【四季报】铜:宏观暖风吹,关注微观跟进

（以下内容从一德期货《【四季报】铜:宏观暖风吹,关注微观跟进》研报附件原文摘录）
　　作者：吴玉新/F0272619、Z0002861/ 一德期货有色金属分析师 核心观点 宏观上，四季度，基准情景下，美国软着陆+降息两次、中国慢复苏。后续，美国经济能否维持住软着陆预期及降息路径、国内财政政策接力以及双政策的落地效果是需密切跟踪关注的，若不及预期，有再次交易衰退预期的可能，这也是市场认可的最重要的尾部风险。美元信用边际受损、货币转向宽松的大的方向未变，但一般降息一段时间后才有更大概率共振复苏、再通胀，当前再通胀交易还不具备。此外，美国大选、地缘政治也是需要关注的因素。 供需上，长期看，供需缺口逻辑仍较为坚实，由此长期趋势仍是偏多的；中期精矿阶段性增加，但冶炼产能增速更甚，需求匹配程度将决定价格区位。四季度，矿紧的问题仍难以缓解，精铜或将被动性减产；实际需求相比上半年有所好转，但环比或弱于三季度，投机需求则取决于市场情绪、对明年经济预期及价格位置。此外，也需要关注金融资本介入程度，金融资本入场需看到宏观、产业利多共振发酵，当前国内外持仓均处于合理区间内，结合供需等，资本介入程度或不及上半年。季节性上，四季度走势偏乐观。主要波动区间可关注73000-83000区域。 内容摘要 2024年四季度，美国的重点在经济数据、降息节奏与大选，中国关注政策及落地效果。 2024年四季度，铜矿仍偏紧，废铜转紧，冶炼厂或有被动减产可能；需求好于上半年，环比弱于三季度。 2024年，平衡表显示，精矿供需短缺，但精铜供需仍小幅过剩。 报告正文 1 2024年三季度铜市回顾 三季度，铜价先是一波流畅的下跌，这是在此前有过一轮流畅下跌的基础上的再次下跌，主力合约最低下探至70500元/吨附近，伦铜3月合约最低触及8700美元/吨，都接近年初突破上沿的位置，随后铜价陷于震荡，最高冲至76000-77000区域。此轮下跌的原因主要是宏观因素，衰退交易与特朗普交易被定价，美国包括制造业PMI、劳动力市场、通胀数据都开始松动，市场对经济增长的担忧加剧；国内政策力度以及效果还是不及预期，使得中美共振衰退预期增强。特朗普民调占优，他的关税和产业政策会打击新能源产业，对铜需求有压制预期。随着价格回落，库存开始回落，下游加工环节开工率持续走高；但是宏观面随经济数据及降息预期而波动，9月议息会议开始降息，且美国经济韧性，使得市场再次交易软着陆，国内经济政策超预期，加上国内库存继续明显回落，铜价再次走强。 图1.1：沪铜与伦铜走势 资料来源：wind、一德期货 图1.2：国内铜季节性升贴水 资料来源：smm、一德期货 现货市场上，截止九月底，现货市场由弱走强，7月份时处于贴水状态，进入8-9月份，现货基本转为升水状态，主要原因是库存快速去化。现货升贴水走势较为符合季节性特征，也符合历史规律。一季度春节前后升水处于年内低点，随着季节性旺季的到来，升水开始走高，三、四季度现货继续走高。具体看，截止九月底，运行区间【-340,280】，均值-49，低于历史多数年份，但随着价格回落，下游补库积极性提高，8、9月份贴水转为升水，符合季节性走势。 2 经济分析 2.1 中、美等国经济走向 铜具备金融与商品双重属性，但如何拆分出金融属性与商品属性呢，我们可以借助黄金。黄金具有商品属性、货币属性、投资避险属性，商品属性占比较小，可以认为仅具有金融属性。铜价涨幅剔除掉同期的黄金涨幅可近似的认为是供需基本面因素主导。经济学意义上，铜金比可以衡量全球总需求动能的变化；统计学意义上，两者历史数据足够长，可以在极值位置参与大的波动，短期也可以根据黄金价格匡算铜的大致支撑或压力位置。换一种角度再看，分子上代表经济，分母上代表估值，所以接下来主要从这两个角度来分析。 经济合作与发展组织刚刚发布的数据显示，2024年和2025年美国经济预计分别增长2.6%和1.6%，增速逐步放缓，但近期的货币宽松政策可能将对该国经济带来一定支撑；得益于实际收入复苏和信贷供应改善，2024年欧元区经济将增长0.7%，2025年增速升至1.3%；额外的政策刺激措施将抵消需求疲弱和房地产行业持续深度调整，预计2024年中国经济增速为4.9%，2025年放缓至4.5%；2025年中美经济都会回落，但欧洲经济一枝独秀。 