【国泰集团|深度:多点布局泛民爆类业务,江西民爆骨干企业成长可期】-国信证券
（以下内容从国信证券《【国泰集团|深度:多点布局泛民爆类业务,江西民爆骨干企业成长可期】-国信证券》研报附件原文摘录）
国信证券化工团队 杨林 CPA 执业证号S0980520120002 王新航 执业证号S0980123070037 薛 聪 执业证号S0980520120001 余双雨 执业证号S0980523120001 张歆钰 执业证号S0980524080004 董丙旭 执业证号S0980124070001 核心观点 深耕江西民爆市场，布局军工新材料以及信息产业。公司是江西省内唯一一家民爆企业，业务范围涵盖民爆一体化、军工新材料、轨交自动化及信息化产业三大领域。公司拥有工业炸药产能17.4万吨/年，电子雷管产能2727万发/年，2023年工业炸药产量排名全国第九。公司是民爆企业中泛民爆类业务布局较为广泛的公司，军工新材料涉及钨基材料、钽铌氧化物等；此外，公司在轨交自动化领域综合实力全国前三，是国内高氯酸钾行业标准第一起草和修订单位。近几年公司营收和业绩保持平稳增长，2016-2023年，公司营收从4.72亿元提升至25.41亿元，CARG为27.19%；同期归母净利润从1.01亿元提升至3.05亿元，CARG为17.1%。 江西民爆需求相对旺盛，为公司贡献稳定利润。2020年以来多数有色金属如铜、金、钨等价格不断走高，2024年上半年江西省十种有色金属产量达129.62万吨，同比增长5.8%，同期中国有色金属矿采选业固定资产投资完成额累计同比提升43.50%。当前有色金属采选业正处于高景气周期，对民爆制品的需求形成强力支撑；此外，江西省内规划或正在建设浙赣粤运河、长赣高铁等多项基础设施，利好公司的民爆一体化业务持续扩展，据中国爆破器材行业协会数据，2024年上半年江西省工业炸药产量7.21万吨，同比增长9.75%，增速明显高于全国整体的-2.96%，民爆业务是公司稳定的利润来源。 多个泛民爆业务经营情况向好，未来成长潜力可期。公司高氯酸钾产品定位高端，产能拟扩产至2万吨/年，并与公司的小型固体火箭发动机、安全气囊点火具等多项业务存在较强的协同效应。军工新材料方面，子公司拓泓新材和三石有色生产的钽铌氧化物，随着新产能的逐渐爬坡，公司钽铌业务的营收规模和盈利水平有望更上一步台阶；子公司澳科新材专注于钨合金新材料研发与推广，上半年钨基新材料和丝团产品新签合同额达4096万元，超过过去三年钨基材料的营收总和；此外，公司公告拟投建含能材料项目，有望打开公司长期发展空间。轨交自动化及信息化业务方面，太格时代作为我国轨交自动化领域综合实力全国前三的企业，自2022年计提商誉减值以来，盈利水平持续改善，2024年上半年利润总额同比增长48.09%。 风险提示：下游采矿业需求不及预期风险；产业政策风险；原材料价格波动风险；在建项目进展不及预期风险等。 研报信息 国信证券化工团队 研报名称：《国泰集团（603977.SH）—多点布局泛民爆类业务，江西民爆骨干企业成长可期》 分析师：杨林 S0980520120002 /王新航 S0980123070037 发布日期：2024年9月27日 报告页数：47页 研报部分内容摘选 1 公司概况 公司是江西省区域民爆一体化骨干企业 公司发展历程 2006年，国泰集团前身江西国泰民爆器材股份有限公司注册成立。2007-2012年间公司通过分立改制、资产注入和上市辅导，实现了企业结构和资产的优化，最终于2016年在上交所成功上市。2017年公司成立国泰利民，布局信息化产业，同年收购永宁科技，开始涉足高氯酸钾生产领域。2018年收购江铜民爆、威源民爆旗下民爆资产，实现江西全省民爆生产企业整体上市；同年收购拓泓新材，正式进入钽铌氧化物生产领域。2019年公司成功收购北京太格时代，进军轨道交通领域；同年收购三石有色，扩大钽铌氧化物生产规模。2021年，国泰集团收购北京神舟智汇和江西澳科，扩展军事仿真系统、钨基新型毁伤材料和新型非金属纤维材料等军工业务；同年新设国鲲微电，电子雷管芯片逐步实现自给。2024年，公司成立九江国泰，投建含能材料项目。未来，国泰集团将继续深耕江西本地民爆市场，重点发展军工新材料，由传统民爆生产企业向民爆一体化、军工新材料等多业务协同发展的集团公司转型升级。 公司股权结构 国泰集团的控股股东为江西省军工控股集团有限公司，直接持股比例为47.64%；实际控制人是江西省国有资产监督管理委员会。公司第二大股东为江西钨业集团有限公司，持股比例为5%。江西钨业集团有限公司主要从事钨、稀土、钽铌锂等稀有金属开采、冶炼、加工等业务，实控人亦为江西省国资委。 公司深耕江西民爆市场，近年来重点发展军工新材料。公司的民爆一体化业务囊括了工业炸药、起爆器材和爆破工程，主要由江铜民爆、新余国泰、威源民爆等子公司展开，目前公司拥有工业炸药产能17.4万吨/年，电子雷管产能2727万发/年，2023年公司工业炸药产量排名全国第九。军工板块深度介入军民融合领域，涉及军工新材料、军事仿真系统等领域，相关主体包括澳科新材、拓泓新材、三石有色等子公司；2019年公司收购北京太格时代，开始布局轨交自动化及信息化业务，相关主体有太格时代、国泰利民等子公司，公司在轨交自动化领域综合实力全国前三。公司的其他业务主要指高氯酸钾，由子公司永宁科技生产经营。 公司营收规模和归母净利润不断提升。2016-2023年，公司营收从4.72亿元提升至25.41亿元，CARG为27.19%。同期归母净利润从1.01亿元提升至3.05亿元，CARG为17.1%。2022年公司实现营收增长8.27%但归母净利润下降40.13%，主要系对收购太格时代69.83%股权形成的商誉计提1.20亿元减值准备所致，当年公司其他主营业务保持了平稳发展。从公司的营收及毛利构成看，随着公司业务板块的不断扩展，民爆板块的占比不断下降，但仍为公司最大的营收和毛利来源，2023年营收及毛利占比分别为68.68%、68.45%，其中工业炸药占比分别为31.05%、32.34%，起爆器材占比分别为16.83%、22.11%，爆破工程占比分别为18.14%、12.59%。公司近些年重点发展的军工新材料业务大多仍处于产业化前期，盈利水平相对较低，2023年营收及毛利占比分别为6.81%、3.67%。轨交自动化及信息化业务盈利水平有一定波动，2023年营收及毛利占比分别为9.57%、10.53%。受益于烟花需求回暖，公司高氯酸钾业务景气度走高，2023年为公司贡献了9.54%的营收和12.39%的毛利。 主营业务毛利率保持相对稳定，期间费用率不断改善。2018年公司完成对江西省内民爆资产整合后，公司的毛利率一直保持在35%左右，整体盈利水平保持相对稳定，分业务看，民爆一体化及轨交自动化业务的毛利率高于公司整体水平，而军工新材料业务毛利率低于公司整体水平但呈现出持续改善的趋势。2016年以来公司的期间费用率整体呈现下降趋势，主要是因为随着国企管理能力和销售策略不断优化，管理费用率和销售费用率大幅下降；公司注重围绕民爆和军工新材料关键环节进行研发，研发费用率稳定在5%左右，在13家民爆上市公司中排名第1。 公司在手现金充裕，资产负债率较低。得益于民爆业务的稳定且较高利润率经营以及其他业务的稳健发展，2016年以来公司的经营活动现金净流量一直保持了正值，公司期末现金余额也不断走高，截至2024年中报，公司货币资金余额达10.48亿元，在手现金较为充裕；公司资金状况相对良好,不需要过多依赖借债来进行经营，因此近些年公司的资产负债率一直保持在35%以下。 2 民爆业务是公司稳定的现金流及利润来源 民爆业务是公司稳定的现金流及利润来源。2016-2023年，国泰集团民爆一体化销售业务营业收入从4.5亿元增长至17.45亿元，CAGR为21.36%；毛利润由2.13亿元增长至6.24亿元，CAGR为16.6%，营收占比由95.63%降至68.68%，毛利占比由96.36%降至68.45%。具体来看，2023年，工业炸药销售业务在国泰集团的营收占比为31.05%，毛利占比为32.34%，毛利率37.38%；起爆器材销售业务在国泰集团的营收占比为16.83%，毛利占比为22.11%，毛利率47.13%；爆破工程营收占比为18.14%，毛利占比为12.59%，毛利率24.91%。考虑公司是江西省唯一一家民爆企业，公司议价能力较强，而江西得益于有色金属产量不断提升以及运河等基础设施建设项目丰富，未来对公司的民爆器材以及爆破服务需求有望持续向好，民爆板块将持续为国泰集团带来稳定的现金流和利润，为公司发展其他业务起到良好支持作用。 民爆行业被誉为“基础工业的基础，能源工业的能源” 民爆是民用爆破器材的简称，主要包括工业炸药和电子雷管等产品，民爆产业上游为硝酸铵、乳化剂等化工品；民爆产品广泛应用于矿山开采、水利水电、交通建设、城市改造、地质勘探、爆炸加工及国防建设等领域，因此民爆行业常被誉为“基础工业的基础，能源工业的能源”。 工业炸药占据中国民爆市场主要份额，矿业开采是民爆行业主要需求领域。工业炸药在民爆产品结构中占据主导地位，以产值计算，2020年工业炸药在民爆产品结构占比80%，工业雷管占比16%。我国民爆制品主要服务于矿山开采，从2021年工业炸药销售流向数据上看，用于煤炭、金属、非金属矿山开采的炸药量分别占炸药总销量的24.4%、25.6%、21.5%，合计占比71.5%，2023年三大矿山开采领域占比提升至74.8%。国泰集团的工业炸药销售区域主要集中在江西全省，并可辐射江西周边的湘东、粤东、浙西等地，而江西的有色金属矿产资源较为丰富，因此公司的工业炸药主要流向有色金属开采领域。 民爆行业区域景气度持续分化，矿产资源丰富地区需求依旧旺盛 民爆行业景气度呈现区域结构性分化，矿产资源丰富地区民爆需求依旧旺盛。据中国爆破器材行业协会数据，2017-2023年，我国民爆生产企业生产总值和利润总额保持平稳增长，2023年我国民爆生产企业生产总值达436.58亿元，同比增长10.93%，利润总额达到85.27亿元，同比增长44.99%。2023年民爆生产企业利润水平提升幅度较大主要得益于电子雷管的全面推广，随着电子雷管基本实现了对普通工业雷管的全面替代，未来民爆生产企业生产总值增速会趋缓。2024年上半年，民爆生产企业累计完成生产总值192.55亿元，同比下降5.49%；累计实现利润总额46.26亿元，同比增长18.92%。分区域看，2024年上半年全国工业炸药产量呈正增长的省份有11个，其中新疆、西藏工业炸药产量同比增幅超过15%，而湖南、重庆等地工业炸药产量同比降幅超过15%，江西的工业炸药产量增速为9.75%，排名全国第5。总的来说，未来矿产资源相对匮乏以及基础设施建设趋于完善的地区民爆需求相对较弱，而西部地区以及矿产资源储量丰富的地区如江西民爆需求仍将保持旺盛。 供给端：政策强约束下民爆行业集中度不断提升 政策指引民爆行业持续进行整合。爆产品易燃易爆，生产、运输、使用过程中存在风险环节，在国家对安全生产越来越重视的背景下，民爆行业的监管政策趋严。2021年12月，工信部发布《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，规划中指出要通过推进重组整合、调整产能布局、优化产品结构、推动企业转型四个方面来调整优化行业结构。 