70P深度专题研究:服务消费的时代交响-不畏浮云遮望眼,迭代发展进行时
（以下内容从民生证券《70P深度专题研究:服务消费的时代交响-不畏浮云遮望眼,迭代发展进行时》研报附件原文摘录）
★ 【民生证券研究院】商社社服团队介绍 —— 掘金复苏主线，“正”视新消费浪潮，引领市场前沿，精准提示机会；以长期主义的研究视角见证时代消费变迁。 ★ 核心观点 2024年8月3日，国务院出台《促进服务消费高质量发展意见》，明确了服务消费作为消费扩容升级重要抓手的定位——服务消费构成未来消费市场重要增量来源渐成社会共识。本文将服务消费作为整体性的行业概念构建分析框架、对我国及美日服务消费业进行了复盘和对比分析，在此基础上研判我国服务消费业的发展前景和投资机会。我们认为： 服务消费行业本质系以服务和场景构筑的体验为核心的消费业态，供给端人的服务参与构成其基本特征。服务消费的产品呈现出无形性、高时效性的特征，本质是一种对特定时间服务和场景的“租用”；在供给端，人的服务参与这一属性意味着较难实现产品的一致性，组织效能下的标准把控构成这一业态竞争的核心；对比产品消费，服务消费规模效应较弱/辐射半径较短，但供给端实现标准化的壁垒较高，易形成品牌。不同的需求方向及服务和场景的侧重共同塑造了不同服务消费的形态和供给端壁垒：基于效率和标准化导向的“超级连锁”，具备丰富业态和复杂场景的“超级单体”，以及在用户端具备强粘性/具备较高匹配效率和背书能力的服务消费“超级平台”，是服务消费业态的发展方向。从财务角度来看，服务消费具备较好的盈利能力，但总资产周转率对其ROE形成一定拖累。 复盘我国服务消费业的发展历程：改革开放至2022年，我国服务消费业历经萌芽高增期/业态成熟期/升级发展期3个时期；2023年以来，进入了理性化/内容化的发展新阶段：表现为基础型/功能型服务消费在高线级城市供给趋于饱和，尽管下沉市场仍有较大空间，但旧连锁模型有一定老化、增速趋缓；与此同时，面对经济环境变化及世代变迁下的新兴服务消费需求，内容型服务消费供给不足。 参照海外发展历程，服务消费与城市化相伴而生，但服务消费并未随着城市化的成熟放慢脚步， 反而开启了黄金发展期。城市化带来人口集聚和分工深化，并通过新的空间场景营造激发了服务消费的业态创新；而城市化进入成熟期后，尽管城市化率增速趋缓，但服务消费仍伴随着消费者代际更迭及偏好变化维持增长。美国和日本服务消费业分别在其70-80/80-90年代实现了快速发展，并有大批成功的业态和企业走出。美国服务消费业高度发达，餐饮酒店连锁巨头，内容化的重资产目的地业态，健身为代表的新兴高频社区服务连锁，多元化的教育服务业态，OTA平台等均有龙头跑出；从日本的经验来看，服务消费分发平台、性价比/一人食餐饮，旅游目的地，以及以动漫为代表的IP业态发展前景良好。 投资建议：中国当前服务消费业态处在转型发展期，下沉市场纵深广阔，叠加消费新趋势发轫，未来的服务消费仍具备较大的发掘空间，具体来看： 1）服务消费持续增长的趋势下，供给端格局稳定的服务消费的分发/内容平台将具备长期的确定性价值，建议关注美团、携程集团、同程旅行等；2）教育行业需求端韧性强，当前景气度较高、未来具备多样化的发展空间，建议关注：好未来、新东方、学大教育、豆神教育、行动教育等；3）旅游行业当前呈现高景气度，与IP内容的共振亦构成当下重要的主题性行情要素，建议关注西域旅游、九华旅游、长白山、君亭酒店、复星旅游文化、海昌海洋公园等标的；4）餐饮、酒店等基础服务业态仍有下沉纵深空间和出海潜力，重点关注组织效率的同时，需把握景气及产品周期，建议关注华住集团、锦江酒店、首旅酒店、亚朵、海底捞、特海国际等龙头标的。 5）新需求的涌现带来业态迭代的发展机遇：养老、体育、康养、美护服务、演艺等赛道有望迎来新发展；建议关注：众信旅游、锅圈、海伦司等。 风险提示：宏观经济波动风险，竞争格局恶化风险 序言 2023年伴随着经济社会逐渐回归常态、线下场景重启，服务消费快速复苏。与此同时，伴随着宏观环境、人口结构、社会文化等领域的衍变，服务消费业在需求和供给端均呈现出新的特征。例如，旅游行业23年以来整体表现出超越2020年发生的公共卫生事件前的高景气度的同时，在旅游方式、客群组成、产品形态、渠道分发等领域，新趋势、新现象、新业态、新场景频现，“淄博烧烤”、“天水麻辣烫”、“开封王婆”、“冰雪游”、“山西古建筑”等“热词”接连出圈，在社媒及主流媒体引起海量关注和讨论——服务消费日益成为大众情绪载体和重要的消费方向。 在服务消费复苏升级的背景下，其作为促进消费、实现高质量发展的重要抓手亦受到政府的高度重视：2023年7月发改委在《关于恢复和扩大消费的措施》中提及“扩大服务消费”；2024年8月3日国务院出台《促进服务消费高质量发展意见》，明确了服务消费作为消费扩容升级重要抓手的定位，系国务院近年来首度以“服务消费”为核心的纲领性政策文件——服务消费构成未来消费市场重要增量来源渐成社会共识。作为当下重要的消费趋势，服务消费仍有较大的研究空间：本篇报告作为我们系列报告的开篇，将着重阐述以下几个关键问题。 1） 什么是服务消费？如何理解其商业模式特点和竞争要素？当前我国服务消费的整体市场规模多大？经历了怎样的发展过程？ 2） 从美国、日本为代表的发达国家经验来看，服务消费业发展&升级的历史背景、宏观环境、驱动因素是什么？ 3） 从海外的对标反观中国，国内的服务消费业与海外有何异同？未来能否维持增长速度？将呈现怎样的发展趋势？哪些投资主线和标的值得关注？ 01 服务消费业：服务和场景共同构筑的体验性消费业态 1.1 服务消费概况：内涵、特点和竞争要素 1.1.1 服务消费的基本内涵：“以人为本，场景融合” 服务消费的基本特征在于：生产者对消费者的服务过程构成产品的核心组成部分，亦是消费者实现消费体验的过程。服务业广泛渗透在人们的衣食住行、休闲娱乐等基本的消费生活中：餐饮、酒店、旅游、体育、教育、演艺等均系服务消费的常见业态。餐饮业中，由于菜品在烹饪完成后的短时间内食用具备更好的风味和健康属性（这也是餐饮区别于食品制造的根本需求动因），因此，尽管其生产过程与消费环节存在一定的分离，但实际上并无其他下游环节，消费过程可以视作烹饪服务的延伸。在一些语境中，服务消费还包括了金融、交通、通信、专业服务等生产性服务业态，更接近广义的“服务业”；本文所研究的对象主要还是集中在针对C端的狭义“服务消费”。从GDP统计口径来看，服务消费业2021年占GDP总额比重达7.73%，其中教育/住宿和餐饮业/居民和其他服务业/文化和娱乐业分别占GDP比重达3.8%/1.6%/1.6%/0.7%。 服务消费中，场景和服务融为一体，前者不仅是服务的空间载体，亦可以是重要的消费内容。生产者对消费者的直接服务需要空间载体，服务的消费过程本身即包含了对所处物理空间的“租用”。在一些情况下，如餐饮等，空间载体尽管能够为服务消费增添部分体验元素，但仍不构成消费内容的主体。但在酒店、自然景区、主题公园、演艺为代表的诸多服务消费业态中，场景及其设施构成了消费内容的重要组成部分，乃至走上了“舞台的中心”，成为支撑消费者体验的核心要素。因此，服务因场景承载得以落地，场景通过服务运营实现了商业化闭环，同时二者的融合交互带来更多的体验元素、形成了更丰富的服务消费内容。 1.1.2 区别于产品消费的主要特征：无形性、非标性、产业链短 服务消费的产品端是一段时间的服务体验，具备无形性，消费过程面临着时间和空间的限制。其商业模式类似于一种租用模式，一旦消费开始，意味着该项服务和场景在一段时间内被占用：在消费端，这一特质意味着消费的时效性，同时产品无法被贮存；在供给端亦意味着时间和空间的限制（不同于产品消费的核心恰恰在于生产和消费的时空分离），如果不能在特定时间内形成达成销售，“产品库存”将随着时间流逝不复存在——因此在有限时间内实现翻台/频次最大化、并在有限空间内实现客流承载量最大化，是服务消费业UE（unit economics，后文的缩写均为此含义）模型追求销售量增的实现形式（产能受到时间和空间的先天瓶颈）；而这一模型的扩张复制也意味着空间/人力的扩充，通常资产较重/难度较大；在此形式下，其规模效应和辐射范围弱于生产和消费可以分离、生产可以形成库存/乃至在消费端可以被贮存的产品消费业态。 服务消费的产品由于服务的直接参与，更难实现标准化。因此，供给端实现准把控的能力构成核心竞争要素，背后是高效的组织效能，其中包括通过组织/制度/文化，实现对人的有效管理以及对数字化基础设施的应用；针对需求更加多样化的内容型服务消费，供给端的标准把控则是一个个体内容高度精准化而个体间又高度差异化的复杂过程，更增加了其标准化的难度。同时，由于其非标属性，服务消费的产品质量识别难度较高，意味着更高的交易成本，这也凸显出具备降低搜寻成本和信任背书功能服务消费品牌及第三方分发平台的价值。 服务消费的产业链短，供应链或渠道的影响较弱。针对上游，较多设施/物耗投入的酒店餐饮业上游产业链较其他服务消费业态更长，而多数以人的服务为核心消费内容的业态，如教育、家政等，上游产业链短，基本只涉及到劳动力的投入，库存和资本开支的投入较少；针对下游，服务消费的产品通常无法贮存/分发，生产环节直接链接消费端，下游几乎不存在分销渠道。面对较少的供应链和渠道的制约，也使得服务消费通常进入门槛较低，毛利率较高。 基于上述特点，服务消费形成了与产品消费不同的竞争逻辑：1）服务消费进入门槛低，但扩张边际成本较高，辐射半径较短，较难实现规模效应；2）服务消费产品围绕非标化的人工服务展开，微迭代、微创新较容易，但跃迁式的升级较难；3）服务消费产品之间较难形成直接的参数比较，难以直观识别；同时一旦消费（租用），无法退回，交易成本较高。因此，对服务消费而言，由品质到口碑到心智的沉淀过程尤其重要，而形成这一沉淀过程一方面需要供给方具备较强的标准把控能力，另一方面还需要其具备较强的微创新/迭代能力（这也意味着对市场偏好变化的把握能力）。一旦上述过程实现后，服务消费的品牌能够与消费者形成强心智链接，较多数产品消费更难颠覆，且得益于更短的产业链环节、通常具备更高的利润空间（除非供给端有明显差异化的产品，如茅台、奢侈品品牌等），但由于规模化经营下资产较其他消费行业更重，ROE通常受到总资产周转率的拖累。 