图2.1：铜金比 资料来源：wind、一德期货 图2.2：国内各部门杠杆水平 资料来源：wind、一德期货 基准情景下，美国软着陆、中国慢复苏。首先说一说美国经济的尾部风险-衰退风险。目前的美国经济仍有韧性，居民部门的资产负债率仅11.3%，处于1980年以来低位；企业部门整体盈利强劲，上半年非金融企业利润同比增速在6%以上，高于2011-2019年均值4%；政府部门支出也维持高位，由此看，美国陷入衰退的概率是较低的。但历史上，降息周期阶段软着陆的胜率并不高，美国历史上13次长周期降息中仅存在3次软着陆，所以还需要关注接下来的经济数据特别是就业数据。首次降息多久才能确认软着陆？一般来说，软着陆阶段需要六个月PMI、GDP等才会见底回升，硬着陆所需时间更多，重要区别是失业率的变化，软着陆时期失业率不会明显上升。所以后续，美国经济或还会走弱，要是失业率走高，仍可能会阶段性的交易衰退预期。 二季度以来，中国经济面临一定下行压力，为稳经济，国家开始释放政策。9月24日，出台一揽子金融政策，包括降准降息、稳地产、稳股市政策，9月26日政治局会议进一步明确要求“加力推出增量政策”、“加大财政货币政策逆周期调节力度”，市场对下阶段的财政政策抱有较高期待。财政接力可以期待增发国债、扩大专项债使用范围、对部分特定群体发放补贴、成立房地产稳定基金等。一旦奏效，经济预期和价格预期就会好转，这样经济循环的重要堵点-信心-就会恢复，将驱动经济进入实质性复苏。后续关注新一批增量政策及落地效果。 中美政策都已积极转向，但后续政策传导效果还需跟踪。高频的跟踪经济走势的指标可关注经济意外指数，来跟踪预期差的存在。 图2.3：全球制造业回升 资料来源：wind、一德期货 图2.4：经济意外指数 资料来源：wind、一德期货 2.2 美联储降息 9月份美联储如期降息，且降息50BP，略超市场预期。议息会议公布的预期数据显示，2024年GDP增速预测的中位数是2.0%；核心PCE同比中位数下调0.2个百分点至2.6%；联邦基金利率中位数下调至4.4%，2025年降至3.4%；今年接下来还有两次议息会议，CME的Fedwatch工具显示，2024年还有两次降息，但降息的概率还都不太高。此次降息更多表现出来的是预防式降息的基调，美联储强调降息幅度依数据而定,且调整可能不仅取决于通胀，就业数据可能更为看重，接下来的几个经济数据就至关重要。 此轮降息的空间有多大呢，议息会议的预期是到2026年基准利率降到2.9%，普遍预期十年期国债约降至3.5%，当前的十年期国债利率约为3.8%的水平，从这个角度来看，此轮降息周期的空间不大。中金公司也做过测算，3.5%长债利率已可以提振需求，进一步下降即可更多激活存量地产市场。当前金融条件指数也是较为宽松，9月份预计进一步宽松，后续经济数据有再度走强的可能性，这会限制降息的概率。但历史上看，首次降息落地后，市场对后续降息预期往往都会加剧，这反倒会使得预期与实际偏离过大，修复行情会时有发生。 那短期有没有二次通胀的可能？逻辑上来说，一般降息后全球经济复苏，才会带动通胀再次回升。上半年交易过二次通胀，但随后被证伪。目前看，复燃的概率还较低，我们对美国PCE的预估来看，年底基本满足美联储通胀目标，也即通胀仍会回落，需求端也未显著回升，供应端的扰动也不算大。后续可以跟踪高频的通胀预期的变化来随时修正。 图2.5：金融条件指数 资料来源：wind、一德期货 图2.6：美国PCE预估 资料来源：wind、一德期货 2.3 复盘历史降息周期 接下来我们有必要复盘一下历史降息周期，以期对未来的资产价格走势有所参考。上世纪50年代以来的70多年历史中，美联储共有13次加息、降息周期。在这13次周期中，美国经济共出现了10次硬着陆（即衰退）和3次软着陆（1965年、1983-84年和1993-95年）。由此看，硬着陆的概率还是比较高的。分析3次软着陆会发现，最终也转向了硬着陆，即加息-维持高位-降息-软着陆-通胀反弹-加息-金融风险-硬着陆，最著名的是1994年2月-1995年2月的那轮紧缩，最终因“不着陆”而重启加息，刺破了互联网泡沫，令美国经济陷入衰退。 