【四季报】锌:供应矛盾未决,静待政策兑现

（以下内容从一德期货《【四季报】锌:供应矛盾未决,静待政策兑现》研报附件原文摘录）
　　作者：张圣涵/F3022628、Z0014427/ 一德期货有色金属分析师 内容摘要 供应端，2024年初矿山扰动频发，新投产进度延后，矿紧格局至少要持续到四季度。海外炼厂由于有利可图复产积极性相对较高，国内外冶炼端产能过剩加大对原料矿端的抢夺。缺乏亮点的锌价与持续下行的加工费使得国内冶炼厂利润严重受损，炼厂减产检修范围扩大。同时需警惕进口锌流入对国内精炼锌供应的补充效应。 四季度或者2025年一季度需要关注一是矿端复产节奏是否进一步加快，二是精炼锌减停产到一定程度是否会对矿端原料需求减缓。如若矿端供应持续改善而中游需求萎缩，上中游达到相对供需平衡，TC加工费出现了企稳回升迹象，矿紧锭松格局扭转节点才会出现。 需求端，伴随着宏观层面美联储最终选择了“50+鹰”而非“25+鸽”，预防式加息，加之近期公布的美国经济数据有韧性，软着陆交易主导，国内出台了系列“超预期”货币政策以及更为期待的财政政策，专项债发行的提速将大概率促进基建逐步形成消费拉动，汽车、家电和光伏板块有望有亮点出现，但地产版块或仍是最大的拖累项。进入传统旺季，市场对锌消费仍抱有偏乐观预期，如消费确认改善则对锌价进一步上涨形成助力，若证伪则或对锌价形成强制压制。 交易策略 策略上单边仍建议逢低买入。 套利层面可考虑买沪锌抛伦锌的跨市反套；同时由于四季度国内库存去化较为确定性，因此仍建议逢低再次布局沪锌买近抛远跨月正套策略。 报告正文 1 2024年前三季度行情回顾 一季度锌价“先抑后扬”，前期由于春节后消费终端启动较为缓慢，伴随着钢铁产业链低迷的负反馈影响，锌价在供需双弱的格局下延续20000-22000元的区间震荡走势。然而3月宏观情绪转暖，受黄金与铜价的强势拉升的影响，中美制造业PMI重回扩张区间且超市场预期，市场提前交易降息逻辑，由于锌前期估值相对较低，加之矿端扰动持续发酵，在“弱现实强预期”背景下以黄金和铜为首拉动锌价持续上涨直逼25000元以上高度。 5月下旬，超预期走弱的美国就业和制造业PMI数据，叠加美联储偏鹰信号，多头信心打压止盈离场，内外盘锌价开始量价齐跌。同时下游对于前期高锌价的接受度较弱，现货维持深贴水，因此前期跨期正套逻辑在6月之前基本未兑现。 三季度，在供需双弱的加持下，伴随着宏观消息扰动，锌价稳定维持在21500-24000元附近区间震荡。从基本面的角度看，市场关注的焦点一直在供应端。从海外矿山扰动频发到国内矿山季节性减产，再到加工费持续下行后触发国内炼厂减产，矿冶矛盾逐步发酵，锌锭库存不断去化。伴随着宏观层面美联储最终选择了“50+鹰”而非“25+鸽”，预防式加息，加之近期公布的美国经济数据有韧性，软着陆交易主导，国内出台了系列“超预期”货币政策以及更为期待的财政政策，锌价在9月底持续向上突破维持相对强势。 2 锌矿供给分析 2.1 海外矿端扰动频发，供应偏紧局面全年缓解有限 据ILZSG数据统计，2024年1-7月全球锌矿产量为675.8万吨，同比23年下降25万吨。 2024年初海外矿扰动频发，究其原因主要受以下四方面影响： 1) 极端天气（暴雨及洪涝等影响矿石开采及后续发运）； 2) 矿石品位下滑。2024年旗下Antamina将因采掘矿洞的锌矿品位下降导致该矿2024年将会带来23.7万金属吨的减产，是年度内最大的产量损失项目； 3) 矿企资本支出下降。 4) 2023年度亏损，减产/停产的项目在2024年继续维持停产。 另外复产增产的项目有： 1）Boliden二季度重新开放欧洲Tara矿山。四季度提产，在2025年1月份爬产至满负荷左右； 2）Lundin的ZEP扩产项目的进一步爬产； 3）Nexa矿企的Aripuan?矿因技术改良环比释放增量等。 另外值得关注度的是海外几个大的锌矿项目在2024-2026年逐步投产，长期锌矿供给走向宽松的确定性较强： 1）俄罗斯的OZ矿。9月初投产的OZ矿计划在2025年达到满负荷生产时锌精矿产量将高达60万吨。约32万金属吨锌矿，主要目标客户为亚洲冶炼厂。 