【四季报】铅:供需双弱,铅价回归震荡格局
（以下内容从一德期货《【四季报】铅:供需双弱,铅价回归震荡格局》研报附件原文摘录）
作者：张圣涵/F3022628、Z0014427/ 一德期货有色金属分析师 核心观点 2024年由于品味、事故等因素冲击全球矿山生产，铅精矿供应紧张持续，受加工费持续走低以及原料供应等原因，原生铅炼厂不定期检修，国内原生铅的供应弹性，更多是由白银等其他副产品价格变动所带来的收益加持。另外河南地区涉及的交割品牌原生铅冶炼厂因为环保检查或突发检修对市场造成一定结构性影响。同时由于铅锭新国标的实施抬高了铅锭交割门槛，交割货源偏紧预期或在今年仍成为助推铅价上涨的资金助力因素。 当下废电瓶处置能力严重过剩，废电瓶价格易涨难跌收货困难等因素使得2024年原生铅冶炼厂的废电瓶拆解项目新投建及扩建热情明显下滑。废电瓶价格相较于8月之前出现了明显的降温，其主要原因是铅价大幅下跌叠加8月初《公平竞争审查条例》政策的影响逐步消化后，废电瓶回收商选择快进快出的策略，废电瓶价格大涨的可能性下降。当下再生铅利润维持相对低位，关注利润低下导致冶炼厂减产对铅价的支撑影响。 当前海外铅锭库存激增，国内库存远低于海外，铅价表现内强外弱，2024年预期铅锭出口条件弱化，进口货源的迅速补充弥补了可交割货源有限的短板，一定程度压制了近月合约再度出现极高升水的表现。 终端消费中两轮车动力电池以及汽车启动电池市场的更换需求随着车辆保有量稳步上行，而新装需求并未出现较大的增量，当下铅酸蓄电池产量增速远超终端消费增速，增量部分主要出口至海外或进入了经销商库存。8-9月份，政府密集的发布了一些利好消费的政策，促进铅酸蓄电池市场的更换需求释放。 出口表现上，近年来海合会对中国发起多次反倾销调查，尽管对从占比数量上对铅消费量影响整体较小，但是在大环境需求预期偏弱的背景下，负面新闻依旧会干扰市场情绪从而驱动价格下行。 交易策略 中长期来看，废电池紧俏的问题没有根本解决，再生铅冶炼成本偏高及潜在供给扰动对铅价仍有支撑，铅价很难再走出进一步的单边大幅下跌，预计铅价整体维持震荡走势。预计2024年四季度沪铅主要波动区间【16000,17500】元，伦铅波动区间【1900,2150】美元。 同时考虑到交割品相对紧缺，如若废电瓶价格再次企稳回升，进口铅锭被充分消化后，跨期套利层面仍建议持续关注正套机会。进口窗口打开时可阶段性介入内外正套。 报告正文 1 2024年前三季度行情回顾 2022年10月以来铅纳入彭博商品指数后，资金对小品种铅的关注度加大，其持仓量与波动率都有显著的提升。2024年铅价经历了一波过山车行情。市场交易的焦点一是原料供应成本端：海外铅锌矿扰动增加，铅精矿供应紧张持续，加工费节节走低。同时无论是原生还是再生炼厂炼厂对废电瓶的争夺战使得废电瓶价格居高不下，原材料成本支撑抬高了铅的价格中枢。二是可交割品的局限性：由于铅锭新国标的实施抬高了铅锭交割门槛，可交割品有限的结构性矛盾凸显，市场担忧交割库存不足，流动性风险涌现，助推铅价尤其是近月合约价格进一步上行。三是在8月公平竞争条例执行之后，再生铅冶炼厂下调废旧电瓶采购价格导致废电池价格暴跌，再生铅成本明显下移，触发了铅价高位下跌的导火索。同时由于今年铅价内强外弱比价抬升，尤其是7月进口盈利暴增，进口货源的迅速补充弥补了可交割货源有限的短板，一定程度压制了近月合约再度出现极高升水的表现。在当下铅锭市场需求表现平平，加之海合会反倾销调查增添需求走弱悲观预期，铅价维持在16000-17500元的平衡震荡区间里。 2 铅矿供给分析 2.1 全球铅精矿新增产量不及预期 据ILZSG公布数据，2024年1-7月全球铅矿产量255.4万吨，同比2023年增长3万吨。全球铅精矿全年新增产量均不及预期，最主要是由于前期矿山开采成本抬升，同时品味下滑、事故等因素冲击全球矿山生产。 图2.1：全球铅矿月度产量（千吨） 资料来源：wind，一德有色 图2.2：全球铅矿月度产量季节性（千吨） 资料来源：wind，一德有色 2.2 海外是全球矿端核心变量 近两年海外项目增产的主要项目： （1）西澳大利亚Galena Mining旗下的Abra矿山在2023年1月投产9.5万吨年产能； （2）Adriatic Metals于2024年3月5日正式启动其位于波黑中部的Vares银锌铅矿项目，预计每年生产约6.5万吨铅银精矿和9万吨锌精矿。 （3）俄罗斯建设的Ozernoye铅锌矿山项目。 （4）Nexa的新扩建矿山Aripuana项目预期有2.4万吨的增量；Cerro Lindo矿山铅金属品位提升至0.44%，带来显著增量。 （5）Boliden旗下的Tara矿山前期关停，预计将在2024年四季度开始复产，并于2025年1月达产。 （6）Buenvantura旗下Uchucchacua矿山在2024年将产铅矿1.3万吨至1.5万吨。 （7）Pe?asquito矿山在2023年第四季度安全复工，2024年第一季度恢复至满产状态。 另外受极端恶劣天气、矿山品味下滑、审批资质与成本因素考量，减产矿山主要包括： （1）Glencore 2024年一季度澳洲矿山铅产量下降，主要一是旗下McArthur River锌铅矿的生产受飓风影响暂停，二是Lady Loretta矿山的品位降低以及矿山临近寿命末期所致。 （2）极端天气和洪水事件影响了MMG的运营，导致2月份多次中断现场访问，矿石开采量环比下降12%，产量下滑595金属吨。 （3）Nexa其位于巴西的Morro Agudo矿区的采矿作业将从5月1日起暂停。 目前来看由于24年矿端扰动陆续释出，叠加欧洲冶炼厂复产带来产能增量，其对于铅矿的抢夺权较强，致使国内铅矿紧缺格局愈渐突出。 表2.1：2023H1-2024H1年海外主要矿山产能产量变化明细 资料来源：上市公司资料整理，一德有色 2.3 国内矿山供应小幅上行 2024年国内铅锌矿市场经历了一系列例如环保检查、碳中和等政策性整改，新投建矿山项目的资金和技术门槛大幅提高。全年增量主要来源于贵州猪拱塘及新疆火烧云项目。2024年1-8月，国内铅精矿产量98.33万金属吨，同比增长11.12万金属吨。国内铅精矿产量小幅上行，弥补了海外铅锌矿山减产的部分。预计2024年国产矿产量增加15万吨。 图2.3：中国铅矿月度产量（万吨） 资料来源：wind，一德有色 图2.4：中国铅精矿月度开工率 资料来源：wind，一德有色 2.4 高银矿进口补充原料缺口 进口方面，2024年6月铅精矿进口扭亏为盈，铅精矿贸易市场逐渐活跃。因中国铅价走强、铅精矿TC报价更有优势等原因，部分本计划流入亚洲其他国家的铅精矿货源流入国内。随着进口铅精矿、银精矿及其他粗铅类原料到港的预期兑现，国内铅矿供应偏紧的情况稍有缓和。 8月中旬以来，铅精矿进口盈利逐渐下滑并转为亏损，铅精矿进口窗口关闭。由于海外矿端原料紧缺，进口窗口短暂的开启仍无法弥补国内高富含的铅矿原料需求缺口。2024年国产和进口铅精矿TC均不断走低，进口铅精矿TC还出现历史上非常罕见的负值。 据海关统计：2024年1-8月铅精矿累计进口72.38万吨，累计同比减少3.13万吨（-9.19%）。 中国原生铅原料进口中高银矿使用比例上升。1-8月银精矿进口量109.42万实物吨，累计同比增长2万吨（1.88%）。其中进口加工贸易方式进口的银精矿占比接近六成。铅冶炼厂综合回收效益优先的情况下，银精矿加贸进口同样供不应求， 图2.5：中国铅精矿月度进口量 资料来源：SMM、一德有色 图2.6：铅精矿连云港港口库存 资料来源：SMM、一德有色 图2.7：铅精矿进口盈亏 资料来源：SMM、一德有色 图2.8：铅精矿与银精矿进口 资料来源：SMM、一德有色 3 铅锭供应分析 3.1 受消费减量影响，全球精铅再度转为小幅过剩 由于今年海外铅酸电池报废量尚可，海外铅锭产量增长较为稳固。据ILZSG数据统计，2024年1-7月全球铅市场供应过剩5.9万吨，去年同期为短缺3.6万吨。1-7月，全球铅市供应755.3万吨，较去年同期减少0.4万吨，但消费量为749.4万吨，较去年同期减少9.9万吨，萎缩量相对较大。 今年韩国、意大利、印度、澳大利亚和保加利亚产量贡献增量。高丽亚铅产能提升，欧洲冶炼厂复产带来产能增量。Glencore位于保加利亚的Plovdiv冶炼厂有部分产量的恢复；托克位于德国的Stolberg冶炼厂在2024年逐步提产释放增量。再生铅增量来自意大利，Ecobat旗下炼厂自2023年下半年重启生产，预估今年增加3万吨。 结合项目进度，预估下半年海外精铅供应持续恢复，海外预期全年供应增长+10万吨，其中，原生铅产量增长+4万吨，再生铅产量增长+6万吨。 图3.1：全球精炼铅供需平衡 资料来源：SMM、一德有色 图3.2：全球精炼铅产量季节性 资料来源：SMM，一德有色 3.2.1 原料限制产出，原生铅冶炼依靠副产品收益 据SMM统计，2024年1-8月电解铅累计产量234.88万吨，累计同比下滑10万吨（-4.1%）。三季度铅价接连下挫，并跌破万七关口，在近两年全球铅锌矿产资源供应受限和国内原生铅冶炼厂产能快速扩张的背景下，铅精矿供不应求、加工费无法覆盖冶炼成本的现象已成常态。原生铅（电解铅）冶炼企业在白银、硫酸、冰铜等副产品的加持下仍旧利润微博，生产积极性普遍下降，部分企业主动下调生产计划。9月检修的冶炼企业数量增多，如河南、湖南、内蒙古、广西等地区中大型冶炼企业计划检修10-40天不等。由于冶炼企业大幅减产，即使云南等地部分冶炼企业恢复生产，仍无法扭转9月电解铅产量下降的趋势。 表3.2：国内原生铅投产情况（万吨） 资料来源：公开资料整理，一德有色 图3.3：国内原生铅月度产量（万吨） 资料来源：SMM、一德有色 图3.4：冶炼厂利润 资料来源：SMM，一德有色 图3.5：冶炼厂原料库存天数 资料来源：SMM，一德有色 图3.6：加工费 资料来源：SMM，一德有色 3.3 再生铅开工与废电瓶价格的相互博弈 由于原生铅产量供应更多受原料供应和副产品影响较大，我国的再生铅从2017年起迅速扩张，行业集中度提高，2021年再生铅产量开始超过原生铅产量。作为再生铅原料的废电瓶价格在近两年一直较为强势，其主要原因一是近些年锂电池渗透率大幅提升，对铅酸蓄电池的替代，直接导致铅酸废电瓶替换量下降；二是中国近两年铅酸蓄电池出口增速近10%，流失于海外的废旧电瓶无法回收，高出口量造成废电瓶损失；三是铅精矿原料相对紧张情况下，部分原生铅冶炼厂加大了再生废电瓶拆解线的配套，通过铅精矿中添加再生铅膏的方式提高铅矿入炉品位，经过电解后以原生铅形式产出，一定程度挤占了再生铅原料。 