统计1984年至今的降息周期来看，铜价多数时间是下跌的。跌幅与降息性质有关，一般来说，预防式降息次数及幅度相对小，软着陆概率更大一些；应对衰退式降息幅度较大，硬着陆概率大；所以预防式降息时铜价跌幅较小，但应对衰退式降息时跌幅较深。进一步细分来看，降息时点前6个月铜价涨跌幅度均值为正，特别是前6个月到前3个月，涨幅较为明显，但降息开始后，特别是前三个月多数时间是下跌的。 表1：降息阶段铜价表现 资料来源：wind、一德期货 2.4 美国大选风险 大选双方变为哈里斯和特朗普，历史上，美国选举的热点是3月份的超级日与8-9月份的辩论，都已是过去式，目前哈里斯略微占优。vix波动较大的时间段是10-11月份，双方因政策差异较大使得市场较为关注，特朗普是市场关注的焦点，民主党也中途换将，所以越临近大选日期，资本市场反馈或许会加大。 具体政策差异方面，民主党侧重新能源，共和党强调对化石能源、生物燃料的大力支持；民主党政策偏向支持科技进步的财政刺激，而共和党则强调跨国投资及并购的强监管；民主党关注公共交通基础设施，而共和党关注电网、能源传输及网络安全等领域；共和党胜选则美国在国际多边合作或重回保守倾向。复盘历史上美国大选，大选年美国财政扩张的概率偏低，大选结束后，当年四季度是新政府改革预期发酵较为强烈的阶段，而第二年往往会有扩张性财政刺激方案推出；资产价格走势方面，美元整体偏弱，黄金偏强，大选前一个月铜价偏弱。而大选后随着新一届政府的政策预期发酵，全球股票共振上涨，铜价偏强，黄金则面临一定回调压力。 3 供应分析 3.1 全球铜矿市场供应分析 今年以来铜市场的症结之一就是在铜矿上，我们首先看一看截至目前公布的或能侧面验证的铜矿供应情况。 国际铜业研究组织（ICSG）公布的数据来看，矿的供应是边际收紧的。一季度时，矿的供需基本平衡，一季度精矿增量约25万吨，公布的原生精炼铜增量为26万吨；但随后增量就边际收窄，截止到6月份，精矿增量约27万吨，原生精炼铜增量却高达68.5万吨。分国别看，7月份智利铜产量环比下滑，1-7月份微幅增加；秘鲁1-7月铜产量下降2.3%，今年较难完成300万吨的年度目标；刚果金2023年铜产量已超过秘鲁，2024年增量也较为明显，上半年产量增速达8.5%，但主要是湿法铜。上海有色统计的全球主要港口精矿出港量处于历史高位水平，截止到9月20日，出港量为116万吨，高于历史均值水平。 短期来看，二季报公布的样本上市公司年度产量指引部分有改变，自由港、Codelco、泰克资源下调了2024年产量指引，力拓、安托法加斯塔预计全年产量在此前指引的下沿，洛阳钼业产量大概率会超出指引。二季报数据显示，统计的矿山完成指引中值的约49%，预计全年能完成指引中值水平，由此推算增量约37万吨。 表2：全球矿山产量指引 资料来源：smm、一德期货 目前统计来看，2024年铜矿项目增量较为明显，项目包括Kamoa-Kakula、TFM/KFM、Oyu Tolgoi、QB2、Lonshi等，增量有72万吨，但多数在上表中已做过产量指引，未在上述企业的增量仅有11万吨。数据中还包括湿法铜，大的矿山中剔除掉洛阳钼业，11万吨的增量中有10万吨的湿法，由此矿的供应增量预计仅为20万吨，1-7月份精铜矿增量已经有约27万吨了，结合ICSG最新的预估，未统计到的中小矿企可能贡献部分增量。 表3：全球主要矿山增量情况 资料来源：公司公告、一德期货 国际铜业研究组织（ICSG）每年会发布两次当年以及来年的供需平衡预估，2023年发布时间分别为4月份和10月份，2024年9月份底发布了最新的预测数据。数据显示，2024年铜矿产量有所上修，4月份时预计增速是0.5%，但最新修正的增速是1.7%，增加38万吨。2025年增速会回升，可能考虑到巴拿马铜矿或复产、以及巨龙二期投产、卡莫阿三期等项目爬产等原因，预估增量为80万吨。 表4：全球矿山增量情况 资料来源：icsg、一德期货 长期视角来看，铜矿潜在增量多，但短期大多无法释放，而且难有大矿出现。