宏观市场 | 增量财政:规模、投向与影响

（以下内容从兴业研究《宏观市场 | 增量财政:规模、投向与影响》研报附件原文摘录）
　　增量财政政策，国债，政策影响 9月24日，国新办举行新闻发布会，打出了增量货币政策“组合拳”，市场对宏观调控的另一只手——财政政策颇为关注。由此我们讨论可能的增量财政政策及影响。 从规模来看，预算资金需求方面，依据当前收入增速，假设一般公共预算执行率与政府性基金预算收入执行率分别为96%、80%，则满足年初预算需要的增量补充资金分别约0.8、1.4万亿元。财政力度方面，以支出规模占GDP比例来衡量，若该比例达到疫情前平均水平需补充4.5万亿元。因此，在基准情境下，预计增量财政规模约2万亿，与两本账所需资金相近；在乐观情境下，增量财政规模4.5万亿。值得一提的是，可以通过政府支持机构发债，如建立国家住房银行等模式来筹集资金，在提升支出力度的同时避免政府杠杆率过快上升。 从政策路径来看，一是增发国债用于转移支付或民生保障，充分发挥财政兜底作用。除了“两重”等现存投向外，潜在投向包括：支持中低收入群体，如低收入困难人群补贴、育儿补贴等；支持地方“三保”，通过增加中央转移支付的方式进行；加大对农业转移人口的教育、医疗支持，为流动人口提供更好的基本公共服务，推动落实“由常住地登记户口提供基本公共服务制度”。二是通过增发特别国债补充商业银行资本金，提升商业银行信贷投放与抵御风险的能力。三是再度下达特殊再融资债券额度用于化债。截至2024年9月末，全国限额内地方债剩余额度约1.36万亿元。四是安排特定国有金融机构和专营机构上缴利润进行补充。截至2024年8月，央行“其他负债”（结存利润所属科目）规模约1.66万亿元。 从补贴政策影响来看，有望对消费形成拉动。育儿补贴方面，假设二孩及以上家庭每孩平均补贴标准300元/月，预计拉动2024年社零增速0.11-0.15个百分点。低收入群体补贴方面，以困难群众救助补助资金为例，假设2024年中央困难群众救助补助资金提升15%，预计拉动消费0.05个百分点，若进一步考虑省级补贴，则拉动作用更大。 9月24日，国新办举行新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况，打出了增量货币政策“组合拳”，市场对宏观调控的另一只手——财政政策颇为关注。2024年受经济增长压力、房地产市场下行周期的影响，财政收入压力也逐步显现，由此我们讨论后续可能的增量财政政策以及影响。 一、规模估算 在基准情境下，预计增量财政规模与两本账预算资金缺口相当，在2万亿左右；在乐观情境下，若增量财政规模能够达到4.5万亿，则可使财政支出力度恢复到疫情前的水平。 1.1 当前财政运行情况及缺口测算 从收支运行情况来看，一般公共预算方面，收入增速较年初预算偏低，支出端一定程度上受收入端约束。截至2024年8月，一般公共预算收入累计增速-2.6%，全年预算增速3.3%；一般公共预算支出累计增速-1.5%，全年预算增速4%。收入端增速偏低，支出端除受收入端约束外，还受债务资金补充节奏的影响。 从财政收支差额来看，一般公共预算收支缺口主要通过国债（不含特别国债）、地方一般债、调入及结转结余资金进行补充。假设上述三项规模与年初安排情况一致，一般公共预算收入增速略低于年初预算，约与2023年一致，对应预算执行率约为96%。则后续预算执行有两种可能性：一是不调整预算赤字，预算执行不及年初。收入约束下支出预算执行率约为97%，从历史情况看，支出预算执行率确有不及预期的情况，2016年至今，8年间共有3次收入预算执行不及100%。 二是调整预算、增加中央赤字。若支出端达到年初预算水平，另需补充资金规模约为8286亿元。该规模可通过增加调入及结转结余资金来补充，但受结转结余存量资金空间的约束。更有可能的是通过增发政府债务来弥补。鉴于当前地方财政压力，中央财政增加赤字的可能性更大。 政府性基金预算方面，受土地收入拖累收入增速显著低于年初预算，支出端亦明显受到约束。收入端，截至2024年8月，政府性基金收入累计增速-21.1%，全年预算增速0.1%。支出端，政府性基金支出累计增速-15.8%，而全年预算增速18.6%。 从财政收支差额来看，政府性基金预算收支缺口主要通过专项债、特别国债、结余资金等方式进行补充。假设上述三项规模与年初安排情况一致，政府性基金预算收入增速约为-20%，对应预算执行率约为80%。则后续预算执行有两种可能性：一是不调整预算赤字。若不另行补充资金，则政府性基金支出执行率约为88%，近7年未有收入执行率低于支出执行率情况。 二是调整预算、增发特别国债。若支出端达到年初预算水平，另需补充资金规模约为1.4万亿元。该缺口一方面可通过增发特别国债来弥补，另一方面可通过特定国有金融机构和专营机构上缴利润补充，如2022年预算安排政府性基金收入中的特定国有金融机构和专营机构上缴利润16500亿元。2022年人民银行向中央财政上缴结存利润1.13万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付。 