【四季报】锡:供需存变数,待观其变
（以下内容从一德期货《【四季报】锡:供需存变数,待观其变》研报附件原文摘录）
作者：吴玉新/F0272619、Z0002861/ 一德期货有色金属分析师 核心观点 长逻辑上，锡矿具备稀缺性、品味下行、资本支出不足；需求上，半导体周期逐步复苏、光伏与新能源车持续高增，更有AI高速发展与国内数字经济蓬勃发展的助推，供需缺口预期仍有进一步发酵的基础。 展望四季度，因供应扰动是溢价的主要原因，在基准假设，即若缅甸不复产锡矿进口持续低位、印尼锡锭也未恢复至正常水平，由此合理推断下，国内冶炼或将受到影响，若需求预期仍偏积极的话，金融资本在宏观情绪配合下或再次将锡价推至上半年高位，但高价格将再次抑制需求，上行受限；较强支撑位在24万上下，也即上半年强势突破区域；基准假设场景之外，我们也需要关注到供应扰动减弱的可能性，以及经济不及预期的场景，届时供需平衡将重估，锡价溢价将收缩；但因长逻辑支撑，仍是有色金属中低位多配的品种。需紧密追踪高频数据等来验证。 内容摘要 佤邦悲观假定年内不复产，2024年折损量约24000金属吨。预计2024年全球矿的供应减量约在7000吨。矿紧或向锭紧传导。 成本支撑方面，国外投行数据显示，全球锡矿成本90分位约在23171美元/吨，75分位约在18534美元/吨，50分位约在11418美元/吨。 未来，考虑到新能源车、光伏装机、AI数据需求、算力提升等的快速发展时期，焊料需求有望得到大幅提升，而锡化工、镀锡板、铅酸电池等需求相对平稳。短期，需求未有明显增量，需求与价格相互作用。 报告正文 1 2024年三季度锡市回顾 2024年三季度，锡价大幅回落、随后转而高位震荡，期间沪锡主力最低下探到过24万一线。相比较来说，锡相对抗跌，供应扰动有部分兑现有关，比如缅甸矿进口确实在减少，持仓下滑也不明显。我们以锡和铜来对比下就比较明显了，锡价与铜价历史上相关性较高，5月下旬铜价最大回调幅度高达21%，期间未有明显反弹，但锡价从7月份才明显回落，而且回落后反弹力度也较铜更为明显。锡价下跌主因是在宏观层面，包括美国的衰退预期以及流动性风险冲击，但随后市场情绪修复，锡价反弹。微观层面上，库存也在回落，之前的正向市场结构也在走平，显示需求端承接不错。但随着价格走高至27-28万，需求受到抑制，价格回落。 图1.1：锡价走势 资料来源：wind、一德期货 2 供应分析 2.1 全球锡矿市场供应分析 锡是目前最稀缺的基本金属之一，横向对比不同金属全球、中国的静态储采比来看，锡的全球静态储采比仅为15年，中国静态储采比仅为8年，在主要金属品种中均处于较低位置。2000年至今，各主要国家锡资源储采比也是持续下降。根据锡业协会数据，2023年全球锡矿产量28.5万吨，增速-7%。其中，缅甸、马来西亚、中国等有减量。 图2.1：全球锡矿产量 资料来源：smm、一德期货 图2.2：锡资源储采比变化 资料来源：usgs、一德期货 世界金属统计局（WBMS）数据显示，2024年1-7月份全球锡矿产量为20.86万吨，累计同比增速高达16%。国内方面，上海有色网数据看，2024年1-7月份锡矿产量为4.3万吨，累计同比12%，由此数据看，锡矿有明显增量，上市公司公布的半年报也能部分佐证，增量明显的有印尼天马、秘鲁明苏尔、刚果金等，今年锡价表现优异，使得矿端利润丰厚，促使企业加码生产。但是供应端的扰动仍然很大，主要是缅甸与印尼两地，这也是今年锡价溢价的重要因素，缅甸的减量或将会在接下来的WBMS公布的数据中有体现，锡矿产量累计高同比将回落。 自从2023年4月份发布通知以来，缅甸佤邦成为锡市的最重要的扰动因素。禁矿前，缅甸锡矿产量全球占比10%，是第三大锡矿开采国，佤邦地区产量占缅甸总产量的90%，缅甸矿进口金属吨占我国总进口的60%以上，所以禁矿对国内生产有较大扰动。