据ICSG公布的预测数据，2024-2025年，全球铜矿产能增速约为3.7%，其中优质的矿山项目增量主要是刚果、乌兹别克斯坦、俄罗斯的铜矿山；2026-2028年，全球铜矿产能增速预计约为3.1%，预期产能增速高于历史平均水平；但是，多数企业的项目受制于环保、资金等，进展缓慢，很多项目处于初期阶段；主要增量来自于扩产和技改，所以不确定性较大；2028年之前确定性较高、能贡献增量的项目并不多，且以2025-2026为主，以项目扩产为主，以自由港、Codelco、紫金、洛钼为主。 此外，价格也是影响矿山释放的重要因素。持续的高价格才会明显提高企业的资本开支水平。合意价格目前没有特别权威的数据，每个人计算的可能都不一样，整体位于10000-13000美元，此前铜价短暂触及过11000美元，或许意味着“市场”心中的“合意价格”是11000美元。当前市场价格位于10000美元，正接近企业的合意价格，铜矿企业扩产意愿或有所增加。 总体上，2025-2026年仍有较确定的高增量，但随后会出现逐年放缓的情况。TC的大跌更多反应的是精矿与精铜供需紧张矛盾的结果，所以比较切合下文中提到的冶炼产能增速更高的结论。 图3.1：大型铜矿发现数量 资料来源：smm、一德期货 图3.2：项目收益所需铜价 资料来源：smm、一德期货 3.2 全球精铜市场分析 2024年，国内外冶炼新增产能十分可观，2024年海外新增冶炼产能100万吨，Gresik新增40万吨产能已于6月份投产，PT Amman在印尼的20万吨铜冶炼产能已在2024年9月份开工、还有Adani40万吨产能下半年粗炼投产。国内2023年新增粗炼产能68万吨，2024年新增粗炼产能61万吨。考虑到2023年产能的爬产，2024年国内外产能增量合计200多万吨，远高于精矿供给，现货TC已由90美元高位降至最低的负值区域，降幅、降速惊人，目前也仅是维持在5美元的历史水平。 表5：海外冶炼厂新增产能 资料来源：smm、一德期货 表6：国内新增冶炼产能 资料来源：smm、一德期货 矿的紧缺未限制精铜产能的释放。ICSG预测的最新数据，将2024年精铜增量由之前的73万吨上调至112万吨。海外方面，湿法铜主要有刚果金贡献，湿法铜的KFM与TFM有18万吨的增量，湿法铜的longshi与udokan合计有10万吨增量；火法方面，上文提到过，产能增量较大，今年新项目也已上马，再加上海外部分冶炼厂的复产等。国内增量也很明显，主要增量在原有项目江铜国兴、中条山有色等的爬产以及新项目的上马。 精矿紧张还未有效传导至冶炼端，部分原因是大的冶炼厂去年签的长单价格还比较高，而且长单的占比还比较高；另一方面就是废铜的补充。三月份铜价大涨后，废铜库存抛出，精废价差拉大。精矿库存、废铜的释放加上检修，使得截至上半年原料够用，但进入下半年，随着精废价差收窄、783号文带来的税收压力，以及反向开票政策落地的影响，废铜供应边际收紧，目前粗铜加工费已经降至800元。smm数据显示，1-9月份，国内精铜产量增加49万吨，8月份冶炼开工率有所走低；smm调研的冶炼厂检修动态数据显示，10-12月份影响精炼产量约14万吨，影响最大的月份是在10月份，这使得四季度精铜产量同比增速微幅增加。 当前现货TC为4.68美元/吨，以此价格生产肯定是亏损的，但是多数企业是有长单签订的，长单的价格是80美元/吨，简单计算下来，现货冶炼亏损在1400元/吨，长单冶炼盈利在1900元/吨附近，整体看，随着硫酸价格的回升，今年冶炼企业利润尚可，主要压力可能在明年。年中谈判中，安托法加斯塔与中国主要冶炼厂达成协议，将年中TC定为每吨23.25美元,CSPT小组敲定的三、四季度指导TC分别为30、35美元，明年长单预计介于23.25-35之间，国内冶炼厂TC盈亏平衡区间大致位于25-30美元/吨，随着明年长单及零单进入冶炼无利润阶段，将对精炼铜产量有一定影响。 图3.3：冶炼厂加工费 资料来源：smm、一德期货 图3.4：国内精铜产量 资料来源：smm、一德期货 4 需求分析 4.1 长期需求分析 长角度来看，拉动铜需求的主要有两大块：① 新兴产业的快速发展，包括光伏、新能源车等碳中和产业以及Al等的科技产业；② 海外供应链重构，像是美欧的再工业化、印度等新兴国家的崛起等。 