过去30年,全球市场单周涨幅20%后如何演绎?【刘晨明&许向真】

（以下内容从天风证券《过去30年,全球市场单周涨幅20%后如何演绎?【刘晨明&许向真】》研报附件原文摘录）
　　本文作者：刘晨明/郑恺/许向真/毕露露 报告摘要 我们汇总中国、美国、日本、中国香港、中国台湾、法国、英国、德国、韩国、印度共10个股票市场1990年以来的行情，单周出现20%以上涨幅案例共11次。主要结论如下： ①暴涨多出现于危机模式下的暴跌之后，且修补缺口不易。过去的大涨案例非常集中于几次全球性危机阶段；非全球性危机的情况下出现单周大涨20%+的案例只有2015年的A股。 ②大涨一周之后，多数案例会继续惯性上涨几天。11个案例中有8个继续上涨，平均幅度在8%左右。触顶之后随即进入盘整阶段。风格层面，T5-T20阶段小盘整体更优。（关键词：补涨） ③T20-T60逐步分化，酝酿方向。约20个交易日的盘整之后，各案例走向逐步分化，涨跌基本五五开。但风格方面，这一阶段无论市场走向如何，小盘股的胜率都要更好。（关键词：小盘股） ④T60-T240验证基本面，决定方向。能够至少走出中期级别趋势的案例都能够看到核心数据的持续修复；反之，未能形成中期级别趋势的案例（00年韩股和15年A股），最终都源于基本面修复被证伪。（关键词：基本面） A股市场观点：①短期极致的行情演绎传递的信号：政策有底，市场有锚！从政策态度扭转的角度出发，预期变化幅度最明显的还是金融地产、消费、互联网，也包括电子为代表的顺周期板块。市场可能继续向成长板块中的顺周期方向扩散，包括但不限于电子和部分计算机、游戏。 ②大涨后会进入一个缓冲期。缓冲期的两大考验分别来自三季报和美国大选。可重点布局一些三季报不错的品种，如【亚非拉出口链】。11月开始，股价表现与当期基本面的关系明显减弱，可以关注一些主题性的投资机会，比如国产替代（半导体、信创）、卫星互联网等。 ③讨论市场是否能进入牛市，关键还是对基本面的判断。一条清晰的逻辑传导链条：狭义赤字→广义财政→PPI→ROE。如果25年财政基调积极向上，就准备迎接顺周期的牛市。 风险提示：案例多来自于全球性金融危机大跌之后，与当前A股情形有差别；部分海外市场数据完整性欠缺，可能导致结论有一定偏差；国内市场政策力度和经济修复情况不及预期；美国大选、全球地缘政治环境变化带来的景气和流动性冲击。 报告正文 过去5个交易日，A股主要宽基指数和风格指数涨幅均在25%左右；国庆假期港股继续拉涨，年内涨幅已跃升全球主要指数榜首。这样的涨速无论是人民币资产还是海外市场，都实属罕见，也大大增加了交易难度。本篇汇总了1990年以来海外主要市场一周上涨20%+的案例，复盘暴涨之后的行情演绎，为投资者提供参考。 一、过去30年，全球市场单周涨幅20%+后如何演绎 我们汇总了中国、美国、日本、中国香港、中国台湾、法国、英国、德国、韩国、印度共10个股票市场1990年以来的行情，单周出现20%+涨幅案例共11次（其中部分时间间隔很短，实则属于同一轮行情中的波动，比如1998年的韩国股市）。我们将具体情况汇总如下： 具体来看： 规律一：暴涨多出现于危机模式下的暴跌之后，且修补缺口不易。 我们统计的11个大涨案例，非常集中于几次全球性危机阶段，包括1998年亚洲金融危机（韩国）、2000年科网泡沫破裂（韩国）、2008年全球金融危机（日本、中国香港、韩国、印度）、2020年疫情冲击（美国）；非全球性危机的情况下出现单周大涨20%+的案例只有2015年的A股。 大涨单周向前回溯60个交易日可以看到，其中9次是在久跌之后、市场绝望指数触底反攻；另有2次是在牛市趋势中的加速行情（1998年12月的韩国、2009年5月的印度，均是危机担忧化解之后，深V反弹过程中的一段加速行情）。 在9次情绪反转的案例中，T0-T60的最高涨幅，大多无法填补前60个交易日的跌幅。可见大涨更多是基于对前期非理性杀估值部分的修复，但要回补前高还需要更多信息支持。 