【四季报】聚烯烃:宏观引导预期先行,基本面改善尚需时间
（以下内容从一德期货《【四季报】聚烯烃:宏观引导预期先行,基本面改善尚需时间》研报附件原文摘录）
作者：任宁/F3015203、Z0013355/ 一德期货能源化工分析师 内容摘要 聚烯烃爬坡势上行，三季度回落至年初位置，下游普遍备货意愿弱，产业库存消化相对缓慢，累积在上中游环节。9月末国内利好消息频出，商品氛围逆转，在对后期消费预期大幅改善的背景下，聚烯烃也开启上涨行情。然而经过国庆假期间的累库后，两油库存重新回到同期高位。接下来四季度聚烯烃市场会走向何处，关注点在哪里，详见报告分解。 核心观点 上半年塑料/PP累计表需增速分别为2%/3.5%，年底有投产，预计国内产量环比增加，进口环比持平或者微增。 金九需求环比季节性好转，九月末宏观利好政策频出，重点仍在国内消费市场，出口数据短期稳定。 产业库存累至高位，后期去库斜率是关注重点，成本端原油继续强势，煤炭四季度大概率走强，聚烯烃生产利润率难以走扩。 策略： 1. 单边波动区间塑料7800-8800；PP7200-8100。 2. 月差无趋势性行情，缺乏明显的基本面驱动； 3. L-PP价差在400-900之间高抛低吸。 风险点：需求跟进不及预期、原油大幅波动等。 报告正文 1 行情回顾 1.1 前期产业库存消化缓慢，九月需求环比好转 回顾聚烯烃前三季度的走势，上半年价格指数爬坡势上行，三季度回落至年初位置，主要是需求季节性淡季，下游普遍备货意愿弱，再加上二季度检修装置陆续恢复生产，因此产业库存消化相对缓慢，与历史同期比较库存偏高，累积在上中游环节。然而，9月末国内利好消息频出，商品氛围逆转，在对后期消费预期大幅改善的背景下，聚烯烃也开启上涨行情。 图1.1：塑料指数走势 资料来源：文华财经、一德能化 图1.2：PP指数走势 资料来源：文华财经、一德能化 2 基本面研判 2.1 生产利润率普遍偏低，轻烃路线优势不复往日 随着炼化装置的不断投产，各种路线的聚烯烃利润率都在持续压缩，但不同路线之间仍有差异。今年利润率最好的要属煤化工项目，三季度自有煤的工艺成本在7000意思吗上下，利润率在10%-15%左右，MTO路线盈亏平衡附近，时亏时赚，波动范围不大。油化工路线的理论成本是最高的，但炼化企业的单一产品盈利情况并不直接决定停工，而是要综合考虑物料平衡及整体利润。丙烷路线的利润率与前两年相比变化最明显，今年最高不超过10%，甚至成本高的企业在三季度是亏损的，主要是投产计划多，据不完全统计处于建设期以及规划中的PDH路线装置还有接近两千万吨，是未来丙烯供应的主要增量，当然未来不排除部分项目搁置的情况。 图2.1：塑料生产利润率 资料来源：wind、一德能化 图2.2：PP生产利润率 资料来源：wind、一德能化 从今年前三季度来看，聚烯烃各路线的理论利润率从高到低依次为：煤制路线＞PDH路线＞MTO路线＞油制路线。 2.2 前三季度表需累计增速2%/3.5%，低于去年同期水平 图2.3：塑料月度表需 资料来源：一德能化 图2.4：PP月度表需 资料来源：一德能化 前三季度塑料表需累计同比增速预计2.2%左右，低于去年同期的5.5%增速，其中国产量超过2000万吨，比去年仅增加20万吨，累计同比增幅1 %，预计四季度的产量与去年也基本持平，新增投产装置今年量产的可能性较小；进口累计量同比增加4.6%，出口量与去年接近。PP前三季度表需累计同比增速预计3.5%，低于去年同期的7%，其中产量累计约2550万吨，较去年增加200万吨，而进口累计减少12%，出口累计增加78%。四季度供应端重点看进口变化。 2.3 塑料投产增量在年底，PP相对投产增量多 塑料今年原计划投产460万吨，主要是裕龙岛一体化项目年底投产对市场冲击较大，其余项目则很可能延期。 PP今年原计划投产765万吨，目前已经兑现了约245万吨，占比1/3。后期还有500万吨产能，保守估计可以兑现一半，但时间或延期至明年。除了今年的投产计划，去年年底增加的185万吨装置，实际量产也是在今年。与塑料相比，PP仍然存在明显的供应压力。 图2.5：塑料投产计划 资料来源：一德能化 图2.6：PP投产计划 资料来源：一德能化 进出口方面，塑料上半年进口累计超过1000万吨，出口累计接近70万吨，其中二季度进口量相对少，三季度环比回升，主要是前期没有进口空间，且国内需求相比预期弱。