2）刚果的Kipushi锌矿二季度复建完工并重启生产，今年产量预计为10-14万吨，满产产能27万吨； 3）Adriatic Metals于3月5日正式启动波黑Vares银锌铅矿项目，预计将在今年第四季度达到80万吨的满负荷产能。 另外由于锌矿山从开始生产至满产需要一段时间，且与炼厂达成协议、运输等也需要时间，因此年内实际输入至我国的锌矿量估计仍较为有限。目前全球锌矿供给尤其是国内市场仍存偏紧预期，但我们也需要警惕的是随着几个重点锌矿项目开发投入，预计从2025开始，锌矿供给将逐步走向宽松，一定程度支持加工费企稳回升，并压制锌价走向下行周期。 图2.1：全球锌矿年产量（万吨） 资料来源：wind，一德有色 图2.2：全球锌矿月产量（千吨） 资料来源：wind，一德有色 表2.1 2023-2024年海外主要矿山产能产量变化明细 资料来源：上市公司资料整理，一德有色 2.2 国产矿产量释放或不及预期 根据SMM的数据显示，2024年1-8月锌精矿总产量249万金属吨，同比去年增加2万吨。 新投产方面，国内矿山在高利润的驱动下能开尽开。2024年国内矿山增量贡献的火烧云铅锌矿和猪拱塘两座矿山。猪拱塘进度相对滞后，国内的火烧云铅锌矿按照计划，最晚将于2026年达产，产能设计为60万吨。主流预计2024年新增10万吨铅锌矿产出，但因股权转移、基础设施建设等因素推迟到7月才出第一批20万吨氧化锌矿，折约5万金属吨锌，达到满产为时尚早。另外火烧云是以原矿进行销售，对于一些没有回转窑或者选矿设备的冶炼厂来说较难大量利用，产品流向或更加精准化。另外由于该矿处于5000米高海拔，后期天气转冷之后，实际开采情况还有待跟踪。国内四季度北方矿山存在季节性检修减产问题，且年底亦面临冬储问题，矿需求量亦有增加。预计2024年全年国内锌精矿实际增量不足10万吨。 图2.3：国内矿月度产量（万吨） 资料来源：wind，一德有色 图2.4：锌精矿企业生产利润 资料来源：SMM，一德有色 2.3 加工费腰斩，进口矿流入减少 进口矿方面，2024年8月进口锌精矿35.78万吨（实物吨），8月环比7月减少4.68%（1.76万实物吨），同比降低16.42%，1-8月累计锌精矿进口量为244.83万吨（实物吨），累计同比降低21.03%。 随着内外比价的修复，锌精矿进口窗口从6月开启，7、8月进口矿量维持相对高位，且从进口TC上来看，市场主流报-40美金/干吨，相较于国产TC，进口矿经济性更高。市场预期今年国内矿紧缺局势或难有显著缓解，冶炼厂不断采购进口矿补充原料库存。由于当下锌矿进口窗口仍未关闭，前期锁价进口矿陆续到货国内，叠加临近冬储，冶炼厂原料需求旺盛，预计四季度锌矿进口量或仍延续相对高位。但从全年评估来看，由于今年海外矿仍是非常紧缺，仅有的增量多以保海外冶炼厂生产为主，以Kipushi矿山为例，除去运输时间较长外，镉元素超标问题尚未解决，短期进口流入量有限，整体增量部分预计四季度末或一季度才能显现。 图2.5：矿进口盈亏 资料来源：SMM，一德有色 图2.6：锌矿进口量 资料来源：wind，一德有色 3 锌锭供应分析 3.1 海外冶炼产能充裕，但低利润对炼厂影响初见端倪 据ILZSG数据统计，2024年1-7月，全球锌市场产量805.1万吨，供应过剩25.4万吨，去年同期为过剩46.6万吨。 2024年天然气价格相对稳定，同时海外冶炼厂长单TC尽管处于低位，但仍有利可图，加之部分炼厂的原料自给率较好，海外炼厂复产相对积极。瑞士矿业公司Glencore旗下德国Nordenham锌冶炼厂已于2024年Q1复产，年产能16万吨；俄罗斯铜业旗下的电解锌冶炼厂Verkhny Ufalei于2024年第三季度开业，预计每年可生产12万吨金属锌。 另外Boliden旗下挪威Odda冶炼厂原计划于2024年四季度开始的生产水平提升将推迟至2025年一季度，旨在将其年产能从20万吨提升至35万吨。印度斯坦锌业计划于2025年二季度开始扩建新产能至每年200万吨。 考虑到炼厂扩建节奏的不确定性以及原料供应紧张等因素，我们暂且预估2024年海外精炼锌供应增量约为15万吨。 表3.1：海外主要冶炼厂产能产量变化明细 资料来源：公开资料整理，一德有色 图3.1：全球精炼锌供需平衡 资料来源：SMM、一德有色 图3.2：全球精炼锌产量季节性 资料来源：SMM，一德有色 3.2 冶炼厂利润倒挂，减产影响不容忽视 近几年矿的新增速度远赶不上冶炼的扩张速度，年内锌精矿加工费接连下跌，从年初的4200元/金属吨一路下跌至1400元/金属吨左右，整体原料库存水平严重低于历史同期。