公司积极响应政策号召，完成整合江西省内民爆企业。2018年公司完成收购江铜民爆、威源民爆旗下民爆资产，实现了江西全省民爆生产企业整体上市，目前国泰集团拥有工业炸药产能17.4万吨/年，其中包装工业炸药产能12.18万吨/年，主要分布在新余国泰、吉安国泰、威源民爆等子公司。公司现场混装炸药产能5.22万吨/年，产能占比达到30%，其中4.4万吨/年产能由江铜民爆进行生产运营，主要服务于亚洲最大的露天铜矿德兴铜矿开采作业，江铜民爆是目前国内最大单点现场混装炸药生产和现场爆破作业企业，年爆破作业量达1.3亿吨。为响应《民爆行业“十四五”规划》提出的“到2025年民爆企业现场混装炸药许可产能占比应≥35%”政策，国泰集团结合江西多山地丘陵的地形，创新推广现场混装炸药“集中制备+远程配送”模式，2023年国泰集团8200吨/年现场混装地面站投入试生产并在弋阳海螺项目成功打响全省远程配送“首爆”，我们预计到2025年公司的现场混装炸药产能占比将达到35%。 公司工业炸药产能利用率较高，盈利水平相对稳定。自2018年公司整合完江西省内民爆资产以来，公司的工业炸药产能利用率始终维持在90%以上，2023年产能利用率为93.48%。从工业炸药的销售季节性差异看，一般一季度是销售淡季，二三季度是公司工业炸药的销售旺季。根据公司的工业炸药季度销售均价以及原材料硝酸铵的价格可以看出，公司可以将原材料价格上涨带来的成本提升顺畅地转移到下游企业，从而使得公司工业炸药的盈利水平维持相对稳定。 公司是区域性民爆一体化骨干企业，在江西省具有绝对的竞争优势。国泰集团的工业炸药销售区域主要集中在江西全省，并可辐射江西周边的湘东、粤东、浙西等江西周边地区。据中国爆破器材行业协会，2023年国泰集团的民爆生产总值排名全国第11，工业炸药产量排名全国第9，工业雷管产量排名全国第12，爆破服务收入排名全国第19。整体来讲，国泰集团的民爆业务的定位为区域性民爆一体化骨干企业，考虑工业炸药的运输半径限制，国泰集团的工业炸药在江西省内拥有绝对的竞争优势。2012年以来，公司的工业炸药业务毛利率一直保持在35%以上，为公司提供了一个稳定的现金流及利润来源。 工业炸药原材料硝酸铵价格下行，公司盈利能力有望持续修复 硝酸铵是工业炸药最主要的原材料，其价格变动会直接影响公司盈利水平。据葛洲坝易普力四川爆破工程有限公司米易生产点变更技术改造项目环评公告，现场混装乳化炸药产品配方中92%硝酸铵水溶液占比达76.7%，是工业炸药最主要的原材料，因此硝酸铵的价格波动会对公司的利润水平会产生一定影响。据中国爆破器材行业协会数据，民爆生产企业的利润率与硝酸铵价格走势大致相反，且企业的利润率变化有一定的滞后性，这与民爆企业的调价周期有关。 硝酸铵供需正重新恢复平衡，公司原材料成本压力有望继续缓解。硝酸铵是由硝酸和合成氨制得，其中合成氨的主要原料有煤、天然气等，除用于生产炸药外，硝酸铵同时也是一种氮肥，我国70%的硝酸铵用于生产炸药，25%的硝酸铵用作化肥，因此硝酸铵价格会受到炸药、化肥供需两端的影响。2021年第四季度煤炭价格大幅上涨，推动硝酸铵的价格从约2200元/吨快速上涨至最高3300元/吨，叠加一季度季节性淡季，民爆生产企业整体利润率从2021年12月的17.66%跌至2022年2月的-2.37%，但民爆企业通过调价的方式很快便将成本压力转移到下游企业，行业利润率快速修复。2023年以来，硝酸铵行业供需逐步恢复平衡，2023年全年国内硝酸铵市场便整体保持小幅下行走势，全年跌幅约8%，2024年1-7月份，工业硝酸铵价格继续保持下降趋势，7月粉状硝酸铵价格下跌至2574元/吨，同比下降10.33%。展望未来，考虑到当前硝酸铵价格仍处于历史上较高位置，价差及盈利水平良好，行业开工率仅50%左右，煤炭价格下降使得成本端支撑减弱，因此我们认为在不出现重大突发因素的前提下，硝酸铵价格不具备持续上涨的内在动因，2024年国内硝酸铵价格有望延续2023年的小幅下降趋势，原材料跌价有望使得公司盈利水平进一步修复。 电子雷管已基本实现全面替代，公司电子雷管产值大幅提升 电子雷管具有更高的安全性、可靠性与爆破效率。工业雷管的作用是产生起爆能来引爆各种炸药及导爆索、传爆管，目前工业雷管主要分为传统工业雷管和电子雷管。传统工业雷管主要为导爆管雷管、工业电雷管，通过内置的化学延期药剂实现延期。电子雷管采用电子控制模块替代化学延期药剂实现延期，相较传统工业雷管具有更高的安全性、可靠性与爆破效率。同时，电子控制模块能够内置密码和身份码，可实现电子雷管从生产到使用的全过程管控。 政策强制全面推广使用电子雷管。《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》指出，严格执行工业雷管减量置换为工业数码电子雷管政策，全面推广工业数码电子雷管，除保留少量产能用于出口或其它经许可的特殊用途外，2022年6月底前停止生产、8月底前停止销售除工业数码电子雷管外的其它工业雷管。 电子雷管基本实现了对工业工业雷管的全面替代，雷管行业产值大幅提升。据中国爆破器材行业协会数据，电子雷管产量从2015年的0.015亿发增长至2023年的6.7亿发，年均复合增长率达114.41%；电子雷管替代率（电子雷管产量/工业雷管总产量）逐年上升，从2015年的0.12%提升至2023年的93.06%。从月度数据来看，2023年12月我国电子雷管替代率已达95.45%，电子雷管全面替代普通工业雷管的政策已基本实现预期效果，国泰集团积极响应电子雷管替代政策，2022年四季度公司的电子雷管销量占比便已提升至99.97%。 公司电子雷管业务营收和利润水平大幅提升。据公司公告，2019年公司工业雷管中电子雷管的销量占比仅7.16%，2017-2018年公司的工业雷管销售以普通工业电雷管为主，两年间季度销售均价在2.38-3.18元/发区间内；而随着公司在2022年四季度完成电子雷管对传统工业雷管的全面替代后，公司的电子雷管季度销售均价便在14元/发左右波动。得益于电子雷管的全面推广，公司的起爆器材业务的营收和毛利润水平实现大幅提升，2023年公司的起爆器材业务营业收入达到4.28亿元，是2016年的5.37倍，且2017年以来起爆器材业务的毛利率始终维持在45%以上。2023年，起爆器材业务在公司的营收占比为16.83%，毛利占比为22.11%，是公司重要的利润来源。 公司电子雷管产能充足，控股电子雷管芯片企业。国泰集团现有电子雷管产能2727万发/年，产能利用率处于行业较高水平。电子雷管成本方面，据盛景微招股说明书，2020年至2023年上半年，其电子雷管用电子控制模块销售均价一直维持在5.01-5.10元/个的区间，考虑国泰集团电子雷管14元/发左右的售价，电子芯片是电子雷管最大的成本来源。为解决电子芯片的稳定供应，国泰集团全资子公司新余国泰与上海鲲程合资设立国鲲微电子，新余国泰占51%股权。国鲲微电主营电子数码雷管芯片模组的制造及销售，属于集成电路产业，一期2000万发电子雷管芯片模组已达产达标，二期实现年产5000万发电子雷管芯片模组的扩能工作处于可行性研究阶段，国鲲微电可以保障公司绝大部分电子雷管生产所需电子芯片稳定供应，使公司的电子雷管产品在相对激烈的市场竞争中保持成本优势。 江西有色金属储量丰富，民爆需求相对旺盛 江西有色金属矿产资源丰富。江西省多个有色金属矿种的保有储量位居全国前列，铜、钨、铀钍、钽铌和稀土被誉为江西省的“五朵金花”。其中钨资源储量居全国第一；铜、铋资源储量居全国第三，具有储量大，埋藏浅，易采易选，伴生矿产多的特点；中重稀土资源储量居全国第一，且稀土资源独具特色、集中度高，品类齐全，是富含铽、镝、铕、钇等高价值稀土元素的离子型资源。据江西省商务厅，有色金属是江西省的传统优势产业，近几年江西有色金属产业营业收入约占全省工业的近五分之一，约占全国有色金属产业的近十分之一。 有色金属采选业处于高景气周期，江西省民爆需求旺盛。价格方面，2020年以来，多数有色金属如铜、金、钨等价格不断走高，2019年5月以来中国有色金属矿采选业PPI当月同比数据便一直为正值，2024年8月报17.1%，反映出有色金属矿采选业商品出厂价格指数不断走高。产量方面，国家统计局统计的江西省十种有色金属产量近些年来不断提升，2024年上半年产量达129.62万吨，同比增长5.8%。固定资产投资方面，2024年上半年中国有色金属矿采选业固定资产投资完成额累计同比提升43.50%。整体来讲，当前有色金属采选业正处于高景气周期，对民爆制品的需求形成强力支撑，据中国爆破器材行业协会数据，2024年上半年，江西省工业炸药产量7.21万吨，同比增长9.75%，而同期全国工业炸药产量207.18万吨，同比减少2.96%，江西的工业炸药产量增速高于全国平均水平，侧面印证了江西有色金属采选业对民爆制品的需求拉动。 江西在建及规划多个大型基建项目，将有力提振公司民爆需求 江西在建及规划多个大型基建项目，将有力提振公司民爆需求。江西地形以山地、丘陵为主，山地占全省总面积的36％，丘陵占42％，基建施工难度较大，爆破作业可以大幅提高建设效率，因此民爆制品在大型基础设施建设中具有不可替代的作用。水利设施方面，近些年来多部门出台了多项政策支持浙赣粤运河的修建工作，目前各项前期工作正在积极筹备过程中，据江西省人民政府印发的《关于推进交通强省建设的意见》，浙赣粤运河由赣粤运河、浙赣运河组成，其中赣粤运河规划全长约1228公里（江西境内全长758公里），规划投资匡算约1500亿元；浙赣运河规划全长约760公里（江西境内全长410公里），规划投资匡算约1700亿元。铁路方面，2022年瑞梅铁路（江西瑞金-广东梅州）开工建设，线路全长240.29km，全线共设有134座桥梁、88座隧道。同年，长赣高铁（湖南长沙-江西赣州）开工建设，长赣高铁正线长405.32km，全线大中桥共计232座，隧道131座。国泰集团的民爆器材产品除在江西省内全覆盖外，浙西、湘东、粤东地区也是公司民爆器材产品销售的重点区域。浙赣粤运河、瑞梅铁路、长赣高铁等一些列大型基础设施建设工程的推进有望拉动公司民爆制品及爆破工程的需求，对公司利润增厚起到积极作用。 3 依托江西省资源优势及大股东方产业优势，军工新材料业务成长可期 国泰集团是江西省军工集团旗下上市公司，大股东赋能公司军工业务发展。2006年，江西省国防科工办设立江西省军工资产公司，主要作为地方军工产业投资平台；2014年7月，为实现省属国有资产集中统一管理，江西省军工资产公司由省国防科工办划归江西省国资委，由江西大成国有资产经营公司履行出资人职责；2016年1月，江西省军工资产公司更名为江西省军工集团。目前，江西省军工集团所属国泰集团、江西国科、新余国科等全资和控股企业18家，所属企业主营业务包括弹药、引信、军用火工品、船舶建造、军工电子、航空航天、人影燃爆器材、人影天气装备、军工靶试等研发、生产和销售等。 国泰集团的军工新材料业务始于2018年，国泰集团通过投资拓泓新材，快速进入钽铌湿法分离冶炼行业，钽和铌通常用作合金的添加剂，可以生产多种高性能的合金，在军工领域拥有广泛的用途。