截止目前，矿山何时复产仍未有消息，此前有传闻讨论何时复产，但随后没有进一步的消息，预计四季度复产的概率不高，据了解，首先佤邦境内还有政治遗留问题要解决，矿山可能并不是他们的首要考虑事项；其次佤邦政府和云南等地的矿商对资金和生产规模等问题没有谈妥。 综合各方面信息，随着锡价的上涨，佤邦本应有重启的动力，但复产毫无消息，市场预期一再调整，在此仍保留此前假设，即2024年不复产，来考量供应端的扰动有多大。 表1：佤邦政策进展 资料来源：smm、一德期货 此外，刚果金因Alphamin扩建完成会有增量；巴西有新项目已经投产，秘鲁截至目前扰动未发生，这两个国家也给了增量；我国银漫矿业技改完成，且全国1-7月份是增量的，所以调增增量至7000吨。印尼限制锡矿出口，所以它对供应端的影响主要体现在锡锭供应上，关于锡锭在下文中会详细说明。 表2：2024年锡矿山增量统计 资料来源：公司公告、一德期货 预计2024年矿的供应减量约在7000吨（剔除掉印尼），但结合上文公布数据，1-7月份锡矿产量是增加的，减量或主要发生在下半年，主要是缅甸佤邦地区。后续需要跟踪具体的进口数据或数据机构新闻等来验证、调整。 表3：2024年全球锡矿增减量 资料来源：公司公告、一德期货 成本支撑方面，国外投行数据显示，从完全成本角度，2022年全球锡矿成本90分位约在25581美元/吨，75分位约在22634美元/吨；从C1现金成本角度，2022年全球锡矿成本90分位约在23171美元/吨，75分位约在18534美元/吨。随着矿石品位的下滑以及人力成本的上涨，未来锡矿成本仍会进一步上升,ITA预计2030年90分位升至36000美元/吨，75分位升至24000美元/吨。当前价格已远离成本区域，成本支撑逻辑暂时难起作用（除非遇到全球衰退导致的整体下跌）。 图2.3：锡价与成本 资料来源：wind、一德期货 2.2 全球精锡市场分析 世界金属统计局（WBMS）数据显示，2024年1-7月份全球精炼锡产量为21.67万吨，累计同比上涨6%。国内方面，上海有色（smm）统计口径看，2024年1-8月份精炼锡产量为12.3万吨，累计同比上涨15.6%；安泰科统计口将显示，2024年1-8月份精炼锡产量为12.9万吨，累计同比上涨8%。 四季度精炼环节扰动如何呢，印尼产量乐观情境下会逐步恢复，我们以过往五年的8-12月份累计出口量的最大值来预测，全年印尼产量仍会减少约1.5万吨；主要关注点还是在中国。 图2.4：印尼锡锭出口量 资料来源：wind、一德期货 我国的产量能否保持，需要考虑利润，还要考虑锡矿进口的影响。目前锡矿加工费为云南40%/江西60%的15500/11500元/吨，冶炼成本（燃料和动力费、人工成本、制造成本等）集中在1万至1.2万，冶炼利润压缩较为明显，从这个角度来看，若加工费再下降，冶炼厂就有主动减产的必要。以往每年三季度冶炼厂会有检修动作，但今年来的晚一些。云锡8月底开始检修，但其他企业还没有动作。过往4年，三季度检修相比四季度平均减量在8500吨。但此次减量可能主要在四季度，还是要结合锡矿的供应情况。 图2.5：国内精炼锡产量 资料来源：smm、一德期货 图2.6：国内锡精矿加工费 来源：smm、一德期货 国内进口是否会受到较大影响呢？4月份来自缅甸的进口量锐减，预示着可选矿石变得紧张，4-8月份，月度进口平均值约为1000金属吨，一季度时平均月度进口还在3600金属吨，前两年月度平均为3800金属吨，相当于每月减小2800金属吨，剩下的四个月进口减量11000金属吨，其他地区能补充这部分缺失吗？1-8月份，进口自其他国家的锡矿是在增加，增量约7100金属吨，月均不到900金属吨，海外像是刚果金、秘鲁、巴西等全年预估增量也就12000金属吨，再加上其他的国家的未统计的增量，这样看来补充能力开始受限。 2022年，矿进口增量2万金属吨，加上国内矿产量，相比原生锡产量仍有1.5万金属吨的过剩；2023年国内产量稳定，但进口减量3500金属吨，国内锡矿减量10000金属吨，国内2022年累计的库存消耗殆尽，当然不代表此前没有库存。