从财务特征来看，高毛利率是服务消费业的亮点，轻资产化是“解放”ROE的关键：1）服务消费产品具备较高的溢价能力，一般不存在原材料成本，毛利率在消费中处于较高水平；2）由于扩张复制的边际成本较高，供给端管理难度较大，服务消费业态通常费用不低，一定程度拖累了净利润率，同时支撑产能扩张所需的资本开支较其他产品消费更高；3）服务消费业由于生产与消费一体，产能瓶颈低，规模效应弱，因此一定资产规模下形成的销售额天花板受限，总资产周转率较低，进而拖累了整体的净资产收益率表现。基于对其商业模式特点的分析以及参考海外成熟的服务消费龙头发展经验，服务消费如能够在轻资产的情况下，通过出色的组织效能充分把控供给端的标准和质量，并通过品牌/IP输出保障溢价能力，则将有力地提升整体ROE水平。 1.1.3需求端的不同导向塑造了供给端的不同竞争要素 需求端来看，由于人提供的服务和多样化场景元素能够传递高度复杂化的内容，因此服务消费能够匹配广泛的需求层级，可将其简单二分为基础型和改善型，分别对应更偏功能化的需求，以及更偏内容化的升级性需求。国务院发布的《关于促进服务消费高质量发展的意见》中亦将服务消费分为了餐饮住宿、家政服务、养老托育等基础型消费，和文化娱乐、旅游、体育、教育和培训、居住服务等改善性服务消费。投射到“马斯洛金字塔”的需求分层中，功能型服务满足基础的生理、安全等需求，内容型服务则满足更高层次的社交、求知、审美、自我实现等需求。当然，在现实情况下，即便是基础型服务亦具备较大的升级空间，提供满足更高需求层次的消费体验。 基础型服务的消费内容通常较为简单，能够实现相当程度的标准化，并形成效率导向的竞争逻辑。常见的基础服务业态如餐饮、酒店、外卖、保洁、网约车等，这类服务业态下，企业通常追求UE模型的消费频次最优和成本最优，并基于UE模型进行大规模的扩张复制。这个过程中，企业的综合组织效能构成核心竞争要素，在这条赛道上，竞争逻辑无疑会朝着更具效率的组织形态演绎，开始具备“工厂化”生产的一些特征。如餐饮业中越来越广泛使用的预制菜，实际上就是供应链效率的提升；而门店端追求尽可能简单的烹调过程，乃至将烹饪过程简化为工厂流水线式的操作过程，亦使得门店生产过程更加“去服务化”。标准化的实现亦使得这类业态往往能够采取轻资产的经营模式：进一步的效率追求和轻资产化最终表现为产业链分工进一步细化，进而剥离了提供服务的主体与平台公司的雇佣关系（反而政府监管是驱使这些轻资产平台部分转重、强化管控的动因），如形成基础型服务的分发平台，通常更多发挥着信用背书和效率优化的作用，如网约车、本地生活平台等。 升级型服务产品端通常具更加复杂，具备一定的内容属性，较难实现复制的同时亦使得供给端具备较高的进入门槛和壁垒，通常形成复杂的“超级单体”商业模型。一方面这类模型所需要的服务形态多样且复杂，模型通常表现为多种服务的结合体，增加了管理调度难度；与此同时，一些复杂内容还需要创造性/高难度的服务呈现（如演艺、体育等）。在这类复杂单体模型下，服务通常与场景深度融合，并依托该模型的稀缺要素和多业态融合的经营模式，实现单体项目上的高消费量或高溢价：如景区、主题公园、度假酒店、体育、游轮、精品餐厅等。这一业态的孵化成型和扩张复制难度均远大于基础型消费服务业态：在孵化阶段，由于场景和服务协同生成具备独特体验的消费内容，这一过程涉及到复杂的设计、营造、打磨过程及较大的资本开支投入；而在扩张阶段，通常只有当某一产品或内容沉淀为虚拟的IP/或品牌资产后，复制的成功率才会大大提高，但一旦产品形成后，由于本身供给端的高度稀缺性，如能够准确地把握消费者需求，则将获得较强的溢价能力和利润空间。如高端酒店品牌：尽管每个酒店提供的场景和服务均高度差异化，但品牌构成一贯的品质保证和文化调性；以及IP化的主题公园业态：如迪士尼依托成熟的内容和IP资产的可复制/可输出属性，使得主题公园在异地扩张复制中亦能保证其核心消费环节的确定性，同时在二消产品上实现了高溢价、并能够通过对外IP授权，打开新的成长通道。 基础型和升级型服务消费之间没有明确的界限，同一赛道中，通过场景/服务内容的营造，基础型服务消费亦能够具备更加丰富的内容属性，满足更加高层次的需求。如商务酒店主要满足差旅住宿的功能性需求，而度假酒店、高奢酒店，则开始具备了更丰富的内容属性。餐饮亦是如此：快餐主要是满足功能性需求；快时尚餐饮在升级餐饮品质的同时，亦通过场景/IP/服务等方面发力，具备一定的内容属性，引入IP联名等方式更成为了一些饮品业态常见的营销方式；而在高级正餐领域，则主要满足社交需求或审美需求。通常情况下，复制的难度亦随着消费的升级不断提高，在极端情况下，如某位大厨的手艺具备不可复制性，其服务的非标属性反而构成这一商业模型中最核心的卖点，形成个人IP——同一业态在基础型和升级型消费光谱中的不同位置，亦形成了不同形态的商业模式。 从资本化、集中化的角度来看，“超级连锁+超级单体+超级平台”是服务消费未来的发展方向。场景属性使得服务消费具备一定的重资产特征；针对业态相对简单、服务复杂度一般、能够实现标准化的基础型业态：1）如具备一定场景属性，则需要通常采取连锁化经营的模式，这一模式下，随着标准化把控能力提高，终极形态是品牌输出/管理输出，代表性的业态如连锁酒店、餐饮；2）场景属性较弱的基础服务业，则最终走向了更极致的轻资产的“分发平台+个体劳动者”模式，代表性的业态如出行、家政平台；针对需要复杂服务、乃至演绎性创造性服务的改善性服务消费：1）如场景属性较高，最终将形成超级单体模式，代表性的业态如主题公园、高级度假酒店、体育赛事等；2）场景属性较低，则随着线上流媒体和直播、乃至虚拟现实技术的成熟，最终将走向“内容平台+KOL”模式，代表性的平台如小红书、bilibili、虎牙等等。通常而言，连锁模式、分发平台模式能够形成较高的集中度；超级单体模式尽管较难扩张复制，但其依托单体项目多业态组合实现的营收天花板，以及依托IP的外拓边界往往被低估。 1.2 我国服务消费业回眸：三十年筑基，迈向转型发展 1.2.1 历史进程： 伴随城市化开启，当前迈入新发展阶段 改革开放以来，伴随着人均可支配收入的提高和城市化的推进，衣/食在居民消费中的占比不断下降，服务消费在居民消费中的权重不断增长。具体来看，我国服务消费业经历了四个不同的发展阶段。 1）1978年-2000年 萌芽高增阶段：服务消费是城市化/市场经济发展的产物；1978年改革开放以来，非公有制经济放开，城市化进程加速：人口集聚带来更加细致的分工，将过去由家庭劳动力承担的部分服务实现了专业化，诞生了商业化的服务业态。由于此前公有制经济下，服务消费供给显著不足，因此在市场化改革后，服务消费开始快速增长，整体增速高于GDP增速。 2）2001年-2015年 业态成熟阶段：基础服务消费业态走向普及，在此基础上，连锁业态的商业模型开始从孵化到成熟，并开启了第一轮扩张。以门店端标准把控最为成熟连锁酒店为代表，诸多基础服务消费业态开启了快速扩张，具备升级属性的中高端酒店品牌如全季、亚朵，亦在这一阶段开始孵化/打磨。餐饮业来看，代表性的平价连锁餐饮沙县小吃、兰州拉面、平价西式快餐等门店模型成熟，开始普及性扩张；海底捞/喜茶等升级型餐饮消费的雏形/早期门店亦在这一阶段开始落地生根。 3）2016-2022年 升级发展阶段：基础连锁服务消费业态在经历了上一个阶段的发展后模式得以成熟，并开始发力下沉市场，开店速度快速放量；另外，上海等一线城市人均GDP接近2万美元，靠近入门发达国家标准；同时国内一线城市房地产价格快速上涨/房价收入比快速拉高，第一批城市化居民享受到资产增值红利开始引领消费升级，高线级城市服务消费走向精致化、升级化。城市化亦为服务消费带来新的场景支撑，购物中心的持续开业下，精致化的休闲购物空间亦为升级型的服务消费产品创造了条件。在这一阶段，酒店中端品牌孵化成型后开启快速扩张，海底捞、九毛九、喜茶为代表的升级型餐饮开始快速扩张。与此同时，伴随着交通路网、尤其是高铁逐渐完善，国内旅游快速增长，成为大众化的休闲生活方式。 4）2023后：理性化/内容化时期：2020年发生的公共卫生事件叠加经济周期的波动使得居民收入预期增速下降、消费升级放缓，同时在对财富跃迁的预期下降后，开始更多地将目光转向闲暇生活、以及追求更高的需求层级；城市化的趋于成熟，出生并成长于高度城市化阶段的新一代消费者逐渐成长为市场中坚力量，基于城市化场景的新兴服务需求兴起。因此，从一二线城市开始，服务消费出现理性化/内容化的发展趋势：一方面在基础服务消费业态上追求性价比；上一个时期的泡沫消化，对产品本身功能性影响不大的附加内容带来的溢价下降，基础性服务消费回归本源/效率；另一方面，消费者开始追求更高的需求层级，追求健康的、“有意义”的生活方式，能够带来情绪价值的内容，服务消费与IP的融合趋于深化，内容日渐构成服务消费的产品核心。而国内纵深广阔的下沉市场在基础服务消费进一步完善和升级的同时，在消费文化上亦开始受到一二线城市的影响。 1.2.2 发展现状：GDP贡献10万亿级的民生行业，疫后快速修复 服务消费业系GDP贡献规模在10万亿级的大行业，在GDP中占比在8%左右：具体来看，2008年前，主要消费服务业部门GDP增速总体比较接近，2008年后住宿餐饮业增速明显下滑，教育/文娱行业GDP增速开始领先，尤其是教育行业的发力增长支撑了服务消费业占GDP比重由7%提升至8%水平；相比之下，住宿餐饮业伴随着城市基础设施建设完善/整体增速趋于平缓，在GDP中占比维持在2%左右的水平。 服务消费就业人数占比高于GDP占比，且有持续提升的趋势。2014-2019年，随着服务消费GDP占比由7%提升至8.2%，服务消费就业人数占比由7%提升至11%。其中，占比提升不明显的住宿餐饮和居民服务业态吸纳就业人数占比反而实现了更显著的增长。剖析背后的原因：可以看到第一产业（农业）在国内就业人口的比重持续下降，而第二产业（工业）/第三产业（服务业）在国内就业人口的比重持续上升，且第三产业上升最快。