宏观专题-非典型补库周期与大类资产波动

（以下内容从建信期货《宏观专题-非典型补库周期与大类资产波动》研报附件原文摘录）
　　宏观专题-非典型补库周期与大类资产波动 期货从业资格号：F3008762 摘要： 1、在美联储降息和中国加大经济刺激力度的基线预期下，2024年中美两大经济体都进入主动补库阶段，因此大类资产应该呈现出股票和工业商品等风险资产走强而债券走弱的特征。截至到2024年7月份我们的确观察到中美库存增速企稳回升，但中美经济增长动能在一季度边际增强之后从二季度开始逐渐趋弱，经济衰退担忧下三季度中国股市二次探底而8月初美股也激烈调整，中国国债利率持续下行并创历史记录而美债也走出过山车行情，大宗商品价格先涨后跌、油价跌至2023年低点附近，经济与市场均表现出非典型特征。 2、本轮补库周期存在三个制约因素，正是这两个因素带来补库周期的非典型性并因此造成大类资产波动的非典型性。其一是美国政府积极财政扩张增强美国经济韧性，美联储被迫推迟降息时点因此美联储货币政策限制性持续累积；其二是中国房地产市场持续疲软，而中美博弈背景与人民币汇率贬值压力限制了中国经济刺激力度；其三是2020年至2022年上半年新冠疫情与地缘政治风险带来的跨国供应链断裂风险，使得制造业产业链过度补库；因此全球制造业是在一个相对较高的库存压力下重新开启新一轮补库周期。 3、9月中旬美联储以50BP幅度开启本轮降息周期，并预计到2026年底共降息250BP，至此欧美经济体全部进入本轮降息进程；而9月份下旬中国决策层也推出包括货币宽松、财政扩张、支持房地产、刺激股市以及降低存量房贷利率在内的一揽子大规模经济刺激措施。这意味着本轮补库周期的非典型性将有所缓解，全球制造业景气度重新回升，股市和工业商品价格走强而债券利率企稳走高。但美国货币宽松与中国财政扩张的中长期抑制因素并未消失，而且本轮补库周期在较高库存压力水平上展开也是不争的事实；因此本轮补库周期与大类资产波动的非典型性虽然有所缓解，但无法完全回归典型补库周期的大类资产波动规律。 正文： 在2023年底，我们对2024年经济周期的重要展望是，在美联储降息和中国加大经济刺激力度的基线预期下，中美两大经济体都从被动去库转到主动补库阶段，因此大类资产应该呈现出股票和工业商品等风险资产走强而债券走弱的特征。截至到2024年7月份我们的确观察到在销售增速企稳回升后中美库存增速也企稳回升，从而支持中美共振补库的结论；但中美经济增长动能在一季度边际增强之后从二季度开始逐渐趋弱，经济衰退担忧下三季度中国股市二次探底而8月初美股也激烈调整，中国国债利率持续下行并创历史记录而美债也走出过山车行情，大宗商品价格先涨后跌、油价跌至2023年低点附近但黄金价格持续出色表现，经济与市场均表现出非典型特征。 我们重新审视库存周期的内在逻辑，发现本轮补库周期存在三个制约因素，正是这两个因素带来补库周期的非典型性并因此造成大类资产波动的非典型性。其一是美国政府积极财政扩张增强美国经济韧性，美联储被迫推迟降息时点因此美联储货币政策限制性持续累积，而且欧美央行在降息的同时继续收缩资产负债表，日本央行在长期实施超宽松货币政策之后也开始推动货币政策正常化，这削弱了欧美日经济增长动能与货币流动性。其二是中国房地产市场持续疲软，这一方面加大地方政府的债务压力并带来广义财政危机，另一方面通过逆财富效应抑制私人部门的投资消费意愿，而中美博弈背景与人民币汇率贬值压力也限制了中国经济刺激力度。因此在经过2023年四季度至2024年5月份的景气期后，6月份至8月份摩根大通全球制造业PMI再次回落且低于荣枯分界线50%。其三是2020年至2022年上半年新冠疫情与地缘政治风险带来的跨国供应链断裂风险，使得制造业产业链过度补库；因此在经过2022年下半年至2023年的温和去库阶段后，现在全球制造业是在一个相对较高的库存压力下重新开启新一轮补库周期，因此补库力度自然较往届补库周期要小。 二季度以来美国就业通胀韧性的减弱以及8月初美日套息交易策略解除引发的全球金融市场剧震，为美联储降息提供了充要条件，9月18日美联储以50BP幅度开启本轮降息进程；美联储降息以及美元汇率贬值、人民币兑美元汇率升值，也为中国加大经济刺激力度提供了时间窗口，9月下旬中国推出包括货币宽松以及支持房地产和股市的一揽子刺激措施，政治局会议要求有效落实存量政策且加力推出增量政策，努力完成全年经济社会发展目标任务。因此本轮补库周期的非典型性有所减弱，我们看到9月中下旬万得商品指数和万得全A指数分别反弹7.7%和16.9%。但另一方面，美欧央行还在继续缩表且日本央行继续推进货币政策正常化，因此海外央行本轮货币政策宽松力度是相对有限的；虽然美联储降息为中国加大经济刺激力度提供了时间窗口，但中美博弈背景、偏高债务压力与房地产市场疲软抑制了中国财政政策扩张力度。 