由于当下废电瓶处置能力严重过剩，废电瓶价格易涨难跌收货困难等因素使得2024年原生铅冶炼厂的废电瓶拆解项目新投建及扩建热情明显下滑。目前原生铅冶炼厂已建成的项目仍集中在河南地区，云南、内蒙古地区存在的少量废电瓶拆解产能亦无扩建计划。 当下我们看到废电瓶价格相较于8月之前出现了明显的降温，其主要原因是8月初《公平竞争审查条例》政策落地，部分再生铅炼厂下调废旧电瓶采购价格，以对冲取消优惠退税政策增加的成本。加之铅价持续高位回落，回收商恐跌情绪较强，引发废电瓶恐慌抛售。另外由于前期再生铅企业购买原料的价格较高，后期尽管废电瓶价格回落，企业实际利润也因铅价的跟跌而收窄。 近期再生铅企原料库存月内递减，废电瓶价格也有企稳迹象。当下再生铅测算利润继续下降，部分较大规模的再生铅厂也出现亏损。再生铅厂再度出现检修减产计划，2024年1-8月再生铅累计产量254.06万吨，累计同比下降36万吨（-12.58%）。从中长期来看，废电瓶短缺很难完全消除，我们预计市场交易原料紧的行情尚未结束。 表3：2024年再生铅新扩建产能 资料来源：公开资料整理，一德有色 图3.7：再生铅产量季节性 资料来源：SMM，一德有色 图3.8：废电瓶价格 资料来源：Wind，一德有色 图3.9：再生铅企业综合盈亏（含副产品） 资料来源：SMM，一德有色 图3.10：再生铅企业原料库存 资料来源：Wind，一德有色 图3.11：原生铅与再生铅产量 资料来源：SMM，一德有色 图3.12：精废价差 资料来源：Wind，一德有色 3.4 铅沪伦比值扩大，2024年预期铅锭出口条件弱化 7.8月份海外铅锭库存激增，而国内库存远低于海外，铅价表现内强外弱，6-7月沪铅现极度挤仓，7月铅沪伦比值开启，进口盈利最高近2000元/吨，7、8月份铅锭进口货源明显增加。据海关数据显示，2024年1-8月进口总量为68597.521吨，同比上升2228.59%。2024年1-8月出口总量为16356.282吨，同比下降84.10%。 今年铅锭出口条件弱化，进口货源的迅速补充弥补了可交割货源有限的短板，一定程度压制了近月合约再度出现极高升水的表现。 图3.13：铅锭进出口 资料来源：SMM，一德有色 图3.14：铅锭进口盈亏 资料来源：Wind，一德有色 图3.15：上期所库存季节性（万吨） 资料来源：wind，一德有色 图3.16：LME库存季节性（吨） 资料来源：wind，一德有色 4 下游需求分析 4.1 国内密集利好政策出台利于铅酸蓄电池产业发展 铅锭80%以上的消费都集中在铅酸蓄电池领域。铅酸蓄电池产能近年来逐年提高。终端消费中两轮车动力电池以及汽车启动电池市场的更换需求随着车辆保有量稳步上行，而新装需求并未出现较大的增量，当下铅酸蓄电池产量增速远超终端消费增速，增量部分主要出口至海外或进入了经销商库存。 7、8月份铅市场传统消费旺季下，由于铅蓄电池市场消费不佳，电动自行车、汽车等蓄电池市场更换需求表现不旺，加之铅价延续弱势，电池批发市场处于促销状态，经销商基本以按需采购，电池环节库存总量偏高，铅酸蓄电池企业开工率表现平平。 8-9月份，政府密集的发布了一些利好消费的政策，促进铅酸蓄电池市场的更换需求释放。8月30日，商务部等5部门发布《推动电动自行车以旧换新实施方案》，提到：组织合规电动自行车生产企业的合格产品参加消费品以旧换新活动；并对于将老旧锂离子蓄电池电动自行车换购成铅酸蓄电池自行车的消费者，会适当加大补贴力度。短期内，锂电池的渗透率可能会下降，这也会增加废旧电池的供应量，有助于加快铅元素的循环利用。 在各地陆续推出对铅蓄电池换购补贴之后，9月19日电动自行车强制性国标再次修订，提出：为了提升产品实用性，将使用铅蓄电池的整车重量限值由55kg放宽至63kg，并且不再强制安装脚踏骑行装置。多项政策的放开在中长期利好铅酸蓄电池产业发展。 图4.1：蓄电池成品库存 资料来源：wind，一德有色 图4.2：铅蓄电池开工率 资料来源：wind，一德有色 4.2 “锂”、“钠”代“铅”的关注度不断上升 由于碳酸锂价格处于相对低位，关于“锂”代“铅”的关注度不断上升。比亚迪启动电池由铅酸蓄电池开始全面使用磷酸铁锂电池。但现阶段铅酸电池凭借其生产技术成熟、工作温度范围宽、安全性高、成本低等优势，仍将是汽车起动、启停领域的主流选择。锂电池的适用性及安全性与铅蓄电池相比不具备优势，但在当下锂价低位运行的背景中，铅酸蓄电池的经济性优势减弱，新车配套市场锂电市场份额有望进一步抬升。 4.3 铅蓄电池出口逐年递增，内卷转外销 据海关数据显示，2024年1-8月铅蓄电池进口量为371.67万只，同比上升96.89%；2024年1-8月铅蓄电池出口量为16562.17万只，同比上升1.56%。 铅酸蓄电池出口市场方面，东南亚继续表现出较高的需求，印度、印度尼西亚和马来西亚依然是铅蓄电池的前三大出口目的国。近年来，大量国内铅酸蓄电池龙头企业纷纷在东南亚地区设立海外子公司与电池厂，2023年铅酸蓄电池出口量有较大提升。从出口结构来看，起动电池出口占比逐年上升。