【银河固收】外资持续流入,规模占比上升,或成为债市潜在定价要素—境外机构增持人民币债券简评

（以下内容从中国银河《【银河固收】外资持续流入,规模占比上升,或成为债市潜在定价要素—境外机构增持人民币债券简评》研报附件原文摘录）
　　核心观点 外资不断增持国内债券，或是债市潜在支撑。近一年来，境外资金增持境内债券趋势明显，而在美联储开启降息周期、美国大选进行的时点，外围避险情绪可能升温，叠加人民币贬值压力缓解及中美利差倒挂程度的边际收窄，后续外资有可能延续流入国内购债并对债市形成一定支撑。具体来看： 我们借鉴参考2019-2020年上轮美联储降息时的资产表现经验。2019年7月-2020年3月，在新冠疫情大幅冲击经济下美国开启近十年以来的首次降息周期，降息节奏和幅度都比较大。与此同时，我国央行也通过7D OMO、1Y MLF利率降息和降准等进行货币宽松操作，尽管宏观环境上，上轮冲击时间更短程度更深，但后续的货币行为、资金流向上和当前路径有相似之处，因而我们复盘梳理上一轮中美货币顺周期外资购债过程中存在的规律，以期提示当下。 首先，上一轮降息周期中后期，人民币逐步升值、中美利差扩大均利好外资流入人民币债券，同时境外增持国内债券规模维持近1年明显扩张趋势，月均增持规模中枢跃升。在美联储当轮降息中后期，人民币观察到明确的升值变化，即期汇率自2020年5月的7.1129连续回落至2021年2月的6.4593；另外，中美利差自2020年2月阶段性在133BP触底后快速回升至9月243BP的高点。同时，境外资金持有人民币债券资产规模出现明显扩张，外资增持规模自2020年4月开始转正后一路走高并在十个月后2021年1月单月增持超2000亿元，达到高点，月均增持规模由之前的381.59亿元扩大到1236.88亿元，每月增持规模占总规模比重从2.21%大幅上升至6.23%。而降息周期开始时境外增持境内债券规模为660.97亿元，占总规模的3.18%。 其次，当前资产表现已能观察到上一轮两大驱动要素，本轮外资增持已提前开启，9月美联储降息后人民币贬值压力回落叠加中美利差企稳收窄可能将共同支持外资继续增持境内债券。首先，美联储自2022年加息开始，人民币贬值压力持续，但2024年8月以来，美元兑人民币汇率已企稳并边际回落，尤其是9月美联储降息后，人民币汇率从8月初高点7.15回落至9/25的7.02，人民币贬值压力已较明显收窄；其次，中美货币逆周期的过程中，中美10Y国债利差在2022年中开启倒挂并持续加深，然而从2024年4月开始倒挂程度收窄。截至9/25，中美利差倒挂175BP，较4月底最深位置244BP已回升约70BP，中美利差回升趋势已基本确认。那么在二者共同支持下，结合上轮经验，美联储降息后外资或继续流入国内债市。此外，与上轮不同的是，本轮外资流入国内债市可能开启更早，从外资增持境内债券来看，2023年9月开始外资增持规模已经回到正区间并逐步增长，2024年以来始终保持较高水平的增持，截至2024年8月，境外机构月均增持规模由2023年的233.33亿元至2024年的1062.5亿元。 此外，具体品种上，境外机构增持同业存单趋势明显，而持有国债增持规模有限。从上清所托管数据来看，境外机构持有同业存单规模自2023年10月以来持续增长，2024年7月环比增长达高点1182.90亿元，8月回落至280.53亿元但仍保持正增长。截至8月，同业存单的机构持有占比前三是农商行、国有商行和境外机构，占比分别为12.04%、10.13%和6.45%，但相较2020年疫情前后，农商行占比一路下行超过5pct、国有商行小幅上行1pct、境外机构明显上行超4.5pct。而国债方面，债券托管量来看7、8月境外机构持有规模较上月分别增加304.75亿元和403.33亿元，但6月持有规模环比减少281.42亿元，境外机构持有国债规模波动较大。同时，从收益率上看，十债收益率在基本面缓步修复及资产荒格局下今年以来持续下行，而存单利率自8月触底后开始回升。存款搬家影响下银行负债端对存单发行的依赖度较高或支持存单利率在相对高位徘徊，那么存单的配置价值显现，外资偏好国内同业存单趋势或延续。 类比上轮境外机构增持国内债券规律，后续或还有3800亿元左右境外资金流入债市。上轮境外资金增持开始于美联储降息后一个月(2020/4)，而本轮观测到的外资增持则是在美联储停止加息的后一个月(2023/9)，即市场明确转向博弈降息前后，时点虽不一致但逻辑上与上轮相似，因而我们通过上轮历史经验测算本轮流入资金规模。上轮增持在正区间快速扩张时期，2020/4-2021/1增持规模占增持前总规模占比53.98%，若按本轮增持前的持债水平及目前为止(2024/8)已增持的规模代入测算，后续或还有3800亿元左右的境外机构资金规模流入国内债券市场，基本相当于国内降准20BP左右释放的资金规模。