2021年，公司以自有资金4163.27万元认购澳科新材51%股权，澳科新材充分利用江西省丰富的钨材料原料优势，专业从事军用钨基新型毁伤材料和新型非金属纤维材料科研、生产。2018-2023年，公司的军工业务营业收入从4118.2万元增长至1.50亿元，营收占比提升至6.81%，毛利率呈现持续改善趋势，目前军工新材料业务已成为国泰集团的重点发展的业务，考虑公司钽铌氧化物产能提升、钨基材料新签订单金额明显提升以及未来公司含能材料项目投产，我们预计未来公司的军工业务将成为继民爆业务之后又一重要利润增长点。 钽铌氧化物：定位产业链中上游环节，盈利水平持续改善 钽、铌被称为工业味精，下游用途广泛。国泰集团下属子公司拓泓新材、三石有色从事号称“工业味精”之称的稀有金属钽（Ta）铌(Nb)冶炼业务。钽的下游用途相对分散，主要用途是电容器级钽粉、钽轧制品、钽化学品等，可应用于军工航天、电子信息、半导体、超导等领域。铌最大的消费领域是高强度低合金的铌铁，主要用来生产特种钢，可应用于军工航天、特种钢材、三元电池等领域。 江西是我国钽铌矿主产区，股东方钽铌矿实现资源赋能。钽铌是同族元素，性质相近，在自然界中常常以共伴生矿物存在。中国钽铌资源储量相对较缺乏，国内主要分布在内蒙古、江西，两地的钽铌矿分别占到全国的79%、13%，江西的钽铌矿属花岗岩型，一般规模较大，而且品位相对较高，而内蒙古的钽铌矿由于矿石成分复杂回收率低，开发利用程度较低。江西宜春钽铌矿是目前亚洲最大的钽铌锂露采矿山，是江西国资委旗下江西钨业控股集团有限公司的全资矿山企业，与国泰集团属同一实控人。子公司拓泓新材、三石有色分别与宜春钽铌矿公司于2021年11月5日签署《钽铌矿业务战略合作框架协议》，合作双方在钽铌矿产资源开发、产品供销层面建立战略合作伙伴关系，公司钽铌业务的原材料实现了稳定供应。 公司钽铌业务处于产业链中上游环节。目前，国泰集团的钽铌业务主要产品有氧化铌、氟钽酸钾等钽铌氧化物，处于钽铌产业链的中上游环节，由拓泓新材、三石有色两家子公司展开，分别位于江西省宜春市和新余市，靠近江西钽铌矿产区。拓泓新材的主要产品为普通氧化钽、氟钽酸钾、氧化铌，产能为500吨/年钽铌化合物，进一步制成钽粉、钽锭、铌锭后进入电子、硬质合金、新能源等终端行业，主要客户为钽铌氧化物的加工企业及及终端行业的配套企业。三石有色覆盖高纯氧化物及超高纯氧化物等高附加值产品，产能为1000吨/年钽铌氧化物，目前三石有色冶金级钽铌氧化物已进入稳定量产阶段，高纯纯钽铌氧化物的生产处于工艺改进过程中，三石有色钽铌氧化物新产能的投产将丰富公司的钽铌冶炼加工产品种类，提升公司钽铌板块整体盈利水平。 公司钽铌业务的营收规模和盈利水平有望更上一步台阶。自2018年公司控股拓泓新材介入钽铌业务以来，公司的钽铌业务的规模不断扩大，在2018-2023年期间，公司钽铌氧化物业务营收复合增速29.56%，毛利润复合增速25.15%。此外，通过提高高端产品的销售占比，公司钽铌业务的毛利率也呈现不断改善的趋势。根据公司公告，公司自产氧化铌产品的销售均价已从2022年一季度的232.82元/公斤提升至2024年二季度的329.97元/公斤，自产氟钽酸钾的销售均价在800元/公斤上下平稳运行，钽铌业务的盈利水平持续改善。2024年上半年，子公司拓泓新材大力增产拓销，实现营业收入10946万元，同比增长35%。未来，随着子公司三石有色钽铌氧化物新产能的逐渐爬坡，公司钽铌业务的营收规模和盈利水平有望更上一步台阶。 钨基材料：生产的硬质合金用途广泛，新签订单实现突破 江西钨矿储量丰富，钨下游用途广泛。钨属于稀有金属，具有高熔点、高比重、高硬度的物理特性，用其制造的硬质合金具有超高硬度和优异的耐磨性，含钨制品广泛应用于工业、军事等领域。据自然资源部发布的《2022年全国矿产资源储量统计表》，江西钨矿储量达169.36万吨，占全国总储量的56%，位居全国第一，钨产业集群发展。国泰集团控股股东江西省军工控股集团有限公司所属企业主营业务包括弹药、军用火工品、船舶建造、军工电子、航空航天等多个领域，公司的钨基材料与大股东旗下多个产业存在协同作用。 公司钨基材料新签合同实现突破。依托江西丰富的钨资源优势以及股东方资源，国泰集团于2021年增资控股江西澳科新材。江西澳科新材现拥有完整的军用钨基新型毁伤材料和新型非金属纤维丝团生产线，生产能力分别可达200吨和150万件。2021至2023年，公司钨基材料分别实现营收1732.23、1064.24、1177.48万元，毛利率波动较大，主要系订单交付与确认收入之间存在时间差所致，2024年上半年，公司钨基新材料和丝团产品新签合同额达4096万元，超过过去三年钨基材料的营收总和，对未来几年公司业绩的增厚将起到积极作用。随着各类新型装备的不断研发和列装，新型钨基合金材料的用量还将继续增加，公司的钨基材料具备较大的发展潜力。 含能材料：项目进展顺利，预计2025年下半年开始交付产品 2024年5月8日，国泰集团发布《关于对全资子公司江西九江国泰新材料有限公司增资暨建设含能新材料生产线项目的公告》，国泰集团通过全资子公司威源民爆以现金方式对其全资子公司九江国泰增资3.4亿元，用于建设年产3000吨-4300吨（多品种柔性）含能新材料生产线项目，项目将新建两条含能新材料生产线，总投资约12.38亿元，项目所需资金以公司自筹资金为主，不足部分以银行授信贷款或引进战略投资者增资方式解决。据公司在投资者互动平台披露，公司含能材料项目于2024年5月初取得国家有关部门核准批文后，目前公司正全力推进项目实施主体取得项目用地，进行项目初步设计评审以及启动项目相关招投标工作，努力按核准批文确定的时间节点建成投产，争取2025年下半年开始交付产品。 含能材料与电子雷管业务存在协同作用，当前的盈利水平较高。九江国泰的含能材料业务与广东宏大子公司江苏红光的主营业务相似，且产能规模大于江苏红光，品种也是国内目前含能材料领域中最齐全的生产企业之一。据广东宏大公告，含能材料广泛地应用于武器战斗部装药、推进剂、混合炸药、雷管、起爆具、射孔弹制造、超硬材料加工等领域，同时部分含能材料也是电子雷管上游原材料，与电子雷管业务有着很好的协同作用。2023年，江苏红光实现营业收入1.61亿元，净利润7782.26万元，净利润率48.32%。 4 公司高氯酸钾和轨交自动化及信息化业务盈利水平有所改善 除民爆及军工新材料业务外，公司的主营业务还涉及高氯酸钾和轨交自动化及信息化业务。高氯酸钾下游主要用于生产烟花爆竹，随着国内多地有序放开烟花爆竹禁燃禁放政策，高氯酸钾的需求不断向好，此外公司的高规格高氯酸钾还可添加到小型固体火箭发动机、安全气囊点火具等产品中，与公司相关业务存在较强的协同作用，随着公司高氯酸钾扩产计划的推进，我们预计公司的高氯酸钾业务未来营收和利润水平有望进一步提升。 2019年国泰集团以5.7亿元收购太格时代 69.83%股权，进军轨道交通领域，太格时代在轨交自动化领域综合实力全国前三，2020及2021年，太格时代分别实现净利润7170.68、8896.46万元，是国泰集团重要的利润来源。2022年受铁路基建投资下滑及原材料上涨等因素影响，太格时代营业收入同比减少54.09%，净利润同比减少87.65%，当年国泰集团对太格时代计提商誉减值准备1.20亿元。随着太格时代的生产经营逐渐恢复，新签合同订单不断交付，2023年及2024年上半年，太格时代净利润分别实现64.10%、19.11%的增长，盈利能力相较于2022年已实现明显改善。 高氯酸钾：烟花重要原材料，与公司多项业务存在协同作用 高氯酸钾是一种强氧化剂，在熔点时会分解为氯化钾与氧气，常规产品主要用于烟花、爆竹行业做助燃剂，具有发射能量大、射程高、爆炸力强、响声清脆宏亮的特点，特别适合生产中空、高空、带响带叫的花炮品种。除常规产品外，国泰集团生产的粗颗粒、球形、超细颗粒等特殊规格的产品具有纯度高、杂质含量低、晶体形状为球形等特点，产品粒径可从5-450μm范围按客户要求特殊定制，已广泛使用于汽车安全气囊、航空航天、军工等领域。 多地对“禁燃烟花爆竹”政策作出调整、松绑，高氯酸钾需求回暖。2023年前的几年，为控制燃放烟花带来的空气污染及安全风险，烟花管理力度不断加强，我国的烟花爆竹行业增速维持在较低水平。而2023年年初以来，河南、广东、山东、辽宁等多地将“禁止燃放”改为“限制燃放”，规定民众在特定时段和区域内可以燃放烟花，通过细致的规定引导人们科学适度燃放烟花爆竹，我国的烟花爆竹需求逐渐回暖。据浏阳市鞭炮烟花产业发展中心数据，浏阳产区2016年至2023年烟花爆竹年产值整体呈稳中有升趋势，年均复合增速为6.37%，而2023年浏阳烟花爆竹产值达508.9亿元，同比增长68.79%。我国的烟花产区主要集中在湖南、江西两省，2023年两省烟花爆竹的出口金额分别占我国的61%、34%，四大主产区为湖南浏阳、醴陵以及江西万载、上栗，2023年以上四大烟花爆竹主产区度烟花产业年产值规模达1074.45亿元。我们认为，中国每年春节期间的烟花、炮竹的消费量仍保持在较大的规模，制造烟花所用的高氯酸钾消费量相对较大，而高氯酸钾行业产能呈现小而散的分布，低端产品竞争激烈，而国泰集团的高氯酸钾在高端市场占有率较高，盈利水平有望保持在较高水平；此外，永宁科技地处江西省宜春市，与四大烟花爆竹产区的直线距离在40-120公里左右，产品运输成本低，可快速响应下游烟花爆竹厂的生产需求。 高氯酸钾是高能耗化工品，国内产能主要分布在湖南、江西等地。工业化生产高氯酸钾一般采用电解-复分解法，首先电解氯酸钠水溶液得到高氯酸钠，然后加入氯化钾进行复分解反应生成高氯酸钾，生产一吨高氯酸钾需要消耗0.86吨氯酸钠 (98.5%)、0.58吨氯化钾(90%)，生产高氯酸钾需要消耗大量电能，生产一吨高氯酸钠用需要消耗3235 kWh电解直流电，而前序产品氯酸钠的电解生产的单吨电耗也高达4500 kWh以上。我国的高氯酸钾产能主要分布在湖南、江西等地，因地制宜地开发水力-小水电-氯酸盐模式，同时靠近下游烟花爆竹的主产区，因此生产成本和运输成本较低，但多数企业产能规模偏小。此外，国家发展和改革委员会颁布的《产业结构调整指导目录(2024年本)》已将产能1万吨/年以下氯酸钠生产装置列入淘汰类产业，已明令淘汰，禁止投资，中小氯酸钠-高氯酸钾产能正逐步出清，利好头部企业市场份额进一步提升。 受益于烟花爆竹需求回暖，高氯酸钾产品盈利水平显著改善。永宁科技的高氯酸钾产品定位高端，因此售价一般比市场普通产品高2000-3000元吨左右。据新思界网及国泰集团公告，2021年以前中国高氯酸钾市场价格不足9000元／吨，2021年11月份前后，由于化工原料价格上涨推动叠加烟花产业复工推动需求走高，高氯酸钾价格涨过2万元／吨，一度涨至2.6万元／吨的高位；2022年以来国泰集团高氯酸钾季度销售均价基本维持在1.2万元/吨以上，产品的盈利水平不断提高，2020年之前国泰集团高氯酸钾业务的毛利率始终低于20%，而2022及2023年毛利率分别提升至26.47%、46.62%；相对应的子公司永宁科技净利润在2023年达到7515.58万元的历史高点，2024年上半年净利润仍达到2991.42万元，永宁科技的盈利水平较2020年之前实现了大幅改善。 公司高氯酸钾产能将提升到2万吨/年，高附加值应用领域不断扩展。