其中一个原因是两轮电瓶车出口有退税补贴，所以大量动力电池安装后随电瓶车整车一同出口，表现出海外对于铅酸蓄电池逐年增长的需求。 然而我们需要关注的是8月中旬，海合会发布公告称，应阿曼、卡塔尔、沙特的三家企业提交的申请，对原产于或进口自中国或马来西亚的用于启动活塞式发动机的蓄电池发起反倾销调查。受本次反倾销调查影响的企业主要集中在广东、浙江、湖北、江西等地区，以及部分马来西亚的中资企业。而至9月份，该事件影响升级。据调研，目前中东国家企业已全面停止向相关企业采购铅蓄电池，并取消了所有已下订单。 据海关数据显示，2023年中国对阿曼、卡塔尔和沙特的启动活塞式发动机的铅酸蓄电池出口量占比为7.67%，对海合会成员国的出口量占比14.84%（按重量）。近年来海合会对中国发起多次反倾销调查，尽管对从占比数量上对铅消费量影响整体较小，并且从调查到开征反倾销税过程时间长、变数多，但是在大环境需求预期偏弱的背景下，负面新闻依旧会干扰市场情绪从而驱动价格下行。 图4.3：中国铅蓄电池出口量累计（万个） 资料来源：wind，一德有色 图4.4：起动型出口占比 资料来源：wind，一德有色 4.4 双碳目标愿景下，储能电池发展可期 通信板块方面，固定型蓄电池用于保障通信设备供电稳定。近年为了加快推动5G发展，工信部积极推进5G网络建设，随着5G技术的高速发展，全国通信基站及5G基站数量逐年攀升，带动铅酸蓄电池需求稳步增加。同时通信板块或将成为2024年铅消费的主要增长点，电网用铅炭电池消费预计增幅达到10%以上。 最后是储能板块。近年来市场对风电、共享电站等清洁能源需求上升，2024年储能电池用铅依然是铅消费增速最大的板块发展将铅蓄电池消费形成新的提振。 5 总结 2024年由于品味、事故等因素冲击全球矿山生产，铅精矿供应紧张持续，受加工费持续走低以及原料供应等原因，原生铅炼厂不定期检修，国内原生铅的供应弹性，更多是由白银等其他副产品价格变动所带来的收益加持。另外河南地区涉及的交割品牌原生铅冶炼厂因为环保检查或突发检修对市场造成一定结构性影响。同时由于铅锭新国标的实施抬高了铅锭交割门槛，交割货源偏紧预期或在今年仍成为助推铅价上涨的资金助力因素。 当下废电瓶处置能力严重过剩，废电瓶价格易涨难跌收货困难等因素使得2024年原生铅冶炼厂的废电瓶拆解项目新投建及扩建热情明显下滑。废电瓶价格相较于8月之前出现了明显的降温，其主要原因是铅价大幅下跌叠加8月初《公平竞争审查条例》政策的影响逐步消化后，废电瓶回收商选择快进快出的策略，废电瓶价格大涨的可能性下降。当下再生铅利润维持相对低位，关注利润低下导致冶炼厂减产对铅价的支撑影响。 当前海外铅锭库存激增，国内库存远低于海外，铅价表现内强外弱，2024年预期铅锭出口条件弱化，进口货源的迅速补充弥补了可交割货源有限的短板，一定程度压制了近月合约再度出现极高升水的表现。 终端消费中两轮车动力电池以及汽车启动电池市场的更换需求随着车辆保有量稳步上行，而新装需求并未出现较大的增量，当下铅酸蓄电池产量增速远超终端消费增速，增量部分主要出口至海外或进入了经销商库存。8-9月份，政府密集的发布了一些利好消费的政策，促进铅酸蓄电池市场的更换需求释放。 出口表现上，近年来海合会对中国发起多次反倾销调查，尽管对从占比数量上对铅消费量影响整体较小，但是在大环境需求预期偏弱的背景下，负面新闻依旧会干扰市场情绪从而驱动价格下行。 中长期来看，废电池紧俏的问题没有根本解决，再生铅冶炼成本偏高及潜在供给扰动对铅价仍有支撑，铅价很难再走出进一步的单边大幅下跌，预计铅价整体维持震荡走势。预计2024年四季度沪铅主要波动区间【16000,17500】元，伦铅波动区间【1900,2150】美元。 同时考虑到交割品相对紧缺，如若废电瓶价格再次企稳回升，进口铅锭被充分消化后，跨期套利层面仍建议持续关注正套机会。进口窗口打开时可阶段性介入内外正套。 附表：铅锭供需平衡 资料来源：SMM、一德有色 编辑：王琰 审核：王伟伟/F0257412、Z0001897/ 复核：何牧 报告完成日期：2024年9月28日 交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 免 责 声 明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可〔2012〕38号）。 本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。 本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但一德期货对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且一德期货不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何交易、法律、会计或税务的最终操作建议，一德期货不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保，不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。服务对象不应单纯依靠本报告而取代自身的独立判断。