PP上半年进口累计接近270万吨，出口累计175万吨，目前PP的对外依存度已经降至10%，个别月份甚至出现净出口的现象。 图2.7：塑料日产量 资料来源：一德能化 图2.8：PP日产量 资料来源：一德能化 图2.9：塑料月度产量估算 资料来源：wind、一德能化 图2.10：PP月度产量估算 资料来源：wind、一德能化 图2.11：塑料月度进口量 资料来源：wind、一德能化 图2.12：PP月度进口量 资料来源：wind、一德能化 图2.13：PP月度出口量 资料来源：wind、一德能化 2.4 金九需求环比好转，九月末宏观政策发力 国内消费市场比较温和，但九月末出台各项利好政策，包括降准降息、降低存量房贷利率等，证券市场热情被点燃，商品氛围也出现急速转变，空头减仓式上涨。节中原油因地缘政治等原因继续强势，假期出行人数及各地旅游火热，对于四季度开了个好头。出口市场长期受国际关系影响增速下滑，且预期将会持续较长时间。 从终端数据来看，截止到8月，社会消费品零售总额累计同比增速3.4%，去年同期增速7%。9月制造业PMI49.8，新订单指数49.9。出口方面1-8月出口金额累计同比增速4.6%，三季度出口好于上半年，但制造业PMI中9月份的新出口订单降至47.5%。 图2.14：社会消费品零售同比 资料来源：wind、一德能化 图2.15：制造业指数 资料来源：wind、一德能化 图2.16：房地产市场 资料来源：wind、一德能化 图2.17：出口金额 资料来源：wind、一德能化 橡塑行业的产成品存货同比增加至7%，营业收入累计同比增速5.5%，利润增速7%。1-8月塑料制品产量累计同比增长1%，出口金额累计增速5.6%，虽不及前几年的高增速，但已明显好于去年同期。快递业务量累计同比增长22.5%，高于2022-2023年的水平。 金九银十是传统行业的季节性需求旺季，宏观政策预期向好能否转化为实际消费值得跟踪，关注点一是各行业的订单情况；二是后期财政政策的继续发力空间。 图2.18：橡塑制品行业 资料来源：wind、一德能化 图2.19：橡塑制品行业固定资产投资 资料来源：wind、一德能化 图2.20：塑料制品产量 资料来源：wind、一德能化 图2.21：快递业务量 资料来源：wind、一德能化 2.5 产业去库节奏缓慢，两油库存处于同期高位 今年产业整体库存去化斜率慢，同比偏高，主要集中在上中游环节，下游备货原料的意愿比较弱，主要是考虑到不确定性以及订单跟进不佳等情况。其中石化库存在二三季度内最低降至接近70万吨，最高90万吨，一般降至60万吨以下被认为是低库存水平，经历了国庆假期后库存再度累至93万吨。 图2.22：两油库存季节性图 资料来源：隆众资讯、一德能化 3 期限结构 3.1 新旧价差高位回落，L-PP价差区间波动 聚烯烃再生料的价格波动比较小，历史上看新旧价差波动范围0-2000之间，目前塑料的新旧价差从2000回落到1400左右，PP的新旧价差动接近2000回落到1300，处于略高水平。 塑料-PP的现货价差近两年波动区间在0-1100，供应端投产增速的差异使得价差走强，需求端均无明显利好，产业需求的差异在于四季度农膜需求从旺季转淡，因此两者价差可能还要在现有范围内波动，区间上沿900-1000，区间下沿300-400。 图3.1：PE新旧价差 资料来源：wind、一德能化 图3.2：PP新旧价差 资料来源：wind、一德能化 图3.3：PE-PP价差 资料来源：wind、一德能化 3.2 月差延续窄波动暂无趋势性 从中长期的产业背景看聚烯烃仍处于产能投放期，而需求端还要等待产业的证实，政策性的利好会大幅抬升单边的价格重心，但月差没有走出趋势行情。借鉴以往的情况多是在产业库存降到低位后可能出现正套机会，但是低估值高库存、供应端有投产预期、需求端有政策向好等背景下，暂无明显操作机会。 图3.4：塑料跨期结构 资料来源：wind、一德能化 图3.5：PP跨期结构 资料来源：wind、一德能化 4 总结与策略 4.1 基本面总结 估值角度，聚烯烃的生产利率率已经偏低，部分路线甚至亏损，尤其原油继续强势、四季度煤炭大概率也会涨价的背景下，聚烯烃利润很难走扩大。