2022年以来，公司的高氯酸钾便处于高负荷生产状态，2023年产量达1.48万吨，既有产能难以满足下游日益增长的需求。据永宁科技2024年8月公示的环评公告，永宁科技拟对高氯酸钾产线进行扩建，项目建成后实现高氯酸钾最大产能由1万吨/年提升到2万吨/年。永宁科技为中国无机盐工业协会氯酸盐分会副会长单位和全国氯酸盐行业协会常务理事单位，是《工业高氯酸钾》国家行业标准第一起草和修订标单位、是《烟花爆竹-高氯酸钾》国家标准制标单位、还参与了工业高氯酸钠国家标准的制定，在高档烟花市场占有率40%以上，同时产品还出口到捷克、美国、德国等国家和地区。2022年，永宁科技年产2500吨粉碎型高氯酸钾项目完成带料调试，粗颗粒和球形高氯酸钾研发取得成功，成为全球最大安全气囊生产跨国企业及国内军工科研院所的合格供应商，高氯酸钾的高附加值应用领域不断扩展。 高氯酸钾可作为小型固体火箭发动机推进剂中的氧化剂。在无人机发射技术中，火箭助推器是一个重要的核心耗材，其发射技术和产品已经系列化，市场需求量可观。固体火箭发动机一般由壳体、固体推进剂、喷管组件、点火装置等四部分组成，其中固体推进剂是由氧化剂、燃料和其他添加剂组成的固态混合物，氧化剂的主要作用是为固体火箭推进剂的燃烧提供所需的氧，在推进剂中质量分数一般占60%-80%，在需要高燃速、压力指数大的场景一般采用高氯酸钾（盐）作为氧化剂。2022年，永宁科技的高氯酸钾产品在非烟花市场和出口产品方面取得了实质性进展，并与航天科技集团确定了全年约200吨供货订单。 公司小型固体火箭发动机业务稳步推进。据公司年报披露，全资子公司新余国泰生产的小型固体火箭发动机于2022年4月在内蒙靶场首飞成功，目前新余国泰已研制了6种型号的小型固体火箭发动机产品，总冲8000至28000N.s，平均推力为4000N至14000N，产品型号齐全，可满足不同型号的无人机发射需求。2024年上半年，新余国泰取得武器装备质量体系认证证书，小型固体火箭推进器业务新增9家优质客户，新增订单约2000发，新签合同额2600万元。公司自产的高规格高氯酸钾将与小型固体火箭推进器业务起到协同作用。 公司新增安全气囊用电火具业务。2024年4月，子公司新余国泰自主研发的安全气囊用电火具通过了工信部安全生产司技术安全性论证，取得年产1000万发安全气囊用电火具生产许可。安全气囊用电火具是公司电子雷管业务延伸出来的新业务，产品的市场空间较为广阔；此外以高氯酸钾为原料配制的电点火药可以满足美国汽车行业USCAR-28标准规定的电点火管的功能指标，因此安全气囊用电火具与公司的高氯酸钾业务也有着很好的协同作用。 子公司新余国泰产业链不断延伸，净利润稳步提升。近些年来，子公司新余国泰利用民爆资质、火工品工房及人才技术优势，从传统民爆器材生产延伸至电子雷管芯片模组加工、小型固体火箭发动机、安全气囊用点火具等泛民爆及军工新材料产业，2024年初新余国泰成立了军工防务事务部，将相关业务业务进行专业化管理和独立化经营。值得一提的是，公司每一次新产品的扩充均与既有产业存在协同作用，随着新余国泰产品线的不断丰富，公司的盈利水平得以稳步提升，2016-2023年，新余国泰的营收从9468.36万元提升至4.57亿元，净利润从3573万元提升至9340万元，净利润的年均复合增速为13.91%。 轨交自动化及信息化业务盈利水平有所改善 公司的轨交自动化及信息化产业主要由太格时代、国泰利民、神舟智汇、融思科技4家子公司展开。近些年，受益于我国铁路及城市轨道交通固定资产投资额始终保持较高水平，以及党政信息化技术改革不断推进，公司轨交自动化及信息化产业保持了平稳发展，2023年，公司在该板块实现营业收入24321.95万元，毛利润9602，毛利率39.48%，在公司整体营收和毛利润的占比分别为9.57%、10.53%。 收购太格时代，进军轨交自动化领域。2019年国泰集团以5.7亿元收购太格时代 69.83%股权，进军轨道交通领域。目前太格时代已经实现智慧运维全产品解决方案，逐步建立了轨道交通建设、运营、维护三阶段综合化产品体系。太格时代依托轨道交通自动化综合管理平台，主要服务电气化既有铁路、高速铁路、城市轨道交通三大领域，提供铁路供电综合SCADA系统、铁路供电生产调度指挥系统、城市轨道交通自动化系统、城市轨道交通运维及加测工具综合服务四大核心解决方案。目前太格的产品已遍布全国铁路的各主要干线，覆盖十八个铁路局集团公司及30多个城市的地铁，并出口了多个国家，还是业内少数几家能够提供300-350km/h高铁产品的供应商之一，区域市场的占有率已超过1/3。 2022年公司对太格时代计提1.20亿元商誉减值。2022年受铁路基建投资下滑及原材料上涨等因素影响，控股子公司太格时代 2022年营收和净利润出现大幅下滑，太格时代2022年实现营业收入1.37亿元，同比减少 54.09%；实现净利润1098.92万元，同比减少87.65%，2022年国泰集团对太格时代计提商誉减值准备1.20亿元。2023年及2024年上半年，太格时代净利润分别实现64.10%、19.11%的增长，盈利能力持续修复，据公司2024年半年报，太格时代尚存商誉账面余额为3.74亿元。 轨交自动化工程业务仍具有广阔的发展空间。据国家铁路局数据，2024年上半年，全国铁路完成固定资产投资 3373 亿元，同比增长10.6%，累计新开通线路979.6公里，创历史同期新高。另据交通部数据，截至2023年年末我国地铁运营线路长度达9042.3公里，同比增长7.03%，而中国城市轨道交通协会2024年7月发布的快报提到2024年全年我国新建城轨交通线路总长度预计超800公里。整体来看，我国的轨道交通建设仍处于较快发展阶段，且一大批老旧轨交设备也正处于新一轮大规模设备更新背景下，轨交自动化工程业务仍具有广阔的发展空间，太格时代作为我国轨交自动化领域综合实力全国前三的企业，盈利能力有望不断改善。 5 同业比较 国泰集团盈利能力与可比公司中相比处于较高水平。2023年国泰集团整体销售毛利率为35.88%，高于广东宏大、易普力、江南化工等可比公司，这与国泰集团毛利率较高的民爆器材销售业务收入占比较高有关，而且国泰集团工业炸药、起爆器材、爆破工程的毛利率分别为37.38%、47.13%、24.91%，与可比公司的同类业务相比均处于较高水平，这是因为民爆业务具有一定的区域限制，公司在江西的市占率处于绝对领先地位，从而保持了稳定且较高的毛利率。从业务规模看，公司的民爆业务营收规模与行业头部企业相比具有一定差距，这与各公司工业炸药产能体量相关，近些年民爆行业整合持续进行，头部企业工业炸药产能不断提升，而国泰集团近些年在民爆行业并无过多收并购事件，国泰集团坚持“一体两翼”的战略发展格局，未来公司的民爆业务将为国泰集团贡献稳定的现金流和利润，为公司非民爆业务提供很好的支持作用。总的来说，对于工业炸药、起爆器材以及爆破工程等民爆业务，国泰集团盈利能力与可比公司中相比处于较高水平。 期间费用率持续下降，研发费用处于行业前列。国泰集团的期间费用率在可比公司中处于较高水平，主要是因为管理费用率和销售费用率较高，这与公司业务范围较广且跨度较大有关，但需要指出的是公司发展非民爆业务均出于自身发展战略，且大部分均依托江西的产业和资源优势开展，且近些年公司的管理费用率和销售费用率呈现持续下降趋势，反映出公司的管理效能有所增强、新业务扩展取得一定进展。值得一提的是，2019年以来国泰集团的研发费用率始终高于5%，高于民爆行业相关政策指引的3.5%，也高于可比公司，公司的研发投入主要集中在民爆业务扩展以及非民爆业务产品的研发等领域，较高的研发投入是公司未来持续成长的重要保证。 国泰集团净现金流健康，资产负债率较低。2023年国泰集团现金及现金等价物净增加额5.52亿元，近五年净增加额7.24亿元，截至2023年年底货币资金达11.5亿元，考虑公司的体量，以及民爆业务的收入确认时间较短，公司的现金流较为健康，与可比公司相比也处于较好水平。2023年广东宏大ROE为10.19%，净资产收益率行业领先；资产负债率仅33.90%，与公司充裕的现金水平相匹配。总的来说，国泰集团现金流和资产结构较为健康，营运能力良好，综合财务数据表现较为优秀。 6 风险提示 政策风险 宏观经济周期风险：民爆物品广泛应用于煤炭、金属、非金属等矿山开采，公路、铁路、水利等基础设施建设，民爆行业对采矿业、基础设施建设等行业的依赖性较强，而这些行业的景气程度又与宏观经济状况紧密相关。当宏观经济处于上升阶段，固定资产投资和基础建设规模通常较大，对矿产品的需求较大，从而对民爆产品的需求旺盛；当宏观经济低迷时，固定资产投资增速可能放缓，采矿业一般开工不足，从而导致对民爆产品需求降低。随着中国经济进入新常态，经济增速从高速增长转换为中高速增长，增长动力从投资驱动为主转向以创新驱动为主，固定资产投资、基础设施建设等增速存在逐步回落的可能，对民爆产品的整体需求也将降低，可能对公司的生产经营造成不利影响。 产业政策风险：《民爆行业高质量发展意见》提出诸多的行业发展目标，如产业集中度进一步提高、引导生产企业开展重组整合、原则上不新增产能过剩品种的民爆物品许可产能等。同时，《民爆行业“十四五”规划》也要求继续调整优化行业结构，要求行业继续推进重组整合、调整产能布局、优化产品结构等。考虑到相关产业政策已对民爆行业提出诸多发展目标，如果未来公司不能把握行业发展机遇，有可能面临失去竞争优势的风险，持续盈利能力将受到一定影响。 经营风险 安全生产风险：民爆行业存在固有的高危性，在生产、储存、销售、运输以及工程施工等各业务环节中，都必然存在一定的安全风险，因而安全生产具有特殊重要的意义。若未来因突发重大安全责任事故导致人员伤亡、财产损失、行政处罚、诉讼纠纷、合同提前终止等严重情形，将给公司的生产经营、盈利水平和品牌信誉带来。 在建工程进展不及预期风险：公司有包括钽铌氧化物扩产、高氯酸钾扩产、新建含能材料等多个在建工程，如果以上在建工程的进展受到各种不可抗力出现延期或终止，则会对公司的长期成长能力产生较大影响。 原材料价格波动风险：公司民爆一体化业务主要原材料为硝酸铵、硝酸钠等，受大宗原燃材料、能源价格波动影响，原材料价格波动将直接影响公司生产成本，从而对经营业绩造成影响。若原材料价格发生大幅波动，同时公司难以将该波动带来的影响完全转嫁给下游企业，将在一定程度上对公司的盈利能力构成影响。 财务风险 商誉减值风险：2021年之前，公司进行了多次收并购，形成长期股权投资以及商誉，2022年国泰集团对太格时代计提商誉减值准备1.20亿元，影响了当期归母净利润。目前公司尚存商誉账面余额为6.1亿元，占净资产比率16.77%，若未来几年被收购的企业未来的经营业绩不达预期，公司因收购行为所形成的长期股权投资以及商誉也将面临减值的风险。 证券投资评级与法律声明 国信证券投资评级 法律声明 本公众号（名称：【化工林谈】）为国信证券股份有限公司（下称“国信证券”）经济研究所【化工】组设立并独立运营的唯一官方公众号。 本公众号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者。国信证券不因任何订阅或接收本公众号内容的行为而将订阅人视为国信证券的客户。 