2024年1-8月国内矿的供需是较为平衡的，主要得益于国内锡矿产量的增加。以当前现状推论来看，到年底，国内矿增量不到2000金属吨，进口缺口7600金属吨，矿供应将变得紧张，具体可通过跟踪冶炼周度开工率、现货加工费观察国内冶炼产量变动。风险点是佤邦锡矿复产、国内及其他国家锡矿供应放量、以及隐形库存释放。（下表仅是按可得数据简单推算） 表4：锡矿供需变动 资料来源：smm、wind、一德期货 供应方面，除了原生锡，再生锡也占有相当重要的比重。日、美、德、澳精锡产量中再生锡占比超过了60%；据国际锡业协会测算，我国再生锡与精锡总产量比值约为22%；相较于发达国家，我国金属再生水平偏低。2024年1-8月份再生锡产量为3.3万吨，增速达到11%，季节性上，精废价差要走低，再生锡可能难以像此前这样的补充量，而且焊料小型化也是抑制了二次废料的增长。也就是说，矿的紧张影响锡锭的产量，再生锡的补充能力是有限的。 图2.7：缅甸进口金属（吨） 资料来源：smm、一德期货 图2.8：云南、江西两省合计周度开工率 资料来源：smm、一德期货 3 需求分析 锡下游消费主要包括焊料、锡化工、马口铁（镀锡板）等。焊料占比高达48%，然后是锡化工和马口铁，分别占比16%、12%，三者合计占比接近80%，新兴领域涉及到光伏、新能源汽车行业，也会有传统和新兴行业之分，但新兴行业占比还较小。 图3.1：全球下游消费占比 资料来源：smm、一德期货 图3.2：焊锡料消费占比 资料来源：smm、一德期货 未来，考虑到新能源车、光伏装机、AI数据需求、算力提升等的快速发展时期，焊料需求有望得到大幅提升，而锡化工、镀锡板、铅酸电池等需求相对平稳，因此锡焊料也是未来需求增速最快的领域之一。 全球Sora等AI技术发展不断深入和扩展，对于更加强大、高效且能源友好的计算资源的需求也将持续增长；国内2024年政府工作任务中提到，开展“人工智能+”行动，适度超前建设数字基础设施，加快形成全国一体化算力体系；培育壮大新型消费，实施数字消费，提高网络、数据等安全保障能力。锡作为“算力金属”之一，数字经济的底层原材料，预计伴随AI的爆发式发展，叠加我国对于电子产品等消费的鼓励政策推出，有望进一步带动相关产品耗锡需求增长并成为锡需求的新增长点，锡有望持续受益。 焊锡主要终端领域是各类电子产品，例如手机、电脑、家用电器等，因此锡与电子行业景气度息息相关，相对高频的跟踪数据就是全球半导体销售额、全球电脑、平板、智能手机及可穿戴设备出货量等。此外与其他品种相比，由于电子产品等弹性大、周期性强，锡消费主要跟随全球宏观消费需求，难以受益于基建投资等。 费城半导体指数是全球半导体产业景气度主要指标之一，其成分均为全球半导体产业中比较具有市场代表性的头部企业。费城半导体指数共涵盖包括台积电、英伟达、阿斯麦、博通、德州仪器在内的等半导体设计、设备和代工制造等环节共30家公司。2022年10月份该指数开始回升，锡价同年11月见底回升。该指数有领先性或者说预期作用，历史上来看，费城半导体指数和LME3个月合约锡价的相关系数高达0.72，半导体指数自今年7月以来持续走弱，锡价随后高位回落。 图3.3：半导体指数 资料来源：wind、一德期货 图3.4：半导体销售额同比 资料来源：wind、一德期货 美国半导体行业协会（SIA）发布的数据显示，2024年7月份全球半导体销售额约为513亿美元，同比增长18.7%，连续9个月实现同比增长，环比增长2.7%；集邦咨询称，2024年第二季度全球智能手机生产量2.86亿台，较一季度下降约3%，第三季生产总数预估仅有微幅季增，仍较去年同期呈现约5%的下降；Canalys最新报告，2024年全球第二季度台式机和笔记本电脑总出货量同比增长3.4%。 据世界半导体贸易统计协会（WSTS）预测，预期2024年营收将达6110亿美元，高于原先预估的5883.64亿美元，同比增长16%，2025年半导体市场将增长12.5%；IDC预测2024年智能手机将增长5.8%，此前预计增长4%，预计2024年全球个人电脑（PC）销量可能仅与去年的2.602亿台持平。 