而从不同服务业人均GDP来看，第三产业（服务业整体） > 第二产业（工业） > 服务消费整体 > 居民和其他服务消费 > 住宿和餐饮业 > 第一产业（农业）；背后是第二/第三产业随着城市化演进逐渐吸纳农业人口就业的过程，其中金融、通信、房地产为代表的非消费服务业在国民收入中处于较高水平，提供了主要的高薪岗位；而居民服务/住宿餐饮业等消费服务业则提供了人均产值整体低于工业、但显著高于农业的城市化“入门级”的岗位，充分显示了消费服务业作为民生行业的属性。 疫后服务消费业开启了快速恢复进程，但除休闲旅游/餐饮外，总体仍未恢复至2020年发生的公共卫生事件前水平。2023年随着场景修复，我国服务消费整体快速复苏，尤其是以餐饮酒店为代表的基础服务，整体规模快速超过2020年发生的公共卫生事件前同期。然而整体来看，2023年全国居民服务型消费占比45.21%，低于2019年45.86%的水平。2023年城乡居民服务型消费占比分别为47.5%和39.42%，低于2019年48.17%和39.69%的水平。此外，21年中国(海南)改革发展研究院在其发布的《中国消费》报告中预测，2025 年服务型消费占比有望提升至50%以上；从当前的情况来看，消费结构升级实际进展要滞后于这一预期。 当前就业压力/收入预期波动，影响着当期服务型消费的增速表现。进入2024年，随着宏观经济增速预期和居民收入增长预期波动，消费一定程度上受到抑制，消费者信心指数自24年5月后明显下探，当前社零增速总体也开始放缓。与此同时，相当部分服务消费产品价格开始承压，普遍出现了较去年同比下滑的局面。 整体来看，服务消费总体有所承压，旅游需求持续走高的局面反映了服务消费潜在的结构变化。旅游作为代表性的改善型服务消费，在整体服务消费表现相对承压的背景下逆势增长，充分说明了服务消费的结构转变。闲暇生活成为消费者关注的重心，更高质量的精神、文化追求产品稀缺；而过往的基础服务产品价格缺乏支撑，未来从产品形态上，需要走向更精准、更细分，通过差异化定位真正实现溢价。 1.2.3 服务消费板块复盘：消费变迁、动能转换下，估值回到低位 服务消费板块总市值背后反映了上市公司数量及整体估值波动的影响。2000年前，上市的服务消费企业主要是底层资产依托国有景区、酒店的文旅类企业，如华天酒店、张家界、西安旅游、锦江酒店、黄山旅游、峨眉山、中青旅等，2000年后，酒店企业数量以稳定为主，景区公司数量则持续上升；2009/2010年权重股中国中免/宋城演艺上市。2011-2015年教育类公司持续上市，为消费者服务板块注入新鲜血液。估值水平亦对消费者服务板块市值影响较大：2006-2007年、2009-2019年、2014-2015年、2020-2021年消费者服务估值与大盘估值、食品饮料板块估值总体同向变化，但呈现出更强的估值弹性。此外，权重个股对板块总市值波动影响较大：2019-2020年板块总市值快速提升主要受到中国中免、中公教育两大公司驱动，亦反映了服务消费进入升级发展期，中产家庭开始通过免税大量购买升级属性的消费品（如大牌美妆产品）、教育需求提升/连锁模式成型的时代背景。 估值弹性构成板块超额的主要来源，2020-2022年大牛市发生在服务消费的“升级发展“阶段，背后是消费升级叠加疫后复苏逻辑以及利好消费的整体估值环境。我们将2006-2024年间以每半年为一个区间计算消费者服务、万得全A以及食品饮料板块的涨跌幅，并计算消费者服务板块相对其他二者的超额情况，如相对A股整体及食品饮料均具备超额记为“显著超额”，如只相对A股整体有超额则记为“一般超额”。具体来看，2006年至今，有5个时间段消费者服务板块具备“显著超额”，1个时间段具备“一般超额”，具备超额的时间段总计约7年，在过去20年中大致接近三分之一的时间具备超额回报。结合估值与超额回报情况来看，消费者服务板块与大盘走势较为一致，在大盘表现积极的高点附近估值具备更高的弹性，反映了其作为长期成长路径清晰、空间较大的成长型消费业态的特点。有典型逆势超额的阶段主要是2019.12-2021.06、2022.06-2023.06，该阶段的特点除了利好消费类资产的整体估值环境外，主要的原因在于消费者服务作为2020年发生的公共卫生事件冲击最为严重的行业：一方面疫后复苏经营面反弹的弹性大；另一方面，上市龙头公司抗风险能力强，在行业受到2020年发生的公共卫生事件冲击时，反而具备较强的逆势扩大份额的成长逻辑，2019.12-2021.06这一阶段也是过去20年消费者服务板块超额最明显的阶段。 从个股维度来看，服务消费龙头具备较强的竞争壁垒，与此同时在经营模型成型后的扩张复制期能够实现较快的增长预期，进而实现较高的估值水平。代表性的服务消费龙头中：1）中国中免市场地位稳固，兼具牌照及经营优势，在消费升级的背景下，离岛免税作为国内中产购买奢侈品及海外大牌美护产品的重要渠道亦维持了高增速；2020年在消费内循环叠加离岛免税额度提高的政策驱动下实现了市值的大幅提升；2）华住集团在2016年-2019年股价快速上升阶段中，旗下的汉庭品牌模型处于快速扩张期，中端酒店品牌全季酒店模型逐渐成熟、并获得了国内领先的品牌效应；与此同时，酒店行业迎来了周期景气上行，经营数据提升进一步驱动股价；3）连锁火锅龙头海底捞依托独树一帜的服务标准树立了较强的品牌心智，门店翻台率维持高水平，与此同时，公司在15-20年提出了积极的扩张目标，驱动股价上涨；4）中公教育具备着公考领域龙头公司的品牌、人才壁垒，上市后伴随着整体扩张节奏逐渐推进，股价逐渐走高。可以看到，上一个阶段服务消费个股股价高增的时期基本处于我国服务消费升级发展期：头部公司的商业模式经历了业态成熟期逐渐夯实、其中的连锁业态具备了较强的扩张能力，与此同时，这一阶段消费升级趋势清晰，“量价齐升”构成这一阶段消费品投资的主要逻辑。 2020年发生的公共卫生事件后尽管场景复苏，但受到消费环境骤变的影响，股价下跌明显。2020年发生的公共卫生事件后，服务消费板块股价大幅回落，其中的影响来自两方面因素：1）宏观环境变化影响居民收入预期，进而影响服务消费的客单价和成长前景，进而抑制了公司的业绩端表现和未来的经营预期；2）居民预期明显扭转后，消费偏好出现明显转型，开始走向理性化、内容化的服务消费新时代，而A股市场上的大多公司大多供给较为陈旧，新业态仍在探索/孵化，业绩预期增速和估值持续下修。 02 他山之石：美日服务消费发展历程启示录 2.1 美国服务业发展复盘：高度成熟、多样化、龙头迭出的服务消费市场 2.1.1 美国是消费大国，服务消费扮演重要角色 美国是典型的消费大国，个人消费支出占比GDP领先各国。总量上，美国个人消费GDP金额在过去百年呈现稳定增长态势，从1929年的774亿美元增长到2023年的18.6万亿美元，复合增速为5.94%，目前已成为全球头部消费大国。占比上，受20世纪30年代的美国经济大萧条影响，美国消费支出有所下滑，个人消费占GDP比重从1933的80.24%降到1944年的48.40%。40年代左右，美国消费支出开始逐渐回升，并在战后经济繁荣的推动下于1951年提升至60%，截至2023年，美国个人消费支出GDP占比已经达到67.87%。放眼全球来看，美国的消费支出比例较高，2022年，中国/日本/韩国的平均消费支出比例分别为37%/56%/49%，显著低于美国的68%，消费对于美国经济的拉动作用可见一斑。 从人均消费上来看，美国的人均消费支出也远高于中日韩。从1929年至2023年，美国的平均消费支出持续增长，从1929年的634.91美元增长到2023年的5.54万美元，复合增速为4.82%，显著高于中日韩。我们认为，这主要受益于美国的较高的可支配收入以及消费率，从人均可支配收入上来看，美国截至2023年的可支配收入为6.03万美元，远高于中日韩的5500美元/3.5万美元/2.7万美元；另一方面，受不同消费习惯和文化影响，美国和东亚国家的消费观念也存在较大差异，美国居民的消费观念“超前”，截至2022年中日韩美储蓄率分别为46.56%/27.01%/33.15%/21.14%，美国的储蓄率相对较低。 从结构上来看，服务消费在美国消费经济的发展中扮演了重要的角色，贡献主要消费支出。自上世纪70年代起，服务消费占个人消费的比重逐渐稳定在60%以上。服务消费的增速亦非常亮眼，1929-2023年美国的耐用品/非耐用品/服务消费CAGR为5.86%/5.15%/6.43%。服务业在美国经济中的重要性不断增强，反映出美国经济从制造业向服务业的转型，也折射出随着经济的发展，美国居民在教育、医疗保健、娱乐和其他服务上的支出显著增加，服务消费成为推动美国消费经济增长的重要动力。从个人消费结构来看，2023年中美日的服务消费占个人消费支出比例分别为45.20%/66.67%/55.5%，服务消费在美国的占比远高于中国和日本。 2.1.2 城市化/收入提升/代际更迭驱动，70-80年代服务消费大发展 过去百年来，美国消费大致经历了从大众商品消费->品牌、基础服务消费->改善型、精神型服务消费、理性商品消费的发展历程。从消费对象来看，美国居民的消费展现了从物质到服务的变迁特点，整体消费需求呈现出“非耐用品消费→耐用品消费→服务消费”的变化特点。一战之后的美国首先经历了“柯立芝”繁荣，大众消费、商品消费在20世纪20年代逐渐在美国社会占据消费主流地位。此后随着汽车、电气、信息技术等领域的创新促使相关工业品投产发展迅速，商品消费内部由非耐用品逐渐向汽车等耐用品消费转变；20世纪70年代，随着人均GDP由59000美元向130000美元加速迈进，美国居民更多追求品牌化消费，与此同时，服务消费兴起，收入占比进一步提升并超过商品消费，成为美国消费结构变化的重要转折点。70-80年代是美国服务消费高速增长期，20年间CAGR接近10%。 20世纪90年代以来，随着千禧一代成为消费主力以及叠加数次经济危机和贫富差距扩大，美国居民不再盲目追求高价商品，而更多地关注商品性价比，美国商品消费进入理性消费阶段，新零售业态逐步兴起，如折扣店、仓储店、奥特莱斯店等，但与此同时，美国居民对于服务消费的品质需求仍在进一步提升，对于精神文化类的服务消费需求亦在壮大。