由于OZ矿加上火烧云矿等大矿年内增量预计有限，在海外炼厂复产以及国内炼厂产能未完全释放的背景下，年内TC很难出现明显反弹。 从目前的冶炼利润来看，不含硫酸不含副产品的利润倒挂2300元/吨左右，综合来算加上硫酸和小金属的利润后冶炼厂利润倒挂在1000元/吨左右，冶炼厂联合减产的动作在今年再次上演。 根据目前累计产量数据统计，2024年1-8月国内精炼锌产量416万吨，同比去年减少14万吨。然而中国锌原料联合谈判（协调）小组季度会议协定联合减产的事项消息释放之后，官方数据显示国内精炼锌8、9月份环比下降程度有限，产量仍维持48万吨以上，其减产阻力主要来源于中大型炼厂，其原因一是部分炼厂需要稳定运营以维系现金流以及保障就业的社会责任；二是如若停产再度重启周期较长，需要摊销的固定成本较高；三是部分炼厂原料自给率足，一矿难求下也能维持正常生产；四是为保证前期长单签订的供应。另外在矿端相对紧缺的情况下，炼厂也已开始尝试用次氧化锌粉部分调和原矿进行冶炼，尽管产出锌锭品质良好，且可用于正常交割，但总体而言可替代用量仍然较为有限。 四季度随着前期冶炼厂检修结束和原料库存小幅改善，四季度环比修复。但整体来看SMM预计全年产量或达到616万吨左右，同比去年下降48万吨，仍低于预期值。 图3.3：国内精锌月度产量（万吨） 资料来源：SMM、一德有色 图3.4：冶炼厂原料库存季节性 资料来源：SMM，一德有色 图3.5：冶炼厂利润（不含副产品） 资料来源：SMM，一德有色 图3.6：国内外加工费 资料来源：SMM，一德有色 3.3 进口锌冲击国内市场 2024年锌锭全球过剩量级或较2023年有所压缩，其中中国的需求倾向于通过进口锌锭来满足。最新的海关数据显示，1-8月份精炼锌累计进口26.7万吨，累计同比增加30.72%。我们需要警惕的是在LME库存连续不断的大批量交仓的情况下，相较于锌矿，2024年锌锭进口量或将进一步冲击国内市场，一定程度或压制锌价上涨幅度。 图3.7：锌锭进口盈亏 资料来源：SMM，一德有色 图3.8：精炼锌进口量（万吨） 资料来源：Wind，一德有色 4 下游需求分析 4.1 光伏支架订单好转，出口带动镀锌需求增量 今年三季度之前，无论下游企业订单表现均偏弱，中小厂订单改善预期被彻底证伪，大厂新增订单同样较少，持续的价格战和回款困难令大部分中小企业生存艰难。另外国务院关于印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，天津地区不少企业在八月底九月初进行环保升级，部分企业减产停产，一定程度影响镀锌企业开工率。由于黑色金属与锌价共振，进入九月，黑色金属价格企稳，镀锌企业整体利润好转，叠加天气逐渐恢复正常，下游开工转好。另外9月开始终端光伏支架订单有所好转，下游采购锌锭积极性环比有所提高。四季度企业期待政策方面释放更多利好信号以提振终端订单兑现量。 出口表现上，2024年一带一路沿线国家订单增加较为明显，国产镀锌板需求增加带动出口量提升。2024年1-8月累计镀锌板出口量为830.74万吨，累计同比2024年的722.78万吨增加14.94%。然而近日多国对原产于中国的镀锌和镀铝锌板卷发起反倾销调查，此次调査无疑会加大中国企业的出口风险，迫使部分出口商调整市场策略。同时引发市场会对国内镀锌出口预期产生偏空影响。 图4.1：下游初端开工率 资料来源：SMM，一德有色 图4.2：镀锌板出口 资料来源：SMM，一德有色 图4.3：下游原料库存 资料来源：SMM，一德有色 图4.4：下游成品库存 资料来源：SMM，一德有色 4.2 地产刺激政策频出，落地见效仍需时间 房地产方面，国家统计局的数据显示1-8月份，全国房地产开发投资69284亿元，同比下降10.2%，1-8月份，房地产开发企业房屋施工面积709420万平方米，同比下降12.0%。房屋新开工面积49465万平方米，下降22.5%。房屋竣工面积33394万平方米，下降23.6%。 