自2016年《巴黎协定》签署以来，为了实现2050年左右实现净零排放，各国均加快了对新能源的技术创新和应用推广步伐，根据彭博新能源财经的数据，从现在到2050年，各国政府和企业需要额外支出34万亿美元用于清洁能源转型，才能实现净零排放。绿色金属需求随着电动汽车、光伏等的增加而迅速上升，目前全球铜需求中新能源占比已经超过10%，未来还将进一步增加。数据中心也将成为全球铜消费的又一重要领域，相关报告指出，AI的广泛应用可能会推动10年内生产率的年增长率比其他情况高出1.5个百分点。支持云计算和AI算法的数据中心的快速增长增加了对电力的需求，这会促进对铜的需求，中性预期下，2025年全球数据中心铜需求占比将提升至1.9%，2030年将达到3.5%，5年增量超过50万吨。 随着电网改造升级以及AI拉动的算力中心建设对铜的需求拉动，发达国家的再工业化也成为了需求的又一增长极。欧盟委员会正制定投资计划，对欧洲的电网进行全面检修和升级，以应对越来越多可再生能源带来的电力需求。据测算，要到2050年实现净零排放，欧洲电网投资必须在目前的水平上翻一番。根据彭博测算，北美铜需求可能因数据中心建设而每年增长3%，直至2035年。其中制造业的投资和基础设施升级可能提升美国和北美的需求2-2.5%，AI产能发展可能进一步增长0.5%。欧洲部分国家（如土耳其）、北美（如墨西哥、加拿大）和印度等都在重构供应链；印度人口红利突出，电力基建和地产快速发展，铜需求加速增长，2023年印度精炼铜需求同比增长14.09%；墨西哥是美国制造后花园，制造业蓬勃发展，吸引众多国内企业入住，铜需求有望快速增长。 图4.1：全球各国消费强度 资料来源：中金、一德期货 图4.2：各国耗铜量 资料来源：wind、一德期货 4.2 2024年需求分析 基准情景下，我们预计2024-2025年全球精铜需求增速分别为+2.0/+3.5%，其中新能源用铜为主要驱动力。结合smm、ICSG等数据测算，新能源用铜占比由2020年的5%增长至2025年的16%，不过2024-2025年增速下滑明显，分别下滑至18%、15%；传统领域上，海外虽受高利率压制，但新兴国家需求增速有提升；国内竣工很差，但电网投资、家电等增速有提升。 表7：全球需求增速 资料来源：smm、ICSG、一德期货 4.2.1 全球新能源增速有所放缓 最新公布的数据显示，1-8月，我国光伏新增装机139.99GW，同比增长23.7%，8月光伏新增16.46GW，同比增长2.9%，新增光伏装机连续两个月环比下滑，主要是分布式光伏开发、并网环节收紧所致。 海外最新数据及预测显示，美国上半年新增光伏装机21GW，Wood Mackenzie等机构预计，美国在2024年将会再安装40GW光伏系统；欧洲太阳能电力协会预计2024年欧洲新增光伏装机将达到78GW；1-8月，印度光伏新增装机达20GW，有望实现23GW的新增光伏装机，同比增长77%；巴西2023年实现新增光伏装机10GW，巴西光伏协会预计2024年太阳能新增装机容量为11GW；根据MESIA的数据，2023年中东和北非地区太阳能装机量增长了23%，达到32GW，2024年，太阳能装机容量有望达到40GW。 结合各国预测机构预估，国内新增装机预期可达250GW，全球新增装机量480GW。 1-8月，新能源汽车产销分别完成700.8万辆和703.7万辆，同比分别+29%和+30.9%，市场占有率达到37.5%，仍然保持较高的增速；1-8月，美国新能源汽车累计销售64.2万辆，同比增长68%，新能源汽车渗透率为6.8%，处于较低水平；1-8月欧洲十国新能源汽车累计销量136.8万辆，同比-7.6%；1-8月，全球新能源汽车销量同比增长19.3%至1002.1万辆，新能源汽车渗透率达17.8%，这一增长仍是由中国引领的，美国增速也很高，欧洲的需求正在放缓。 再考虑到风电，三者相加，2024年每年新增耗铜量会达到391万吨，占比接近14%，到2025年，每年新增耗铜量会达到451万吨，占比接近16%。 表8：全球新能源耗铜量 资料来源：wind、smm、一德期货 4.2.2 地产竣工下滑明显 统计局最新公布的地产数据显示，1-8月份，房地产开发企业房屋施工面积同比下降12%，房屋新开工面积下降22.5%，房屋竣工面积下降23.6%。