因此全球范围看本轮补库周期的“需求增强->价格回升->库存(需求)增长->价格继续回升”逻辑或会继续受制于弱需求而无法充分展开，偏弱需求与偏高库存使得价格信号或无法增强至引发“价格上涨-补库需求增长”正反馈的阈值，那么后续大类资产价格波动或继续偏离典型补库周期下的正常表现。总体上看我们预计商品特别工业商品价格高位偏强运行，但上涨高度相对有限且较为分化；通缩风险抑制企业盈利能力并最终抑制股票价格表现，股市系统性机会难觅而只能在政策刺激或超跌情况下出现脉冲式机会；债券利率显著下跌后其中期回升风险仍相当受控，但在政策刺激与拥挤踩踏影响下可能短期回升。 一、年初迄今宏观市场表现 1.1 补库周期的启动与波折 在疫后重开以及国内外积压需求集中释放的影响下，2023年初中国工业营收增速企稳回升；但在国内外积压需求集中释放之后，由于房地产市场持续疲软调整，工业营收在2023年7月份遭遇二次探底。此后由于中国决策层加大经济刺激力度和强化保交楼支持，以及海外需求逐渐改善，2023年8月份至2024年初工业营收增速再次回升；但房地产市场疲软以及财政负面冲击，使得二季度起工业营收增速再次走弱。需求温和复苏使得中国工业库存增速于2023年7月份触底回升，但在2023年12月遭遇二次探底，2024年以来工业库存增速持续回升到2024年7月份的3.7%。总体上看中国制造业已经从2023年8月份转入主动补库阶段，但需求与库存回暖速度都较为温和；2024年7月份中国制造业库销比为1.478，高于2023年7月份的1.43，说明一年来库存增长实际上快于销售增长。 数据上看美国制造业销售与库存增速分别于2023年6月份和2023年11月份触底回升，因此美国从2023年12月份进入主动补库周期。但美国销售与库存增速回暖也非常缓慢，2024年7月份美国销售与库存同比增速分别为2.9%和2.5%，库存消费比为1.369，基本上维持在2023年11月份水平附近。由此可见自中美先后进入本轮主动补库周期以来，销售的温和增长以及库存压力高企使得企业补库力度也相对温和，这种随行就市的补库行为难以推动大宗商品价格的显著上涨以及经济增长动能的明显改善。 从PMI数据看，在2022年9月份至2023年12月份的长时间底部震荡后，摩根大通全球制造业PMI于2024年1月份突破荣枯分界线，最高上升到5月份的51%；但从6月份之后开始逐月回落，7/8月份连续两个月回到萎缩区间，服务业相对而言更具韧性。分区域看，2024年美国ISM制造业PMI于3月份短暂站上荣枯分界线后转而下滑，7月份受飓风贝丽尔影响更是一度下滑至46.8%，显示出美联储推迟降息、紧缩货币政策限制性继续累积对美国经济的抑制；中国官方制造业PMI也是自4月份开始滑落，至8月份已经连续四个月低于荣枯分界线，但外需支撑下PMI回落幅度较小；欧元区制造业PMI自2023年上半年的深度衰退中有所恢复，但受制于地缘政治风险引发的资金避险情绪以及中国新能源汽车崛起带来的竞争压力，欧元区制造业是四大经济体中表现最差的；日本制造业PMI始终在荣枯分界线偏下方水平运行，一方面得益于日本央行长期超宽松货币政策，另一方面也受到中国产业转型升级的冲击。 1.2 大宗商品冲高回落再反弹 2024年至今中外大宗商品运行轨迹为年初至5月份上涨、6月份至9月上旬震荡回落，9月中旬之后有企稳反弹迹象。年初至5月份国际标普高盛商品指数和国内万得商品指数最大分别上涨13.7%和16.5%，其中国内贵金属、有色金属、能源化工、煤焦钢矿和油脂油料指数分别上涨25.4%、30.5%、13%、2.9%和7.7%，贵金属与有色偏强而依赖国内需求的能源与黑色链较弱但所有类别商品较年初均录得正收益。5月份至9月上旬标普高盛商品指数和万得商品指数分别调整12.8%和15.2%，其中国内贵金属、有色金属、能源化工、煤焦钢矿和油脂油料分别调整7.9%、18%、18.3%、31.2%和14.3%，可以看出前阶段强势的本阶段调整幅度也较小。总体上看，从年初至9月27日，标普高盛商品指数和万得商品指数分别上涨4.9%和8.4%，其中国内贵金属、有色金属和油脂油料分别上涨27.4%、13.9%和5.9%而能源化工和煤焦钢矿分别下跌2.3%和19.8%。 分品种看，在国内四大商品期货交易所，除了年内日均持仓量不足3万手的13个品种以及8月30日刚上市的瓶片期货外，剩下的58个品种指数中录得年内上涨的有20个而年内下跌的有38个，年内涨跌幅简单平均值为-2.39个百分点。从这个角度看，虽然年迄今万得商品指数录得正收益，但国内大宗商品市场无疑是偏弱的，集运欧线、金银铜和橡胶等少数品种的表现掩盖了大部分品种的弱势。