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国信证券化工团队 杨林 CPA 执业证号S0980520120002 王新航 执业证号S0980123070037 薛 聪 执业证号S0980520120001 余双雨 执业证号S0980523120001 张歆钰 执业证号S0980524080004 董丙旭 执业证号S0980124070001 核心观点 深耕江西民爆市场，布局军工新材料以及信息产业。公司是江西省内唯一一家民爆企业，业务范围涵盖民爆一体化、军工新材料、轨交自动化及信息化产业三大领域。公司拥有工业炸药产能17.4万吨/年，电子雷管产能2727万发/年，2023年工业炸药产量排名全国第九。公司是民爆企业中泛民爆类业务布局较为广泛的公司，军工新材料涉及钨基材料、钽铌氧化物等；此外，公司在轨交自动化领域综合实力全国前三，是国内高氯酸钾行业标准第一起草和修订单位。近几年公司营收和业绩保持平稳增长，2016-2023年，公司营收从4.72亿元提升至25.41亿元，CARG为27.19%；同期归母净利润从1.01亿元提升至3.05亿元，CARG为17.1%。 江西民爆需求相对旺盛，为公司贡献稳定利润。2020年以来多数有色金属如铜、金、钨等价格不断走高，2024年上半年江西省十种有色金属产量达129.62万吨，同比增长5.8%，同期中国有色金属矿采选业固定资产投资完成额累计同比提升43.50%。当前有色金属采选业正处于高景气周期，对民爆制品的需求形成强力支撑；此外，江西省内规划或正在建设浙赣粤运河、长赣高铁等多项基础设施，利好公司的民爆一体化业务持续扩展，据中国爆破器材行业协会数据，2024年上半年江西省工业炸药产量7.21万吨，同比增长9.75%，增速明显高于全国整体的-2.96%，民爆业务是公司稳定的利润来源。 多个泛民爆业务经营情况向好，未来成长潜力可期。公司高氯酸钾产品定位高端，产能拟扩产至2万吨/年，并与公司的小型固体火箭发动机、安全气囊点火具等多项业务存在较强的协同效应。军工新材料方面，子公司拓泓新材和三石有色生产的钽铌氧化物，随着新产能的逐渐爬坡，公司钽铌业务的营收规模和盈利水平有望更上一步台阶；子公司澳科新材专注于钨合金新材料研发与推广，上半年钨基新材料和丝团产品新签合同额达4096万元，超过过去三年钨基材料的营收总和；此外，公司公告拟投建含能材料项目，有望打开公司长期发展空间。轨交自动化及信息化业务方面，太格时代作为我国轨交自动化领域综合实力全国前三的企业，自2022年计提商誉减值以来，盈利水平持续改善，2024年上半年利润总额同比增长48.09%。 风险提示：下游采矿业需求不及预期风险；产业政策风险；原材料价格波动风险；在建项目进展不及预期风险等。 研报信息 国信证券化工团队 研报名称：《国泰集团（603977.SH）—多点布局泛民爆类业务，江西民爆骨干企业成长可期》 分析师：杨林 S0980520120002 /王新航 S0980123070037 发布日期：2024年9月27日 报告页数：47页 研报部分内容摘选 1 公司概况 公司是江西省区域民爆一体化骨干企业 公司发展历程 2006年，国泰集团前身江西国泰民爆器材股份有限公司注册成立。2007-2012年间公司通过分立改制、资产注入和上市辅导，实现了企业结构和资产的优化，最终于2016年在上交所成功上市。2017年公司成立国泰利民，布局信息化产业，同年收购永宁科技，开始涉足高氯酸钾生产领域。2018年收购江铜民爆、威源民爆旗下民爆资产，实现江西全省民爆生产企业整体上市；同年收购拓泓新材，正式进入钽铌氧化物生产领域。2019年公司成功收购北京太格时代，进军轨道交通领域；同年收购三石有色，扩大钽铌氧化物生产规模。2021年，国泰集团收购北京神舟智汇和江西澳科，扩展军事仿真系统、钨基新型毁伤材料和新型非金属纤维材料等军工业务；同年新设国鲲微电，电子雷管芯片逐步实现自给。2024年，公司成立九江国泰，投建含能材料项目。未来，国泰集团将继续深耕江西本地民爆市场，重点发展军工新材料，由传统民爆生产企业向民爆一体化、军工新材料等多业务协同发展的集团公司转型升级。 公司股权结构 国泰集团的控股股东为江西省军工控股集团有限公司，直接持股比例为47.64%；实际控制人是江西省国有资产监督管理委员会。公司第二大股东为江西钨业集团有限公司，持股比例为5%。江西钨业集团有限公司主要从事钨、稀土、钽铌锂等稀有金属开采、冶炼、加工等业务，实控人亦为江西省国资委。 公司深耕江西民爆市场，近年来重点发展军工新材料。公司的民爆一体化业务囊括了工业炸药、起爆器材和爆破工程，主要由江铜民爆、新余国泰、威源民爆等子公司展开，目前公司拥有工业炸药产能17.4万吨/年，电子雷管产能2727万发/年，2023年公司工业炸药产量排名全国第九。军工板块深度介入军民融合领域，涉及军工新材料、军事仿真系统等领域，相关主体包括澳科新材、拓泓新材、三石有色等子公司；2019年公司收购北京太格时代，开始布局轨交自动化及信息化业务，相关主体有太格时代、国泰利民等子公司，公司在轨交自动化领域综合实力全国前三。公司的其他业务主要指高氯酸钾，由子公司永宁科技生产经营。 公司营收规模和归母净利润不断提升。2016-2023年，公司营收从4.72亿元提升至25.41亿元，CARG为27.19%。同期归母净利润从1.01亿元提升至3.05亿元，CARG为17.1%。2022年公司实现营收增长8.27%但归母净利润下降40.13%，主要系对收购太格时代69.83%股权形成的商誉计提1.20亿元减值准备所致，当年公司其他主营业务保持了平稳发展。从公司的营收及毛利构成看，随着公司业务板块的不断扩展，民爆板块的占比不断下降，但仍为公司最大的营收和毛利来源，2023年营收及毛利占比分别为68.68%、68.45%，其中工业炸药占比分别为31.05%、32.34%，起爆器材占比分别为16.83%、22.11%，爆破工程占比分别为18.14%、12.59%。公司近些年重点发展的军工新材料业务大多仍处于产业化前期，盈利水平相对较低，2023年营收及毛利占比分别为6.81%、3.67%。轨交自动化及信息化业务盈利水平有一定波动，2023年营收及毛利占比分别为9.57%、10.53%。受益于烟花需求回暖，公司高氯酸钾业务景气度走高，2023年为公司贡献了9.54%的营收和12.39%的毛利。 主营业务毛利率保持相对稳定，期间费用率不断改善。2018年公司完成对江西省内民爆资产整合后，公司的毛利率一直保持在35%左右，整体盈利水平保持相对稳定，分业务看，民爆一体化及轨交自动化业务的毛利率高于公司整体水平，而军工新材料业务毛利率低于公司整体水平但呈现出持续改善的趋势。2016年以来公司的期间费用率整体呈现下降趋势，主要是因为随着国企管理能力和销售策略不断优化，管理费用率和销售费用率大幅下降；公司注重围绕民爆和军工新材料关键环节进行研发，研发费用率稳定在5%左右，在13家民爆上市公司中排名第1。 公司在手现金充裕，资产负债率较低。得益于民爆业务的稳定且较高利润率经营以及其他业务的稳健发展，2016年以来公司的经营活动现金净流量一直保持了正值，公司期末现金余额也不断走高，截至2024年中报，公司货币资金余额达10.48亿元，在手现金较为充裕；公司资金状况相对良好,不需要过多依赖借债来进行经营，因此近些年公司的资产负债率一直保持在35%以下。 2 民爆业务是公司稳定的现金流及利润来源 民爆业务是公司稳定的现金流及利润来源。2016-2023年，国泰集团民爆一体化销售业务营业收入从4.5亿元增长至17.45亿元，CAGR为21.36%；毛利润由2.13亿元增长至6.24亿元，CAGR为16.6%，营收占比由95.63%降至68.68%，毛利占比由96.36%降至68.45%。具体来看，2023年，工业炸药销售业务在国泰集团的营收占比为31.05%，毛利占比为32.34%，毛利率37.38%；起爆器材销售业务在国泰集团的营收占比为16.83%，毛利占比为22.11%，毛利率47.13%；爆破工程营收占比为18.14%，毛利占比为12.59%，毛利率24.91%。考虑公司是江西省唯一一家民爆企业，公司议价能力较强，而江西得益于有色金属产量不断提升以及运河等基础设施建设项目丰富，未来对公司的民爆器材以及爆破服务需求有望持续向好，民爆板块将持续为国泰集团带来稳定的现金流和利润，为公司发展其他业务起到良好支持作用。 民爆行业被誉为“基础工业的基础，能源工业的能源” 民爆是民用爆破器材的简称，主要包括工业炸药和电子雷管等产品，民爆产业上游为硝酸铵、乳化剂等化工品；民爆产品广泛应用于矿山开采、水利水电、交通建设、城市改造、地质勘探、爆炸加工及国防建设等领域，因此民爆行业常被誉为“基础工业的基础，能源工业的能源”。 工业炸药占据中国民爆市场主要份额，矿业开采是民爆行业主要需求领域。工业炸药在民爆产品结构中占据主导地位，以产值计算，2020年工业炸药在民爆产品结构占比80%，工业雷管占比16%。我国民爆制品主要服务于矿山开采，从2021年工业炸药销售流向数据上看，用于煤炭、金属、非金属矿山开采的炸药量分别占炸药总销量的24.4%、25.6%、21.5%，合计占比71.5%，2023年三大矿山开采领域占比提升至74.8%。国泰集团的工业炸药销售区域主要集中在江西全省，并可辐射江西周边的湘东、粤东、浙西等地，而江西的有色金属矿产资源较为丰富，因此公司的工业炸药主要流向有色金属开采领域。 民爆行业区域景气度持续分化，矿产资源丰富地区需求依旧旺盛 民爆行业景气度呈现区域结构性分化，矿产资源丰富地区民爆需求依旧旺盛。据中国爆破器材行业协会数据，2017-2023年，我国民爆生产企业生产总值和利润总额保持平稳增长，2023年我国民爆生产企业生产总值达436.58亿元，同比增长10.93%，利润总额达到85.27亿元，同比增长44.99%。2023年民爆生产企业利润水平提升幅度较大主要得益于电子雷管的全面推广，随着电子雷管基本实现了对普通工业雷管的全面替代，未来民爆生产企业生产总值增速会趋缓。2024年上半年，民爆生产企业累计完成生产总值192.55亿元，同比下降5.49%；累计实现利润总额46.26亿元，同比增长18.92%。分区域看，2024年上半年全国工业炸药产量呈正增长的省份有11个，其中新疆、西藏工业炸药产量同比增幅超过15%，而湖南、重庆等地工业炸药产量同比降幅超过15%，江西的工业炸药产量增速为9.75%，排名全国第5。总的来说，未来矿产资源相对匮乏以及基础设施建设趋于完善的地区民爆需求相对较弱，而西部地区以及矿产资源储量丰富的地区如江西民爆需求仍将保持旺盛。 供给端：政策强约束下民爆行业集中度不断提升 政策指引民爆行业持续进行整合。爆产品易燃易爆，生产、运输、使用过程中存在风险环节，在国家对安全生产越来越重视的背景下，民爆行业的监管政策趋严。2021年12月，工信部发布《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，规划中指出要通过推进重组整合、调整产能布局、优化产品结构、推动企业转型四个方面来调整优化行业结构。 公司积极响应政策号召，完成整合江西省内民爆企业。