地产竣工由去年耗铜的支撑项转为拖累项。近期多部门推出提振房地产市场的政策“组合拳”，全国超200个城市快速跟进落实，多个一线城市调整优化限购政策和住房信贷政策，后续关注房价能否企稳，随后才会传导至拿地-新开工-施工-竣工，所以今年竣工端难有起色。 三大工程或能部分对冲地产下滑，但对冲能力还是有限。按工程进度，2024年很难有大的竣工增量，对铜的拉动作用有限。 图4.3：竣工与新开工 资料来源：wind、一德期货 图4.4：空调产量累计同比 资料来源：wind、一德期货 4.2.3 以旧换新与出口推动家电高增速 1-8月空调累计产量19139万台，同比增长7.8%；1-8月累计出口4685万台，同比增长25.3%。前期市场预期在竣工增速走弱下，空调、冰箱、电视等家电消费会受到拖累。竣工超预期回落，但家电产销却保持了较高个位数增速，主要与出口有关，内销确实疲弱。根据排产数据，接下来空调无论内销还是出口都在季节性回升，9月/10月/11月内销排产量较去年同期内销实绩-14%/-7%/+2%，出口排产量较去年同期出口实绩+32%/+34%/+22%。 此前，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》提到，废旧家电回收量较2023年增长30%。目前我国家电潜在更新需求规模大，若政策全面落地，以旧换新有望拉动较大需求释放。上一轮2009-2011年以旧换新补贴金额300亿元，假设此次补贴金额、时间去上次相同，有望提升空调、冰箱、洗衣机、彩电四大品类销量，进而拉动铜的消费。 4.2.4 电网投资表现亮眼 1-8月份，电网工程完成投资3330亿元，同比增长23.1%，今年以来持续保持高增长。2023年，中国电网建设投资达5277亿元，若按照2024年6000亿元投资额计算，电网投资同比增长约13.74%，超过过去几年的增幅水平（5%-8%）。 国家电网公司全年电网投资将首次超过6000亿元，今年比去年新增711亿元，新增投资主要用于特高压交直流工程建设、加强县域电网与大电网联系、电网数字化智能化升级。南方电网2024年安排固定资产投资1730亿元，同比增长23.5%，7月16日，南方电网公司预期预计2024年至2027年，大规模设备更新投资规模将达到1953亿元。其中，2024年年中将增加投资40亿元，全年投资规模达到404亿元。南方电网本轮大规模设备中数字电网，配网的节能增效及可靠性工程提升是重要的方向。 电网投资规模的扩大主要受以下因素影响：一是电力需求增长快速，相应地电网规模投资需求不断扩大。二是新能源的发展对电网稳定性要求较高，带动了电网投资的需求，如新能源风光大基地的发展将进一步推动特高压建设的需求，需要电网系统具备强大的输电和配网能力，以保证新能源的高效利用和电力供应的稳定。未来，在“双碳”转型与用电需求增长的共同推进下，国内电网投资有望保持稳定增长。 5 供需平衡及结论 结合上文的供应与需求分析，四季度，矿紧的问题仍难以缓解，反倒可能因去年同期高基数使得增量收窄；矿紧未有效传导至冶炼，因有废铜的补充，精铜产量增速较高，四季度国内，铜精矿未缓解、随着废铜的逐步消耗，精铜或将被动性减产；需求相比上半年有所好转。整体看，2024年是供应过剩的一年。 表9：全球供需平衡表 资料来源：icsg、wind、smm、一德期货 5.1 成本、库存及持仓分析 成本方面，Woodmac数据显示，C1成本和维护性资本开支（也即C3）的90分位约为6500美元/吨；CRU数据显示，2023年VACC成本（C1）90分位约在6000美元/吨。历史上，铜价仅在2008年、2015年、2020年触及到或跌破过C3成本的90分位线，而这三个年份都发生过危机。其他年份都会有溢价，2000年以来的溢价率中位数在20.6%，但在供需紧平衡或偏短缺的年份，溢价率中位数为36.6%，我们以中位数水平来计算的话，强支撑基本上在7800-8000美元，前提是全球不出现大范围的需求衰退或系统性风险事件。 