但若分析时段局限到前五个月，则涨跌幅简单平均值为14.2个百分点，因此今年国内大宗商品表现出明显的先涨后跌特征，上半年将近15个点的涨幅基本上称得上是中等牛市。 2024年初中国股市延续2023年3月份以来的调整格局，经济势头偏弱但政策预期持续落空引发股市的持续调整进而引爆雪球产品爆仓、量化产品踩踏以及两融止损等结构性风险，2月5日上证指数更是创下五年最低点2635。在监管层加大救市力度和出台多个市场支持政策且央行降准又降息等利多因素影响下，2月5日起A股探底回升，并在中国经济短期回暖和政策暖意的支持下偏强反弹至5月中旬。从5月下旬至今A股再次因为经济增长动能和企业盈利能力趋弱、地缘政治风险高涨、房地产市场偏弱运行以及财政负面冲击而持续调整，9月9日上证指数一度再次跌破2700关口；但美联储降息以及中国大规模经济刺激政策，使得9月中下旬A股爆发式反弹。年初至9月27日万得全A指数微跌1.3%，其中上证50和沪深300指数分别上涨10.5%和7.9%而中证500和中证1000指数分别下跌4.2%和12.8%。 中国国债利率在内需疲软、房价调整、股市偏弱以及充裕流动性引发的资产荒逻辑下持续陡峭化下行，9月23日1年期、10年期和30年期国债利率分别下行至1.38%、2.04%和2.14%，10年期和30年期国债利率均创历史新低；但随着大规模刺激政策的推出、避险需求的减退以及股市爆发式反弹引发的股债跷跷板效应，9月底10年期和30年期国债利率分别回升到2.16%和2.33%。万得全A指数对10年期国债的股债差值，于9月18日收盘时达到4.705，处于2008年以来的99.7%分位且高于2月5日的阶段性高点4.48；但9月27日股债差值快速回升到3.737，处于2008年以来的85%分位。 二、欧美非典型宽松周期 美联储于2022年底放缓加息步伐并于2023年7月份结束本轮加息进程，但此后美联储继续维持鹰派前瞻指引，强调通胀压力仍高因此美联储还会继续加息。美国经济通胀韧性、美联储鹰派前瞻指引以及美国财政部在美国两党达成债务上限协议后加快发债来补充一般账户TGA，使得2023年8月份至10月上旬美国长债利率飙升，美债10年期利率从3.8%上升到5%并创下2008年以来的最高值，这对于正大幅发债的美国财政部来说是极为不利的。作为美国政府的一个部门，虽然美联储具有极高的独立性，但同样负有降低美国财政付息成本的责任。于是10月中旬美联储官员纷纷表态称长债利率飙升使得美联储可能无需继续加息，从而带来美联储预期管理的第一个转折点。随后美联储在12月会议上在微调2024年经济增长预期0.1个百分点的基础上，正式宣告本轮加息进程结束，且预计2024年和2025年将分别降息75BP和100BP，这意味美联储货币政策预期管理的完全转向。美联储货币政策预期管理的转折激发市场对美联储降息的更乐观情绪，2023年底市场一度预期美联储将从2024年3月份开始降息且年内降息166BP。 虽然美联储政策利率维持在高位不变，但美联储通过口头干预和鸽派前瞻指引已经起到降息的作用。美国货币金融环境从偏紧状态回到2012年以来的中等甚至偏松水平，2年期和10年期国债利率分别从2023年10月份高点5.19%和4.98%回落到2023年底的4.14%和3.78%，15年期和30年期住房抵押贷款利率分别从2023年高点7.03%和7.79%回落到2024年初的5.76%和6.61%。与此同时美国政府加大财政刺激力度意图提振选民支持意愿，2024财年前十一个月(2023年10月份至2024年8月份)美国联邦财政支出累积6.3万亿美元，较2023财年同期增长14.4%；联邦财政赤字累积1.9万亿美元，较2023财年同期增加24.4%，财政扩张是美国经济在美联储暴力式紧缩压力下保持韧性的重要原因。 在美联储非标准性降息和美国政府加大财政刺激力度两方面因素的支持下，2024年初美国经济、就业和通胀韧性再一次增强，2024年上半年美国名义GDP增速2.49%甚至略高于2023年上半年的2.48%，2024年1-3月份月均新增非农就业26.73万高于2023年下半年的月均21.28万，而2024年3月份的整体CPI和和核心CPI 3M环比折年率均从2023年底的2.9%和3.3%上升到4.5%。在美国总统大选背景下经济就业和通胀韧性增强显然使得美联储无法顺利启动宽松进程，于是我们看到美联储在2024年3月份和6月份持续上调政策利率路径预估，6月份利率点阵图显示的政策利率路径甚至高于2023年12月份；但美联储还是在5月会议上决定从6月起放缓缩表步伐，通过改善国债供需结构、压低国债利率来缓解美国财政还本付息压力。 年初美国经济就业通胀韧性的增强以及美联储标准性降息时点的延后，推动美元指数从100.5上涨到106.5并接近2023年阶段性高点，美债10年期利率从3.78%上升到4.7%，美国15年期抵押贷款利率从5.76%上升到6.47%，这些因素使得美国金融条件重新收紧而美联储货币政策限制性也得以继续累积。