从酒店和餐饮来看，80年代以来美国的酒店龙头企业均开始提供更加个性化和差异化的服务，并且进入21世纪后，随着数字创新增长，在线预订系统得到普及；从餐饮来看，随着千禧一代的成长，居民饮食习惯发生变化，更加追求品质和健康，快捷休闲餐饮快速发展，诞生了墨式烧烤，其理念是提供健康、快捷的餐饮体验。此外精神文化类的服务消费也在80年代以后开始兴起，80年代任天堂诞生，帮助美国游戏也从崩溃中恢复；动画领域方面，80年代，迪士尼发起了一场动画电影复兴，推出了一系列经典的动画电影，后续皮克斯工作室的成立又将计算机动画带到了全球。 美国服务消费的快速发展下，服务消费就业人口亦成为就业市场的主导。我们可以看到根据已有数据，美国服务业就业的快速发展也带动了美国就业人数的上升。美国的整个服务业就业人数占总就业人数比例目前已经从1992年的73%到到现在的79%，美国服务业贡献了主要就业机会。 通过对美国消费变迁的复盘，我们发现，70年代后服务消费占比超过商品消费并占据主导地位，构成美国消费的重要转折点，也成为我们重要的研究命题。 城镇化率及人均收入提升带动住房、医疗等大服务消费板块兴起，餐饮住宿、休闲娱乐等细分赛道同时亦展现高成长。1970年，美国服务消费在个人消费支出中的占比达50.71%，首次超过商品消费，截至2023年，美国服务消费占比已经达到66.66%。具体来看，美国的服务消费囊括了住房、卫生保健、交通、休闲娱乐、住宿餐饮、金融保险等多个方面。在过去的近百年内，美国服务消费细分赛道均实现快速增长，最大的增长贡献动力主要得益于“住房”和“卫生保健”两大板块，两者合计贡献超过50%的服务消费收入来源；从增速上来看，1929-2023年的医疗保健/娱乐/金融保险/餐饮住宿/住房/交通对应的消费GDP复合增速分别为7.96%/6.72%/6.73%/6.58%/6.07%/6.06%。 我们认为，二战后经济快速繁荣、城市化率提升及人均GDP提升或为服务消费兴起的主要宏观因素。二战后，美国经济步入繁荣期，房地产市场迅速扩张，带动美国住房消费上升；同时美国城镇化率快速推进，1961年，美国城市化率达到70%，进一步提升美国住房消费的兴起（学界普遍认为,城市化率达70%之后,城市化进入了发达体系和自我完善期）；城市化与工业化亦推进了医疗服务供给和需求，提升了医疗服务消费占比。此外，随着人均GDP的提升，70年代的人均GDP已经超过10000美元，在前期物质消费，包括耐用品消费及非耐用品消费得到普及后，居民消费进一步向餐饮住宿、休闲娱乐等享受类消费服务转变。 除去住房、医疗服务、金融服务等板块，我们进一步将美国服务消费定义为“吃喝玩乐”相关的传统社服来进行研究。根据我们的梳理，该类板块在70年代左右便开始随着整个消费服务板块加速成长。其中，餐饮支出遥遥领先，2023年美国餐点饮料消费支出达到11396亿美元，此外高等教育、博彩彩票、旅馆、游乐园、宠物、商职学校、体育、旅游、表现较好，2023年规模分别达到2024、1804、1543、830、754、744、711、191亿美元，其中高等教育、博彩彩票、旅馆规模均超过千亿美元。 2.1.3 美国服务消费板块剖析：长牛龙头个股的沃土 总体来看，消费者服务板块维持了多年持续高涨幅，在2020年发生的公共卫生事件前的增长速度明显快于耐用消费品板块，而在2020年发生的公共卫生事件之后服务板块增速有所放缓。在1990-2000年和2010-2020年涨跌幅的对比中，服务板块的涨幅明显高于耐用消费品的涨幅，而在2000-2010年和2020年至今的涨跌幅对比中，服务消费涨幅则略低于耐用消费品，这可能是由于2001年和2008年的经济危机以及2020年的2020年发生的公共卫生事件对于偏可选的服务消费的影响更大。从二级分类来看，消费者服务部分，酒店餐馆的涨幅与板块总体涨幅接近，我们认为美股消费服务涨跌幅主要由二者驱动，此外，综合消费者服务尤其是教育服务自2010年以来涨幅表现亮眼。 美国服务消费业涌现了诸多龙头公司：其中餐饮孕育出了最多龙头企业，此外游乐园、酒店、旅游、博彩、教育等均有亮眼表现。2024年8与，在美国消费服务市值排行中，市值排名前20的公司中餐饮行业数量为7家，占比最高，孕育出餐龙头麦当劳、星巴克、墨式烧烤、百胜（YUM! Brands）等企业。在游乐园行业，则诞生了千亿美元市值的迪士尼；与游乐园类似的“超级单体”服务消费模型，邮轮业态也比较成熟，诞生了皇家加勒比邮轮、嘉年华邮轮、Viking等上市公司，目前国内尚未有相应对标的公司。旅游行业渠道方面，诞生了千亿市值的上市公司Booking Holdings。酒店行业，美国也诞生了较为知名的全球酒店龙头公司万豪酒店、希尔顿酒店等。值得注意的是，前20名中出现了Flutter和DraftKings这两个博彩企业，说明赌场也颇受美国消费者的青睐。截至2024年9月，教育领域企业市值的排名处在30-60之间，规模从30亿美元到90亿美元不等，目前美国本土教育公司市值最大的是在线语言学习平台多邻国，约90亿美元；此外美国亦孕育出Adtalem Global、Stride等高等教育上市公司、和在线教育龙头大峡谷教育；儿童早教及护理公司Bright Horizons市值也达到了近80亿美元。 诸多新兴业态服务消费标的实现了高成长。我们筛选出了10年内上市且涨幅居前的服务消费相关标的；其中六家仍是餐饮行业公司，Shake Shack、CAVA、WINGSTOP等反映了产品精品化、健康化的趋势；KURA SUSHI则主要通过引入移动支付和大量自助设施的回转寿司餐厅打造了高效的门店模型——餐饮仍是产品迭代较为快速，能够依托餐品和场景创新持续走出高成长公司的赛道；除此之外，Planet Fitness、Dave & Buster’s 则分别打造了平价健身房和娱乐综合体的新兴连锁业态，满足消费者的改善性需求，并实现了复杂模型或多业态模型的连锁化经营。 2.2 日本服务业发展复盘：经济下行期服务业仍具发展空间，休闲娱乐逆势增长 2.2.1 80-90年代是服务消费高增期，经济下行后服务消费占比仍有所提高 日本90年代泡沫经济磨灭后经济增速承压，城市化亦达到阶段性瓶颈。日本于二战后60年代左右开始经济高速发展，维持了较快的GDP增速；70年代以来，受到石油危机的冲击，当时以重工业为主的日本经济遭受初次打击，80年代广场协议带动日元快速升值，与此同时日本政府采取宽松货币政策应对危机开启日本泡沫经济阶段，这一阶段的日本陷入投资和消费的狂热之中，GDP同比增速再度提高，直至1991年日本泡沫经济破裂，房地产崩溃，日本进入去杠杆阶段，GDP增速明显放缓。城市化方面，随着70年代末突破了70%后，80-90年代整体增速趋缓，总体维持在70%-80%之间。 相比于整体经济和消费情况，日本服务消费增长更加持续、贯穿了整个80-90年代，尤其是文娱行业展现了高成长韧性。95-99年代服务消费占家庭总消费比例由58%左右提升至60%左右的高位，直至2008年金融危机后再度受到冲击；这一数据与第三产业中“服务业及其他”占比在90年代不断提高，直至2008年左右触顶的趋势一致。服务业展现出了较强的韧性，反映了背后日本消费者消费方式的整体变迁。具体来看，典型的服务消费赛道教育与文娱在90年代维持了持续增长，尽管教育在97年触顶后下滑，但文娱开支的增长总体持续增长。 服务消费的兴起亦驱动了劳动力市场的变化，第三产业劳动人口大幅增长。日本1990年服务行业就业人口达1388.38万人，占总就业人数比例分别为22.51%；2020年服务行业2195.56万人，占总就业人数比例为39.65%，与1990年相比服务业就业人数同比+75.79%，就业人数占总就业人数比例+17.14pcts。 具体来看，养老等社会基础服务相关就业人数稳定增长，休闲/餐饮相关行业先升后降。1990年后，1）服务业中、医疗行业、社会保险/社会福祉/护理事业（即养老/儿童看护等）就业人数增长明显且在后30年中每10年均有较大幅度增长；2）住宿业、洗衣/美发/美容/浴场业、2000年从业人数较1990年明显提升，但2010年后开始下滑；3）餐饮行业就业人数在1990年低谷后，在2000年/2010年分别较10年前实现了11.51%/12.03%的增长，2010年略超1980年同期水平，直至2020年受2020年发生的公共卫生事件影响，就业人数下滑。从各行业表现来看，在1990年-2010年第二产业就业人数占比大幅减少/第三产业就业人数占比大幅提升背景下，医疗、养老/儿童看护构成一大就业出口，另外餐饮业亦是较为重要的就业吸纳点，泡沫经济破灭后虽与1980年相比整体仍显颓势，但后续仍维持了增长。 剖析背后的原因： 经济下行期闲暇时间延长，居民对闲暇生活更加重视，而服务消费是填充闲暇生活的重要手段。由于经济萎缩，日本青壮年时间成本下降，消费服务业的闲暇时间不断增长。日本人花费在广播、电视、社交、应酬的时间都在不断下降，而休息放松、爱好娱乐的时间则上升了，人们越来越重视与家人的共同时光——这往往是免费的。同时随着社会发展，工作时间在事实上下降，购物、自我发展、育儿、爱好的时间分配不断上升。同时观察30年间的总体变化，可以发现生活投入时间减少的项目往往直接导致消费的减少，而生活投入时间增加的项目却不一定导致消费的增长。 在快速经济增长期结束后，日本从增长型社会转向成熟型社会。价值观从“消费与拥有商品”转向“消费服务与追求爱好休闲的精神体验”。根据内阁办公室的国民生活方式民意调查，在泡沫经济时代的奢侈品导向变化为高性价比、精神/文化导向。在日本经济新闻社发布的年度热门产品榜单中可以发现：象征性价比的奥特莱斯取代了珠宝与奔驰；IT产品长盛不衰；园艺用品等“治愈心灵”的产品不断增加；1995年日本人消费了全球68%的奢侈品，20年后，这个数字仅剩下10%。日本连锁书店茑屋书店（TSUTAYA BOOKS）则在1983年成立，90年代快速发展，截至2019年在日本已有超过1400家分店，成为日本代表性的文化地标。 