经济工作会议后债券做多逻辑更顺了
（以下内容从国泰君安《经济工作会议后债券做多逻辑更顺了》研报附件原文摘录）
覃__汉 从业证书编号：S0880514060011 石玲玲 从业证书编号：S0880120120050 报告导读 21-23日国债期货连续上涨，我们认为中央经济工作会议后，短期宽松与中长期不收紧预期已经形成共振，债券做多逻辑更顺了。 回顾我们总结的债市第一性原理：短期和中长期看法共振才有趋势性行情。换而言之，短期宽松预期+中长期宽松预期=趋势多头行情。 以股市为例，今年以来A股市场的短期不确定更加凸显部分股票的长期确定性优势。2020年疫情冲击后，经济短期的不确定性迅速提高，特别是下半年以来受外围影响，风险偏好持续下降。但市场愿意在低风险偏好环境下给长期确定性以更高的溢价，从而抬升永续增长行业的估值。 反之，一次性的冲击也不会对股市造成持续性的影响。2月3日股市开盘暴跌近8%，但暴跌仅持续一日便“V”型反转，因为疫情冲击是一次性的，而市场预期经济和企业盈利都会在疫情后迅速修复。 回看债市，短期宽松预期较为一致，此前，市场对中长期的判断是政策可能在2021年逐渐收紧。 而永煤事件后，宽松信号愈发强烈。先是GC007天量成交隐蔽放水，随后央行打破规律意外投放MLF+12月MLF单次净投放3500亿。 中央经济工作会议后，中长期不会收紧的预期已经较为明确。1218中央经济工作会议强调政策“不急转弯”，中长期的预期从“可能收紧”转变为“不会收紧”，边际转松的预期出现。 短期宽松+中长期不收紧=债市做多逻辑更顺了。短期来看，市场流动性充裕，NCD利率回落至2.95%附近，DR中枢下行。中长期来看，中央经济工作会议基本确认不会收紧信号。短期和中长期形成共振。 此外，春节前资金缺口还有2万亿，我们猜测可能的操作是MLF+TMLF+普惠降准。考虑到货币政策有惯性，预计两会前政策不会收紧。 整体来看，中央经济工作会议释放中长期不收紧信号，短期和中长期看法形成共振，债券做多的逻辑变得更加顺畅。在2021年一季度利空打明牌、海外疫情带来增量利好的背景下，机构抢跑的概率较大。建议交易型资金适当拉长久期，10Y国债利率在未来几个月可能下行至3.1%左右，但从性价比来讲，3~5Y和20~30Y更好。 正文 上周末中央经济工作会议释放政策退出偏缓信号后，债市反响强烈，21-23日国债期货连续收涨。21日央行重启14天期逆回购，国债期货明显全线收涨，T、TS、TF主力合约分别上涨0.18%、0.23%、0.09%，主要利率债下行2-5BP。22日央行加量开展逆回购操作呵护跨年市场流动性，叠加英国病毒变异，避险情绪升温，T、TS、TF主力合约再次上涨0.37%、0.2%和0.05%，主要利率债下行3-4BP。23日央行投放力度略减，国债期货小幅收涨，T、TS、TF主力合约分别上涨0.11%、0.07%、0.08%，现券小幅下行，国债表现好于国开，短券好于长券。 针对近期国债期货大涨，我们认为主因是中央经济工作会议明确了中长期政策“不急转弯”信号，与短期货币宽松的一致预期形成共振，趋势性做多的逻辑变得更顺了。 先来回顾一下我们此前总结的债市第一性原理：只有短期和中长期看法共振才有趋势性行情，换而言之，短期宽松预期+中长期宽松预期=趋势多头行情。在上涨趋势中，始终有人相信未来还有进一步的上涨空间，因此会不断追涨，形成更大级别的上涨。 短期收紧预期+中长期收紧预期=趋势空头行情。在下跌趋势中，几乎所有人都相信如果现在不卖，后面会跌的更多，因此会不断卖出，从而导致更大级别的下跌。 如果短期和中长期看法相背离，则难以形成趋势性的行情。因为行情始终会先沿着短期趋势前进，在短期利空或利好出尽后，才会重新回到中长期轨道。 以股市为例，今年以来A股市场的短期不确定更加凸显部分股票的长期确定性优势。