我们看到5月份以来美国ISM制造业PMI持续滑落，2024年4-8月份美国月均新增非农就业回落到13.46万，整体CPI和核心CPI 3M环比折年率也回落到7月份的0.4%和1.6%。美国经济就业通胀韧性的减弱为美联储开启降息进程提供机会，但美联储还是顾忌美国总统大选形势以及担忧美国通胀的高波动性，从而没有在7月会议上降息。由于目前美国政治社会极其分裂而美国两党胜选概率较为接近，如果美联储在经济增长动能偏强而就业市场没有显著偏弱的情况下降息，势必被共和党视为帮助民主党而穷追猛打。 7月底日本央行年内第二次加息且决定逐步放缓QE步伐，削弱日元作为全球融资货币的地位；美国7月份失业率因飓风贝丽尔显著上行并突破萨姆法则阈值，引发市场对美国经济即将进入衰退的担忧；再加上拉高美股的人工智能科技股的业绩越来越跟不上股价，8月初日美套息交易策略解除引发全球金融市场剧震，而这终于给予美联储开启降息进程的机会。8月23日美联储主席鲍威尔在Jackson Hole全球央行年会上宣称：现在是时候政策调整了，前进的方向是明确的，我们将尽一切努力支持强劲的劳动力市场，同时在价格稳定方面力求进一步进展。9月18日美联储在议息会议上以50BP幅度开启本轮降息进程，同时利率点阵图显示美联储官员认为年内还会有50BP的降息空间，在此基础上美联储在2025年和2026年还会分别降息100BP和50BP；但鲍威尔也表明现在还不到结束缩表进程的时候，降息与缩表是货币政策正常化的两个方面，可以并行不悖。 3月21日瑞士央行降息25BP，正式拉开欧美央行本轮降息进程的帷幕，随后5月8日与8月20日瑞典央行分别降息25BP，6月4日、7月24日和9月4日加拿大央行分别降息25BP，6月5日和9月12日欧洲央行分别降息25BP(其中9月12日主要再融资利率调降60BP，边际贷款利率调降40BP，边际存款利率调降25BP)，6月20日瑞士央行再次降息25BP，8月1日英国央行以5:4投票决定降息25BP，8月14日新西兰联储意外降息25BP。除美国外的发达经济体大多没有实施大规模财政扩张，本次降息进程启动比较顺畅；特别是欧元区政府部门与私人部门同时去杠杆，欧洲央行快速缩表又遭遇地缘政治风险和中国制造业转型升级的竞争，其经济增长动能更为疲软，即使失业率持续下行也无碍欧洲央行加快降息进程。 总体看欧美央行本轮降息周期略有波折，但到目前为止可以说主要央行均已经开启降息进程，许多新兴经济体央行也已经跟上，我们相信货币政策宽松必然在中期内推动经济与风险资产价格走强。但美联储本轮降息总幅度存在不确定性，主要是美国政府财政扩张以及地缘政治纷争带来的潜在通胀压力以及整体经济韧性，可能使得美联储货币政策不得不持续保持限制性立场(尽管限制性程度会随着经济波动而有所调整)，这意味着美联储本轮降息周期的累积降息幅度或远小于21世纪的前三轮。一个事实是，尽管2024年9月会议利率点阵图显示的2024年底和2025年底政策利率预估水平(均值)比2023年12月会议利率线阵图所显示的要低，但2026年底政策利率预估水平反而从2.95%上升到3.09%，而长期中性利率水平更是从2.73%上升到2.99%。 另外我们看到欧美央行在降息的同时继续缩表。2020年3月份美联储宣布出台无限量量化宽松(QE)措施，从2020年3月份至2022年3月份美联储共买入资产4.5万亿美元，美联储总资产与美国经济总量之比值也从21.9%上升到38.5%。2022年3月份美联储开始加息并从6月份开始缩表，至2024年9月中旬美联储共卖出1.8万亿美元资产，美联储总资产与美国经济总量之比值回落到25.5%。美联储已经从2024年6月份开始将缩表步伐从950亿美元/月放缓至600亿美元/月，但美联储主席鲍威尔在9月会议上称目前不考虑结束本次缩表进程，意味着本轮缩表进程或至少维持到2025年；假定美国名义经济年增5%为美联储维持目前缩表力度，那么到2025年中期美联储总资产与美国经济总量之比值将回落到22.35%。2020年3月份至2022年6月份欧洲央行购买了3.8万亿欧元资产，欧洲央行总资产与欧元区经济总量之比值从39%上升到69.6%；2022年6月份至今欧洲央行减持了2.66万亿欧元资产，而欧洲央行总资产与欧元区经济总量之比值也下降至43.6%，总体而言美欧均有望在2025年结束缩表。 长期超宽松货币政策以及地缘政治风险等因素，使得日元汇率显著贬值、经济增长前景改善且日本通胀压力持续偏高，因此在欧美央行开始降息的同时日本央行反而开始推动货币政策正常化。