老龄化环境下老龄人口对基础服务需求增加。日本从1971年正式进入老龄化社会，1995年进入深度老龄化社会，2004年进入超老龄化社会，目前老龄人口占比接近三成。老龄人口占比提升是医疗行业、社会保险/社会福祉/护理事业就业人口快速上升的主因；同时，以养老服务为切入点，围绕老年人新的需求亦催生了一大批服务业态的诞生，包括老年住宅租售、老年用品租赁、医疗服务、老年大学、老年俱乐部、护理培训等等，成为服务业整体对GDP贡献提高的重要驱动因素。 2.2.2 日本服务消费代表性行业：餐饮/旅游/动漫发展纵览 2.2.2.1 旅游：入境游主要受政府拉动，出境游呈现顺周期特征 入境游受政府拉动、出境游与经济增速高度相关。回顾日本入境游20世纪以来发展史，在入境旅游路径本身通畅（有免签政策/落地签政策、较高频次来往航班）的基础上，政府引流与支持是入境游发展的主要驱动力，对入境游发展可行的政府支持与激励主要包括两类：以大型国际活动为基础（如奥运会、世博会）的政府引流与支持，以及政府直接开展，旨在跟紧国际化步伐、增加国家影响力的入境游促进活动。而与入境游的政府支持驱动不同，出境游在旅游限制放开后，更多由市场因素形成驱动:从需求端来看，一方面出境旅游需求一定程度取决于国家经济情况，受人均收入影响较大，根本原因在于人均收入对出行预算这一旅游基础要素的影响；另一方面出境旅游中个人自由行需求与网上预约平台发展直接相关，但个人自由行的发展一定程度导致团队游游客向自由行转化，对出境游旅行社生存空间的压缩间接导致行业后续发展萎靡。 日本旅游行业大致可分为三个阶段： 第一阶段-出入境游起始： 政府驱动入境游快速发展，出境游逐渐解禁 入境旅游起始：1913年，日本铁道省成立“日本观光局”，向外国人出售车票，并在海外设立临时信息中心，吸引游客到日本入境游览；二战后，日本一方面重视通过吸引外国游客的方式赚取外汇，另一方面推动高速公路/新干线等交通基础设施快速建设为1964年东京奥运会承接入境游客打下基础，政府重视+基础交通设施建设驱动下日本入境游人次快速提升，东京奥运会后增长动能仍显充足，1970年大阪世博会到达短期峰值，1970年日本入境旅游人次85.44万人/较1964年同期+142.16%。 出境旅游起始：1964年以前，出境旅游面临两大难点：一是出境需要获得政府审批，除商务出行/留学出行/政治访问等强目的性出境以外，其余出境方式较难获得批准；二是日本在外汇上管控额度上管制严格。虽日本在1952-1956年与多国缔结航空协定开始进行航班往来，且1955年开始迎来经济繁荣期出国航班数量逐步增加，但出境和外汇额度上的严格管制下出境旅游仍极难展开。1963年，日本加入经济合作与发展组织（OECD）；1964年，在OECD建议下，结合自身经济增长趋势与进出口情况（彼时日本钢铁/电器产品大量出口海外，外汇储备提升），日本开始实行观光出境自由化，每位游客出境游可兑外汇为500美元，海外出行审核无需确认目的地，且观光渡航解禁，出境游需求逐步提升。 第二阶段-泡沫经济破灭前的出入境旅游发展：入境游表现较为平缓，出境游行业快速扩张并超越入境游水平。 泡沫破灭前的入境旅游发展（1970-1990）：入境旅游行业在1970年大阪世博会举办当年旅游人数到达峰值后，在70年代上半期表现萎靡，或是无大型活动催化所致；1976-1985年，此阶段日元虽仍处升值态势，但日本政府对入境游激励力度较大、且进一步完善国内交通网络尝试提振经济，入境游人次整体处逐年增长态势；1985年《广场协议》签订导致日元大幅升值，入境游客流在1986年下滑11.41%，但日本在房地产/股价泡沫下经济仍呈现繁荣态势，入境游游客量仍处逐年提升态势。 泡沫破灭前的出境旅游发展（1965-1990）：在GIT运费制度应用之前，出国旅行费用极为高昂，仅高薪阶层有出国旅行能力；“GIT运费制度（即团队包价机票，旅游社出国团人数超一定量则可获得折扣机票）”的逐步普及应用为出境游发展带来强驱动力。1973年，日本旅行社行业龙头企业日本交通公社开启欧洲航线，日本游客出境游可选国家数量增加，但为抑制布雷顿森林体系崩塌导致的日元持续升值，日本开启“日元防卫政策”，政治家/官僚频繁提出“克制不必要的旅行”，不希望美元外汇在出国旅行上使用，叠加经济增长放缓，出境游行业客流势头在1974年开始放缓，但是GIT运费制度的应用和大型喷气式飞机的盛行使出境方面高价机票垄断格局被打破，机票价格的下行导致旅游人次逐年增加。1980-1990年，由于1）日元升值；2）国际航空公司、日本旅行社与部分希望提振入境游市场的目的地（如澳大利亚、新西兰）通力合作进行宣传；3）竞争激烈进一步压低海外出行价格；4）运输省1987年发布海外旅行倍增计划“天·百万计划”，目标5年内游客量达1000万人；多因素促进下1980-1990年出境游客流仍维持增长态势，叠加80年代下半期日本房地产/股价泡沫下的经济繁荣导致居民收入预期逐年拔高，出境游需求在此阶段更上一层，1990年出境游客流达1100万人/较1985年同期+122.24%。 聚焦泡沫破灭前出入境旅游行业表现，从入境游来看，日元升值对入境旅游发展造成的影响偏短期，且入境游发展受到政府激励影响较大；从出境游来看，得益于日本泡沫破灭前世界前列经济体的地位，国际航司/日本旅行社/出境游目的地当地政府均在出境游引流方面持续发力，从夏威夷、澳大利亚到新西兰，出境游目的地多轮次的出行潮流使日本出境旅游需求持续拔高，居民人均收入水平提升和收入预期走强、日元升值亦为出境旅游带来强推动效果，出境旅游旅游人次自1970年开始超越入境旅游人次，1990年出境旅游人次已超过入境旅游人次3倍。 第三阶段-泡沫破灭后入境游/出境游发展：出入境旅游整体发展趋势维稳，行业生存结构发生变化。 泡沫破灭后入境旅游发展（1990年-2019年）：泡沫破灭后日本入境旅游在三波政府主导的活动节奏下市场快速扩张，一是1996年日本交通省制定“欢迎计划21”，目标2005年外国入境游客翻倍，“欢迎计划21”推动下1996-2000年入境游年均增速达5.5%，重回增长态势；二是2003年“访问日本”运动对入境游产生显著带动效果，2004年入境游客流613.79万人/同比+17.77%，2003-2007年入境游客流年均增速达12.50%；三是2013年日本获得2020年东京奥运会/残奥会举办权，多年份推动入境旅游发展，同时期日元贬值，入境旅游自2012年以来迎来新催化，2012-2017年入境游客流年均增速达27.98%；此外，文娱产业对日本入境游的带动效果同样不可忽视，2001年9月迪士尼海洋乐园开业后，2002年入境游旅游人次在无日本政府活动促进的情况下客流增速达9.80%。 泡沫破灭后出境旅游发展（1990年-2019年）：泡沫破灭前，日本国内出境旅游以线下零售门店为旅游组合产品代理销售点，消费者通过线下零售门店报名，以团队游形式出行，旅行社解决消费者出行过程中的食宿和路线问题，因互联网尚未发展/普及，消费者难以通过个人渠道触达出境游酒店/景区门票预订渠道，因此出境旅游以旅行社所带领的团队游为主导；泡沫破灭后，居民人均收入/收入预期下滑对出境游客流总量的影响并未直接显现，但相关旅行社企业生存状况堪忧，主要原因是互联网的普及应用导致电脑预约机制普及，高便利度使个人出境旅行占比增加/团队游占比减少，个人自由行方面可让旅行社经营的部分利润远低于团队游，且以线下零售店面对面销售为主的旅行社架构无法满足个人自由行需求，叠泡沫经济崩溃导致公司团队出行大幅减少，出境游行业在个人自由行高景气下客流持续增长，但出境游旅行社面临营业利润增长/净利润下滑甚至为负的状态。2001年，“911事件”导致日本居民对出境旅游整体呈悲观态度，出境游人次在该年度首次下滑；2002-2019年，行业进入存量发展阶段，整体客流量在区间内波动。值得一提的是，随电脑预约机制的普及，旅行社在包括出境游业务在内的旅游业务经营方向上有所改变，以日本最大旅行社日本交通公社为例，其业务模式从线下零售店“面对面销售”模式转变为便利店销售（在便利店出售旅游产品）和线上商业终端销售（类似OTA平台），主要是线下零售店“面对面销售”为主的模式主要面向企业，在个人自由行为主、企业出行式微的情况下难以实行盈亏平衡且宣传面较窄所致。 2.2.2.2 动漫：逆经济周期上行，内容赋能旅游/场景 动漫业发展：逆经济周期上行，政府驱动/成功作品带动下海外市场逐步扩大。从日本动画协会所统计的2002年以来日本动画产业规模来看，动画行业市场规模在2002-2008年间稳步上行，2008年日本动画产业市场规模13888亿日元/较2002年+26.62%，与经济下行趋势相逆；2013年起“安倍经济学”带来的新经济周期或也为动漫产业发展带起新一轮增长浪潮，从日本动漫产业国内/海外市场规模变动图可知，2013年以来的新一轮产业扩展由国内市场扩张带头，随后2015年开始海外动漫市场大规模扩张，截至2019年海外市场规模达12009亿元，与日本国内动漫产业市场规模相接近，较2012年增长398.71%；结合日本动漫产业相关作品产出周期来看，2013年日本动漫市场规模开始扩大阶段也是其现象级动画《进击的巨人》开播时段；2014年，《哆啦A梦：伴我同行》在中国大获成功，当年票房83.3亿元，创日本海外上映的日本动画历史最高票房收入记录，来年日本海外市场规模同比实现78.63%的增长；2016年，电影《你的名字》斩获票房250亿日元，同年日本动画产业海外市场规模增速达31.59%。从日本动漫产业发展来看，1）互联网发展加持下的日本动漫产业在经济下行阶段仍具备上行动能，2002-2008年行业规模稳步上行；2）作为日本文化产业的象征，日本动漫产业的出海契机源于政府政策驱动，起于现象级作品对出海投资的引动。 2）文化输出对入境游/国内旅游的激活效果：提振入境游景气度。受益于日本动漫在全世界的广泛传播，全球以“动漫取景点旅游”为主要目的之一的游客量逐步攀升，根据日本观光厅数据统计，23年7-9月入境游客中访问与电影/动漫相关目的地的游客人数占总入境游客比例为8.5%，较19年全年增长3.6pcts；从日本23年7-9月访日外国游客消费趋势来看，约13%的游客访日游客消费与“动漫取景点旅游”相关联。 