从横向对比来看，聚烯烃新旧料价差也由之前的高位回落至中性略高水平。 驱动角度，塑料后期的投产增量主要是年底的裕龙岛一体化项目，但实际量产压力最快要体现在05合约上，PP四季度以及明年供应端压力更明显一些。进口方面预计四季度环比持平或者微增，主要是没有明显的内外套利机会。需求端重点还是在国内市场，利好政策转换为产业需求的程度，出口方面维稳。产业显性库存同比高位，关注去库斜率。 4.2 策略与风险提示 单边：塑料价格波动区间在7800-8800；PP价格波动区间在7200-8100。 跨期：月差无趋势性行情，缺乏明显的基本面驱动。 跨品种：L-PP价差波动范围400-900。 风险点：需求跟进不及预期、原油大幅波动等。 编辑：王琰 审核：赵洪虎/F0303315、Z0012132/ 复核：何牧 报告完成日期：2024年10月8日 交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 免 责 声 明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可〔2012〕38号）。 本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。 本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但一德期货对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且一德期货不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何交易、法律、会计或税务的最终操作建议，一德期货不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保，不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。服务对象不应单纯依靠本报告而取代自身的独立判断。
作者：任宁/F3015203、Z0013355/ 一德期货能源化工分析师 内容摘要 聚烯烃爬坡势上行，三季度回落至年初位置，下游普遍备货意愿弱，产业库存消化相对缓慢，累积在上中游环节。9月末国内利好消息频出，商品氛围逆转，在对后期消费预期大幅改善的背景下，聚烯烃也开启上涨行情。然而经过国庆假期间的累库后，两油库存重新回到同期高位。接下来四季度聚烯烃市场会走向何处，关注点在哪里，详见报告分解。 核心观点 上半年塑料/PP累计表需增速分别为2%/3.5%，年底有投产，预计国内产量环比增加，进口环比持平或者微增。 金九需求环比季节性好转，九月末宏观利好政策频出，重点仍在国内消费市场，出口数据短期稳定。 产业库存累至高位，后期去库斜率是关注重点，成本端原油继续强势，煤炭四季度大概率走强，聚烯烃生产利润率难以走扩。 策略： 1. 单边波动区间塑料7800-8800；PP7200-8100。 2. 月差无趋势性行情，缺乏明显的基本面驱动； 3. L-PP价差在400-900之间高抛低吸。 风险点：需求跟进不及预期、原油大幅波动等。 报告正文 1 行情回顾 1.1 前期产业库存消化缓慢，九月需求环比好转 回顾聚烯烃前三季度的走势，上半年价格指数爬坡势上行，三季度回落至年初位置，主要是需求季节性淡季，下游普遍备货意愿弱，再加上二季度检修装置陆续恢复生产，因此产业库存消化相对缓慢，与历史同期比较库存偏高，累积在上中游环节。然而，9月末国内利好消息频出，商品氛围逆转，在对后期消费预期大幅改善的背景下，聚烯烃也开启上涨行情。 图1.1：塑料指数走势 资料来源：文华财经、一德能化 图1.2：PP指数走势 资料来源：文华财经、一德能化 2 基本面研判 2.1 生产利润率普遍偏低，轻烃路线优势不复往日 随着炼化装置的不断投产，各种路线的聚烯烃利润率都在持续压缩，但不同路线之间仍有差异。今年利润率最好的要属煤化工项目，三季度自有煤的工艺成本在7000意思吗上下，利润率在10%-15%左右，MTO路线盈亏平衡附近，时亏时赚，波动范围不大。