在2023年两次收窄收益率控制政策YCC操作区间之后，2024年3月19日日本央行加息0.1%并结束YCC，2016年以来全球负利率现象彻底结束；7月31日日本央行决定将政策利率由0-0.1%区间提升到0.25%附近并渐进收缩QE规模。总体上看日本政府欢迎日元贬值以摆脱通缩涡旋，但日元过快贬值会扰乱社会经济秩序且侵蚀日企海外盈利，因此日本政府也会时不时敲打市场并借机推动货币政策正常化。 三、中国财金政策负面冲击 3.1 出口回暖但内需疲软 2024年上半年中国实际GDP累积同比增长5%，增速较2023年全年放缓0.2个百分点；名义GDP累积同比增长4.01%，增速较2023年全年放缓0.1个百分点；GDP平减系数累积同比萎缩0.99个百分点，萎缩程度较2023年全年减少0.05个百分点。整体看2024年上半年中国经济较2023年小幅放缓，而通缩压力也有小幅缓解，并没有出现显著失速的情况。从结构上看，2024年上半年最终消费支出、资本形成总额与货物商品净出口分别拉动实际GDP累积同比增速3.03、1.28和0.7个百分点，其中消费拉动力度较2023年降低1.26个百分点，显示收入前景不稳造成的消费意愿下降，房地产市场调整减少财政收入来源进而抑制财政扩张能力，以及房价股市疲软带来的逆财富效应使得政府部门与私人部门消费双双减速；投资拉动力度较2023年下滑0.22个百分点，销售疲软与库存高企继续抑制房地产市场投资，但制造业补库周期与产业结构升级换代推动制造业投资，而基础设施建设投资增速则基本上维持在2023年水平附近；净出口拉动力度较2023年提升1.29个百分点，美国政府财政扩张以及欧美央行携手宽松推动的制造业补库需求，为2024年中国经济增长提供坚实支撑。 根据中国央行发布的城镇储户问卷调查报告，2024年二季度居民未来收入信心指数环比回落1.4个百分点至45.6%，为2008年以来的次低值(仅高于2022年四季度新冠共存闯关时期的44.4%)；未来就业信心指数环比回落1.8个百分点至43.4%，同样为2008年以来的次低值，两者均从2023年一季度以来震荡回落。在房价前景预期方面，2024年二季度预计未来房价上涨的居民比例仅有11%，持平于一季度且为2010年有记录以来的最低值，预计未来房价下跌的居民占比环比上升1.2个百分点至23.2%且为有记录以来的最高值，居民对未来房价下跌预期进一步巩固。在居民支出倾向方面，我们看到2019年以来消费倾向维持在中等水平附近但近年来并没有显著走弱，2024年二季度消费倾向25.1%更是追平2020年以来的最高值；2018年至2022年储蓄倾向从40%持续上升至60%上方，2022年至今储蓄倾向高位运行但没有继续趋势性上行；2011年至今投资倾向从45%持续回落到13.3%，且偏弱运行状况并没有显著改善。 虽然近年来居民消费倾向在中等水平区间运行而没有显著恶化，但由于疫情后居民消费更偏向于能提供更多情绪价值的服务消费(服务业PMI持续高于制造业PMI)，因此制造业产品消费相对偏弱。2024年前8个月中国社会消费品零售总额累积同比增长3.4%，其中通讯器材、体育娱乐和食品餐饮等增速较高，而办公用品、金银首饰、汽车和建筑装潢等拖累整体消费。在投资方面，虽然海外制造业补库需求以及国内产业升级换代推动制造业投资，2024年前8个月制造业投资累积同比增长9.1%，显著高于2023年的6.5%；且基础设施建设投资也在一定程度上起到支撑作用，但销售疲软与库存高企使得房地产投资继续偏弱，2024年前8个月房地产投资累积同比萎缩9.8%，这使得2024年1-8月份城镇投资仅累积同比增长3.4%，增速自4月份以来持续滑落且接近2023年的3%。 总体上看，尽管外需有所改善，2024年前8个月出口累积同比增长4.6%，显著好于2023年的同比萎缩4.7%，但内需疲软带来严重通缩风险并反馈到生产端。2023年二季度至2024年二季度，中国GDP平减系数连续五个季度录得同比萎缩，最大萎缩程度达到1.43%，无论萎缩持续时间与最大萎缩程度均超过2008年金融危机和2020新冠疫情影响，且接近1997年亚洲金融风暴影响后的1998-1999年(持续7个季度，最大萎缩1.62%)。以2016/19年线性趋势外推为基准，中国投资与消费均经历了一次性萎缩，且2022年下半年以来萎缩程度继续扩大，2024年8月份投资与消费相对于线性趋势基准分别萎缩24.5%和11.3%。虽然中国工业产出由于疫情后的替代出口需求而一度扩张，但2022年下半年以来工业产出较线性趋势基准的出超程度也在持续减少，2024年8月份工业产出较线性趋势基准出超2.7%，而2022年6月份出超程度一度高达13.8%。 3.2 房地产下行的直接与间接冲击 中国内需疲软一方面来自房地产进入下行周期带来的直接与间接冲击，另一方面来自于百年变局背景下地缘政治风险上升带来的避险需求。