作者：张圣涵/F3022628、Z0014427/ 一德期货有色金属分析师 核心观点 2024年由于品味、事故等因素冲击全球矿山生产，铅精矿供应紧张持续，受加工费持续走低以及原料供应等原因，原生铅炼厂不定期检修，国内原生铅的供应弹性，更多是由白银等其他副产品价格变动所带来的收益加持。另外河南地区涉及的交割品牌原生铅冶炼厂因为环保检查或突发检修对市场造成一定结构性影响。同时由于铅锭新国标的实施抬高了铅锭交割门槛，交割货源偏紧预期或在今年仍成为助推铅价上涨的资金助力因素。 当下废电瓶处置能力严重过剩，废电瓶价格易涨难跌收货困难等因素使得2024年原生铅冶炼厂的废电瓶拆解项目新投建及扩建热情明显下滑。废电瓶价格相较于8月之前出现了明显的降温，其主要原因是铅价大幅下跌叠加8月初《公平竞争审查条例》政策的影响逐步消化后，废电瓶回收商选择快进快出的策略，废电瓶价格大涨的可能性下降。当下再生铅利润维持相对低位，关注利润低下导致冶炼厂减产对铅价的支撑影响。 当前海外铅锭库存激增，国内库存远低于海外，铅价表现内强外弱，2024年预期铅锭出口条件弱化，进口货源的迅速补充弥补了可交割货源有限的短板，一定程度压制了近月合约再度出现极高升水的表现。 终端消费中两轮车动力电池以及汽车启动电池市场的更换需求随着车辆保有量稳步上行，而新装需求并未出现较大的增量，当下铅酸蓄电池产量增速远超终端消费增速，增量部分主要出口至海外或进入了经销商库存。8-9月份，政府密集的发布了一些利好消费的政策，促进铅酸蓄电池市场的更换需求释放。 出口表现上，近年来海合会对中国发起多次反倾销调查，尽管对从占比数量上对铅消费量影响整体较小，但是在大环境需求预期偏弱的背景下，负面新闻依旧会干扰市场情绪从而驱动价格下行。 交易策略 中长期来看，废电池紧俏的问题没有根本解决，再生铅冶炼成本偏高及潜在供给扰动对铅价仍有支撑，铅价很难再走出进一步的单边大幅下跌，预计铅价整体维持震荡走势。预计2024年四季度沪铅主要波动区间【16000,17500】元，伦铅波动区间【1900,2150】美元。 同时考虑到交割品相对紧缺，如若废电瓶价格再次企稳回升，进口铅锭被充分消化后，跨期套利层面仍建议持续关注正套机会。进口窗口打开时可阶段性介入内外正套。 报告正文 1 2024年前三季度行情回顾 2022年10月以来铅纳入彭博商品指数后，资金对小品种铅的关注度加大，其持仓量与波动率都有显著的提升。2024年铅价经历了一波过山车行情。市场交易的焦点一是原料供应成本端：海外铅锌矿扰动增加，铅精矿供应紧张持续，加工费节节走低。同时无论是原生还是再生炼厂炼厂对废电瓶的争夺战使得废电瓶价格居高不下，原材料成本支撑抬高了铅的价格中枢。二是可交割品的局限性：由于铅锭新国标的实施抬高了铅锭交割门槛，可交割品有限的结构性矛盾凸显，市场担忧交割库存不足，流动性风险涌现，助推铅价尤其是近月合约价格进一步上行。三是在8月公平竞争条例执行之后，再生铅冶炼厂下调废旧电瓶采购价格导致废电池价格暴跌，再生铅成本明显下移，触发了铅价高位下跌的导火索。同时由于今年铅价内强外弱比价抬升，尤其是7月进口盈利暴增，进口货源的迅速补充弥补了可交割货源有限的短板，一定程度压制了近月合约再度出现极高升水的表现。在当下铅锭市场需求表现平平，加之海合会反倾销调查增添需求走弱悲观预期，铅价维持在16000-17500元的平衡震荡区间里。 2 铅矿供给分析 2.1 全球铅精矿新增产量不及预期 据ILZSG公布数据，2024年1-7月全球铅矿产量255.4万吨，同比2023年增长3万吨。全球铅精矿全年新增产量均不及预期，最主要是由于前期矿山开采成本抬升，同时品味下滑、事故等因素冲击全球矿山生产。 图2.1：全球铅矿月度产量（千吨） 资料来源：wind，一德有色 图2.2：全球铅矿月度产量季节性（千吨） 资料来源：wind，一德有色 2.2 海外是全球矿端核心变量 近两年海外项目增产的主要项目： （1）西澳大利亚Galena Mining旗下的Abra矿山在2023年1月投产9.5万吨年产能； （2）Adriatic Metals于2024年3月5日正式启动其位于波黑中部的Vares银锌铅矿项目，预计每年生产约6.5万吨铅银精矿和9万吨锌精矿。 （3）俄罗斯建设的Ozernoye铅锌矿山项目。 （4）Nexa的新扩建矿山Aripuana项目预期有2.4万吨的增量；Cerro Lindo矿山铅金属品位提升至0.44%，带来显著增量。 （5）Boliden旗下的Tara矿山前期关停，预计将在2024年四季度开始复产，并于2025年1月达产。 （6）Buenvantura旗下Uchucchacua矿山在2024年将产铅矿1.3万吨至1.5万吨。 （7）Pe?asquito矿山在2023年第四季度安全复工，2024年第一季度恢复至满产状态。 另外受极端恶劣天气、矿山品味下滑、审批资质与成本因素考量，减产矿山主要包括： （1）Glencore 2024年一季度澳洲矿山铅产量下降，主要一是旗下McArthur River锌铅矿的生产受飓风影响暂停，二是Lady Loretta矿山的品位降低以及矿山临近寿命末期所致。 （2）极端天气和洪水事件影响了MMG的运营，导致2月份多次中断现场访问，矿石开采量环比下降12%，产量下滑595金属吨。 （3）Nexa其位于巴西的Morro Agudo矿区的采矿作业将从5月1日起暂停。 目前来看由于24年矿端扰动陆续释出，叠加欧洲冶炼厂复产带来产能增量，其对于铅矿的抢夺权较强，致使国内铅矿紧缺格局愈渐突出。 表2.1：2023H1-2024H1年海外主要矿山产能产量变化明细 资料来源：上市公司资料整理，一德有色 2.3 国内矿山供应小幅上行 2024年国内铅锌矿市场经历了一系列例如环保检查、碳中和等政策性整改，新投建矿山项目的资金和技术门槛大幅提高。全年增量主要来源于贵州猪拱塘及新疆火烧云项目。2024年1-8月，国内铅精矿产量98.33万金属吨，同比增长11.12万金属吨。国内铅精矿产量小幅上行，弥补了海外铅锌矿山减产的部分。预计2024年国产矿产量增加15万吨。 图2.3：中国铅矿月度产量（万吨） 资料来源：wind，一德有色 图2.4：中国铅精矿月度开工率 资料来源：wind，一德有色 2.4 高银矿进口补充原料缺口 进口方面，2024年6月铅精矿进口扭亏为盈，铅精矿贸易市场逐渐活跃。因中国铅价走强、铅精矿TC报价更有优势等原因，部分本计划流入亚洲其他国家的铅精矿货源流入国内。随着进口铅精矿、银精矿及其他粗铅类原料到港的预期兑现，国内铅矿供应偏紧的情况稍有缓和。 8月中旬以来，铅精矿进口盈利逐渐下滑并转为亏损，铅精矿进口窗口关闭。由于海外矿端原料紧缺，进口窗口短暂的开启仍无法弥补国内高富含的铅矿原料需求缺口。2024年国产和进口铅精矿TC均不断走低，进口铅精矿TC还出现历史上非常罕见的负值。 据海关统计：2024年1-8月铅精矿累计进口72.38万吨，累计同比减少3.13万吨（-9.19%）。 中国原生铅原料进口中高银矿使用比例上升。1-8月银精矿进口量109.42万实物吨，累计同比增长2万吨（1.88%）。其中进口加工贸易方式进口的银精矿占比接近六成。铅冶炼厂综合回收效益优先的情况下，银精矿加贸进口同样供不应求， 图2.5：中国铅精矿月度进口量 资料来源：SMM、一德有色 图2.6：铅精矿连云港港口库存 资料来源：SMM、一德有色 图2.7：铅精矿进口盈亏 资料来源：SMM、一德有色 图2.8：铅精矿与银精矿进口 资料来源：SMM、一德有色 3 铅锭供应分析 3.1 受消费减量影响，全球精铅再度转为小幅过剩 由于今年海外铅酸电池报废量尚可，海外铅锭产量增长较为稳固。据ILZSG数据统计，2024年1-7月全球铅市场供应过剩5.9万吨，去年同期为短缺3.6万吨。1-7月，全球铅市供应755.3万吨，较去年同期减少0.4万吨，但消费量为749.4万吨，较去年同期减少9.9万吨，萎缩量相对较大。 今年韩国、意大利、印度、澳大利亚和保加利亚产量贡献增量。高丽亚铅产能提升，欧洲冶炼厂复产带来产能增量。Glencore位于保加利亚的Plovdiv冶炼厂有部分产量的恢复；托克位于德国的Stolberg冶炼厂在2024年逐步提产释放增量。再生铅增量来自意大利，Ecobat旗下炼厂自2023年下半年重启生产，预估今年增加3万吨。 结合项目进度，预估下半年海外精铅供应持续恢复，海外预期全年供应增长+10万吨，其中，原生铅产量增长+4万吨，再生铅产量增长+6万吨。 图3.1：全球精炼铅供需平衡 资料来源：SMM、一德有色 图3.2：全球精炼铅产量季节性 资料来源：SMM，一德有色 3.2.1 原料限制产出，原生铅冶炼依靠副产品收益 据SMM统计，2024年1-8月电解铅累计产量234.88万吨，累计同比下滑10万吨（-4.1%）。三季度铅价接连下挫，并跌破万七关口，在近两年全球铅锌矿产资源供应受限和国内原生铅冶炼厂产能快速扩张的背景下，铅精矿供不应求、加工费无法覆盖冶炼成本的现象已成常态。原生铅（电解铅）冶炼企业在白银、硫酸、冰铜等副产品的加持下仍旧利润微博，生产积极性普遍下降，部分企业主动下调生产计划。9月检修的冶炼企业数量增多，如河南、湖南、内蒙古、广西等地区中大型冶炼企业计划检修10-40天不等。由于冶炼企业大幅减产，即使云南等地部分冶炼企业恢复生产，仍无法扭转9月电解铅产量下降的趋势。 表3.2：国内原生铅投产情况（万吨） 资料来源：公开资料整理，一德有色 图3.3：国内原生铅月度产量（万吨） 资料来源：SMM、一德有色 图3.4：冶炼厂利润 资料来源：SMM，一德有色 图3.5：冶炼厂原料库存天数 资料来源：SMM，一德有色 图3.6：加工费 资料来源：SMM，一德有色 3.3 再生铅开工与废电瓶价格的相互博弈 由于原生铅产量供应更多受原料供应和副产品影响较大，我国的再生铅从2017年起迅速扩张，行业集中度提高，2021年再生铅产量开始超过原生铅产量。作为再生铅原料的废电瓶价格在近两年一直较为强势，其主要原因一是近些年锂电池渗透率大幅提升，对铅酸蓄电池的替代，直接导致铅酸废电瓶替换量下降；二是中国近两年铅酸蓄电池出口增速近10%，流失于海外的废旧电瓶无法回收，高出口量造成废电瓶损失；三是铅精矿原料相对紧张情况下，部分原生铅冶炼厂加大了再生废电瓶拆解线的配套，通过铅精矿中添加再生铅膏的方式提高铅矿入炉品位，经过电解后以原生铅形式产出，一定程度挤占了再生铅原料。 