动漫内容对旅游目的地具备赋能作用，对地方旅游带动明显。1）2007年开播的高人气动画《幸运星》使其取景地鹫宫神社游客量增长并长期维持高水平，2007年时鹫宫神社全年参拜人数不到15万人，2007-2011年年参拜人数持续上行至45-50万人，随后截至2015年一直维持此人数水平； 2）电影《你的名字》、《月亮的形状》、《鲁道夫和一派雅典娜》的取景地岐阜县当前年旅游人次约103万人，对岐阜县经济带来的直接和连锁反应约253亿元。 2.2.2.3 餐饮：性价比、一人食餐饮整体表现突出 起于消费浪潮，平于内需疲软与业态竞争。日本餐饮以饮食习惯作为规划基础，演变出了三种就餐方式，从而细分出了不同的商业模式。“外食”是指在餐馆线下购买食用；内食指购买食材在家里自行烹饪并食用；而“中食”是商店加工熟食、便当供消费者外带回家或在工作地点食用。由于外食更接近于餐饮业的传统定义，我们以外食市场作为日本餐饮市场规模变化的分析基础。复盘日本餐饮市场规模与日本GDP变化趋势可发现，日本餐饮市场规模变化趋势与日本GDP变化趋势较为接近且无滞后性，反映日本餐饮与日本国内整体供需结构的高度关联性。按照增长趋势与历史事件，我们将日本餐饮业发展划分为四阶段：规模快扩期、需求重构期、供给转型期、改进重振期。 规模快扩期（1970年-1990年）：1970年，“伊邪纳岐景气”阶段，经济繁荣导致居民生活消费预期拔高，日本餐饮业步入新阶段。供给端来看，1970年开始，西式快餐/家庭餐厅等业态兴起，西式快餐：1970年3月，西式快餐代表企业之一的肯德基在大阪万博会开设第一家门店， 在此之后各大汉堡品牌连锁店纷纷开业，其中麦当劳于1971年7月在银座三越店一楼开设第一家门店；家庭餐厅：1970年7月，日本第一家家庭餐厅“云雀”在中央高速公路国立府附近开设了第一家店。叠加中央厨房模式兴起、日本厨师业通过简化烹饪过程/炒菜步骤手册化统一厨师制备菜品的口味以实现连锁化扩张，日本餐饮业供给端发展速度大幅提升，连锁化门店开始频繁出现并扎根。需求端来看，1970-1990年，日本通过系列措施促进产业升级、拉动经济增长，需求端方面居民人均薪酬水平提升、超前消费盛行、居民对未来发展的高预期导致消费意愿较强烈；供给端方面日本经济向服务化倾斜，第三产业附加值占总附加值比例快速提升，餐饮业门店快扩，餐饮规模进入快速扩张期，作为衡量外出就餐渗透率的指标“外食化率”，从 1970 年到 1990 年上升了 15 个百分点，达到 40%。外出就餐时的每位顾客的平均支出也几乎呈持续上升趋势，同时价格不断上涨。 需求重构期（1970年-1995年）：零售业开启低价竞争策略应对泡沫经济停滞。泡沫经济破灭，居民对未来薪酬水平的预期下滑，餐饮业消费意愿降低，餐饮消费逐步降级。1974年，日本政府正式实施《关于调整大规模零售企业活动的法律》（简称《大店法》），并在后续进行修正加强，《大店法》意在限制商超等大型零售店形态发展，保护中小型零售商利益，但此法律对消费者利益帮助较小，原因是外资大型零售企业难以进入日本，部分商品价格因国际化程度低，与普遍价格不匹配；1990年，《大店法》限制放宽，日本新设大店数和大店销售份额快速提升，因大店的资源聚集与价格高透明度特性，消费者购买烹饪相关食材的成本价格下降，叠加泡沫经济破碎外因，消费者选择自烹饪菜品的比例开始提升，这一社会现象导致餐饮业规模增长显著低于中食（即商店熟食带回家食用），1990-1991年，中食产品CPI增长率为2.7%/4.4%，远高于外食的2.0%/2.7%；同时期，为抵御内食成本降价带来的威胁，适应新经济结构下的消费需求，餐饮业各细分行业纷纷推出低价菜品，如日本餐饮巨头Skylark 于 1992 年推出了单价明显低于传统云雀商业业态的全新商业业态——Gust；日本居酒屋行业中出现新的价格低廉三巨头：Monte Rosa、Watami 和 Colowide；日本快餐行业巨头吉野家在该时期推出“290日元牛举”，麦当劳则推出史上最便宜汉堡“59日元汉堡”。 供给转型期（1995年-2000年）：1995年以来日本国内系列事件对餐饮业造成打击：1）1996年O157 （肠管出血性大肠菌）病毒事件影响了餐饮业销售量；2）日本经济自1993年开始持续疲软，1993年-2002年的GDP增长仅为0.8%；3）2001年日本发生首例BSE（牛海绵状脑病，又名疯牛病），餐饮业受到影响；4）2002年陆续曝出食品造假、虚假标签、使用未经批准的添加剂、农药残留等食品安全问题，让社会对食物的认识和重视不断增强，“食物教育”和“慢食”等新理念应运而生。人们逐渐开始对食品质量和服务进行审查。餐饮服务行业开始深入“危机管理”和“食品安全”工作。各种社会问题和人们价值观的变化，引发了社会对外食结构和思维方式的重大转变。经济疲软时期让社会掀起节约消费风气，低价位、单一产品成为销售主流，吉野家、王将饺子等廉价且日常的小型社区餐厅开始迅速扩张和相互竞争，部分企业开始进行兼并收购，外食业向单品精细化、品牌矩阵转型。 改进重振期（2000年-至今） 1）下行阶段（2000-2012）： 2000年以来系列食品安全及外部因素在宏观经济不佳情况下对餐饮业造成冲击，餐饮存量市场规模开始下行。此外，女性劳动参与率提升、单身人群占比提升使外卖选项、小份快餐和自助餐厅等社交属性较弱的餐饮业态开始兴起，导致餐饮业结构发生改变，再叠加少子化因素，传统家庭正餐逐渐式微，2000年初以来，餐饮业破产数量稳步上升，2007年以来，每年破产数量徘徊在600起左右。 2）改进上行阶段（2012-2020）： 2012年，安倍晋三推出的一系列新刺激政策，不仅给金融市场注入活力，也开始让企业和消费者重新振作起来。餐饮行业市场规模发展开始回升。“安倍经济学”的法人企业减税政策（大企业交际费免其税费50%，中小企业交际费全额免税）刺激了企业经营；促进东京等大城市扩建，发展高档餐饮、娱乐设施刺激需求。安倍本人也利用各种场合宣传日本美食，提升日本料理文化软实力。 3）2020年发生的公共卫生事件扰动-重振阶段（2020-至今）：根据《2022年日本外食产业市场动向调查》，自21年3月起，日本逐渐解除2020年发生的公共卫生事件管控，外食业开始复苏，总体销售量恢复到2019年平均水平的113.3%。细分业态中家庭餐厅表现优异，销售量恢复到19年水平的 83.8%，咖啡厅则恢复到2019年水平的80.0%，居酒屋因受2020年发生的公共卫生事件影响较大，恢复能力始终低于2019年平均水平的一半。截至24年8月，外食业个人经营形式占总经营形式的6成以上。 从日本餐饮业发展历史来看，1）餐饮业发展与经济周期关联性较强；2）随居民老龄化比例增加、单身人数占比提升，餐饮消费偏向于社交属性角落的餐饮业态，如一人食、小份快餐、自助餐等，与之相对的是家庭餐厅的没落；3）低价高性价比餐饮业态在经济下行阶段仍具弹性。 2.2.3 日本服务消费板块剖析：平台型公司、大型单体实现高市值 日本服务消费业大市值龙头较少，平台型公司、大型单体实现了高市值。从数量上看，日本服务消费公司市值排行前二十的公司中70%为连锁餐饮企业，其中市值最大的是食其家母公司ZENSHO，其他亦覆盖了寿司、炸鸡、中餐等丰富的餐饮业态；但千亿以上市值的企业仅有Recruit和东方乐园两家：Recruit早年以互联网招聘业务起家、而后逐渐切入劳务派遣领域，当前依托营销解决方案业务打造了餐饮、旅游、家政等各类服务业的平台；东方乐园主要收入来自于东京迪士尼乐园及东京迪士尼海洋乐园的收入，另外还涉及了酒店及周边业务。此外，亦有Round One为代表的娱乐综合体业态：Round one门店内包含了包括保龄球、街机游戏、卡拉OK、台球、抓娃娃机和“Spo-Cha”体育挑战项目在内的多元休闲娱乐项目。 日本近10年上市/涨幅居前的服务消费公司来看，在线化塑造的服务消费新业态是可见的趋势。涨幅前10位的企业中仍有6家为餐饮企业（包含小酒馆）；除此之外，人力资源等多业务在线平台Recruit、在线英语教育PROGRIT、OTA公司ADVENTURE、以及音乐版权管理NEXTONE，均体现了在线化对于服务消费产业链的重塑。 2.3 美日服务消费发展经验总结：与城市化相伴而生，城市化成熟期亦是服务消费发展的黄金期 从美日发展经验来看，产品消费向服务消费转向是发生在城市化成熟阶段的共性现象：城市化达到成熟期后，尽管经济增速有所放缓，但服务消费的整体高增速依然持续，在居民消费中的占比不断提升，大致延续20年后增速放缓，服务消费占比达天花板。总体上看，服务业是城市化的产物，与城市化相伴而生；服务业的发展背后包括一些基础的驱动因素： 其一，城市化下形成了小家庭化，基础服务消费更多依托社会分工、城市化的人口集聚亦为相应的社会分工提供了条件； 其二，随着可支配收入水平提高，通过采购外部提供的基础服务消费而非通过家庭生产成为了更加经济高效的选择，同时在这个过程中，逐渐衍生出满足更高阶需求形态的改善性服务消费需求； 因此，城市化快速发展期是基础服务消费业的高速增长期；而随着城市化逐渐接近天花板后，服务消费仍延续了增长态势，尤其是改善性服务消费迎来黄金发展其，背后的主要原因包括： 其一，对未来收入增速和生活改善预期下调后，闲暇时光占比提升——城市化发展最快的时期通常也是一个经济体增速最快、房地产价格快速提升/乃至形成泡沫的阶段，这一时期的人们普遍对劳动改变未来生活条件有较高的预期，进而维持较高的劳动时长；而随着城市化和经济增长进入了平稳期，城市化带来的生活条件改善也趋于平缓，劳动和闲暇的边际回报亦发生了相应改变：闲暇的边际成本提高，闲暇生活日益成为人们关注的重心。 其二，城市化/经济增长的过程伴随着代际更迭，构成服务消费占比提升的直接因素：代际间成长环境、未来预期、生活方式的差异最终驱动服务消费主导的消费方式形成。