2020年疫情冲击后，经济短期的不确定性迅速提高，特别是下半年以来受外围影响，风险偏好持续下降。但市场愿意在低风险偏好环境下给长期确定性以更高的溢价，从而抬升永续增长行业的估值。2020年以白酒股为代表的白马股表现亮眼，远超A股平均涨幅，核心原因还是这类标的持续盈利能力强、永续现金流确定性高。 反之，一次性冲击也不会对股市造成持续性的影响。春节期间疫情恐慌情绪发酵，2月3日央行公开市场操作巨额投放，股市开盘暴跌近8%，但暴跌仅持续了一日，2月4日便开始“V”型反转，在随后一个月内上证综指累计上涨超过300点。究其原因，投资者更加看重中长期预期，而疫情冲击是一次性的，经济、企业盈利都会在疫情控制后迅速恢复，因此基于中长期基本面的稳定预期，A股行情迅速修复。 立足当下，我们进一步梳理债市对短期和中长期的看法。 短期宽松预期较为一致。7月同业存单利率持续上行以来，央行连续5个月超额续作MLF，8-12月分别实现净投放1500亿、4000亿、3000亿、4000亿、3500亿，特别是永煤事件后央行宽松信号明显，短期宽松预期较为明确。 此前，市场对中长期的判断是货币政策可能在2021年逐步收紧。在2020年经济低基数背景下，2021年1季度经济必然高增长，叠加近期大宗商品价格持续上涨，市场较多观点认为宏观政策在2021年会逐步收紧。 但是永煤事件后，宽松信号愈发强烈。11月永煤事件冲击后，先是11月25日交易所GC007天量成交，随后央行在月底打破规律意外投放2000亿MLF，并在12月中单次净投放3500亿MLF，宽松信号越发强烈。 中央经济工作会议后，中长期不会收紧的预期形成，政策预期差出现。1218中央经济工作会议强调政策“不急转弯”，表明2021年宏观政策退出会偏缓，货币政策的预期从“可能收紧”转变为“不收紧”，边际宽松预期出现。 决策层有意呵护经济复苏趋势，尽可能长时间实施正常货币政策。其一，政策强调“不急转弯”和“跨周期调节”，表明决策层有意呵护当前的复苏趋势，希望保持2021年经济在更长的区间内平稳运行；其二，2021年国内维稳需求强，叠加11月社融顶已隐现，央行长期保持货币政策正常化的决心更加坚定；其三，人民币汇率可能已经接近决策层的某个临界点，因此需要缩小国内外货币政策差距，以保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 短期宽松预期和中长期不收紧预期共振，导致债券做多逻辑更顺了。短期来看，市场流动性充裕，同业存单利率回落至1年期MLF利率2.95%附近，DR001和DR007中枢分别下行至1.3%和1.8%附近。中长期来看，中央经济工作会议基本确认了中长期不会收紧的信号。短期宽松+中长期不会收紧预期已经形成共振，趋势性做多的逻辑更加顺畅。 我们测算，春节前的资金缺口大约2万亿元，央行可能的对冲操作是MLF+TMLF+普惠降准。考虑到政策具有连续性，预计在两会前货币政策难以收紧。 整体来看，中央经济工作会议释放中长期不收紧信号，短期和中长期看法形成共振，债券做多的逻辑变得更加顺畅。在2021年一季度利空打明牌、海外疫情带来增量利好的背景下，机构抢跑的概率较大。建议交易型资金适当拉长久期，10Y国债利率在未来几个月可能下行至3.1%左右，但从性价比来讲，3~5Y和20~30Y更好。 我们的心愿是…轻松投资，快乐生活… 国君固收研究 覃汉/王佳雯/范卓宇/潘琦/石玲玲 注：本订阅号不属于国泰君安证券官方发布平台，原文引用请具体参见国泰君安证券研究所固定收益团队发布的完整版报告。 免责声明 本公众订阅号（微信号：ficcquakeqin）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。 本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国君研究所正式发布的研究报告为准。