5月中旬以来，有关部门和地区进一步调整优化房地产政策，全国房地产首付比例最低降至15%，不再区分首套房和二套房，收储或加速落地，存量房贷利率下调50BP，房地产市场出现了一些积极的变化。然而锌多被用于地产的施工和竣工端，而目前地产的政策多在销售端，短期难以新增更多项目开工，因此中短期地产版块对锌消费拉动很难看到明显成效。 4.3 专项债发行增速，基建托底 基建表现来看，2024年1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）329385亿元，同比增长3.4%，其中电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长23.5%，电力相关的订单表现尤为亮眼。 近年来风电、光伏装机占比逐年提升。据SMM统计，截至2023年末，风电、光伏累计装机占比已达到总装机的36%，从增量来看，2023年风、光新增装机292.8GW，同比+138%。随着新能源装机容量的快速增长，部分地区的消纳压力已经凸显，尤其是在西北地区，新能源利用率偏低，消纳压力较大。解决消纳压力的问题其中关键的一个因素就是需要加强电网基础设施的建设和升级，提高电网的输电能力和智能化水平，因此特高压骨干输电网络建设成为了国家新基建的重中之重，将延续至“十五五”计划。 新型基础建设中，由于特高压输电线路及5G通信铁塔所用型材均为镀锌材料，据统计，特高压铁塔单吨上锌量在35Kg左右，而一座1000千伏特高压塔需镀锌的部分重量平均在100吨左右。根据披露项目估算十四五期间需锌量约为17.16万吨。未来特高压、5G通信及电气化铁路对于锌的需求量增量仍存亮点。 另外新能源板块中，光伏支架中镀锌的需求仍然在稳步上升。光伏支架偏定制化，另外光伏行业对光伏支架的复杂环境要求很高，锌铝镁合金镀层支架表面硬度高、镀层耐蚀性强等优势，近年来锌铝镁合金镀层支架开始快速替代热镀锌支架、VCI涂层支架。 传统基建板块中，由于上半年地方政府专项债券发行进度较慢，资金支撑不足， 各地项目数量和投资额同比均表现不佳，终端订单一直不乐观。8月专项债发行显著提速，2024年万亿级特别国债蓄势待发，下游订单有边际转好。关注四季度更多刺激政策兑现。 图4.5：基建（累计同比） 资料来源：wind，一德有色 图4.6：房地产累计同比 资料来源：wind，一德有色 4.4 “以旧换新”促进汽车、家电板块 年初国家发改委会同有关部门研究制定了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，其中以旧换新将汽车、家电等作为重要领域进行，以旧换新政策出台或促进市场对镀锌板行业预期转好。 汽车方面，据中国汽车工业协会统计分析，2024年1-8月，汽车产销分别完成1867.4万辆和1876.6万辆，同比分别增长2.5%和3%。其中1-8月，新能源汽车产销分别完成700.8万辆和703.7万辆，同比分别增长29%和30.9%。2024年1-8月，汽车出口377.3万辆，同比增长28.3%。 从政策角度看，由于鼓励和推动消费品以旧换新，提振智能网联新能源汽车等大宗消费，预计2024年汽车板块依然会保持稳增长态势。但整体来看24年中国汽车市场增速或小幅放缓，交运板块耗锌量增速下调。值得注意的是，由于新能源汽车车身轻量化是未来主流，钢板使用比例下降而全铝车身使用比例增加是大势所趋，新能源汽车未来的发展相对于传统汽车的需求将有所取代。新能源汽车未来如若高速发展，对于锌市场而言，可能面临传统领域的用量萎缩。 家电板块，据产业在线最新发布的三大白电排产报告显示，2024年9月空冰洗排产总量合计为2662万台，较去年同期生产增长4.5%。今年家电行业产销主要动力来自于出口的较强增长韧性，以空调为代表的企业在内销低迷的背景下纷纷转战海外市场。8月份中国家用电器出口量达4.2亿台，同比增长17.7%；出口金额90.3亿美元，同比增长12.0%，其中，电扇、空调、冰箱等制冷品类家电增速显著。今年前8个月我国出口重点产品中，家用电器继续保持两位数增长，已连续18个月实现同比正增长。从区域来看，增长较大的有东南亚、中东等区域。家电产销的表现提振了国内家电镀锌板的订单。 