从库存周期来看，我们以日本生产者成品库存指数和半导体月度销售额作为参考，在过去的4轮库存周期中，半导体行业库存周期的平均持续时间为34.5个月。其中被动去库平均持续时长为5.75个月。半导体销售收入同比增速在2023年3月拐头向上，截至7月份，半导体行业或已进入主动补库阶段，但全球高利率环境会压制主动补库阶段的高度，目前的全球半导体库存水平处于低位，进入主动补库阶段且美国降息周期持续进行的话，需求的弹性将得到充分释放。 图3.5：库存周期 资料来源：wind、一德期货 新兴的下游需求，主要在光伏和新能源汽车上。光伏生产流程中电池片串联焊接和电池方阵并联层叠两个环节需要使用光伏焊带，光伏用锡量约为56-86吨/GW，取中值在70吨/GW。由于汽车电子在新能源汽车中的用量比燃油车大，因此对焊锡的用量也增加。根据相关机构的测算，传统燃油车平均用锡量约400克/辆，新能源车用锡量约为700克/辆，随着新能源汽车的高速增长，也会带动锡的增量。 图3.6：全球光伏耗锡量 资料来源：wind、一德期货 图3.7：全球汽车耗锡量 资料来源：wind、一德期货 4 供需平衡及结论 长逻辑上，锡矿具备稀缺性、品味下行、资本支出不足，缅甸、印尼乃至刚果等扰动仍在持续，预计锡矿供应连续两年下滑；需求上，半导体周期逐步复苏、光伏与新能源车持续高增，更有AI高速发展与国内数字经济蓬勃发展的助推，供需缺口预期仍有进一步发酵的基础。 年度平衡表预期显示，2024年矿有减量，矿紧传导至冶炼，精锡产量下滑；需求因高锡价及经济复苏较慢等有所下调；供应收缩快于需求下滑，国内外供需均呈现短缺状态。（基准假设：1. 佤邦难复产；2. 印尼出口逐步恢复；3. 当前国内锡矿库存大部分都消耗掉；4. 锡锭因矿紧缺而检修、被动停产；5. 锡锭净进口减少；6. 需求下调）但现实公布的数据来看，锡矿、锡锭产量仍是正增长，需求整体较弱，仍需要三、四季度的数据来验证，所以要关注与基准假设有预期差的情况，进而重新评估对供需平衡表的影响强弱。 库存角度，三季度，国内库存去化明显，社会库存由季度初的1.6万吨降至当前的1万吨，价格调整后下游补库较为明显。进入四季度，精锡产量若如预期下降，消费若环比持稳、回升，库存将进一步下降。季节性上，国内库存翘尾回升；lme库存去库为主。 展望四季度，因供应扰动是溢价的主要原因，在基准假设，即若缅甸不复产锡矿进口持续低位、印尼锡锭也未恢复至正常水平，由此合理推断下，国内冶炼或将受到影响，若需求预期仍偏积极的话，金融资本在宏观情绪配合下或再次将锡价推至上半年高位，但高价格将再次抑制需求，上行受限；较强支撑位在24万上下，也即上半年强势突破区域；基准假设场景之外，我们也需要关注到供应扰动减弱的可能性，以及经济不及预期的场景，届时供需平衡将重估，锡价溢价将收缩；但因长逻辑支撑，仍是有色金属中低位多配的品种。需紧密追踪高频数据等来验证。 表5：供需平衡表 资料来源：smm、wind、一德期货 图4.1：国内社会库存 资料来源：wind、一德期货 图4.2：lme库存 资料来源：wind、一德期货 扰动点： ① 宏观经济衰退或强于预期； ② 佤邦、印尼等供应情况； ③ 需求能否如预期改善。 编辑：武宇杰 审核：王伟伟/F0257412、Z0001897/ 复核：何牧 报告制作日期：2024年9月26日 交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 免 责 声 明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可〔2012〕38号）。 本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。 