覃__汉 从业证书编号：S0880514060011 石玲玲 从业证书编号：S0880120120050 报告导读 21-23日国债期货连续上涨，我们认为中央经济工作会议后，短期宽松与中长期不收紧预期已经形成共振，债券做多逻辑更顺了。 回顾我们总结的债市第一性原理：短期和中长期看法共振才有趋势性行情。换而言之，短期宽松预期+中长期宽松预期=趋势多头行情。 以股市为例，今年以来A股市场的短期不确定更加凸显部分股票的长期确定性优势。2020年疫情冲击后，经济短期的不确定性迅速提高，特别是下半年以来受外围影响，风险偏好持续下降。但市场愿意在低风险偏好环境下给长期确定性以更高的溢价，从而抬升永续增长行业的估值。 反之，一次性的冲击也不会对股市造成持续性的影响。2月3日股市开盘暴跌近8%，但暴跌仅持续一日便“V”型反转，因为疫情冲击是一次性的，而市场预期经济和企业盈利都会在疫情后迅速修复。 回看债市，短期宽松预期较为一致，此前，市场对中长期的判断是政策可能在2021年逐渐收紧。 而永煤事件后，宽松信号愈发强烈。先是GC007天量成交隐蔽放水，随后央行打破规律意外投放MLF+12月MLF单次净投放3500亿。 中央经济工作会议后，中长期不会收紧的预期已经较为明确。1218中央经济工作会议强调政策“不急转弯”，中长期的预期从“可能收紧”转变为“不会收紧”，边际转松的预期出现。 短期宽松+中长期不收紧=债市做多逻辑更顺了。短期来看，市场流动性充裕，NCD利率回落至2.95%附近，DR中枢下行。中长期来看，中央经济工作会议基本确认不会收紧信号。短期和中长期形成共振。 此外，春节前资金缺口还有2万亿，我们猜测可能的操作是MLF+TMLF+普惠降准。考虑到货币政策有惯性，预计两会前政策不会收紧。 整体来看，中央经济工作会议释放中长期不收紧信号，短期和中长期看法形成共振，债券做多的逻辑变得更加顺畅。在2021年一季度利空打明牌、海外疫情带来增量利好的背景下，机构抢跑的概率较大。建议交易型资金适当拉长久期，10Y国债利率在未来几个月可能下行至3.1%左右，但从性价比来讲，3~5Y和20~30Y更好。 正文 上周末中央经济工作会议释放政策退出偏缓信号后，债市反响强烈，21-23日国债期货连续收涨。21日央行重启14天期逆回购，国债期货明显全线收涨，T、TS、TF主力合约分别上涨0.18%、0.23%、0.09%，主要利率债下行2-5BP。22日央行加量开展逆回购操作呵护跨年市场流动性，叠加英国病毒变异，避险情绪升温，T、TS、TF主力合约再次上涨0.37%、0.2%和0.05%，主要利率债下行3-4BP。23日央行投放力度略减，国债期货小幅收涨，T、TS、TF主力合约分别上涨0.11%、0.07%、0.08%，现券小幅下行，国债表现好于国开，短券好于长券。 针对近期国债期货大涨，我们认为主因是中央经济工作会议明确了中长期政策“不急转弯”信号，与短期货币宽松的一致预期形成共振，趋势性做多的逻辑变得更顺了。 先来回顾一下我们此前总结的债市第一性原理：只有短期和中长期看法共振才有趋势性行情，换而言之，短期宽松预期+中长期宽松预期=趋势多头行情。在上涨趋势中，始终有人相信未来还有进一步的上涨空间，因此会不断追涨，形成更大级别的上涨。 短期收紧预期+中长期收紧预期=趋势空头行情。在下跌趋势中，几乎所有人都相信如果现在不卖，后面会跌的更多，因此会不断卖出，从而导致更大级别的下跌。 如果短期和中长期看法相背离，则难以形成趋势性的行情。因为行情始终会先沿着短期趋势前进，在短期利空或利好出尽后，才会重新回到中长期轨道。 以股市为例，今年以来A股市场的短期不确定更加凸显部分股票的长期确定性优势。2020年疫情冲击后，经济短期的不确定性迅速提高，特别是下半年以来受外围影响，风险偏好持续下降。但市场愿意在低风险偏好环境下给长期确定性以更高的溢价，从而抬升永续增长行业的估值。