在城市化过程中进行了人口迁徙的第一代一方面本身个人观念/生活方式形成期并非身处城市环境，另一方面背负着为在城市定居积累物质基础的压力、对于消费内容关注有限——而随着进入平稳的城市化阶段，从小在城市环境长大的第二代逐渐成长为社会的中坚力量，其生活方式和消费偏好最终亦带来社会整体消费风向的转变，这也是改善性服务消费的高速成长阶段。 在美国的历史背景中：第一代是二战后45-52年出生的“婴儿潮”一代（babyboomer），第二代则在60-70年代高度城市化的环境下出生，在70-80年代逐渐成长为社会中坚的一代，正是这一代，孕育了“嬉皮士”、“雅皮士”文化思潮；而在日本的历史背景中：第一代是“勇猛精进”的“昭和男儿”；第二代则是“平成一代”，尽管平成一代成长在经济增速下滑的低迷期、在文化心态上多有“消极”的诟病，但这一代在消费偏好上亦呈现出“重服务，轻商品”、“重精神、轻物质”的城市化二代的特征。 在城市化和服务消费交织发展过程中，供给端的变化亦最终对服务消费内容的形态产生影响，这其中包括城市化下基础设施升级带来的新的空间场景元素，以及科技进步带来的效率优化和体验升级等。 对比来看，中国在市场纵深上接近美国，从消费特点上或可与日本对标：1）美国是大体量的统一市场，适合连锁业在发展过程中建立规模效应并逐渐夯实综合组织效能上的优势，因此孕育了诸多大体量的连锁业龙头；中国的市场纵深上接近美国，下沉市场仍有较大挖掘空间、同时基础设施完善，具备孕育出体量接近的连锁消费业巨头的条件；2）类比日本，中国此前一二线城市房地产价格快速提升拉动下，出现过类似日本泡沫经济时期的消费升级/过热/奢侈化倾向，而后伴随着经济波动，消费偏好和预期快速转向——性价比连锁业态、文化内容消费等等在中国亦有望成为后续的发展趋势。 03 中国服务消费业的发展趋势与投资机会 3.1 发展趋势：不畏浮云遮望眼，迭代发展进行时 3.1.1 对比美日等发达国家，中国服务消费仍有广阔的发展空间 我国GDP中消费占比仍低，其中服务消费是促进消费的重要抓手。横向对比，西方发达经济体消费GDP占比普遍在70-80%，东亚邻国日韩也在65-80%，2019年中国占比56%明显偏低。纵向参考，日本在1970s经济转向内需导向，消费 GDP占比从不足 60%提升至2010s约75%；相比之下国内GDP中国实际个人消费占GDP的比例(按购买力平价计算)为45%，总消费占GDP的比例为55%，仍有较大的提升空间。 根据发达国家发展经验，人均GDP达到10000美元以上后，服务消费开始进入发展的快车道，构成整体消费重要的增量来源。中国当前服务业态仍处于发展的早期阶段，未来服务消费将具备丰富的发掘空间。从人均GDP来看，我国与美国的70年代/日本的80年代接近。从国际经验上看，当人均GDP达到1.5万美元时，服务型消费将成为主导型消费；当前我国人均GDP已超过1万美元。同时，国内区域差异较大，使得不同区域呈现出不同的服务发展特征，具备广阔的发展纵深。 从区域发展情况来看，我国部分地区已经进入相对发达阶段，将成为新兴服务消费业态涌现的核心区域。而仍有广大的经济腹地、人均GDP水平相对滞后，为基础服务业态带来部分成长空间。分区域来看，我国发达区域的消费支出表现显著高于中西部省份；分线级城市来看，下沉市场可支配收入快于一二线城市，同时人均消费支出增速16年后亦持续高于一二线城市；农村地区亦呈现出类似的特征，展现出比城市地区更快的收入/消费增速和更强的韧性。从城市化的角度来看，我国城乡二元制逐渐破除，城市生活方式孕育的服务业态将更加普及——事实上，中国土地上最普遍的基础服务业态连锁化水平仍然较低，如中国最广泛的餐饮业态沙县小吃/兰州拉面实际上“有品类，无品牌”，仍未实现连锁的经营模式。 从当前服务进出口角度看，与发达国家贸易中有较大逆差，是未来重要的对外贸易的增量空间、抓手。自加入世界贸易组织到2022年，中国累计进口服务4.7 万亿美元，年均增长15.2%，远高于同期全球7.7%的平均水平，对全球服务进口增长的贡献率为10.8%。未来国内服务消费业的发展，亦是缩小当前与发达国家服务贸易逆差的重要抓手。 3.1.2 出海为连锁模式成熟的服务业态打开新的增量空间 参照海外发展经验，高度成熟的连锁业态后续能够实现高水平的全球化：美国龙头服务消费餐饮和酒店行业的头部公司均实现了高水平的全球化：其中，截至2023年底，万豪/星巴克/麦当劳的海外门店数占比分别达38%/46%/68%。上述龙头公司均实行了一定的轻资产化经营模式：其中万豪采取了直营/委托管理/特许经营并行的模式，近年来特许经营下的品牌授权门店拓展速度明显快于整体；麦当劳则广泛实行了特许模式，直接以品牌授权的形式获取授权费用，并通过供应链等对门店加以把控；而星巴克则为了维持较为一致的服务品质、公司文化、门店氛围，并未开放特许，而是采取了全权委托管理的模式，旗下的licensed store的员工招募、培训和日常运营均由公司直接把控。由此可见，实现轻资产模式下较高水平的标准把控能力以及较强的品牌势能是服务消费龙头能够做大做强的关键。 从国内情况来看，海底捞、蜜雪冰城为代表的连锁业态亦开启了全球化进程：国内服务消费企业中，餐饮茶饮企业出海整体进程较快。2018年蜜雪冰城在越南河内开设了第一家海外门店，截至2023年9月底，公司已在海外拥有近4000家门店，主要分布在东南亚、日本、澳洲等亚太地区，已经成为中国出海规模最大的茶饮品牌和东南亚第一大茶饮品牌；截至24H1，特海国际亦在海外开业了122家门店，其中东南亚/北美/东亚门店分别为74/20/18家。目前来看，国内餐饮企业出海的地理范围主要集中在东南亚地区，看好未来随着品牌影响力在全球范围内扩大及供应链体系完善，出海进程进一步加快。 3.1.3 中青年闲暇消费、年轻群体/银发群体新需求或将构成新兴服务业态诞生的土壤 闲暇时光的增长带来潜在的休闲消费需求释放。经济增速趋缓的背景下，单位时间获得的劳动报酬增速趋缓/下降，居民有望扩大在休闲上的时间投入。如亲子游作为提升家庭生活品质/强化情感纽带/加强家庭教育的重要手段，亦成为了2023年旅游消费的主要形式之一。2023年亲子用户占携程平台所有出行用户的28%，2023年亲子用户整体出行的订单同比2022年增长186%。增进与孩子的感情构成学龄前有孩家庭旅游出行的主要驱动。 目前年轻群体和银发群体是当下消费倾向最积极的群体。根据麦肯锡报告中的问卷调查结果，”Z世代”人群和银发群体对未来最乐观，且未来有望释放出较大的消费增量空间。前者出生在物质相对丰盈的环境下，对消费的倾向度较高，且更加追求个人兴趣、精神满足，并随着这批群体逐渐进入职场、可支配收入将随着个人职业生涯周期有所增长，对社会消费趋势的影响将更加显著；而银发群体普遍经历了国内经济高速发展的阶段，普遍具备较好的资产水平，具备较高的潜在消费能力，而这批人群的退休将释放出大量的基础服务需求以及针对银发人群的改善性服务需求。 年轻群体将引领消费内容和生活方式转变，有望带来新的服务业态。成长在经济发展水平较高/城市化的环境下的00后，具备与过往消费者不同的消费倾向，对消费的整体需求层级更高、同时更加注重自我需求的满足：生活方式上更加注重健康/美丽，同时更加偏好兴趣、文化、悦己、精神相关消费；同时年轻群体对本土文化偏好度更高，将带来服务消费结合本土内容进行业态创新的空间。 高度城市化水平下的退休潮，银发群体的闲暇需求和基础服务带来较大空间。银发群体退出劳动力市场，自然带来整体消费率提升；银发群体的基础服务，过往依赖家庭内部提供，而当下在城市化的背景下，更多的服务开始在商业化的市场上进行购买，养老公寓、医疗护理等需求开始浮现；此外，银发群体的闲暇时光和精神生活需求亦有望带来新的消费服务业动能，康养酒店、老年旅行团等赛道亦有望随着银发人群退休迎来更大的发展机遇。 3.1.4 内容型服务业态潜力大，IP有望为消费服务业态插上翅膀 参照日本美国发展经验，服务业发展的黄金时代也是内容业态的高速发展期。美国70/80年代的摇滚乐、日本90年代兴起的动漫等等，均产生于服务消费快速增长的阶段，具备鲜明的时代烙印，并最终成为影响世界的内容产品。与此同时，服务消费业态开始与内容实现更加深度的融合，未来基于纯粹功能型服务业的内容附加已经较难赢得溢价，需要依托内容实现更加精准的需求触达和情绪价值的满足。与此同时，我国新一代消费者开始有更强的自主文化认同，亦给国内服务消费带来供给端较大的创新空间。《黑神话·悟空》自2024年8月20日全球同步上线以来，迅速登顶多个平台的销量榜首，首月全平台销量已超过2000万套。不仅在国内取得了巨大的商业成功，同时也将中国神话故事和背后的中国传统文化推向海外。 国内服务消费普遍缺乏与IP深度融合的成功案例，未来有望随着整体IP业态的发展，实现商业模式的进化。以旅游目的地为例，国内目前主要依托历史/人文/自然风光作为主要内容，宋城探索出的演艺模式在内容上更多也是依托历史人文的二度演艺创作，这些IP商业化潜力上存在一定束缚，难以实现强烈的品牌效应和IP专属经营权，因此亦进一步限制了这些项目的收益可能，具体表现在景区二消产品的溢价能力、以及对外输出IP业务发展空间上存在明显限制。海昌海洋公园表现出了在IP业态上布局的前瞻性，但仍以引进奥特曼、海贼王等日本IP为主；华强方特、泡泡玛特等以自主IP为抓手的主题公园尝试目前看总体上品牌心智较弱，仍有待时间沉淀；未来，伴随着国内自主IP业态逐渐成熟，看好景区目的地亦将探索出与IP深度融合的发展模式，打开成长边界。 3.1.5 服务消费分发平台业态成型较早，占据了有利的市场地位 国内平台业态在互联网行业发展过程中，经历了早年的竞争与整合，当前市场格局已经逐渐成型。互联网行业发展驱动下，服务业平台业态具备显著的先发优势，与此同时大多数服务消费行业内企业本身尚未形成良好的平台能力，尚未搭建起来高效率的分发平台；在较长的时间内，互联网那平台业态仍将发挥流量入口的重要作用。除此之外，内容平台非常适合个人IP和内容型服务业的分发逻辑，未来亦将具备较大的发展空间。 3.1.6 消费服务业依托资本化工具有望实现进一步的轻资产化，优化经营模型 针对大体量复杂单体模型，其总资产特征构成制约其扩张、并拖累上市公司ROE的重要因素，通过REITs等资本化手段则能够实现轻重资产分离，优化经营模型。