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作者：吴玉新/F0272619、Z0002861/ 一德期货有色金属分析师 核心观点 长逻辑上，锡矿具备稀缺性、品味下行、资本支出不足；需求上，半导体周期逐步复苏、光伏与新能源车持续高增，更有AI高速发展与国内数字经济蓬勃发展的助推，供需缺口预期仍有进一步发酵的基础。 展望四季度，因供应扰动是溢价的主要原因，在基准假设，即若缅甸不复产锡矿进口持续低位、印尼锡锭也未恢复至正常水平，由此合理推断下，国内冶炼或将受到影响，若需求预期仍偏积极的话，金融资本在宏观情绪配合下或再次将锡价推至上半年高位，但高价格将再次抑制需求，上行受限；较强支撑位在24万上下，也即上半年强势突破区域；基准假设场景之外，我们也需要关注到供应扰动减弱的可能性，以及经济不及预期的场景，届时供需平衡将重估，锡价溢价将收缩；但因长逻辑支撑，仍是有色金属中低位多配的品种。需紧密追踪高频数据等来验证。 内容摘要 佤邦悲观假定年内不复产，2024年折损量约24000金属吨。预计2024年全球矿的供应减量约在7000吨。矿紧或向锭紧传导。 成本支撑方面，国外投行数据显示，全球锡矿成本90分位约在23171美元/吨，75分位约在18534美元/吨，50分位约在11418美元/吨。 未来，考虑到新能源车、光伏装机、AI数据需求、算力提升等的快速发展时期，焊料需求有望得到大幅提升，而锡化工、镀锡板、铅酸电池等需求相对平稳。短期，需求未有明显增量，需求与价格相互作用。 报告正文 1 2024年三季度锡市回顾 2024年三季度，锡价大幅回落、随后转而高位震荡，期间沪锡主力最低下探到过24万一线。相比较来说，锡相对抗跌，供应扰动有部分兑现有关，比如缅甸矿进口确实在减少，持仓下滑也不明显。我们以锡和铜来对比下就比较明显了，锡价与铜价历史上相关性较高，5月下旬铜价最大回调幅度高达21%，期间未有明显反弹，但锡价从7月份才明显回落，而且回落后反弹力度也较铜更为明显。锡价下跌主因是在宏观层面，包括美国的衰退预期以及流动性风险冲击，但随后市场情绪修复，锡价反弹。微观层面上，库存也在回落，之前的正向市场结构也在走平，显示需求端承接不错。但随着价格走高至27-28万，需求受到抑制，价格回落。 图1.1：锡价走势 资料来源：wind、一德期货 2 供应分析 2.1 全球锡矿市场供应分析 锡是目前最稀缺的基本金属之一，横向对比不同金属全球、中国的静态储采比来看，锡的全球静态储采比仅为15年，中国静态储采比仅为8年，在主要金属品种中均处于较低位置。2000年至今，各主要国家锡资源储采比也是持续下降。根据锡业协会数据，2023年全球锡矿产量28.5万吨，增速-7%。其中，缅甸、马来西亚、中国等有减量。 图2.1：全球锡矿产量 资料来源：smm、一德期货 图2.2：锡资源储采比变化 资料来源：usgs、一德期货 世界金属统计局（WBMS）数据显示，2024年1-7月份全球锡矿产量为20.86万吨，累计同比增速高达16%。国内方面，上海有色网数据看，2024年1-7月份锡矿产量为4.3万吨，累计同比12%，由此数据看，锡矿有明显增量，上市公司公布的半年报也能部分佐证，增量明显的有印尼天马、秘鲁明苏尔、刚果金等，今年锡价表现优异，使得矿端利润丰厚，促使企业加码生产。但是供应端的扰动仍然很大，主要是缅甸与印尼两地，这也是今年锡价溢价的重要因素，缅甸的减量或将会在接下来的WBMS公布的数据中有体现，锡矿产量累计高同比将回落。 自从2023年4月份发布通知以来，缅甸佤邦成为锡市的最重要的扰动因素。禁矿前，缅甸锡矿产量全球占比10%，是第三大锡矿开采国，佤邦地区产量占缅甸总产量的90%，缅甸矿进口金属吨占我国总进口的60%以上，所以禁矿对国内生产有较大扰动。截止目前，矿山何时复产仍未有消息，此前有传闻讨论何时复产，但随后没有进一步的消息，预计四季度复产的概率不高，据了解，首先佤邦境内还有政治遗留问题要解决，矿山可能并不是他们的首要考虑事项；其次佤邦政府和云南等地的矿商对资金和生产规模等问题没有谈妥。 