1.2 财政力度测算 需要注意的是，上文测算的是使支出达到年初预算水平所需的资金量，而如果需要将财政支出力度（两本预算支出占GDP比例）恢复到疫情前，可能需要更多资金。 假设财政力度恢复到疫情前水平，仅考虑2024年增量，需补充4.5万亿。我们于2024年9月发布的《财政力度的三个层次》报告中对财政力度及变化进行了分析。以两本预算支出占GDP比例角度来看财政力度，2022至2024年该比例平均水平较2017-2019年约下降2.7个百分点，若达到疫情前平均支出比例水平，则两本预算支出规模需补充约4.5万亿。从支出增速来看，2022-2024年两本预算支出增速较2017-2019年约下降10.0个百分点，若补充4.5万亿资金，则近三年平均支出增速约6.1%。同时，考虑到基建投资（不含电力）中预算内资金对于社会资本的带动效应可能有所减弱，形成同样的投资力度或需要更多的资金支持。 值得一提的是，4.5万亿增量资金不需要完全通过政府债融资的方式来补充，也可通过政府支持机构来实现。例如，建设国家住房银行，向市场发行金融债募资，并采用20%的风险权重（与铁道债相当），既可以促进房地产市场止跌回稳，也可以避免政府表内债务过快上升。关于国家住房银行的详细分析参见我们在9月发布的报告《财政政策应该怎么出》。 二、来源与投向 9月26日，中央政治局召开会议提出 “加大财政货币政策逆周期调节力度”；9月29日，国务院常务会议研究部署一揽子增量政策的落实工作；10月8日，国新办就“系统落实一揽子增量政策 扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好”有关情况举行发布会。 从当前的财政收支运行、经济逆周期调节需求等因素来看，增量财政政策仍值得期待，后续增量财政政策或有以下几种主要路径。 2.1 增发国债支持转移支付与民生保障 通过增发国债，按前述缺口测算，增发国债的情况下，规模或约2万亿元左右。增发国债涉及预算调整，通常调整预算的重要时点为10月的人大常委会，如2023年10月十四届全国人大常委会第六次会议审议通过中央预算调整方案，增发1万亿元国债。 除了“两重”建设等现有投向外，其潜在投向包括：第一，支持中低收入群体，充分发挥财政政策兜底作用。具体方式包括：一是通过提高就业补贴，增加就业培训补贴帮扶就业困难群体，鼓励就业。9月26日的政治局会议提出：“重点做好应届高校毕业生、农民工、脱贫人口、零就业家庭等重点人群就业工作，加强对大龄、残疾、较长时间失业等就业困难群体的帮扶”。二是通过财政补贴对低收入等困难群体加大补贴力度，增发一次性补贴规模。9月26日的政治局会议提出：“ 要加强低收入人口救助帮扶 ”。三是中长期来看，为了提升生育率，缓解多孩家庭的收支压力角度，可以对二孩及以上家庭提供补贴。 第二，支持地方“三保”，保基层，保民生，保基本运转，通过增加中央转移支付的方式进行。经济下行压力较大的情况下，税源有所减少，收入端面临压力，同时保证必要支出的压力亦有所增大，由此带来被动的财政缺口的增加，需要财政资金补充。 考虑到地方财政收支压力、地方专项债务资金规模及用途、不同区域间财力差异等多种因素，中央层面增加财政赤字，并通过转移支付转移至地方的必要性有所提升。 第三，为流动人口提供更好的基本公共服务，推动落实“由常住地登记户口提供基本公共服务制度”。基本公共服务均等化是财政体制改革的目标之一。我国城镇化进程中的农业转移人口较多，按照“公共服务随人走”的政策要求需要配套资金加以支持。2013年以来，外出农民工数仍保持高位。根据《2023年农民工监测调查报告》，2023年全国农民工总量29753万人，其中，外出农民工17658万人，占总量的59%。在外出农民工中，跨省流动6751万人，占比38.2%；省内流动10907万人，占比61.8%。 [1] 2024年7月28日，国务院印发《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》（国发〔2024〕17号），提出“健全常住地提供基本公共服务制度。……各地区在动态调整基本公共服务配套标准时，要增加常住人口可享有的基本公共服务项目，按照常住人口规模优化基本公共服务设施布局。”2024年10月8日，国新办举行发布会，国家发展改革委副主任郑备女士提到：“针对农业转移人口最关心的教育、医疗等问题，加大超长期特别国债对人口集中流入城市普通高中建设、医院病房改造等项目的支持力度。” [2] 2.2 增发特别国债补充商业银行资本金 通过增发特别国债用于补充商业银行资本金。增加财政资金补充商业银行资本金，可以提升商业银行信用派生的能力。《2022年第四季度中国货币政策执行报告》显示，2020年至2022年新增5500亿元地方政府专项债券，专项用于补充中小银行资本金。可见，前期财政资金主要用于补充中小银行资本金，规模相对较小。 在净息差降低的背景下，需要加大财政资金对于商业银行的资本补充，一方面缓解资本金压力，促进信贷投放，提升商业银行支持实体经济的能力，另一方面有助于化解风险资产，提升商业银行抵御风险的能力。