天风·宏观 | 超强非农或引发联储反向焦虑

（以下内容从天风证券《天风·宏观 | 超强非农或引发联储反向焦虑》研报附件原文摘录）
　　我们认为联储实质上锚定的是实际薪资增速增长和资本市场稳定，而这一轮放鸽（8月初与9月初）都分别对应了美股过去两个月的小周期低点。从结果上看，联储维护了美股的稳定，我们认为这或是联储这一轮操作的根本诉求。联储也就为此付出了更大的代价。从劳动力市场的角度看是失业率的下行风险，映射到需求端就是二次通胀风险。 近两周来美国经济数据大多表现强势，9 月非农也延续了这一趋势。 其中，新增就业录得 25.4 万人，大幅高于预期的 15 万人，且主要来自于私人部门就业的增长（22.3 万人）。这也与本周公布的大超预期的 ISM 非制造业 PMI 以及超预期反弹的职位空缺数相呼应，美国实体经济仍然在稳定的创造就业需求。 而联储最为“焦虑”的失业率在供给修复放缓的作用下连续两个月下行，从 8 月的 4.22% 进一步下行至 4.05%，距离联储 4.4%的预期年末水平渐行渐远。 各主要失业原因类别基本都录得人数的减少，因此本月失业率下行可以看作是广谱变动，而非受到个别类目的影响。 我们再次重申美国可能正在经历非法移民对劳动供给修复的高点（2024 年 9 月 7 日，《衰退担忧，与一场宽松的不着陆》）；降息对需求的刺激叠加供给的放缓正进一步增加年末失业率低于预期的风险。 薪资增速再次超预期增长，且前值进一步上修，这也意味着美国实际薪资增速还在持续反弹。具体来看，时薪环比增速录得 0.37%，同时前值上修至 0.46%，推动 MA3 折年增速进一步上行至 4.21%，这是 2024 年 1 月以来的最高水平。 我们最为关心的 EPOP（壮年就业率）依然保持在 80.9%的历史最高区间水平，叠加近两个月失业率的下行，美国就业与失业的分叉有所修复，开始往好的方向同向变动。 联储从 8 月初开始表达对失业率上行的担忧。但迄今为止无论是 PMI 等软数据，还是 JOLTS、大小非农等硬数据都反映出联储的担忧不仅未转化为现实，反而整体经济还在加速增长。 具体来看，本周早些时间公布的 ISM 非制造业 PMI 录得 54.9（预期 51.7)，创 2023 年 2 月以来新高；8 月职位空缺数再次回到 800 万左右，与 4 月水平无异。 上周公布的 GDI 二修更进一步证明了美国居民部门的韧性。GDI 从 1.3%上修至 3.4%，带动居民储蓄率从 3%左右上修至近 5%水平。 这反驳了部分以低储蓄率来论证美国消费难以持续的观点，却也进一步加强了我们认为美国降息将带来二次通胀的看法。在实际薪资增速本就持续正增长的情况下，我们认为更高的储蓄率意味大件核心耐用品的需求可能会随着降息的延续而加速修复。 同时我们注意到近一年来，美国罢工事件频发，且都以大幅加薪的方式解决。例如，去年一度闹得沸沸扬扬的 UAW 汽车工人罢工事件以时薪增加 25%-68%不等，以及增加更多补贴而结束；近期美国港口工人罢工事件则以承诺未来 6 年内加薪 62%而闪电收场。 此类罢工-追赶式加薪或成为未来一段时间常态，前有汽车工人和港口工人的抗议，后就可能发生在卡车司机、邮政员工当中，美国这些蓝领行业的大幅加薪或不可避免。 如此幅度的薪资增长将进一步改善美国底层劳动力的收入水平，考虑到他们的消费倾向往往更高，我们认为这将带来通胀进一步反弹的风险。 在 9 月非农数据公布后，前美国财长萨默斯表示“事后看来，美联储 9 月份降息 50 个基点是一个错误”；但我们认为他眼里的政策错误可能恰恰是鲍威尔口中的正确。 联储选择降息 50bp 不一定是政策错误，需要思考的是联储过去两个月的操作达到了什 么目的，再来权衡其中利弊。 联储名义上的双重目标是物价稳定和充分就业，但我们一直认为其实质上锚定的是实际薪资增速增长和资本市场稳定。而这一轮放鸽（8 月初开始释放鸽派信号，9 月初联储理事沃勒引导“前置性降息”的观点）都分别对应了美股过去两个月的小周期低点。 因此从结果上看，联储的行动维护了美股的稳定。对于前所未有的 2024 年总统竞选来说，超预期的降息叠加美股维持泡沫化上行也利好在任者的选情，我们认为这或是联储此番操作的根本诉求。 进一步的，尽管当前的数据意味着 11 月或可以暂停降息，但这就更难以自恰此前的 50bp 降息操作，为了维护连贯性，联储大概率会顺势而为。 在此前报告中（《再校准，再降息，再通胀》，2024 年 9 月 24 日），我们表示联储可能会 顶着 Q3 GDP 环比折年 2.5%以上的增速再次释放降息预期，用预期管理的方式支持经济和美国股市，然后在大选后部分兑现。 在过去两周数据持续超预期的背景下，联储仍然在引导连续降息预期，这是经济因素无法完全解释的，也印证了降息并不单纯基于经济考量的观点。 如果结合大选结果考量，特朗普上任后推行的经济政策或更加激进，将带来更大的通胀风险。因此在美国经济增长并未明显放缓的情况下，我们认为共和党当选可能不会选择降息，民主党当选可能会小幅降息。 自然，联储将付出更大的代价。从劳动力市场的角度看是失业率的下行风险，映射到需求端就是二次通胀风险。美国经济正朝着不着陆和再通胀的方向发展；繁荣的美股，以及不着陆的实体经济都是对民主党大选的有利因素。 从风险的角度看，我们认为美国面临的最大风险是通胀的反弹幅度超预期。即使我们认为美国再通胀是基准情形，但如果美国降息速度超预期叠加地缘冲突下原油价格持续上行，我们或将看到内外共振的通胀加剧反弹（内部：核心服务，外部：能源价格），这会显著增加联储二次加息的可能。 同时，美国各类潜在的罢工事件是否都可以像码头工人罢工那样三天内闪电解决尚待观察；如果各类罢工事件（例如波音公司）持续时间变长，可能会对非农新增就业带来明显扰动。 再者，美国非法移民的流入虽在放缓，但是其转化为劳动力的增速可能存在非线性变动。短期内我们不能排除看到劳动力供给再度大幅修复的情况，这会对失业率带来负面影响。 风险提示：美国通胀反弹超预期，地缘扰动带来油价上涨过快，美国罢工事件持续长度超预期，美国劳动力供给修复超预期，美国降息速度超预期。 请点击下方链接查看报告原文 超强非农或引发联储反向焦虑 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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