综合各方面信息，随着锡价的上涨，佤邦本应有重启的动力，但复产毫无消息，市场预期一再调整，在此仍保留此前假设，即2024年不复产，来考量供应端的扰动有多大。 表1：佤邦政策进展 资料来源：smm、一德期货 此外，刚果金因Alphamin扩建完成会有增量；巴西有新项目已经投产，秘鲁截至目前扰动未发生，这两个国家也给了增量；我国银漫矿业技改完成，且全国1-7月份是增量的，所以调增增量至7000吨。印尼限制锡矿出口，所以它对供应端的影响主要体现在锡锭供应上，关于锡锭在下文中会详细说明。 表2：2024年锡矿山增量统计 资料来源：公司公告、一德期货 预计2024年矿的供应减量约在7000吨（剔除掉印尼），但结合上文公布数据，1-7月份锡矿产量是增加的，减量或主要发生在下半年，主要是缅甸佤邦地区。后续需要跟踪具体的进口数据或数据机构新闻等来验证、调整。 表3：2024年全球锡矿增减量 资料来源：公司公告、一德期货 成本支撑方面，国外投行数据显示，从完全成本角度，2022年全球锡矿成本90分位约在25581美元/吨，75分位约在22634美元/吨；从C1现金成本角度，2022年全球锡矿成本90分位约在23171美元/吨，75分位约在18534美元/吨。随着矿石品位的下滑以及人力成本的上涨，未来锡矿成本仍会进一步上升,ITA预计2030年90分位升至36000美元/吨，75分位升至24000美元/吨。当前价格已远离成本区域，成本支撑逻辑暂时难起作用（除非遇到全球衰退导致的整体下跌）。 图2.3：锡价与成本 资料来源：wind、一德期货 2.2 全球精锡市场分析 世界金属统计局（WBMS）数据显示，2024年1-7月份全球精炼锡产量为21.67万吨，累计同比上涨6%。国内方面，上海有色（smm）统计口径看，2024年1-8月份精炼锡产量为12.3万吨，累计同比上涨15.6%；安泰科统计口将显示，2024年1-8月份精炼锡产量为12.9万吨，累计同比上涨8%。 四季度精炼环节扰动如何呢，印尼产量乐观情境下会逐步恢复，我们以过往五年的8-12月份累计出口量的最大值来预测，全年印尼产量仍会减少约1.5万吨；主要关注点还是在中国。 图2.4：印尼锡锭出口量 资料来源：wind、一德期货 我国的产量能否保持，需要考虑利润，还要考虑锡矿进口的影响。目前锡矿加工费为云南40%/江西60%的15500/11500元/吨，冶炼成本（燃料和动力费、人工成本、制造成本等）集中在1万至1.2万，冶炼利润压缩较为明显，从这个角度来看，若加工费再下降，冶炼厂就有主动减产的必要。以往每年三季度冶炼厂会有检修动作，但今年来的晚一些。云锡8月底开始检修，但其他企业还没有动作。过往4年，三季度检修相比四季度平均减量在8500吨。但此次减量可能主要在四季度，还是要结合锡矿的供应情况。 图2.5：国内精炼锡产量 资料来源：smm、一德期货 图2.6：国内锡精矿加工费 来源：smm、一德期货 国内进口是否会受到较大影响呢？4月份来自缅甸的进口量锐减，预示着可选矿石变得紧张，4-8月份，月度进口平均值约为1000金属吨，一季度时平均月度进口还在3600金属吨，前两年月度平均为3800金属吨，相当于每月减小2800金属吨，剩下的四个月进口减量11000金属吨，其他地区能补充这部分缺失吗？1-8月份，进口自其他国家的锡矿是在增加，增量约7100金属吨，月均不到900金属吨，海外像是刚果金、秘鲁、巴西等全年预估增量也就12000金属吨，再加上其他的国家的未统计的增量，这样看来补充能力开始受限。 2022年，矿进口增量2万金属吨，加上国内矿产量，相比原生锡产量仍有1.5万金属吨的过剩；2023年国内产量稳定，但进口减量3500金属吨，国内锡矿减量10000金属吨，国内2022年累计的库存消耗殆尽，当然不代表此前没有库存。2024年1-8月国内矿的供需是较为平衡的，主要得益于国内锡矿产量的增加。