自2019年以来，各类型银行净息差均呈下降趋势，商业银行净息差由2019年的2.2%下降至2024年6月的1.5%，其中，农商行、城商行下降速度更快，分别由2019年的2.8%、2.1%下降至2024年6月的1.7%、1.5%，净息差的压缩影响了商业银行通过利润补充资本的能力。 2.3 再度下达特殊再融资债券额度用于化债 部分区域化解存量债务也是财政收入承压的原因之一，且2023年下达的1.5万亿元特殊再融资债券已发行完毕，未来，通过额度调配再度下达特殊再融资债券用于化债的举措或将持续。 2024年7月的政治局会议提出“要完善和落实地方一揽子化债方案，创造条件加快化解地方融资平台债务风险。” 2024年10月8日，国新办举行发布会，国家发展改革委主任郑栅洁提到：“要加力支持地方开展债务置换，化解债务风险。”当前对存量债务进行重组、置换，降低存量债务偿还压力是主要的选择方式之一。 从债务风险角度来看，地方债务付息支出占对应预算支出的比例呈逐年上升趋势，偿债压力逐渐增加，若加上存量隐性债务的付息支出，压力则更大。2023年一般债、专项债付息支出占对应预算支出的比例分别为2.1%、7.6%。 从当前可用的置换化债空间来看，历史留存空间较为有限，若盘活剩余空间作为特殊再融资债券额度，约为1万亿元。同时，不同地区的剩余空间差异较大，多数留存额度在经济财力较好地区，更需要中央层面对历史额度进行调整并再度下达特殊再融资债券。截至2024年9月末，全国限额内地方债剩余额度约1.36万亿元，其中，一般债剩余0.12万亿元（含2024年新增额度剩余0.1万亿元），专项债剩余1.24万亿元（含2024年新增额度剩余0.3万亿元）。 2.4 特定国有金融机构和专营机构上缴利润 特定国有金融机构和专营机构上缴利润也可以起到补充财政资金的作用，如2022 年中国人民银行上缴结存利润。该笔资金使用投向较为灵活，既可以为政府性基金支出补充资金来源，也可以调入一般公共预算，用于补充一般公共预算支出。 根据财政部披露，“安排特定国有金融机构和专营机构上缴利润，是我国的惯例做法，也是统筹财政资源、跨年度调节资金的重要手段，其中包括中国烟草总公司、中投公司等，人民银行也是上缴单位之一。” [3] 2020年至2021年由于疫情原因未上缴相应利润，留下了一定的结存资金。因而2022年预算草案中提出“特定国有金融机构和专营机构上缴利润16500亿元”，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付。对于具体构成，人民银行向中央财政上缴结存利润1.13万亿元，其他上缴主体包括中国烟草总公司、中投公司等。根据中国人民银行于2023年2月发布的《2022年第四季度货币政策报告》，报告披露：“2022 年，人民银行按照党中央、国务院统一部署，依法向中央财政上缴结存利润 1.13 万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业、保民生。……2022 年人民银行依法上缴了所有的历史结存利润。” [4] 由于央行未披露会计层面的损益表，因而我们暂以央行资产负债表中的“其他负债”科目变化来观察其留存利润的大致规模，上缴利润意味着“其他负债”科目的减少。2022年上缴完历史结存利润后，“其他负债”规模显著减少至6602亿元。截至2024年8月，央行“其他负债”规模约1.66万亿元。 三、补贴政策影响 从补贴政策来看，有望对消费形成拉动。补贴支持有助于提升居民收入，进而促进消费，形成有效需求。 如果补贴生育，我们以二孩及以上家庭增加补贴为例，假设二孩及以上家庭每孩补贴标准300元/月（大约是2023年居民人均月可支配收入的10%），政策自10月开始，则将拉动2024年社零增速0.11-0.15个百分点。具体来看，受限于当前数据披露情况，对于我国二孩及以上出生人数，由每年调查样本中二孩及以上出生占比乘以每年的出生人数得到。对于补贴方式，假设年内补贴方式为按月补贴，补贴对象为拥有二孩及以上孩子的家庭，补贴标准分别为未满12岁及未满18岁。经测算，截至2024年，12岁以下、18岁以下的二孩及以上孩子数量分别1.19、0.87亿人。对应每月财政补贴规模分别约356、260亿，按10月发放补贴计算，2024年补贴规模分别约为1068、780亿元。当前居民消费倾向较高，按2024年第二季度居民消费倾向65.6%估计，预计年内增量财政资金拉动消费规模分别约700、512亿元，对应拉动社会消费品零售增速约0.11-0.15个百分点。 如果补贴低收入群体，以困难群众救助补助资金为例，假设2024年中央困难群众救助补助资金提升15%，对应补贴规模约1779亿元，增量资金230亿元，预计拉动消费0.05个百分点，若进一步考虑省级补贴，则拉动作用更大。2022年，民政部会同财政部下拨了中央财政困难群众救助补助资金1546.8亿元，比2021年增加70.6亿元。 [5] 2023年下达规模与2022年一致，也为1546.8亿元。 [6] 根据当前政策加大补贴力度要求，假设2024年补贴增速为15%，对应补贴规模约1779亿元。由于低收入群体消费倾向较高，一般会高于当前居民整体消费倾向，根据中国发展研究基金会宏观论坛会议，北京师范大学教授、中国收入分配研究院执行院长李实提出“高收入组、低收入组的边际消费倾向相差将近40个百分点”。 [7] 假设低收入群体边际消费倾向为居民平均消费倾向65.6%加30个百分点，则低收入群体的居民消费倾向约95.6%，对应年内增量财政资金拉动消费规模约232亿元，对应拉动社会消费品零售增速约0.05个百分点。 注： [1] 数据来源：国家统计局，《2023年农民工监测调查报告》（2024-04-30）【2024-10-10】，https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202404/t20240430_1948783.html [2] 资料来源：国新办，《国新办举行新闻发布会 介绍“系统落实一揽子增量政策 扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好”有关情况》（2024-10-08）【2024-10-10】，http://www.scio.gov.cn/live/2024/34923/index.html [3] 资料来源：财政部，《财政部有关负责同志就人民银行上缴近年结存利润问题答记者问》（2022-03-08）【2024-10-10】，http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengcejiedu/202203/t20220308_3793511.htm [4] 资料来源：中国人民银行，《2022年第四季度中国货币政策执行报告》（2023-02-24）【2024-10-10】，http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4584071/4804390/index.html [5] 资料来源：人民政府网，《加大救助力度 加强资金保障 提供精准帮扶——把困难群众基本生活保住、保好》（2022-06-18）【2024-10-10】， https://www.gov.cn/xinwen/2022-06/18/content_5696385.htm [6] 数据来源：民政部，《切实扛起兜住兜准兜牢基本民生底线的政治责任——2023年社会救助工作综述》（2024-01-16）【2024-10-10】， https://www.mca.gov.cn/zt/n2782/n2786/c1662004999979997136/content.html [7] 数据来源：中国发展研究基金会，《李实：提高居民收入，缩小收入差距，促进消费增长》（2018-08-20）【2024-10-10】，https://www.cdrf.org.cn/xmcg/4715.jhtml ★ 点击图片购买 “兴业研究系列丛书” ★ 转 载 声 明 转载请联系market-service@cib.com.cn邮箱，我们尽快给予回复。本报告相关内容未经我司书面许可，不得进行引用或转载，否则我司保留追诉权利。 服 务 支 持 人 员 对集团外客户 李 璐 琳 13262986013 liliulin@cib.com.cn 对集团内用户 汤 灏 13501713255 tanghao@cib.com.cn 免 责 声 明 兴业经济研究咨询股份有限公司(CIB Research Co.,Ltd.)(中文简称“兴业研究公司”)提供，本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。 本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果，我司不承担任何责任。 本报告的相关研判是基于研究员本人的知识和倾向所做出的，应视为研究员的个人观点，并不代表所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。研究员本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告阅读者独立做出评估，我司和研究员本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议，不能作为任何投资研究决策的依据，我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体，我司也不推荐基于本报告采取任何行动。 报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应该从这些角度加以解读，我司和研究员本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。 本报告版权仅为我司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。除非是已被公开出版刊物正式刊登，否则，均应被视为非公开的研讨性分析行为。如引用、刊发，需注明出处为“兴业经济研究咨询股份有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）