由于人口结构转变、地缘政治风险、新冠疫情对人们投资消费观念的影响以及房地产周期的内在演化规律等因素，2022年下半年中国房地产市场转入下行周期。尽管2022年下半年至今中国决策层陆续调整房地产相关政策，但迄今为止房地产市场特别是新房市场仍是持续偏弱运行。2024年前8个月商品房销售面积累积同比萎缩18%，以此推算2024年商品房销售将从2021年峰值17.94亿平方米下降到9.16亿平方米，这将是2009年以来的最低水平；2024年前8个月新开工面积累计同比萎缩22.5%，以此推算2024年新开工面积将从2019年峰值22.72亿平方米下降到7.39亿平方米，这将是2006年以来的最低水平，总体上看房地产供需两端均将下降到十多年以来的最低水平。 在房地产销售快速走弱的同时，房地产供应下滑速度因投资惯性以及保交楼政策而慢于销售，因此持续推高房地产库存压力。2024年2月份商品房待售面积上升到7.6亿平方米后小幅去化，虽然8月份待售面积7.38亿平方米已经低于2016年2月份的阶段性峰值7.39亿平方米，但由于房地产销售萎缩速度更快，8月份以近十二个月滚动销售计算的待售面积去化月数上升到8.25个月，显著高于2016年2月份的6.21个月；广义房地产库存(待售面积+施工面积-竣工面积)去化月数则上升到83.83个月，远高于2024年11月份的阶段性峰值63.04个月。销售疲软与库存高企自然打压房地产价格，七十个大中城市房价新房与二手房价格自2021年下半年双双回落以来，迄今已经分别回到2019年7月份和2017年9月份的水平；2024年8月份七十城新房同比下跌5.7%环比下跌0.7%，新房房价环比上涨的只有上海和南京；七十城二手房同比下跌8.6%环比下跌0.9%，二手房房价环比上涨的只有吉林。 房地产进入下行周期的直接冲击是销售疲软、库存累积、房价下跌与投资萎缩，间接冲击是房地产及相关行业经营状况恶化，居民就业与收入前景不确定性上升；叠加房价下跌资产缩水对居民部门资产负债表状况的冲击，就促使居民部门开启去杠杆进程，进而加大经济通缩风险并抑制民间部门投资消费意愿；内需疲软以及房地产市场疲软，从公共财政收入和政府性基金收入两方面抑制中国财政收入，甚至在财政赤字扩大的情况下仍造成广义财政支出的减少并带来财政负面冲击。2024年上半年房地产业名义产出3.55万亿元，较2021年上半年的阶段性峰值萎缩9%；在2022年与2023年分别0.27和0.08个百分点的基础上，2024年上半年房地产业继续拖累实际GDP累积同比增速0.33个百分点；2021年一季度房地产业GDP占中国经济的7.67%，到2024年上半年占比已经下滑至5.76%，处于2009年以来的低水平区间。 在居民端，从1998年中国房地产市场化改革到2008年，中国居民部门债务杠杆率仅从2.1%上升到17.9%(年均上升1.44个百分点)；2008年金融危机之后，中国以基础设施建设和城镇化对冲外贸红利的减退，从2009年到2020年居民部门债务杠杆率上升到62.3%(年均上升3.7个百分点)；2021年至今居民部门债务杠杆率稳定在61.8%至64%之间，相对之前十年趋势可认为是进入了类去杠杆进程。居民新增贷款占银行系统新增贷款的比重，从2008年的15%持续上升到2017年的52.7%，2018年至2021年有所下滑但仍保持在40%附近，但2022年至今快速下滑至10%下方；金融机构个人购房贷款余额从2011年的7.14万亿元上升到2023年一季度的阶段性峰值38.94万亿元，之后震荡回落到2024年二季度的37.79万亿元。 城镇化是基础设施建设与房地产的综合，基础设施建设资金一方面来自卖地收入另一方面来自各种渠道尤其是地方政府融资平台LGFV的举债。我们在此采用国际货币基金组织IMF在《中国第四条磋商》系列报告中提出的增扩债务概念，增扩债务是在显性债务基础上纳入政府引导基金和LGFV的活动。在这一概念框架下，政府部门债务杠杆率从2012年的44.1%上升到2023年的116.9%(IMF预计2024年将达到124%)；而十年来非金融企业部门债务杠杆率大致在112-130%之间波动而缺乏明显趋势性，中国实体部门债务杠杆率的增长大部分由政府部门、小部分由居民部门贡献。横向比较看，2023年底美国、欧元区和日本的政府部门债务杠杆率分别为106.4%、87.5%和218.3%，因此中国政府部门债务杠杆率已经超过欧美并加速向日本靠近(从2012年至2023年中日政府部门债务杠杆率分别上升了72.8和23.4个百分点)。 