由于当下废电瓶处置能力严重过剩，废电瓶价格易涨难跌收货困难等因素使得2024年原生铅冶炼厂的废电瓶拆解项目新投建及扩建热情明显下滑。目前原生铅冶炼厂已建成的项目仍集中在河南地区，云南、内蒙古地区存在的少量废电瓶拆解产能亦无扩建计划。 当下我们看到废电瓶价格相较于8月之前出现了明显的降温，其主要原因是8月初《公平竞争审查条例》政策落地，部分再生铅炼厂下调废旧电瓶采购价格，以对冲取消优惠退税政策增加的成本。加之铅价持续高位回落，回收商恐跌情绪较强，引发废电瓶恐慌抛售。另外由于前期再生铅企业购买原料的价格较高，后期尽管废电瓶价格回落，企业实际利润也因铅价的跟跌而收窄。 近期再生铅企原料库存月内递减，废电瓶价格也有企稳迹象。当下再生铅测算利润继续下降，部分较大规模的再生铅厂也出现亏损。再生铅厂再度出现检修减产计划，2024年1-8月再生铅累计产量254.06万吨，累计同比下降36万吨（-12.58%）。从中长期来看，废电瓶短缺很难完全消除，我们预计市场交易原料紧的行情尚未结束。 表3：2024年再生铅新扩建产能 资料来源：公开资料整理，一德有色 图3.7：再生铅产量季节性 资料来源：SMM，一德有色 图3.8：废电瓶价格 资料来源：Wind，一德有色 图3.9：再生铅企业综合盈亏（含副产品） 资料来源：SMM，一德有色 图3.10：再生铅企业原料库存 资料来源：Wind，一德有色 图3.11：原生铅与再生铅产量 资料来源：SMM，一德有色 图3.12：精废价差 资料来源：Wind，一德有色 3.4 铅沪伦比值扩大，2024年预期铅锭出口条件弱化 7.8月份海外铅锭库存激增，而国内库存远低于海外，铅价表现内强外弱，6-7月沪铅现极度挤仓，7月铅沪伦比值开启，进口盈利最高近2000元/吨，7、8月份铅锭进口货源明显增加。据海关数据显示，2024年1-8月进口总量为68597.521吨，同比上升2228.59%。2024年1-8月出口总量为16356.282吨，同比下降84.10%。 今年铅锭出口条件弱化，进口货源的迅速补充弥补了可交割货源有限的短板，一定程度压制了近月合约再度出现极高升水的表现。 图3.13：铅锭进出口 资料来源：SMM，一德有色 图3.14：铅锭进口盈亏 资料来源：Wind，一德有色 图3.15：上期所库存季节性（万吨） 资料来源：wind，一德有色 图3.16：LME库存季节性（吨） 资料来源：wind，一德有色 4 下游需求分析 4.1 国内密集利好政策出台利于铅酸蓄电池产业发展 铅锭80%以上的消费都集中在铅酸蓄电池领域。铅酸蓄电池产能近年来逐年提高。终端消费中两轮车动力电池以及汽车启动电池市场的更换需求随着车辆保有量稳步上行，而新装需求并未出现较大的增量，当下铅酸蓄电池产量增速远超终端消费增速，增量部分主要出口至海外或进入了经销商库存。 7、8月份铅市场传统消费旺季下，由于铅蓄电池市场消费不佳，电动自行车、汽车等蓄电池市场更换需求表现不旺，加之铅价延续弱势，电池批发市场处于促销状态，经销商基本以按需采购，电池环节库存总量偏高，铅酸蓄电池企业开工率表现平平。 8-9月份，政府密集的发布了一些利好消费的政策，促进铅酸蓄电池市场的更换需求释放。8月30日，商务部等5部门发布《推动电动自行车以旧换新实施方案》，提到：组织合规电动自行车生产企业的合格产品参加消费品以旧换新活动；并对于将老旧锂离子蓄电池电动自行车换购成铅酸蓄电池自行车的消费者，会适当加大补贴力度。短期内，锂电池的渗透率可能会下降，这也会增加废旧电池的供应量，有助于加快铅元素的循环利用。 在各地陆续推出对铅蓄电池换购补贴之后，9月19日电动自行车强制性国标再次修订，提出：为了提升产品实用性，将使用铅蓄电池的整车重量限值由55kg放宽至63kg，并且不再强制安装脚踏骑行装置。多项政策的放开在中长期利好铅酸蓄电池产业发展。 图4.1：蓄电池成品库存 资料来源：wind，一德有色 图4.2：铅蓄电池开工率 资料来源：wind，一德有色 4.2 “锂”、“钠”代“铅”的关注度不断上升 由于碳酸锂价格处于相对低位，关于“锂”代“铅”的关注度不断上升。比亚迪启动电池由铅酸蓄电池开始全面使用磷酸铁锂电池。但现阶段铅酸电池凭借其生产技术成熟、工作温度范围宽、安全性高、成本低等优势，仍将是汽车起动、启停领域的主流选择。锂电池的适用性及安全性与铅蓄电池相比不具备优势，但在当下锂价低位运行的背景中，铅酸蓄电池的经济性优势减弱，新车配套市场锂电市场份额有望进一步抬升。 4.3 铅蓄电池出口逐年递增，内卷转外销 据海关数据显示，2024年1-8月铅蓄电池进口量为371.67万只，同比上升96.89%；2024年1-8月铅蓄电池出口量为16562.17万只，同比上升1.56%。 铅酸蓄电池出口市场方面，东南亚继续表现出较高的需求，印度、印度尼西亚和马来西亚依然是铅蓄电池的前三大出口目的国。近年来，大量国内铅酸蓄电池龙头企业纷纷在东南亚地区设立海外子公司与电池厂，2023年铅酸蓄电池出口量有较大提升。从出口结构来看，起动电池出口占比逐年上升。其中一个原因是两轮电瓶车出口有退税补贴，所以大量动力电池安装后随电瓶车整车一同出口，表现出海外对于铅酸蓄电池逐年增长的需求。 