2018年公司完成收购江铜民爆、威源民爆旗下民爆资产，实现了江西全省民爆生产企业整体上市，目前国泰集团拥有工业炸药产能17.4万吨/年，其中包装工业炸药产能12.18万吨/年，主要分布在新余国泰、吉安国泰、威源民爆等子公司。公司现场混装炸药产能5.22万吨/年，产能占比达到30%，其中4.4万吨/年产能由江铜民爆进行生产运营，主要服务于亚洲最大的露天铜矿德兴铜矿开采作业，江铜民爆是目前国内最大单点现场混装炸药生产和现场爆破作业企业，年爆破作业量达1.3亿吨。为响应《民爆行业“十四五”规划》提出的“到2025年民爆企业现场混装炸药许可产能占比应≥35%”政策，国泰集团结合江西多山地丘陵的地形，创新推广现场混装炸药“集中制备+远程配送”模式，2023年国泰集团8200吨/年现场混装地面站投入试生产并在弋阳海螺项目成功打响全省远程配送“首爆”，我们预计到2025年公司的现场混装炸药产能占比将达到35%。 公司工业炸药产能利用率较高，盈利水平相对稳定。自2018年公司整合完江西省内民爆资产以来，公司的工业炸药产能利用率始终维持在90%以上，2023年产能利用率为93.48%。从工业炸药的销售季节性差异看，一般一季度是销售淡季，二三季度是公司工业炸药的销售旺季。根据公司的工业炸药季度销售均价以及原材料硝酸铵的价格可以看出，公司可以将原材料价格上涨带来的成本提升顺畅地转移到下游企业，从而使得公司工业炸药的盈利水平维持相对稳定。 公司是区域性民爆一体化骨干企业，在江西省具有绝对的竞争优势。国泰集团的工业炸药销售区域主要集中在江西全省，并可辐射江西周边的湘东、粤东、浙西等江西周边地区。据中国爆破器材行业协会，2023年国泰集团的民爆生产总值排名全国第11，工业炸药产量排名全国第9，工业雷管产量排名全国第12，爆破服务收入排名全国第19。整体来讲，国泰集团的民爆业务的定位为区域性民爆一体化骨干企业，考虑工业炸药的运输半径限制，国泰集团的工业炸药在江西省内拥有绝对的竞争优势。2012年以来，公司的工业炸药业务毛利率一直保持在35%以上，为公司提供了一个稳定的现金流及利润来源。 工业炸药原材料硝酸铵价格下行，公司盈利能力有望持续修复 硝酸铵是工业炸药最主要的原材料，其价格变动会直接影响公司盈利水平。据葛洲坝易普力四川爆破工程有限公司米易生产点变更技术改造项目环评公告，现场混装乳化炸药产品配方中92%硝酸铵水溶液占比达76.7%，是工业炸药最主要的原材料，因此硝酸铵的价格波动会对公司的利润水平会产生一定影响。据中国爆破器材行业协会数据，民爆生产企业的利润率与硝酸铵价格走势大致相反，且企业的利润率变化有一定的滞后性，这与民爆企业的调价周期有关。 硝酸铵供需正重新恢复平衡，公司原材料成本压力有望继续缓解。硝酸铵是由硝酸和合成氨制得，其中合成氨的主要原料有煤、天然气等，除用于生产炸药外，硝酸铵同时也是一种氮肥，我国70%的硝酸铵用于生产炸药，25%的硝酸铵用作化肥，因此硝酸铵价格会受到炸药、化肥供需两端的影响。2021年第四季度煤炭价格大幅上涨，推动硝酸铵的价格从约2200元/吨快速上涨至最高3300元/吨，叠加一季度季节性淡季，民爆生产企业整体利润率从2021年12月的17.66%跌至2022年2月的-2.37%，但民爆企业通过调价的方式很快便将成本压力转移到下游企业，行业利润率快速修复。2023年以来，硝酸铵行业供需逐步恢复平衡，2023年全年国内硝酸铵市场便整体保持小幅下行走势，全年跌幅约8%，2024年1-7月份，工业硝酸铵价格继续保持下降趋势，7月粉状硝酸铵价格下跌至2574元/吨，同比下降10.33%。展望未来，考虑到当前硝酸铵价格仍处于历史上较高位置，价差及盈利水平良好，行业开工率仅50%左右，煤炭价格下降使得成本端支撑减弱，因此我们认为在不出现重大突发因素的前提下，硝酸铵价格不具备持续上涨的内在动因，2024年国内硝酸铵价格有望延续2023年的小幅下降趋势，原材料跌价有望使得公司盈利水平进一步修复。 电子雷管已基本实现全面替代，公司电子雷管产值大幅提升 电子雷管具有更高的安全性、可靠性与爆破效率。工业雷管的作用是产生起爆能来引爆各种炸药及导爆索、传爆管，目前工业雷管主要分为传统工业雷管和电子雷管。传统工业雷管主要为导爆管雷管、工业电雷管，通过内置的化学延期药剂实现延期。电子雷管采用电子控制模块替代化学延期药剂实现延期，相较传统工业雷管具有更高的安全性、可靠性与爆破效率。同时，电子控制模块能够内置密码和身份码，可实现电子雷管从生产到使用的全过程管控。 政策强制全面推广使用电子雷管。《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》指出，严格执行工业雷管减量置换为工业数码电子雷管政策，全面推广工业数码电子雷管，除保留少量产能用于出口或其它经许可的特殊用途外，2022年6月底前停止生产、8月底前停止销售除工业数码电子雷管外的其它工业雷管。 电子雷管基本实现了对工业工业雷管的全面替代，雷管行业产值大幅提升。据中国爆破器材行业协会数据，电子雷管产量从2015年的0.015亿发增长至2023年的6.7亿发，年均复合增长率达114.41%；电子雷管替代率（电子雷管产量/工业雷管总产量）逐年上升，从2015年的0.12%提升至2023年的93.06%。从月度数据来看，2023年12月我国电子雷管替代率已达95.45%，电子雷管全面替代普通工业雷管的政策已基本实现预期效果，国泰集团积极响应电子雷管替代政策，2022年四季度公司的电子雷管销量占比便已提升至99.97%。 公司电子雷管业务营收和利润水平大幅提升。据公司公告，2019年公司工业雷管中电子雷管的销量占比仅7.16%，2017-2018年公司的工业雷管销售以普通工业电雷管为主，两年间季度销售均价在2.38-3.18元/发区间内；而随着公司在2022年四季度完成电子雷管对传统工业雷管的全面替代后，公司的电子雷管季度销售均价便在14元/发左右波动。得益于电子雷管的全面推广，公司的起爆器材业务的营收和毛利润水平实现大幅提升，2023年公司的起爆器材业务营业收入达到4.28亿元，是2016年的5.37倍，且2017年以来起爆器材业务的毛利率始终维持在45%以上。2023年，起爆器材业务在公司的营收占比为16.83%，毛利占比为22.11%，是公司重要的利润来源。 公司电子雷管产能充足，控股电子雷管芯片企业。国泰集团现有电子雷管产能2727万发/年，产能利用率处于行业较高水平。电子雷管成本方面，据盛景微招股说明书，2020年至2023年上半年，其电子雷管用电子控制模块销售均价一直维持在5.01-5.10元/个的区间，考虑国泰集团电子雷管14元/发左右的售价，电子芯片是电子雷管最大的成本来源。为解决电子芯片的稳定供应，国泰集团全资子公司新余国泰与上海鲲程合资设立国鲲微电子，新余国泰占51%股权。国鲲微电主营电子数码雷管芯片模组的制造及销售，属于集成电路产业，一期2000万发电子雷管芯片模组已达产达标，二期实现年产5000万发电子雷管芯片模组的扩能工作处于可行性研究阶段，国鲲微电可以保障公司绝大部分电子雷管生产所需电子芯片稳定供应，使公司的电子雷管产品在相对激烈的市场竞争中保持成本优势。 江西有色金属储量丰富，民爆需求相对旺盛 江西有色金属矿产资源丰富。江西省多个有色金属矿种的保有储量位居全国前列，铜、钨、铀钍、钽铌和稀土被誉为江西省的“五朵金花”。其中钨资源储量居全国第一；铜、铋资源储量居全国第三，具有储量大，埋藏浅，易采易选，伴生矿产多的特点；中重稀土资源储量居全国第一，且稀土资源独具特色、集中度高，品类齐全，是富含铽、镝、铕、钇等高价值稀土元素的离子型资源。据江西省商务厅，有色金属是江西省的传统优势产业，近几年江西有色金属产业营业收入约占全省工业的近五分之一，约占全国有色金属产业的近十分之一。 有色金属采选业处于高景气周期，江西省民爆需求旺盛。价格方面，2020年以来，多数有色金属如铜、金、钨等价格不断走高，2019年5月以来中国有色金属矿采选业PPI当月同比数据便一直为正值，2024年8月报17.1%，反映出有色金属矿采选业商品出厂价格指数不断走高。产量方面，国家统计局统计的江西省十种有色金属产量近些年来不断提升，2024年上半年产量达129.62万吨，同比增长5.8%。固定资产投资方面，2024年上半年中国有色金属矿采选业固定资产投资完成额累计同比提升43.50%。整体来讲，当前有色金属采选业正处于高景气周期，对民爆制品的需求形成强力支撑，据中国爆破器材行业协会数据，2024年上半年，江西省工业炸药产量7.21万吨，同比增长9.75%，而同期全国工业炸药产量207.18万吨，同比减少2.96%，江西的工业炸药产量增速高于全国平均水平，侧面印证了江西有色金属采选业对民爆制品的需求拉动。 江西在建及规划多个大型基建项目，将有力提振公司民爆需求 江西在建及规划多个大型基建项目，将有力提振公司民爆需求。江西地形以山地、丘陵为主，山地占全省总面积的36％，丘陵占42％，基建施工难度较大，爆破作业可以大幅提高建设效率，因此民爆制品在大型基础设施建设中具有不可替代的作用。水利设施方面，近些年来多部门出台了多项政策支持浙赣粤运河的修建工作，目前各项前期工作正在积极筹备过程中，据江西省人民政府印发的《关于推进交通强省建设的意见》，浙赣粤运河由赣粤运河、浙赣运河组成，其中赣粤运河规划全长约1228公里（江西境内全长758公里），规划投资匡算约1500亿元；浙赣运河规划全长约760公里（江西境内全长410公里），规划投资匡算约1700亿元。铁路方面，2022年瑞梅铁路（江西瑞金-广东梅州）开工建设，线路全长240.29km，全线共设有134座桥梁、88座隧道。同年，长赣高铁（湖南长沙-江西赣州）开工建设，长赣高铁正线长405.32km，全线大中桥共计232座，隧道131座。国泰集团的民爆器材产品除在江西省内全覆盖外，浙西、湘东、粤东地区也是公司民爆器材产品销售的重点区域。浙赣粤运河、瑞梅铁路、长赣高铁等一些列大型基础设施建设工程的推进有望拉动公司民爆制品及爆破工程的需求，对公司利润增厚起到积极作用。 3 依托江西省资源优势及大股东方产业优势，军工新材料业务成长可期 国泰集团是江西省军工集团旗下上市公司，大股东赋能公司军工业务发展。2006年，江西省国防科工办设立江西省军工资产公司，主要作为地方军工产业投资平台；2014年7月，为实现省属国有资产集中统一管理，江西省军工资产公司由省国防科工办划归江西省国资委，由江西大成国有资产经营公司履行出资人职责；2016年1月，江西省军工资产公司更名为江西省军工集团。目前，江西省军工集团所属国泰集团、江西国科、新余国科等全资和控股企业18家，所属企业主营业务包括弹药、引信、军用火工品、船舶建造、军工电子、航空航天、人影燃爆器材、人影天气装备、军工靶试等研发、生产和销售等。 国泰集团的军工新材料业务始于2018年，国泰集团通过投资拓泓新材，快速进入钽铌湿法分离冶炼行业，钽和铌通常用作合金的添加剂，可以生产多种高性能的合金，在军工领域拥有广泛的用途。2021年，公司以自有资金4163.27万元认购澳科新材51%股权，澳科新材充分利用江西省丰富的钨材料原料优势，专业从事军用钨基新型毁伤材料和新型非金属纤维材料科研、生产。