图4.7：汽车产量 资料来源：wind，一德有色 图4.8：汽车销量 资料来源：wind，一德有色 图4.9：白家电产量累计同比 资料来源：wind，一德有色 图4.10：白家电出口累计同比 资料来源：wind，一德有色 5 LME库存延续高位 静待国内库存加速去化 国内库存方面，由于前期高锌价抑制了下游的补库需求，终端消费增量不显著从而限制下游订单空间，下游采取刚需补库甚至是采取降低原料库存的策略，因此今年旺季去库迟迟，锌锭库存一度累积至20万吨以上。5月价格盘面回调之后，下游采买环比好转，下游补库热情有一些提升，锌锭库存开始持续去化，现货深贴水逐步转为升水。随着锌锭产量下滑，叠加国内需求逐步回升，社库去化节奏加快。 海外库存方面，欧洲冶炼厂逐渐复产，海外隐形库存出现了多次显性化的情况，LME0-3贴水持续下探，伦锌库存将持续性处于高位。 图5.1：国内社会库存季节性（万吨） 资料来源：wind，一德有色 图5.2：LME库存季节性（吨） 资料来源：wind，一德有色 图5.3：升贴水 资料来源：wind，一德有色 图5.4：国内地区升贴水 资料来源：wind，一德有色 6 供需平衡 供应端，中性评估下2024年海外锌矿可能会有近20万吨的减量，国内锌矿产量同比增长或不足10万吨。在2024年海外冶炼产量增加15万吨，国内冶炼产量减少近50万吨的情况下，预计2024年全球锌锭过剩16万吨，其中国内近10万吨的缺口，海外贡献锌锭主要增量。 资料来源：SMM、一德有色 7 总结 供应端，2024年初矿山扰动频发，新投产进度延后，矿紧格局至少要持续到四季度。海外炼厂由于有利可图复产积极性相对较高，国内外冶炼端产能过剩加大对原料矿端的抢夺。缺乏亮点的锌价与持续下行的加工费使得国内冶炼厂利润严重受损，炼厂减产检修范围扩大。同时需警惕进口锌流入对国内精炼锌供应的补充效应。 四季度或者2025年一季度需要关注一是矿端复产节奏是否进一步加快，二是精炼锌减停产到一定程度是否会对矿端原料需求减缓。如若矿端供应持续改善而中游需求萎缩，上中游达到相对供需平衡，TC加工费出现了企稳回升迹象，矿紧锭松格局扭转节点才会出现。 需求端，伴随着宏观层面美联储最终选择了“50+鹰”而非“25+鸽”，预防式加息，加之近期公布的美国经济数据有韧性，软着陆交易主导，国内出台了系列“超预期”货币政策以及更为期待的财政政策，专项债发行的提速将大概率促进基建逐步形成消费拉动，汽车、家电和光伏板块有望有亮点出现，但地产版块或仍是最大的拖累项。进入传统旺季，市场对锌消费仍抱有偏乐观预期，如消费确认改善则对锌价进一步上涨形成助力，若证伪则或对锌价形成强制压制。 策略上单边仍建议逢低买入，套利层面可考虑买沪锌抛伦锌的跨市反套；同时由于四季度国内库存去化较为确定性，因此仍建议逢低再次布局沪锌买近抛远跨月正套策略。 编辑：王琰 审核：王伟伟/F0257412、Z0001897/ 复核：何牧 报告完成日期：2024年9月28日 交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 免 责 声 明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可〔2012〕38号）。 本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。 本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但一德期货对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且一德期货不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何交易、法律、会计或税务的最终操作建议，一德期货不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保，不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。服务对象不应单纯依靠本报告而取代自身的独立判断。

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