风格层面，T0-T5大涨阶段，大盘股弹性未必小。原因或在于各国市场大盘股相对小盘股，均有更强的顺周期属性，从而在“崩盘”担忧缓解之后得以迅速修复。 行业层面，影响股市的因素复杂，很难有统一的经验总结，但整体来看，券商和上中游周期在初期表现最好；消费品相对弹性较弱；成长股的T0-T5阶段优势不明显；值得一提的是海外案例中，地产在初期同样表现靠后，或是因为海外案例多来自“走出全球性危机”而非“走出内生担忧”。 规律二：大涨一周之后，多数案例会继续惯性上涨几天。（关键词：补涨） 大涨一周之后，多数市场会继续惯性上涨几天。11个案例中有8个继续上涨，幅度在7%左右。 触顶之后随即进入盘整阶段。风格层面，T5-T20阶段小盘整体更优，即使是在市场整体走弱的情况下依然更为抗跌。原因或在于市场对经济基本面能否走出危机或修复力度如何开始出现分歧，顺周期属性更强的大盘股面临一定兑现压力。 行业层面，同样没有一以贯之的规律，但整体来看，消费板块的胜率在这一阶段提升，或为补涨、或为抗跌。市场交易逻辑继续围绕宏观修复与否，因而成长板块在这一阶段同样没有显著优势。 规律三：T20-T60逐步分化，酝酿方向（关键词：小盘股） 约20个交易日的盘整之后，各案例走向逐步分化，涨跌基本五五开。 但风格方面，这一阶段无论市场走向如何，小盘股的胜率都要更好。 行业方面，T20-T60阶段上涨的案例中，进攻性的券商和周期品继续占优（08年香港、20年美国、08年韩国）；T20-T60阶段调整的案例中，消费医药相对抗跌（98年韩国）。 规律四：T60-T240上涨概率不低，但一方面，行情的级别差异很大；另一方面，此前案例多来自于“走出全球性危机”，而非“走出内生周期”。（关键词：基本面） 整个区间来看，行情的演绎基本符合“先修复估值、再看基本面”的规律。此前11次单周大涨20%+的案例中，最终有8次形成了至少中期级别趋势（240个交易日上涨），这些案例都能够看到核心数据（GDP、PMI）的持续修复；反之，未能形成中期级别趋势的案例（00年韩股和15年A股），最终都源于基本面修复被证伪。 牛市的级别分化也很大。比如08年10月之后的日股只形成了小级别牛市，09年日本再度陷入负通胀环境，尚未走出内生周期；但同一时期的港股则在09年继续大涨，因当时中国仍在地产上行周期，内生景气修复幅度更大。 二、A股观点：小试牛刀，决胜在冬季 ①短期极致的行情演绎传递的信号：政策有底，市场有锚！ 过去很长时间，股债收益差之所以在-2X标准差是有效的，背后核心是政策在关键时刻的逆周期调节。23-24年，市场在没有看到明显的逆周期政策的情况下，股债收益差持续沿着-2X标准差的下沿运行。直到9月政治局会议，让市场重新意识到政策还是有底的，这种情况下股债收益差才有意义。 从前文海外市场案例来看，行情演绎大致有以下规律——阶段一：T0-T5快涨20-25%。阶段二：T5-T20其中8个案例再反弹7%左右。阶段三：T20-T60进入缓冲期，震荡为主。阶段④：T60开始决胜负。 从政策态度扭转的角度出发，预期变化幅度最明显的还是金融地产、消费、互联网为代表的顺周期板块。同时，电子也是典型的顺周期板块，在16-17年的顺周期牛市、20年的顺周期牛市、22年11月的顺周期大反弹中，电子（半导体、消费电子）都没有缺席，电子板块超额收益与中国制造业PMI吻合度较高。市场可能继续向成长板块中的顺周期方向扩散，包括但不限于电子和部分计算机、游戏。 关注和布局一条市场暗线：连续12个月破净。证监会要求长期破净公司应当披露估值提升计划。类似的，2023年3月，东京证券交易所发布《关于实现关注资金成本和股价经营要求》随后，日本股票的分红比例中位数在2023年出现了过去几年最大幅度的一次提升（29.9% → 33.1%）。