以当前现状推论来看，到年底，国内矿增量不到2000金属吨，进口缺口7600金属吨，矿供应将变得紧张，具体可通过跟踪冶炼周度开工率、现货加工费观察国内冶炼产量变动。风险点是佤邦锡矿复产、国内及其他国家锡矿供应放量、以及隐形库存释放。（下表仅是按可得数据简单推算） 表4：锡矿供需变动 资料来源：smm、wind、一德期货 供应方面，除了原生锡，再生锡也占有相当重要的比重。日、美、德、澳精锡产量中再生锡占比超过了60%；据国际锡业协会测算，我国再生锡与精锡总产量比值约为22%；相较于发达国家，我国金属再生水平偏低。2024年1-8月份再生锡产量为3.3万吨，增速达到11%，季节性上，精废价差要走低，再生锡可能难以像此前这样的补充量，而且焊料小型化也是抑制了二次废料的增长。也就是说，矿的紧张影响锡锭的产量，再生锡的补充能力是有限的。 图2.7：缅甸进口金属（吨） 资料来源：smm、一德期货 图2.8：云南、江西两省合计周度开工率 资料来源：smm、一德期货 3 需求分析 锡下游消费主要包括焊料、锡化工、马口铁（镀锡板）等。焊料占比高达48%，然后是锡化工和马口铁，分别占比16%、12%，三者合计占比接近80%，新兴领域涉及到光伏、新能源汽车行业，也会有传统和新兴行业之分，但新兴行业占比还较小。 图3.1：全球下游消费占比 资料来源：smm、一德期货 图3.2：焊锡料消费占比 资料来源：smm、一德期货 未来，考虑到新能源车、光伏装机、AI数据需求、算力提升等的快速发展时期，焊料需求有望得到大幅提升，而锡化工、镀锡板、铅酸电池等需求相对平稳，因此锡焊料也是未来需求增速最快的领域之一。 全球Sora等AI技术发展不断深入和扩展，对于更加强大、高效且能源友好的计算资源的需求也将持续增长；国内2024年政府工作任务中提到，开展“人工智能+”行动，适度超前建设数字基础设施，加快形成全国一体化算力体系；培育壮大新型消费，实施数字消费，提高网络、数据等安全保障能力。锡作为“算力金属”之一，数字经济的底层原材料，预计伴随AI的爆发式发展，叠加我国对于电子产品等消费的鼓励政策推出，有望进一步带动相关产品耗锡需求增长并成为锡需求的新增长点，锡有望持续受益。 焊锡主要终端领域是各类电子产品，例如手机、电脑、家用电器等，因此锡与电子行业景气度息息相关，相对高频的跟踪数据就是全球半导体销售额、全球电脑、平板、智能手机及可穿戴设备出货量等。此外与其他品种相比，由于电子产品等弹性大、周期性强，锡消费主要跟随全球宏观消费需求，难以受益于基建投资等。 费城半导体指数是全球半导体产业景气度主要指标之一，其成分均为全球半导体产业中比较具有市场代表性的头部企业。费城半导体指数共涵盖包括台积电、英伟达、阿斯麦、博通、德州仪器在内的等半导体设计、设备和代工制造等环节共30家公司。2022年10月份该指数开始回升，锡价同年11月见底回升。该指数有领先性或者说预期作用，历史上来看，费城半导体指数和LME3个月合约锡价的相关系数高达0.72，半导体指数自今年7月以来持续走弱，锡价随后高位回落。 图3.3：半导体指数 资料来源：wind、一德期货 图3.4：半导体销售额同比 资料来源：wind、一德期货 美国半导体行业协会（SIA）发布的数据显示，2024年7月份全球半导体销售额约为513亿美元，同比增长18.7%，连续9个月实现同比增长，环比增长2.7%；集邦咨询称，2024年第二季度全球智能手机生产量2.86亿台，较一季度下降约3%，第三季生产总数预估仅有微幅季增，仍较去年同期呈现约5%的下降；Canalys最新报告，2024年全球第二季度台式机和笔记本电脑总出货量同比增长3.4%。 据世界半导体贸易统计协会（WSTS）预测，预期2024年营收将达6110亿美元，高于原先预估的5883.64亿美元，同比增长16%，2025年半导体市场将增长12.5%；IDC预测2024年智能手机将增长5.8%，此前预计增长4%，预计2024年全球个人电脑（PC）销量可能仅与去年的2.602亿台持平。 