2018-2023年，公司的军工业务营业收入从4118.2万元增长至1.50亿元，营收占比提升至6.81%，毛利率呈现持续改善趋势，目前军工新材料业务已成为国泰集团的重点发展的业务，考虑公司钽铌氧化物产能提升、钨基材料新签订单金额明显提升以及未来公司含能材料项目投产，我们预计未来公司的军工业务将成为继民爆业务之后又一重要利润增长点。 钽铌氧化物：定位产业链中上游环节，盈利水平持续改善 钽、铌被称为工业味精，下游用途广泛。国泰集团下属子公司拓泓新材、三石有色从事号称“工业味精”之称的稀有金属钽（Ta）铌(Nb)冶炼业务。钽的下游用途相对分散，主要用途是电容器级钽粉、钽轧制品、钽化学品等，可应用于军工航天、电子信息、半导体、超导等领域。铌最大的消费领域是高强度低合金的铌铁，主要用来生产特种钢，可应用于军工航天、特种钢材、三元电池等领域。 江西是我国钽铌矿主产区，股东方钽铌矿实现资源赋能。钽铌是同族元素，性质相近，在自然界中常常以共伴生矿物存在。中国钽铌资源储量相对较缺乏，国内主要分布在内蒙古、江西，两地的钽铌矿分别占到全国的79%、13%，江西的钽铌矿属花岗岩型，一般规模较大，而且品位相对较高，而内蒙古的钽铌矿由于矿石成分复杂回收率低，开发利用程度较低。江西宜春钽铌矿是目前亚洲最大的钽铌锂露采矿山，是江西国资委旗下江西钨业控股集团有限公司的全资矿山企业，与国泰集团属同一实控人。子公司拓泓新材、三石有色分别与宜春钽铌矿公司于2021年11月5日签署《钽铌矿业务战略合作框架协议》，合作双方在钽铌矿产资源开发、产品供销层面建立战略合作伙伴关系，公司钽铌业务的原材料实现了稳定供应。 公司钽铌业务处于产业链中上游环节。目前，国泰集团的钽铌业务主要产品有氧化铌、氟钽酸钾等钽铌氧化物，处于钽铌产业链的中上游环节，由拓泓新材、三石有色两家子公司展开，分别位于江西省宜春市和新余市，靠近江西钽铌矿产区。拓泓新材的主要产品为普通氧化钽、氟钽酸钾、氧化铌，产能为500吨/年钽铌化合物，进一步制成钽粉、钽锭、铌锭后进入电子、硬质合金、新能源等终端行业，主要客户为钽铌氧化物的加工企业及及终端行业的配套企业。三石有色覆盖高纯氧化物及超高纯氧化物等高附加值产品，产能为1000吨/年钽铌氧化物，目前三石有色冶金级钽铌氧化物已进入稳定量产阶段，高纯纯钽铌氧化物的生产处于工艺改进过程中，三石有色钽铌氧化物新产能的投产将丰富公司的钽铌冶炼加工产品种类，提升公司钽铌板块整体盈利水平。 公司钽铌业务的营收规模和盈利水平有望更上一步台阶。自2018年公司控股拓泓新材介入钽铌业务以来，公司的钽铌业务的规模不断扩大，在2018-2023年期间，公司钽铌氧化物业务营收复合增速29.56%，毛利润复合增速25.15%。此外，通过提高高端产品的销售占比，公司钽铌业务的毛利率也呈现不断改善的趋势。根据公司公告，公司自产氧化铌产品的销售均价已从2022年一季度的232.82元/公斤提升至2024年二季度的329.97元/公斤，自产氟钽酸钾的销售均价在800元/公斤上下平稳运行，钽铌业务的盈利水平持续改善。2024年上半年，子公司拓泓新材大力增产拓销，实现营业收入10946万元，同比增长35%。未来，随着子公司三石有色钽铌氧化物新产能的逐渐爬坡，公司钽铌业务的营收规模和盈利水平有望更上一步台阶。 钨基材料：生产的硬质合金用途广泛，新签订单实现突破 江西钨矿储量丰富，钨下游用途广泛。钨属于稀有金属，具有高熔点、高比重、高硬度的物理特性，用其制造的硬质合金具有超高硬度和优异的耐磨性，含钨制品广泛应用于工业、军事等领域。据自然资源部发布的《2022年全国矿产资源储量统计表》，江西钨矿储量达169.36万吨，占全国总储量的56%，位居全国第一，钨产业集群发展。国泰集团控股股东江西省军工控股集团有限公司所属企业主营业务包括弹药、军用火工品、船舶建造、军工电子、航空航天等多个领域，公司的钨基材料与大股东旗下多个产业存在协同作用。 公司钨基材料新签合同实现突破。依托江西丰富的钨资源优势以及股东方资源，国泰集团于2021年增资控股江西澳科新材。江西澳科新材现拥有完整的军用钨基新型毁伤材料和新型非金属纤维丝团生产线，生产能力分别可达200吨和150万件。2021至2023年，公司钨基材料分别实现营收1732.23、1064.24、1177.48万元，毛利率波动较大，主要系订单交付与确认收入之间存在时间差所致，2024年上半年，公司钨基新材料和丝团产品新签合同额达4096万元，超过过去三年钨基材料的营收总和，对未来几年公司业绩的增厚将起到积极作用。随着各类新型装备的不断研发和列装，新型钨基合金材料的用量还将继续增加，公司的钨基材料具备较大的发展潜力。 含能材料：项目进展顺利，预计2025年下半年开始交付产品 2024年5月8日，国泰集团发布《关于对全资子公司江西九江国泰新材料有限公司增资暨建设含能新材料生产线项目的公告》，国泰集团通过全资子公司威源民爆以现金方式对其全资子公司九江国泰增资3.4亿元，用于建设年产3000吨-4300吨（多品种柔性）含能新材料生产线项目，项目将新建两条含能新材料生产线，总投资约12.38亿元，项目所需资金以公司自筹资金为主，不足部分以银行授信贷款或引进战略投资者增资方式解决。据公司在投资者互动平台披露，公司含能材料项目于2024年5月初取得国家有关部门核准批文后，目前公司正全力推进项目实施主体取得项目用地，进行项目初步设计评审以及启动项目相关招投标工作，努力按核准批文确定的时间节点建成投产，争取2025年下半年开始交付产品。 含能材料与电子雷管业务存在协同作用，当前的盈利水平较高。九江国泰的含能材料业务与广东宏大子公司江苏红光的主营业务相似，且产能规模大于江苏红光，品种也是国内目前含能材料领域中最齐全的生产企业之一。据广东宏大公告，含能材料广泛地应用于武器战斗部装药、推进剂、混合炸药、雷管、起爆具、射孔弹制造、超硬材料加工等领域，同时部分含能材料也是电子雷管上游原材料，与电子雷管业务有着很好的协同作用。2023年，江苏红光实现营业收入1.61亿元，净利润7782.26万元，净利润率48.32%。 4 公司高氯酸钾和轨交自动化及信息化业务盈利水平有所改善 除民爆及军工新材料业务外，公司的主营业务还涉及高氯酸钾和轨交自动化及信息化业务。高氯酸钾下游主要用于生产烟花爆竹，随着国内多地有序放开烟花爆竹禁燃禁放政策，高氯酸钾的需求不断向好，此外公司的高规格高氯酸钾还可添加到小型固体火箭发动机、安全气囊点火具等产品中，与公司相关业务存在较强的协同作用，随着公司高氯酸钾扩产计划的推进，我们预计公司的高氯酸钾业务未来营收和利润水平有望进一步提升。 2019年国泰集团以5.7亿元收购太格时代 69.83%股权，进军轨道交通领域，太格时代在轨交自动化领域综合实力全国前三，2020及2021年，太格时代分别实现净利润7170.68、8896.46万元，是国泰集团重要的利润来源。2022年受铁路基建投资下滑及原材料上涨等因素影响，太格时代营业收入同比减少54.09%，净利润同比减少87.65%，当年国泰集团对太格时代计提商誉减值准备1.20亿元。随着太格时代的生产经营逐渐恢复，新签合同订单不断交付，2023年及2024年上半年，太格时代净利润分别实现64.10%、19.11%的增长，盈利能力相较于2022年已实现明显改善。 高氯酸钾：烟花重要原材料，与公司多项业务存在协同作用 高氯酸钾是一种强氧化剂，在熔点时会分解为氯化钾与氧气，常规产品主要用于烟花、爆竹行业做助燃剂，具有发射能量大、射程高、爆炸力强、响声清脆宏亮的特点，特别适合生产中空、高空、带响带叫的花炮品种。除常规产品外，国泰集团生产的粗颗粒、球形、超细颗粒等特殊规格的产品具有纯度高、杂质含量低、晶体形状为球形等特点，产品粒径可从5-450μm范围按客户要求特殊定制，已广泛使用于汽车安全气囊、航空航天、军工等领域。 多地对“禁燃烟花爆竹”政策作出调整、松绑，高氯酸钾需求回暖。2023年前的几年，为控制燃放烟花带来的空气污染及安全风险，烟花管理力度不断加强，我国的烟花爆竹行业增速维持在较低水平。而2023年年初以来，河南、广东、山东、辽宁等多地将“禁止燃放”改为“限制燃放”，规定民众在特定时段和区域内可以燃放烟花，通过细致的规定引导人们科学适度燃放烟花爆竹，我国的烟花爆竹需求逐渐回暖。据浏阳市鞭炮烟花产业发展中心数据，浏阳产区2016年至2023年烟花爆竹年产值整体呈稳中有升趋势，年均复合增速为6.37%，而2023年浏阳烟花爆竹产值达508.9亿元，同比增长68.79%。我国的烟花产区主要集中在湖南、江西两省，2023年两省烟花爆竹的出口金额分别占我国的61%、34%，四大主产区为湖南浏阳、醴陵以及江西万载、上栗，2023年以上四大烟花爆竹主产区度烟花产业年产值规模达1074.45亿元。我们认为，中国每年春节期间的烟花、炮竹的消费量仍保持在较大的规模，制造烟花所用的高氯酸钾消费量相对较大，而高氯酸钾行业产能呈现小而散的分布，低端产品竞争激烈，而国泰集团的高氯酸钾在高端市场占有率较高，盈利水平有望保持在较高水平；此外，永宁科技地处江西省宜春市，与四大烟花爆竹产区的直线距离在40-120公里左右，产品运输成本低，可快速响应下游烟花爆竹厂的生产需求。 高氯酸钾是高能耗化工品，国内产能主要分布在湖南、江西等地。工业化生产高氯酸钾一般采用电解-复分解法，首先电解氯酸钠水溶液得到高氯酸钠，然后加入氯化钾进行复分解反应生成高氯酸钾，生产一吨高氯酸钾需要消耗0.86吨氯酸钠 (98.5%)、0.58吨氯化钾(90%)，生产高氯酸钾需要消耗大量电能，生产一吨高氯酸钠用需要消耗3235 kWh电解直流电，而前序产品氯酸钠的电解生产的单吨电耗也高达4500 kWh以上。我国的高氯酸钾产能主要分布在湖南、江西等地，因地制宜地开发水力-小水电-氯酸盐模式，同时靠近下游烟花爆竹的主产区，因此生产成本和运输成本较低，但多数企业产能规模偏小。此外，国家发展和改革委员会颁布的《产业结构调整指导目录(2024年本)》已将产能1万吨/年以下氯酸钠生产装置列入淘汰类产业，已明令淘汰，禁止投资，中小氯酸钠-高氯酸钾产能正逐步出清，利好头部企业市场份额进一步提升。 受益于烟花爆竹需求回暖，高氯酸钾产品盈利水平显著改善。永宁科技的高氯酸钾产品定位高端，因此售价一般比市场普通产品高2000-3000元吨左右。据新思界网及国泰集团公告，2021年以前中国高氯酸钾市场价格不足9000元／吨，2021年11月份前后，由于化工原料价格上涨推动叠加烟花产业复工推动需求走高，高氯酸钾价格涨过2万元／吨，一度涨至2.6万元／吨的高位；2022年以来国泰集团高氯酸钾季度销售均价基本维持在1.2万元/吨以上，产品的盈利水平不断提高，2020年之前国泰集团高氯酸钾业务的毛利率始终低于20%，而2022及2023年毛利率分别提升至26.47%、46.62%；相对应的子公司永宁科技净利润在2023年达到7515.58万元的历史高点，2024年上半年净利润仍达到2991.42万元，永宁科技的盈利水平较2020年之前实现了大幅改善。 公司高氯酸钾产能将提升到2万吨/年，高附加值应用领域不断扩展。2022年以来，公司的高氯酸钾便处于高负荷生产状态，2023年产量达1.48万吨，既有产能难以满足下游日益增长的需求。