固定收益 | 当前债市的赎回压力几何?——利率市场观察

（以下内容从兴业研究《固定收益 | 当前债市的赎回压力几何?——利率市场观察》研报附件原文摘录）
　　基金，理财，利率 9月下旬，金融支持经济高质量发展有关情况的新闻发布会、中央政治局会议召开后，市场风险偏好回升，债市回调幅度较大。那当前债市的赎回压力几何？本文主要对此进行测算。 我们以理财、债基今年1-9月的债券平均持仓成本作为“盈亏平衡线”，若债市利率上行至平均持仓成本之上，则理财、债基今年以来的累计收益为亏损，可能面临较大规模的赎回压力。 从理财来看，当前理财1年及以下政金债、1-5年政金债、7-10年政金债、1年及以下信用债、1-5年信用债的平均持仓成本分别为1.85%、2.16%、2.38%、2.16%、2.12%，1年国开、3年国开、10年国开、1年AAA中票、3年AAA中票的收益率（截至2024/9/30，下同）分别为1.65%、1.88%、2.25%、2.17%、2.32%。1年AAA中票、3年AAA中票的收益率已经上行至理财的平均持仓成本之上，理财或面临一定的赎回压力。但考虑到信用债流动性较差，理财或优先卖出流动性较好的利率债以应对赎回的压力。 从基金来看，当前基金1-7年政金债、7-10年政金债、7-10年国债、10年以上国债、信用债的平均持仓成本分别为2.19%、2.37%、2.24%、2.57%、2.36%，对应的5年国开债、10年国开债、10年国债、30年国债、3年AAA中票的收益率水平分别为1.95%、2.25%、2.15%、2.36%、2.32%，距离平均持仓成本分别有24bp、12bp、9bp、21bp、4bp，信用债的安全垫较薄。同时，赎回基金也是理财应对赎回压力时的流动性管理方式之一，因此虽然目前各券种的收益率尚未上行至基金的平均持仓成本，但基金可能受到理财的影响面临一定的赎回压力。 整体来看，当前信用债收益率上行过快是理财、基金遇到赎回压力的主要原因，需警惕“股债跷跷板”使得资金部分流出债市导致赎回及赎回压力从信用债向利率债传导的情况。关注股市行情的持续性、增量财政政策具体细节等。 9月24日，国新办举行介绍金融支持经济高质量发展有关情况的新闻发布会，央行加大力度实施货币政策，市场风险偏好回升，股市快速拉涨；9月26日，中央政治局会议召开，指出“要加大财政货币政策逆周期调节力度”、“要促进房地产市场止跌回稳”，市场预期财政政策或加大力度，股市进一步上涨。期间债市回调幅度较大，那当前债市的赎回压力几何？本文主要对此进行测算。 一、如何测算当前债基、理财面临的赎回压力？ 我们曾在报告《本轮利率上行至什么水平会触发赎回？——利率市场观察》 [1] 中构建机构“平均持仓成本”指标以研究利率水平与赎回之间的关系；在报告《债市利率上行至什么点位时会有赎回压力？——利率市场观察》 [2] 中分析了理财、基金的净买入债券情况，并且选取了1年国开债、3年国开债、10年国开债、1年AAA中票、3年AAA中票作为计算理财1年及以下政金债、1-5年政金债、7-10年政金债、1年及以下信用债、1-5年信用债的平均持仓成本的对应券种，选取了5年国开债、10年国开债、10年国债、30年国债、3年AAA中票作为计算基金1-7年政金债、7-10年政金债、7-10年国债、10年以上国债、信用债的平均持仓成本的对应券种。 在本篇报告中我们沿用上述方法和对应指标，以理财、基金今年以来1-9月的和券种的平均持仓成本作为“盈亏平衡线”，若债市利率上行至平均持仓成本之上，则理财、基金对应券种今年以来的累计收益为亏损，理财、基金可能有较大的赎回压力。平均持仓成本的计算方式为以“单月对应债券的净买入规模/1-9月对应债券的净买入总规模”为权重的对应券种的在1-9月的加权平均收益率。 二、当前理财、基金的赎回压力几何？ 从理财来看，当前理财1年及以下政金债、1-5年政金债、7-10年政金债、1年及以下信用债、1-5年信用债的平均持仓成本分别为1.85%、2.16%、2.38%、2.16%、2.12%，1年国开、3年国开、10年国开、1年AAA中票、3年AAA中票的收益率（截至2024/9/30，下同）分别为1.65%、1.88%、2.25%、2.17%、2.32%。当前1年国开、3年国开、10年国开的收益率分别低于理财的平均持仓成本19bp、28bp、14bp，而1年AAA中票、3年AAA中票的收益率已经上行至理财的平均持仓成本之上。理财或已经面临一定的赎回压力，但考虑到信用债流动性较差、易折价卖出，理财或优先卖出流动性较好的利率债以应对赎回的资金压力，这在理财9月利率债净买入规模上有所体现。