2012年至2021年房企土地购置费从1.21万亿元增长到4.35万亿元，支持政府性基金收入从3.75万亿元增长到9.8万亿元，广义财政收入年均增速则达到7.66%；加上2018年之后广义财政赤字的显著扩大，就使得2012年至2021年广义财政支出年均增速达到9.29%，高于此时段内的名义GDP年均增速8.79%。但2022年房地产市场进入下行周期，一方面卖地收入显著减少拖累政府性基金收入，2024年政府性基金收入或减少至5.58万亿元(按前8个月累积增速推算)；另一方面经济疲软通缩压力也导致公共财政收入减收，2024年公共财政收入或较2023年减少0.57万亿元。这样2024年广义财政收入将减少至26.69万亿元，较2012年至2021年线性趋势外推值减少了7.88万亿元；财政减收导致即使2024年广义财政赤字扩大到9.71万亿元的历史记录，2024年广义财政支出仍将较2023年减少1.11万亿元。 3.3 长期看改革但短期需托底 中美博弈长期化以及人口结构老龄化都是中长期负面因素，无法依靠逆周期调节政策解决所有问题，这注定决策层要节约政策工具的使用，况且外部环境恶化也增强了内部凝聚力。2024年7月18日二十届三中全会审议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，《决定》一共提出了300多项重要的改革举措，要求继续完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化；到2035年全面建成高水平社会主义市场经济体制，中国特色社会主义制度更加完善，基本实现国家治理体系和治理能力现代化，基本实现社会主义现代化，为到本世纪中叶全面建成社会主义现代化强国奠定坚实基础。 但在推进改革措施提升中长期经济竞争力的同时，也要注重稳定短期经济增长，防止形成“悲观预期-谨慎支出-经济疲软-悲观预期”的正反馈循环(节约悖论)，防止短期经济波动产生不利的结构性影响并损害长期经济增长能力。我们上面的分析说明，内需方面主要的问题是房地产下行周期对房地产业本身以及相关行业的生产经营、居民与地方政府部门的资产负债状况的直接或间接冲击，因此提振内需核心在于缓解房地产下行速度并以中央广义财政支持修复居民与地方政府资产负债表。由于经济数据表明2024年三季度中国经济增长势头继续偏弱甚至可能无法完成年度经济增长目标，在8月份环球市场剧震、9月份美联储开启降息进程以及人民币贬值压力大幅减轻之后，中国于9月下旬迅猛推出一揽子大规模经济刺激措施，而股票债券市场也是给予充分反应。 在货币政策方面，在1月份降准50BP、2月份非对称降息(5年期以上LPR下调25BP而1年期LPR和1年期MLF利率均维持不变)以及7月份全面降息的基础上，9月份中国央行降准50BP并调降1年期MLF利率30BP，7天逆回购利率下调20BP至1.5%。此番调整后，金融机构加权法定存款准备金率下降至6.6%，仅略高于1999年11月降准后水平(6%)；但相对于发达经济体普遍1-2%的法定存准率，中国法定存准率还有较大下调空间。虽然9月份LPR利率并没有调降，但由于9月下旬7天逆回购、1年期MLF以及常备借贷便利利率均下调20-30%，且1年期LPR与MLF利差上升到135BP的五年高点，我们预计10月份LPR大概率全面下调30BP。而商业银行也将跟进推动新一轮存款利率下调。 在房地产方面的新增措施包括下调首付比例、下调存量房贷利率、支持收购存量房、延长原有支持政策到期时间以及进一步放松限购限制等。1、商业性个人住房贷款将不再区分首套、二套住房，最低首付款比例统一为不低于15%。2、10月31日前，所有存量房贷利率将调整为不低于同期限LPR减30BP，但设置了新发放房贷利率政策下限的北上深三个城市的非首套存量房贷利率下调幅度有小幅差别；政策还允许房贷贷款与全国新发放房贷利率偏离达到一定幅度时，借款人可与银行业金融机构协商，由银行业金融机构新发放房贷置换存量房贷。3、对于2024年5月份中国央行设立的3000亿元规模、利率为1.75%的保障性住房再贷款(支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房)，对于金融机构发放的符合要求的贷款，中国央行向金融机构发放再贷款的比例将从贷款本金的60%提升到100%。4、对于2022年11月中国央行与银保监会联合发布的《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（银发〔2022〕254号，即金融16条），其中中支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期政策的适用期限延长至2026年12月31日。5、广州宣布全面取消限购措施，上海和深圳也部分放松了限购措施。 