然而我们需要关注的是8月中旬，海合会发布公告称，应阿曼、卡塔尔、沙特的三家企业提交的申请，对原产于或进口自中国或马来西亚的用于启动活塞式发动机的蓄电池发起反倾销调查。受本次反倾销调查影响的企业主要集中在广东、浙江、湖北、江西等地区，以及部分马来西亚的中资企业。而至9月份，该事件影响升级。据调研，目前中东国家企业已全面停止向相关企业采购铅蓄电池，并取消了所有已下订单。 据海关数据显示，2023年中国对阿曼、卡塔尔和沙特的启动活塞式发动机的铅酸蓄电池出口量占比为7.67%，对海合会成员国的出口量占比14.84%（按重量）。近年来海合会对中国发起多次反倾销调查，尽管对从占比数量上对铅消费量影响整体较小，并且从调查到开征反倾销税过程时间长、变数多，但是在大环境需求预期偏弱的背景下，负面新闻依旧会干扰市场情绪从而驱动价格下行。 图4.3：中国铅蓄电池出口量累计（万个） 资料来源：wind，一德有色 图4.4：起动型出口占比 资料来源：wind，一德有色 4.4 双碳目标愿景下，储能电池发展可期 通信板块方面，固定型蓄电池用于保障通信设备供电稳定。近年为了加快推动5G发展，工信部积极推进5G网络建设，随着5G技术的高速发展，全国通信基站及5G基站数量逐年攀升，带动铅酸蓄电池需求稳步增加。同时通信板块或将成为2024年铅消费的主要增长点，电网用铅炭电池消费预计增幅达到10%以上。 最后是储能板块。近年来市场对风电、共享电站等清洁能源需求上升，2024年储能电池用铅依然是铅消费增速最大的板块发展将铅蓄电池消费形成新的提振。 5 总结 2024年由于品味、事故等因素冲击全球矿山生产，铅精矿供应紧张持续，受加工费持续走低以及原料供应等原因，原生铅炼厂不定期检修，国内原生铅的供应弹性，更多是由白银等其他副产品价格变动所带来的收益加持。另外河南地区涉及的交割品牌原生铅冶炼厂因为环保检查或突发检修对市场造成一定结构性影响。同时由于铅锭新国标的实施抬高了铅锭交割门槛，交割货源偏紧预期或在今年仍成为助推铅价上涨的资金助力因素。 当下废电瓶处置能力严重过剩，废电瓶价格易涨难跌收货困难等因素使得2024年原生铅冶炼厂的废电瓶拆解项目新投建及扩建热情明显下滑。废电瓶价格相较于8月之前出现了明显的降温，其主要原因是铅价大幅下跌叠加8月初《公平竞争审查条例》政策的影响逐步消化后，废电瓶回收商选择快进快出的策略，废电瓶价格大涨的可能性下降。当下再生铅利润维持相对低位，关注利润低下导致冶炼厂减产对铅价的支撑影响。 当前海外铅锭库存激增，国内库存远低于海外，铅价表现内强外弱，2024年预期铅锭出口条件弱化，进口货源的迅速补充弥补了可交割货源有限的短板，一定程度压制了近月合约再度出现极高升水的表现。 终端消费中两轮车动力电池以及汽车启动电池市场的更换需求随着车辆保有量稳步上行，而新装需求并未出现较大的增量，当下铅酸蓄电池产量增速远超终端消费增速，增量部分主要出口至海外或进入了经销商库存。8-9月份，政府密集的发布了一些利好消费的政策，促进铅酸蓄电池市场的更换需求释放。 出口表现上，近年来海合会对中国发起多次反倾销调查，尽管对从占比数量上对铅消费量影响整体较小，但是在大环境需求预期偏弱的背景下，负面新闻依旧会干扰市场情绪从而驱动价格下行。 中长期来看，废电池紧俏的问题没有根本解决，再生铅冶炼成本偏高及潜在供给扰动对铅价仍有支撑，铅价很难再走出进一步的单边大幅下跌，预计铅价整体维持震荡走势。预计2024年四季度沪铅主要波动区间【16000,17500】元，伦铅波动区间【1900,2150】美元。 同时考虑到交割品相对紧缺，如若废电瓶价格再次企稳回升，进口铅锭被充分消化后，跨期套利层面仍建议持续关注正套机会。进口窗口打开时可阶段性介入内外正套。 附表：铅锭供需平衡 资料来源：SMM、一德有色 编辑：王琰 审核：王伟伟/F0257412、Z0001897/ 复核：何牧 报告完成日期：2024年9月28日 交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 免 责 声 明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可〔2012〕38号）。 本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。 本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但一德期货对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且一德期货不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何交易、法律、会计或税务的最终操作建议，一德期货不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保，不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。服务对象不应单纯依靠本报告而取代自身的独立判断。
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