油化工路线的理论成本是最高的，但炼化企业的单一产品盈利情况并不直接决定停工，而是要综合考虑物料平衡及整体利润。丙烷路线的利润率与前两年相比变化最明显，今年最高不超过10%，甚至成本高的企业在三季度是亏损的，主要是投产计划多，据不完全统计处于建设期以及规划中的PDH路线装置还有接近两千万吨，是未来丙烯供应的主要增量，当然未来不排除部分项目搁置的情况。 图2.1：塑料生产利润率 资料来源：wind、一德能化 图2.2：PP生产利润率 资料来源：wind、一德能化 从今年前三季度来看，聚烯烃各路线的理论利润率从高到低依次为：煤制路线＞PDH路线＞MTO路线＞油制路线。 2.2 前三季度表需累计增速2%/3.5%，低于去年同期水平 图2.3：塑料月度表需 资料来源：一德能化 图2.4：PP月度表需 资料来源：一德能化 前三季度塑料表需累计同比增速预计2.2%左右，低于去年同期的5.5%增速，其中国产量超过2000万吨，比去年仅增加20万吨，累计同比增幅1 %，预计四季度的产量与去年也基本持平，新增投产装置今年量产的可能性较小；进口累计量同比增加4.6%，出口量与去年接近。PP前三季度表需累计同比增速预计3.5%，低于去年同期的7%，其中产量累计约2550万吨，较去年增加200万吨，而进口累计减少12%，出口累计增加78%。四季度供应端重点看进口变化。 2.3 塑料投产增量在年底，PP相对投产增量多 塑料今年原计划投产460万吨，主要是裕龙岛一体化项目年底投产对市场冲击较大，其余项目则很可能延期。 PP今年原计划投产765万吨，目前已经兑现了约245万吨，占比1/3。后期还有500万吨产能，保守估计可以兑现一半，但时间或延期至明年。除了今年的投产计划，去年年底增加的185万吨装置，实际量产也是在今年。与塑料相比，PP仍然存在明显的供应压力。 图2.5：塑料投产计划 资料来源：一德能化 图2.6：PP投产计划 资料来源：一德能化 进出口方面，塑料上半年进口累计超过1000万吨，出口累计接近70万吨，其中二季度进口量相对少，三季度环比回升，主要是前期没有进口空间，且国内需求相比预期弱。PP上半年进口累计接近270万吨，出口累计175万吨，目前PP的对外依存度已经降至10%，个别月份甚至出现净出口的现象。 图2.7：塑料日产量 资料来源：一德能化 图2.8：PP日产量 资料来源：一德能化 图2.9：塑料月度产量估算 资料来源：wind、一德能化 图2.10：PP月度产量估算 资料来源：wind、一德能化 图2.11：塑料月度进口量 资料来源：wind、一德能化 图2.12：PP月度进口量 资料来源：wind、一德能化 图2.13：PP月度出口量 资料来源：wind、一德能化 2.4 金九需求环比好转，九月末宏观政策发力 国内消费市场比较温和，但九月末出台各项利好政策，包括降准降息、降低存量房贷利率等，证券市场热情被点燃，商品氛围也出现急速转变，空头减仓式上涨。节中原油因地缘政治等原因继续强势，假期出行人数及各地旅游火热，对于四季度开了个好头。出口市场长期受国际关系影响增速下滑，且预期将会持续较长时间。 从终端数据来看，截止到8月，社会消费品零售总额累计同比增速3.4%，去年同期增速7%。9月制造业PMI49.8，新订单指数49.9。出口方面1-8月出口金额累计同比增速4.6%，三季度出口好于上半年，但制造业PMI中9月份的新出口订单降至47.5%。 图2.14：社会消费品零售同比 资料来源：wind、一德能化 图2.15：制造业指数 资料来源：wind、一德能化 图2.16：房地产市场 资料来源：wind、一德能化 图2.17：出口金额 资料来源：wind、一德能化 橡塑行业的产成品存货同比增加至7%，营业收入累计同比增速5.5%，利润增速7%。1-8月塑料制品产量累计同比增长1%，出口金额累计增速5.6%，虽不及前几年的高增速，但已明显好于去年同期。快递业务量累计同比增长22.5%，高于2022-2023年的水平。 金九银十是传统行业的季节性需求旺季，宏观政策预期向好能否转化为实际消费值得跟踪，关注点一是各行业的订单情况；二是后期财政政策的继续发力空间。 