那么外资购债或成为债市潜在的定价影响变量，利好市场利率向下。 但考虑到本轮与上轮不同的是：1)开启降息时点较为滞后，外资增持已持续11个月；2)中美利差是从负区间倒挂回升，短期内人民币资产吸引力较上一轮或有收敛；3)我国9月底以来对权益市场政策支持力度较大，短期内国内权益资产对外资吸引力或更明显，因此也需关注后续外资流入债市的可持续性。 风险提示：国内经济基本面超预期回升影响债市主线风险、美联储年内降息节奏超预期的风险、国内政策节奏超预期的风险 ///固收专题/// 2024/8/6 TLAC非资本债券发行，提升我国金融系统稳健性 2024/7/30 三中全会延续化债要求，债市短期或有震荡 2024/7/30 “固收+”基金规模增长转正，低波、中低价风格占优——二季报持仓分析 2024/7/26二季度债基规模继续扩大，久期策略相对绩优——Q2债券基金季报分析 2024/6/28 2024年中期策略：把握定力，顺势而为——经济展望篇 2024/6/28 2024年中期策略：行情中继，静待时机——策略篇 2024/6/27 资产荒驱动下的债牛通道—固收专题报告 2024/6/6 转债防守类策略梳理与优化 ///固收策略系列报告/// 2024/8/1 久期策略如何在当前场景进行应用？—固收策略系列专题报告之二 2024/2/27 债市骑乘策略的逻辑与应用—固收策略系列专题报告之一 ///固收月报/// 2024/9/06 从确定性出发，把握业绩改善优质标的——8月可转债市场复盘兼9月展望 2024/9/04 债市维持震荡格局，等待货币宽松落地破局——8月债市回顾及9月展望 2024/8/7 央行操作、资金面潜在扰动加剧，建议谨慎操作—7月债市回顾及8月展望 2024/7/2 利率再回前低，关注资金面与关键会议表态—6月债市回顾及7月展望 2024/6/7 多空力量均衡，或有降准博弈—5月债市回顾及6月展望 2024/5/6 供给高峰或至，关注央行点名长债风险的长尾影响—4月回顾及5月展望 ///固收简评/// 2024/9/26 会议时点和力度超预期，债市利空扰动增多—9月政治局会议简评 2024/9/24 低价大市值策略相对占优——转债量化类策略绩效及持仓更新 2024/9/24 央行重磅组合拳的背后与眼前—9月降准降息点评 2024/9/23 国内降息可期，债市顺风—9月美联储降息及9月OMO和LPR利率未调降点评 2024/9/05 转债市场低位反弹，三类策略均有超额 ——转债量化类策略绩效及持仓更新 2024/8/28 如何看待转债跌破面值个数持续增多 ——可转债点评 2024/8/22 改良双低策略逐步占优 ——转债量化类策略绩效及持仓更新 2024/7/26 央行操作数箭并发，意义几何？—央行降息简评 2024/5/14 供给压力缓释，资产荒逻辑再回归—特别国债发行计划简评 2024/4/30 中央政治局会议的五个要点—2024年4月政治局会议简评 本文摘自：中国银河证券2024年9月27日发布的研究报告《【银河固收】外资持续流入，规模占比上升，或成为债市潜在定价要素—境外机构增持人民币债券简评》 分析师：刘雅坤、周欣洋 评级体系： 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上。 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的三个研究官方订阅号之一（其他为“中国银河宏观”“中国银河证券新发展研究院”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 本订阅号所转发的研究报告，均只代表银河证券研究院的观点。本订阅号不保证银河证券其他业务部门或附属机构给出与本微信公众号所发布研报结论不同甚至相反的投资意见，敬请订阅者留意。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向银河证券客户中的机构专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。若您并非银河证券客户中的机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。 本订阅号所载内容的版权归银河证券所有，银河证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明银河研究的出处，且不得对本订阅号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 投资有风险，入市请谨慎。

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