9月26日政治局提前召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作(政治局讨论经济议题的会议时间通常放在10月份)。会议指出当前经济运行出现一些新的情况和问题，要全面客观冷静看待当前经济形势，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感；有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务。会议强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出；要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用；要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量；抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式；要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点等。 四、非典型性缓解但并未消失 总体上看，9月中旬美联储以50BP幅度开启本轮降息周期，并预计到2026年底共降息250BP，至此欧美经济体全部进入本轮降息进程；而9月份下旬中国决策层也推出包括货币宽松、财政扩张、支持房地产、刺激股市以及降低存量房贷利率在内的一揽子大规模经济刺激措施。这意味着抑制本轮补库周期的三个因素中的两个将有所改善，本轮补库周期的非典型性将有所缓解，全球制造业景气度重新回升，股市和工业商品价格走强而债券利率企稳走高，实际上9月中旬股债商汇等大类资产波动已经有所反应。 另一方面我们也需注意到，受制于中长期的百年变局、中美博弈以及人口结构变化等因素，美联储降息宽松与中国财政扩张都是有限度的，制约本轮补库周期的因素有所缓解但并没有完全消失。由于美国政府执意以财政扩张来增长经济竞争力并应对中美博弈，社会供需平衡格局中长期偏紧并推高美国经济潜在增速，美联储主席鲍威尔亦承认美国不会重返超低利率时代；美国人口老龄化趋势叠加新冠疫情对人们就业休闲观念的冲击，使得美国劳动力供需在中长期内结构性偏紧，从而支撑美国就业市场薪资增速与服务业通胀。这是美联储(包括欧洲央行等)即使在开启降息进程后仍坚持缩表的重要原因，降低社会融资利率有利于平稳经济波动，收缩货币流动性则主要是抑制内在通胀压力。 在中国方面，我们关注到9月下旬一揽子经济刺激措施以货币宽松政策居多，降低存量房贷利率乃金融业对居民部门的让利但没有直接增加政府部门负担，政治局会议在财政方面提到“保证必要的财政支出，切实做好基层三保工作；要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”，其中盘活存量严控增量的意味更浓。虽然中央政府部门债务杠杆率偏低，但考虑隐性债务后的政府部门总债务杠杆率已经超过美欧水平，我们判断在中美博弈背景下“节约政策工具使用”的大原则仍然有效，财政扩张政策留待本轮补库周期结束后再实施可能更好。在人民币未成为主流储备货币之前，MMT不太可能成为中国财金政策的主流指导理论。 综上所述，由于9月份美联储开启降息进程并且中国决策层推出一揽子大规模经济刺激措施，抑制本轮补库周期顺利展开的两个因素已经有所缓解，这意味着主动补库周期以及大类资产波动将重返正途。但美国货币宽松与中国财政扩张的中长期抑制因素并未消失，而且本轮补库周期在较高库存压力水平上展开也是不争的事实；因此本轮补库周期与大类资产波动的非典型性虽然有所缓解，但无法完全回归典型补库周期的大类资产波动规律。尤其是我们判断本轮大宗商品与国债利率的上行都是有限度的，中国10年期国债利率或无法回到年初2.5%以上水平，万得商品指数上涨空间以2021年高点为限，中国A股反弹后或将继续偏弱运行，但市场情绪可能在短期内将股指推高至非常不合理的水平。 风险提示： 我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成投资者据此做出投资决策的依据。 建信期货研究发展部 宏观金融研究团队 021-60635739 有色金属研究团队 021-60635734 黑色金属研究团队 021-60635736 石油化工研究团队 021-60635738 农业产品研究团队 021-60635732 量化策略研究团队 021-60635726 建信期货研究服务 ?扫描二维码关注 联系电话：021-60635728 微信公众号ID ：jxqhyfb

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