据永宁科技2024年8月公示的环评公告，永宁科技拟对高氯酸钾产线进行扩建，项目建成后实现高氯酸钾最大产能由1万吨/年提升到2万吨/年。永宁科技为中国无机盐工业协会氯酸盐分会副会长单位和全国氯酸盐行业协会常务理事单位，是《工业高氯酸钾》国家行业标准第一起草和修订标单位、是《烟花爆竹-高氯酸钾》国家标准制标单位、还参与了工业高氯酸钠国家标准的制定，在高档烟花市场占有率40%以上，同时产品还出口到捷克、美国、德国等国家和地区。2022年，永宁科技年产2500吨粉碎型高氯酸钾项目完成带料调试，粗颗粒和球形高氯酸钾研发取得成功，成为全球最大安全气囊生产跨国企业及国内军工科研院所的合格供应商，高氯酸钾的高附加值应用领域不断扩展。 高氯酸钾可作为小型固体火箭发动机推进剂中的氧化剂。在无人机发射技术中，火箭助推器是一个重要的核心耗材，其发射技术和产品已经系列化，市场需求量可观。固体火箭发动机一般由壳体、固体推进剂、喷管组件、点火装置等四部分组成，其中固体推进剂是由氧化剂、燃料和其他添加剂组成的固态混合物，氧化剂的主要作用是为固体火箭推进剂的燃烧提供所需的氧，在推进剂中质量分数一般占60%-80%，在需要高燃速、压力指数大的场景一般采用高氯酸钾（盐）作为氧化剂。2022年，永宁科技的高氯酸钾产品在非烟花市场和出口产品方面取得了实质性进展，并与航天科技集团确定了全年约200吨供货订单。 公司小型固体火箭发动机业务稳步推进。据公司年报披露，全资子公司新余国泰生产的小型固体火箭发动机于2022年4月在内蒙靶场首飞成功，目前新余国泰已研制了6种型号的小型固体火箭发动机产品，总冲8000至28000N.s，平均推力为4000N至14000N，产品型号齐全，可满足不同型号的无人机发射需求。2024年上半年，新余国泰取得武器装备质量体系认证证书，小型固体火箭推进器业务新增9家优质客户，新增订单约2000发，新签合同额2600万元。公司自产的高规格高氯酸钾将与小型固体火箭推进器业务起到协同作用。 公司新增安全气囊用电火具业务。2024年4月，子公司新余国泰自主研发的安全气囊用电火具通过了工信部安全生产司技术安全性论证，取得年产1000万发安全气囊用电火具生产许可。安全气囊用电火具是公司电子雷管业务延伸出来的新业务，产品的市场空间较为广阔；此外以高氯酸钾为原料配制的电点火药可以满足美国汽车行业USCAR-28标准规定的电点火管的功能指标，因此安全气囊用电火具与公司的高氯酸钾业务也有着很好的协同作用。 子公司新余国泰产业链不断延伸，净利润稳步提升。近些年来，子公司新余国泰利用民爆资质、火工品工房及人才技术优势，从传统民爆器材生产延伸至电子雷管芯片模组加工、小型固体火箭发动机、安全气囊用点火具等泛民爆及军工新材料产业，2024年初新余国泰成立了军工防务事务部，将相关业务业务进行专业化管理和独立化经营。值得一提的是，公司每一次新产品的扩充均与既有产业存在协同作用，随着新余国泰产品线的不断丰富，公司的盈利水平得以稳步提升，2016-2023年，新余国泰的营收从9468.36万元提升至4.57亿元，净利润从3573万元提升至9340万元，净利润的年均复合增速为13.91%。 轨交自动化及信息化业务盈利水平有所改善 公司的轨交自动化及信息化产业主要由太格时代、国泰利民、神舟智汇、融思科技4家子公司展开。近些年，受益于我国铁路及城市轨道交通固定资产投资额始终保持较高水平，以及党政信息化技术改革不断推进，公司轨交自动化及信息化产业保持了平稳发展，2023年，公司在该板块实现营业收入24321.95万元，毛利润9602，毛利率39.48%，在公司整体营收和毛利润的占比分别为9.57%、10.53%。 收购太格时代，进军轨交自动化领域。2019年国泰集团以5.7亿元收购太格时代 69.83%股权，进军轨道交通领域。目前太格时代已经实现智慧运维全产品解决方案，逐步建立了轨道交通建设、运营、维护三阶段综合化产品体系。太格时代依托轨道交通自动化综合管理平台，主要服务电气化既有铁路、高速铁路、城市轨道交通三大领域，提供铁路供电综合SCADA系统、铁路供电生产调度指挥系统、城市轨道交通自动化系统、城市轨道交通运维及加测工具综合服务四大核心解决方案。目前太格的产品已遍布全国铁路的各主要干线，覆盖十八个铁路局集团公司及30多个城市的地铁，并出口了多个国家，还是业内少数几家能够提供300-350km/h高铁产品的供应商之一，区域市场的占有率已超过1/3。 2022年公司对太格时代计提1.20亿元商誉减值。2022年受铁路基建投资下滑及原材料上涨等因素影响，控股子公司太格时代 2022年营收和净利润出现大幅下滑，太格时代2022年实现营业收入1.37亿元，同比减少 54.09%；实现净利润1098.92万元，同比减少87.65%，2022年国泰集团对太格时代计提商誉减值准备1.20亿元。2023年及2024年上半年，太格时代净利润分别实现64.10%、19.11%的增长，盈利能力持续修复，据公司2024年半年报，太格时代尚存商誉账面余额为3.74亿元。 轨交自动化工程业务仍具有广阔的发展空间。据国家铁路局数据，2024年上半年，全国铁路完成固定资产投资 3373 亿元，同比增长10.6%，累计新开通线路979.6公里，创历史同期新高。另据交通部数据，截至2023年年末我国地铁运营线路长度达9042.3公里，同比增长7.03%，而中国城市轨道交通协会2024年7月发布的快报提到2024年全年我国新建城轨交通线路总长度预计超800公里。整体来看，我国的轨道交通建设仍处于较快发展阶段，且一大批老旧轨交设备也正处于新一轮大规模设备更新背景下，轨交自动化工程业务仍具有广阔的发展空间，太格时代作为我国轨交自动化领域综合实力全国前三的企业，盈利能力有望不断改善。 5 同业比较 国泰集团盈利能力与可比公司中相比处于较高水平。2023年国泰集团整体销售毛利率为35.88%，高于广东宏大、易普力、江南化工等可比公司，这与国泰集团毛利率较高的民爆器材销售业务收入占比较高有关，而且国泰集团工业炸药、起爆器材、爆破工程的毛利率分别为37.38%、47.13%、24.91%，与可比公司的同类业务相比均处于较高水平，这是因为民爆业务具有一定的区域限制，公司在江西的市占率处于绝对领先地位，从而保持了稳定且较高的毛利率。从业务规模看，公司的民爆业务营收规模与行业头部企业相比具有一定差距，这与各公司工业炸药产能体量相关，近些年民爆行业整合持续进行，头部企业工业炸药产能不断提升，而国泰集团近些年在民爆行业并无过多收并购事件，国泰集团坚持“一体两翼”的战略发展格局，未来公司的民爆业务将为国泰集团贡献稳定的现金流和利润，为公司非民爆业务提供很好的支持作用。总的来说，对于工业炸药、起爆器材以及爆破工程等民爆业务，国泰集团盈利能力与可比公司中相比处于较高水平。 期间费用率持续下降，研发费用处于行业前列。国泰集团的期间费用率在可比公司中处于较高水平，主要是因为管理费用率和销售费用率较高，这与公司业务范围较广且跨度较大有关，但需要指出的是公司发展非民爆业务均出于自身发展战略，且大部分均依托江西的产业和资源优势开展，且近些年公司的管理费用率和销售费用率呈现持续下降趋势，反映出公司的管理效能有所增强、新业务扩展取得一定进展。值得一提的是，2019年以来国泰集团的研发费用率始终高于5%，高于民爆行业相关政策指引的3.5%，也高于可比公司，公司的研发投入主要集中在民爆业务扩展以及非民爆业务产品的研发等领域，较高的研发投入是公司未来持续成长的重要保证。 国泰集团净现金流健康，资产负债率较低。2023年国泰集团现金及现金等价物净增加额5.52亿元，近五年净增加额7.24亿元，截至2023年年底货币资金达11.5亿元，考虑公司的体量，以及民爆业务的收入确认时间较短，公司的现金流较为健康，与可比公司相比也处于较好水平。2023年广东宏大ROE为10.19%，净资产收益率行业领先；资产负债率仅33.90%，与公司充裕的现金水平相匹配。总的来说，国泰集团现金流和资产结构较为健康，营运能力良好，综合财务数据表现较为优秀。 6 风险提示 政策风险 宏观经济周期风险：民爆物品广泛应用于煤炭、金属、非金属等矿山开采，公路、铁路、水利等基础设施建设，民爆行业对采矿业、基础设施建设等行业的依赖性较强，而这些行业的景气程度又与宏观经济状况紧密相关。当宏观经济处于上升阶段，固定资产投资和基础建设规模通常较大，对矿产品的需求较大，从而对民爆产品的需求旺盛；当宏观经济低迷时，固定资产投资增速可能放缓，采矿业一般开工不足，从而导致对民爆产品需求降低。随着中国经济进入新常态，经济增速从高速增长转换为中高速增长，增长动力从投资驱动为主转向以创新驱动为主，固定资产投资、基础设施建设等增速存在逐步回落的可能，对民爆产品的整体需求也将降低，可能对公司的生产经营造成不利影响。 产业政策风险：《民爆行业高质量发展意见》提出诸多的行业发展目标，如产业集中度进一步提高、引导生产企业开展重组整合、原则上不新增产能过剩品种的民爆物品许可产能等。同时，《民爆行业“十四五”规划》也要求继续调整优化行业结构，要求行业继续推进重组整合、调整产能布局、优化产品结构等。考虑到相关产业政策已对民爆行业提出诸多发展目标，如果未来公司不能把握行业发展机遇，有可能面临失去竞争优势的风险，持续盈利能力将受到一定影响。 经营风险 安全生产风险：民爆行业存在固有的高危性，在生产、储存、销售、运输以及工程施工等各业务环节中，都必然存在一定的安全风险，因而安全生产具有特殊重要的意义。若未来因突发重大安全责任事故导致人员伤亡、财产损失、行政处罚、诉讼纠纷、合同提前终止等严重情形，将给公司的生产经营、盈利水平和品牌信誉带来。 在建工程进展不及预期风险：公司有包括钽铌氧化物扩产、高氯酸钾扩产、新建含能材料等多个在建工程，如果以上在建工程的进展受到各种不可抗力出现延期或终止，则会对公司的长期成长能力产生较大影响。 原材料价格波动风险：公司民爆一体化业务主要原材料为硝酸铵、硝酸钠等，受大宗原燃材料、能源价格波动影响，原材料价格波动将直接影响公司生产成本，从而对经营业绩造成影响。若原材料价格发生大幅波动，同时公司难以将该波动带来的影响完全转嫁给下游企业，将在一定程度上对公司的盈利能力构成影响。 财务风险 商誉减值风险：2021年之前，公司进行了多次收并购，形成长期股权投资以及商誉，2022年国泰集团对太格时代计提商誉减值准备1.20亿元，影响了当期归母净利润。目前公司尚存商誉账面余额为6.1亿元，占净资产比率16.77%，若未来几年被收购的企业未来的经营业绩不达预期，公司因收购行为所形成的长期股权投资以及商誉也将面临减值的风险。 证券投资评级与法律声明 国信证券投资评级 法律声明 本公众号（名称：【化工林谈】）为国信证券股份有限公司（下称“国信证券”）经济研究所【化工】组设立并独立运营的唯一官方公众号。 本公众号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者。国信证券不因任何订阅或接收本公众号内容的行为而将订阅人视为国信证券的客户。 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