从库存周期来看，我们以日本生产者成品库存指数和半导体月度销售额作为参考，在过去的4轮库存周期中，半导体行业库存周期的平均持续时间为34.5个月。其中被动去库平均持续时长为5.75个月。半导体销售收入同比增速在2023年3月拐头向上，截至7月份，半导体行业或已进入主动补库阶段，但全球高利率环境会压制主动补库阶段的高度，目前的全球半导体库存水平处于低位，进入主动补库阶段且美国降息周期持续进行的话，需求的弹性将得到充分释放。 图3.5：库存周期 资料来源：wind、一德期货 新兴的下游需求，主要在光伏和新能源汽车上。光伏生产流程中电池片串联焊接和电池方阵并联层叠两个环节需要使用光伏焊带，光伏用锡量约为56-86吨/GW，取中值在70吨/GW。由于汽车电子在新能源汽车中的用量比燃油车大，因此对焊锡的用量也增加。根据相关机构的测算，传统燃油车平均用锡量约400克/辆，新能源车用锡量约为700克/辆，随着新能源汽车的高速增长，也会带动锡的增量。 图3.6：全球光伏耗锡量 资料来源：wind、一德期货 图3.7：全球汽车耗锡量 资料来源：wind、一德期货 4 供需平衡及结论 长逻辑上，锡矿具备稀缺性、品味下行、资本支出不足，缅甸、印尼乃至刚果等扰动仍在持续，预计锡矿供应连续两年下滑；需求上，半导体周期逐步复苏、光伏与新能源车持续高增，更有AI高速发展与国内数字经济蓬勃发展的助推，供需缺口预期仍有进一步发酵的基础。 年度平衡表预期显示，2024年矿有减量，矿紧传导至冶炼，精锡产量下滑；需求因高锡价及经济复苏较慢等有所下调；供应收缩快于需求下滑，国内外供需均呈现短缺状态。（基准假设：1. 佤邦难复产；2. 印尼出口逐步恢复；3. 当前国内锡矿库存大部分都消耗掉；4. 锡锭因矿紧缺而检修、被动停产；5. 锡锭净进口减少；6. 需求下调）但现实公布的数据来看，锡矿、锡锭产量仍是正增长，需求整体较弱，仍需要三、四季度的数据来验证，所以要关注与基准假设有预期差的情况，进而重新评估对供需平衡表的影响强弱。 库存角度，三季度，国内库存去化明显，社会库存由季度初的1.6万吨降至当前的1万吨，价格调整后下游补库较为明显。进入四季度，精锡产量若如预期下降，消费若环比持稳、回升，库存将进一步下降。季节性上，国内库存翘尾回升；lme库存去库为主。 展望四季度，因供应扰动是溢价的主要原因，在基准假设，即若缅甸不复产锡矿进口持续低位、印尼锡锭也未恢复至正常水平，由此合理推断下，国内冶炼或将受到影响，若需求预期仍偏积极的话，金融资本在宏观情绪配合下或再次将锡价推至上半年高位，但高价格将再次抑制需求，上行受限；较强支撑位在24万上下，也即上半年强势突破区域；基准假设场景之外，我们也需要关注到供应扰动减弱的可能性，以及经济不及预期的场景，届时供需平衡将重估，锡价溢价将收缩；但因长逻辑支撑，仍是有色金属中低位多配的品种。需紧密追踪高频数据等来验证。 表5：供需平衡表 资料来源：smm、wind、一德期货 图4.1：国内社会库存 资料来源：wind、一德期货 图4.2：lme库存 资料来源：wind、一德期货 扰动点： ① 宏观经济衰退或强于预期； ② 佤邦、印尼等供应情况； ③ 需求能否如预期改善。 编辑：武宇杰 审核：王伟伟/F0257412、Z0001897/ 复核：何牧 报告制作日期：2024年9月26日 交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 免 责 声 明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可〔2012〕38号）。 本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。 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