图2.18：橡塑制品行业 资料来源：wind、一德能化 图2.19：橡塑制品行业固定资产投资 资料来源：wind、一德能化 图2.20：塑料制品产量 资料来源：wind、一德能化 图2.21：快递业务量 资料来源：wind、一德能化 2.5 产业去库节奏缓慢，两油库存处于同期高位 今年产业整体库存去化斜率慢，同比偏高，主要集中在上中游环节，下游备货原料的意愿比较弱，主要是考虑到不确定性以及订单跟进不佳等情况。其中石化库存在二三季度内最低降至接近70万吨，最高90万吨，一般降至60万吨以下被认为是低库存水平，经历了国庆假期后库存再度累至93万吨。 图2.22：两油库存季节性图 资料来源：隆众资讯、一德能化 3 期限结构 3.1 新旧价差高位回落，L-PP价差区间波动 聚烯烃再生料的价格波动比较小，历史上看新旧价差波动范围0-2000之间，目前塑料的新旧价差从2000回落到1400左右，PP的新旧价差动接近2000回落到1300，处于略高水平。 塑料-PP的现货价差近两年波动区间在0-1100，供应端投产增速的差异使得价差走强，需求端均无明显利好，产业需求的差异在于四季度农膜需求从旺季转淡，因此两者价差可能还要在现有范围内波动，区间上沿900-1000，区间下沿300-400。 图3.1：PE新旧价差 资料来源：wind、一德能化 图3.2：PP新旧价差 资料来源：wind、一德能化 图3.3：PE-PP价差 资料来源：wind、一德能化 3.2 月差延续窄波动暂无趋势性 从中长期的产业背景看聚烯烃仍处于产能投放期，而需求端还要等待产业的证实，政策性的利好会大幅抬升单边的价格重心，但月差没有走出趋势行情。借鉴以往的情况多是在产业库存降到低位后可能出现正套机会，但是低估值高库存、供应端有投产预期、需求端有政策向好等背景下，暂无明显操作机会。 图3.4：塑料跨期结构 资料来源：wind、一德能化 图3.5：PP跨期结构 资料来源：wind、一德能化 4 总结与策略 4.1 基本面总结 估值角度，聚烯烃的生产利率率已经偏低，部分路线甚至亏损，尤其原油继续强势、四季度煤炭大概率也会涨价的背景下，聚烯烃利润很难走扩大。从横向对比来看，聚烯烃新旧料价差也由之前的高位回落至中性略高水平。 驱动角度，塑料后期的投产增量主要是年底的裕龙岛一体化项目，但实际量产压力最快要体现在05合约上，PP四季度以及明年供应端压力更明显一些。进口方面预计四季度环比持平或者微增，主要是没有明显的内外套利机会。需求端重点还是在国内市场，利好政策转换为产业需求的程度，出口方面维稳。产业显性库存同比高位，关注去库斜率。 4.2 策略与风险提示 单边：塑料价格波动区间在7800-8800；PP价格波动区间在7200-8100。 跨期：月差无趋势性行情，缺乏明显的基本面驱动。 跨品种：L-PP价差波动范围400-900。 风险点：需求跟进不及预期、原油大幅波动等。 编辑：王琰 审核：赵洪虎/F0303315、Z0012132/ 复核：何牧 报告完成日期：2024年10月8日 交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 免 责 声 明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可〔2012〕38号）。 本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。 本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但一德期货对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且一德期货不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何交易、法律、会计或税务的最终操作建议，一德期货不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保，不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。服务对象不应单纯依靠本报告而取代自身的独立判断。
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