具体来看，9月理财利率债净买入规模仅为18.6亿元，大幅低于通常季末月的水平。 从基金来看，当前基金1-7年政金债、7-10年政金债、7-10年国债、10年以上国债、信用债的平均持仓成本分别为2.19%、2.37%、2.24%、2.57%、2.36%，当前对应的5年国开债、10年国开债、10年国债、30年国债、3年AAA中票的收益率水平分别为1.95%、2.25%、2.15%、2.36%、2.32%，距离平均持仓成本分别有24bp、12bp、9bp、21bp、4bp，信用债的安全垫较薄。同时，赎回基金也是理财应对赎回压力时的流动性管理方式之一，因此虽然目前各券种的收益率尚未上行至基金的平均持仓成本，但基金可能受到理财的影响面临一定的赎回压力。 整体来看，当前信用债收益率上行是理财、基金遇到赎回压力的主要原因，当前股市行情提振投资者的风险偏好，一定程度上改变了投资者的资金流向，需警惕“股债跷跷板”使得资金部分流出债市导致赎回及赎回从信用债向利率债传导的情况。短期仍需关注股市行情的持续性、增量财政政策具体细节和国内基本面的边际变化、一线城市限购政策放宽后房地产市场景气度变化等。 注： [1] 郭再冉、顾怀宇、鲁政委，《本轮利率上行至什么水平会触发赎回？——利率市场观察》2023/9/17[2024/8/11]，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=402388a08a4f8a31018aa2fa9ba40170&appVersion=526 [2] 郭再冉、顾怀宇、鲁政委，《债市利率上行至什么点位时会有赎回压力？——利率市场观察》，2024/8/11[2024/10/7]，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=0f9d400dd7af63d0a0afc82a241efc01&from=app&appVersion=529 ★ 点击图片购买 “兴业研究系列丛书” ★ 转 载 声 明 转载请联系market-service@cib.com.cn邮箱，我们尽快给予回复。本报告相关内容未经我司书面许可，不得进行引用或转载，否则我司保留追诉权利。 服 务 支 持 人 员 对集团外客户 李 璐 琳 13262986013 liliulin@cib.com.cn 对集团内用户 汤 灏 13501713255 tanghao@cib.com.cn 免 责 声 明 兴业经济研究咨询股份有限公司(CIB Research Co.,Ltd.)(中文简称“兴业研究公司”)提供，本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。 本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果，我司不承担任何责任。 本报告的相关研判是基于研究员本人的知识和倾向所做出的，应视为研究员的个人观点，并不代表所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。研究员本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告阅读者独立做出评估，我司和研究员本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议，不能作为任何投资研究决策的依据，我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体，我司也不推荐基于本报告采取任何行动。 报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应该从这些角度加以解读，我司和研究员本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。 本报告版权仅为我司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。除非是已被公开出版刊物正式刊登，否则，均应被视为非公开的研讨性分析行为。如引用、刊发，需注明出处为“兴业经济研究咨询股份有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。

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