图5.1：成本支撑 资料来源：wind、一德期货 图5.2：社会库存变化 资料来源：wind、一德期货 三季度，国内去库超市场预期，社会库存由季度初的41万吨降至目前的17万吨，价格大幅回调后需求明显好转，铜杆与线缆等开工率持续走高，上半年延后的订单集中释放。由季度供需推算来看，库存仍会进一步回落，下降的幅度还是要关注需求恢复情况。风水轮流转，海外库存却是在不断增加，lme库存由季度初的18万吨增至最高时的32万吨，comex库存持续增加至6万吨，季度初不到1万吨。四季度，国内外库存或季节性回落，利多价格。 资金持仓角度来看，投资基金一般是铜价大波动的主要推手，产业资金在关键时间推波助澜，比如铜价触及甚至跌破成本线，产业资金也会参与做多。近十多年来，两次大的上涨，包括2016年、2020年、今年上半年的上涨，基金净多持仓都有大幅增加，其他时间持仓变动都很有限。四季度，此前基金与产业持仓都有过明显的减仓行为，持仓、波动率也随之回落，当前已企稳回升，投资基金需等待更大的宏观机会才会积极入场参与，关注宏观事件的发生时点。 图5.3：comex库存 资料来源：wind、一德期货 图5.4：基金与产业持仓 资料来源：wind、一德期货 5.2 结论展望 宏观上，此前中美经济预期共振回升（美国软着陆预期、国内政策刺激），降息超预期，是对铜友好的环境。四季度，基准情景下，美国软着陆+降息两次、中国慢复苏。后续，美国经济能否维持住软着陆预期及降息路径、国内财政政策接力以及双政策的落地效果是需密切跟踪关注的，若不及预期，有再次交易衰退预期的可能，这也是市场认可的最重要的尾部风险。美元信用边际受损、货币转向宽松的大的方向未变，但一般降息一段时间后才有更大概率共振复苏、再通胀，当前再通胀交易还不具备。此外，美国大选、地缘政治也是需要关注的因素，因为美国两位候选人的政见基本上是相左的，选举也是至关重要的。 供需上，长期看，供需缺口逻辑仍较为坚实，由此长期趋势仍是偏多的；中期精矿阶段性增加，但冶炼产能增速更甚，需求匹配程度将决定价格区位。四季度，矿紧的问题仍难以缓解，精铜或将被动性减产；实际需求相比上半年有所好转，但环比弱于三季度，投机需求则取决于市场情绪、对明年经济预期及价格位置。此外，也需要关注金融资本介入程度，金融资本入场需看到宏观、产业利多共振发酵，当前国内外持仓均处于合理区间内，结合上文，资本介入程度或不及上半年。季节性上，四季度走势偏乐观。主要波动区间可关注73000-83000区域。 图5.5：国内外持仓 资料来源：wind、一德期货 图5.6：波动率 资料来源：wind、一德期货 风险点： ① 经济表现脱离基准情景； ② 美国大选； ③ 地缘风险； ④ 历史统计不代表未来。 编辑：武宇杰 审核：王伟伟/F0257412、Z0001897/ 复核：何牧 报告制作日期：2024年9月27日 交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 免 责 声 明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可〔2012〕38号）。 本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。 本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但一德期货对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且一德期货不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何交易、法律、会计或税务的最终操作建议，一德期货不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保，不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。服务对象不应单纯依靠本报告而取代自身的独立判断。

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