目前，A股连续12个月破净的公司大约200余家，后续可以关注这些公司公布的估值提升计划，可能包括并购重组、加大分红和回购力度等，这些措施刚好也与近期的政策相互配合（鼓励跨界并购、3000亿再贷款支持回购和增持股票）。 ②快牛之后市场可能进入缓冲期 基于对国内和海外市场的复盘，我们总结出的基本经验是，大涨后会进入一个缓冲期。 缓冲期中的第一个考验：三季报。历史情况来看，10月份的股价表现与三季报的关联度较高，除非所有人都对下一年基本面的预期非常确定且一致。可重点布局一些三季报不错的品种，如【亚非拉出口链】。亚非拉出口链的主要特点是海外渗透率较低，不受全球制造业PMI预期的影响，因此与美国大选也关系不大。海外渗透率低（空间大）或海外竞争力强（供给强）的优选“亚非拉”出口行业包括：客车、摩托车、逆变器、电表、风电整机、注塑机、船舶。 11月开始，股价表现与当期基本面的关系明显减弱，可以关注一些主题性的投资机会，比如国产替代（半导体、信创）、卫星互联网等。 缓冲期中的第二个考验：美国大选。11月5日美国大选正式开始，当天总统结果基本确定，随后1-2年众议院和参议院的结果也很快出炉，由于众议院主要负责财政赤字和财政预算。如果最终总统的归属与众议院的归属不一致，那么明年开始美国的财政扩张可能面临不确定性，也就是美国的衰退预期可能也会产生变数。一方面，美国衰退预期 → 全球制造业PMI → 资源品价格和中国出口订单；另一方面，特朗普的一些极端主张也会对资源品和中国出口产生影响。但大选情况仍然非常焦灼，悬而未决。 ③一波流还是牛市起点：决胜在冬季 讨论市场是否能进入牛市，关键还是对基本面的判断。类似15年“杠杆牛”暴涨暴跌的情况，既不会带来财富效应拉动消费、而且容易导致金融系统性风险，大概率是决策层很难接受的结果。而对于基本面（ROE）的预期，背后的核心还是未来的财政力度。根据以往的经验，每年12月初的政治局会议和中央经济工作会议，基本可以确立转年经济工作（尤其是财政赤字）的基调，这一点远比10-11月新增多少财政来的重要。因此，12月初可能就成了A股市场的决胜时刻。 一条清晰的逻辑传导链条：狭义赤字 → 广义财政 → PPI → ROE。每年制定的下一年官方目标赤字率（狭义赤字）虽然变化幅度有限，但是代表了一种基调，广义财政扩张的前提就是官方目标赤字率的提升。过去二十年4次逆周期调节的经验来看，5个百分点以上的广义财政扩张可以拉动PPI的回升。从短周期（2-3年）波动的角度，PPI是影响ROE的关键性因素。 决胜在12月：如果25年财政基调积极向上，就准备迎接顺周期的牛市。经过近期的快速反弹，目前整体A股（剔除金融石油石化）回升到2.2X PB，同时中报TTM ROE 在7.4%左右，如果25年财政定调积极（目标赤字率明显提升），就很可能出现ROE回升的预期，类似过去4次的情况，A股仍然可以当做成长股看待，那么目前的PB就还处于底部位置，12月开始可能就是顺周期资产牛市的起点。 相反，如果维持财政基调不变，假设2025年A股的ROE没有回升预期，继续维持在7-7.5%之间，市场可能切换回ROE在10-14%档位（中间圆圈）且PB不贵的红利类资产。 三、风险提示 案例多来自于全球性金融危机大跌之后，与当前A股情形有差别；部分海外市场数据完整性欠缺，可能导致结论有一定偏差；国内市场政策力度和经济修复情况不及预期；美国大选、全球地缘政治环境变化带来的景气和流动性冲击。 本报告信息 对外发布日期：2024年10月8日 分析师： 刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001 许向真：SAC 执证号：S0260524030005 郑 凯：SAC 执证号：S0260515090004 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整法律声明： 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