2020年以白酒股为代表的白马股表现亮眼，远超A股平均涨幅，核心原因还是这类标的持续盈利能力强、永续现金流确定性高。 反之，一次性冲击也不会对股市造成持续性的影响。春节期间疫情恐慌情绪发酵，2月3日央行公开市场操作巨额投放，股市开盘暴跌近8%，但暴跌仅持续了一日，2月4日便开始“V”型反转，在随后一个月内上证综指累计上涨超过300点。究其原因，投资者更加看重中长期预期，而疫情冲击是一次性的，经济、企业盈利都会在疫情控制后迅速恢复，因此基于中长期基本面的稳定预期，A股行情迅速修复。 立足当下，我们进一步梳理债市对短期和中长期的看法。 短期宽松预期较为一致。7月同业存单利率持续上行以来，央行连续5个月超额续作MLF，8-12月分别实现净投放1500亿、4000亿、3000亿、4000亿、3500亿，特别是永煤事件后央行宽松信号明显，短期宽松预期较为明确。 此前，市场对中长期的判断是货币政策可能在2021年逐步收紧。在2020年经济低基数背景下，2021年1季度经济必然高增长，叠加近期大宗商品价格持续上涨，市场较多观点认为宏观政策在2021年会逐步收紧。 但是永煤事件后，宽松信号愈发强烈。11月永煤事件冲击后，先是11月25日交易所GC007天量成交，随后央行在月底打破规律意外投放2000亿MLF，并在12月中单次净投放3500亿MLF，宽松信号越发强烈。 中央经济工作会议后，中长期不会收紧的预期形成，政策预期差出现。1218中央经济工作会议强调政策“不急转弯”，表明2021年宏观政策退出会偏缓，货币政策的预期从“可能收紧”转变为“不收紧”，边际宽松预期出现。 决策层有意呵护经济复苏趋势，尽可能长时间实施正常货币政策。其一，政策强调“不急转弯”和“跨周期调节”，表明决策层有意呵护当前的复苏趋势，希望保持2021年经济在更长的区间内平稳运行；其二，2021年国内维稳需求强，叠加11月社融顶已隐现，央行长期保持货币政策正常化的决心更加坚定；其三，人民币汇率可能已经接近决策层的某个临界点，因此需要缩小国内外货币政策差距，以保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 短期宽松预期和中长期不收紧预期共振，导致债券做多逻辑更顺了。短期来看，市场流动性充裕，同业存单利率回落至1年期MLF利率2.95%附近，DR001和DR007中枢分别下行至1.3%和1.8%附近。中长期来看，中央经济工作会议基本确认了中长期不会收紧的信号。短期宽松+中长期不会收紧预期已经形成共振，趋势性做多的逻辑更加顺畅。 我们测算，春节前的资金缺口大约2万亿元，央行可能的对冲操作是MLF+TMLF+普惠降准。考虑到政策具有连续性，预计在两会前货币政策难以收紧。 整体来看，中央经济工作会议释放中长期不收紧信号，短期和中长期看法形成共振，债券做多的逻辑变得更加顺畅。在2021年一季度利空打明牌、海外疫情带来增量利好的背景下，机构抢跑的概率较大。建议交易型资金适当拉长久期，10Y国债利率在未来几个月可能下行至3.1%左右，但从性价比来讲，3~5Y和20~30Y更好。 我们的心愿是…轻松投资，快乐生活… 国君固收研究 覃汉/王佳雯/范卓宇/潘琦/石玲玲 注：本订阅号不属于国泰君安证券官方发布平台，原文引用请具体参见国泰君安证券研究所固定收益团队发布的完整版报告。 免责声明 本公众订阅号（微信号：ficcquakeqin）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。 本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国君研究所正式发布的研究报告为准。
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