以万豪为例，面对90年代初期美国房地产价格下行和经济增长承压，万豪此前“开发-建设-出售-管理”模式下在建的酒店给公司带来巨大的债务拖累；1992年万豪宣布拆分计划，让拥有65年历史的万豪公司更名为万豪地产（Host Marrriot，后续更名为Host hotels & resorts），继续经营酒店开发业务，并持有债务（1999年万豪国际获得REITs资质成功上市）；而拆分出的万豪国际聚焦经营轻资产的酒店管理业务（1993年作为新的公司主体成功上行），并加大了特许经营模式的推广力度，实现了高度的轻资产化。当前，国内锦江酒店、君亭酒店等均开始了类似思路的资本化尝试：2024年锦江对华安未来资产出售旗下时尚之旅，华安未来资产同期则发行了东方华安资产-锦江国际优质酒店第1期资产支持专项计划，未来酒店资产证券化探索的步伐有望加快；君亭酒店2023年成立君达城子公司，该公司将在体外融资进行直营项目建设，并委托上市公司管理，助力上市公司实现轻资产扩张。 3.2 投资建议：服务消费行业的投资主线和相关标的 结合我们此前分析，我们认为服务消费的发展是城市化成熟后的产物，目前国内服务消费当前仍处于成长向成熟的迭代增长期，未来仍有较大的投资潜力，其中包括基础服务消费进一步下沉和普及以及改善性服务消费的诞生。服务消费投资的关键在于：1）基于供需两端变化，把握UE稳定后的成长放量阶段；2）关注具备核心竞争力的龙头企业，基础型服务消费关注组织效率，升级型服务消费关注产品力、IP端的壁垒构建。以下5条投资主线值得重点关注： 1）服务消费的分发平台市场格局稳定、壁垒深厚，并将稳定受益于服务消费景气度，将具备长期的确定性价值。美团、OTA平台、小红书、抖音作为内容平台，亦将在服务消费分发中扮演重要的角色。建议关注：美团、携程、同程旅行等。 2）教育行业需求端韧性较强，当前景气度较高，长期具备多样化的发展空间，前景向好。建议关注：好未来、新东方、学大教育、豆神教育、行动教育等。 3）IP内容的沉淀将为以旅游为代表的内容型消费业真正插上翅膀，也是当下服务消费重要的主题性行情要素；建议关注：长白山、峨眉山、九华旅游、西域旅游、天目湖、海昌海洋公园、君亭酒店、宋城演艺等。 4）餐饮、酒店等基础服务业态仍有下沉及出海的纵深空间，重点关注组织效率的同时，需把握景气及产品生命周期，并关注未来进一步的轻资产化空间；建议关注：华住集团、亚朵、锦江酒店、首旅酒店、海底捞、百胜中国等。 5）未来的潜力赛道取决于新需求的涌现：闲暇时间延长构成服务消费发展的整体条件，具备新兴消费特征的年轻和银发群体以及下沉市场客群将塑造新的业态形式，养老、体育、康养、美护服务、演艺等业态有望迎来新发展；建议关注：众信旅游、锅圈、海伦司等。 04 风险提示 1）宏观经济波动风险。服务消费总体上仍属于可选消费，如宏观经济产生较大波动仍可能影响整体消费预期，进而对服务消费后续的增长产生影响。 2）竞争格局恶化风险。服务消费中相当部分业态较容易实现模仿，乃至微迭代和微创新，这种情况可能对壁垒不够坚实、品牌势能不够强的头部公司市场地位产生冲击。 ★ 长按二维码关注民生商社新消费公众号 ★ 研究报告信息 证券研究报告：服务消费专题研究之一：服务消费的时代交响-不畏浮云遮望眼，迭代发展进行时 对外发布时间：2024年9月30日 报告撰写： 刘文正 执业证号：S0100521100009 饶临风 执业证号：S0100522120002 邓奕辰 执业证号：S0100121120048 周诗琪 执业证号：S0100122070030 ★ 重要提醒 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究所发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或订阅本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。 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★ 【民生证券研究院】商社社服团队介绍 —— 掘金复苏主线，“正”视新消费浪潮，引领市场前沿，精准提示机会；以长期主义的研究视角见证时代消费变迁。 ★ 核心观点 2024年8月3日，国务院出台《促进服务消费高质量发展意见》，明确了服务消费作为消费扩容升级重要抓手的定位——服务消费构成未来消费市场重要增量来源渐成社会共识。本文将服务消费作为整体性的行业概念构建分析框架、对我国及美日服务消费业进行了复盘和对比分析，在此基础上研判我国服务消费业的发展前景和投资机会。我们认为： 服务消费行业本质系以服务和场景构筑的体验为核心的消费业态，供给端人的服务参与构成其基本特征。服务消费的产品呈现出无形性、高时效性的特征，本质是一种对特定时间服务和场景的“租用”；在供给端，人的服务参与这一属性意味着较难实现产品的一致性，组织效能下的标准把控构成这一业态竞争的核心；对比产品消费，服务消费规模效应较弱/辐射半径较短，但供给端实现标准化的壁垒较高，易形成品牌。不同的需求方向及服务和场景的侧重共同塑造了不同服务消费的形态和供给端壁垒：基于效率和标准化导向的“超级连锁”，具备丰富业态和复杂场景的“超级单体”，以及在用户端具备强粘性/具备较高匹配效率和背书能力的服务消费“超级平台”，是服务消费业态的发展方向。从财务角度来看，服务消费具备较好的盈利能力，但总资产周转率对其ROE形成一定拖累。 复盘我国服务消费业的发展历程：改革开放至2022年，我国服务消费业历经萌芽高增期/业态成熟期/升级发展期3个时期；2023年以来，进入了理性化/内容化的发展新阶段：表现为基础型/功能型服务消费在高线级城市供给趋于饱和，尽管下沉市场仍有较大空间，但旧连锁模型有一定老化、增速趋缓；与此同时，面对经济环境变化及世代变迁下的新兴服务消费需求，内容型服务消费供给不足。 参照海外发展历程，服务消费与城市化相伴而生，但服务消费并未随着城市化的成熟放慢脚步， 反而开启了黄金发展期。城市化带来人口集聚和分工深化，并通过新的空间场景营造激发了服务消费的业态创新；而城市化进入成熟期后，尽管城市化率增速趋缓，但服务消费仍伴随着消费者代际更迭及偏好变化维持增长。美国和日本服务消费业分别在其70-80/80-90年代实现了快速发展，并有大批成功的业态和企业走出。美国服务消费业高度发达，餐饮酒店连锁巨头，内容化的重资产目的地业态，健身为代表的新兴高频社区服务连锁，多元化的教育服务业态，OTA平台等均有龙头跑出；从日本的经验来看，服务消费分发平台、性价比/一人食餐饮，旅游目的地，以及以动漫为代表的IP业态发展前景良好。 投资建议：中国当前服务消费业态处在转型发展期，下沉市场纵深广阔，叠加消费新趋势发轫，未来的服务消费仍具备较大的发掘空间，具体来看： 1）服务消费持续增长的趋势下，供给端格局稳定的服务消费的分发/内容平台将具备长期的确定性价值，建议关注美团、携程集团、同程旅行等；2）教育行业需求端韧性强，当前景气度较高、未来具备多样化的发展空间，建议关注：好未来、新东方、学大教育、豆神教育、行动教育等；3）旅游行业当前呈现高景气度，与IP内容的共振亦构成当下重要的主题性行情要素，建议关注西域旅游、九华旅游、长白山、君亭酒店、复星旅游文化、海昌海洋公园等标的；4）餐饮、酒店等基础服务业态仍有下沉纵深空间和出海潜力，重点关注组织效率的同时，需把握景气及产品周期，建议关注华住集团、锦江酒店、首旅酒店、亚朵、海底捞、特海国际等龙头标的。 5）新需求的涌现带来业态迭代的发展机遇：养老、体育、康养、美护服务、演艺等赛道有望迎来新发展；建议关注：众信旅游、锅圈、海伦司等。 风险提示：宏观经济波动风险，竞争格局恶化风险 序言 2023年伴随着经济社会逐渐回归常态、线下场景重启，服务消费快速复苏。与此同时，伴随着宏观环境、人口结构、社会文化等领域的衍变，服务消费业在需求和供给端均呈现出新的特征。例如，旅游行业23年以来整体表现出超越2020年发生的公共卫生事件前的高景气度的同时，在旅游方式、客群组成、产品形态、渠道分发等领域，新趋势、新现象、新业态、新场景频现，“淄博烧烤”、“天水麻辣烫”、“开封王婆”、“冰雪游”、“山西古建筑”等“热词”接连出圈，在社媒及主流媒体引起海量关注和讨论——服务消费日益成为大众情绪载体和重要的消费方向。 在服务消费复苏升级的背景下，其作为促进消费、实现高质量发展的重要抓手亦受到政府的高度重视：2023年7月发改委在《关于恢复和扩大消费的措施》中提及“扩大服务消费”；2024年8月3日国务院出台《促进服务消费高质量发展意见》，明确了服务消费作为消费扩容升级重要抓手的定位，系国务院近年来首度以“服务消费”为核心的纲领性政策文件——服务消费构成未来消费市场重要增量来源渐成社会共识。作为当下重要的消费趋势，服务消费仍有较大的研究空间：本篇报告作为我们系列报告的开篇，将着重阐述以下几个关键问题。 1） 什么是服务消费？如何理解其商业模式特点和竞争要素？当前我国服务消费的整体市场规模多大？经历了怎样的发展过程？ 2） 从美国、日本为代表的发达国家经验来看，服务消费业发展&升级的历史背景、宏观环境、驱动因素是什么？ 3） 从海外的对标反观中国，国内的服务消费业与海外有何异同？未来能否维持增长速度？将呈现怎样的发展趋势？哪些投资主线和标的值得关注？ 01 服务消费业：服务和场景共同构筑的体验性消费业态 1.1 服务消费概况：内涵、特点和竞争要素 1.1.1 服务消费的基本内涵：“以人为本，场景融合” 服务消费的基本特征在于：生产者对消费者的服务过程构成产品的核心组成部分，亦是消费者实现消费体验的过程。服务业广泛渗透在人们的衣食住行、休闲娱乐等基本的消费生活中：餐饮、酒店、旅游、体育、教育、演艺等均系服务消费的常见业态。餐饮业中，由于菜品在烹饪完成后的短时间内食用具备更好的风味和健康属性（这也是餐饮区别于食品制造的根本需求动因），因此，尽管其生产过程与消费环节存在一定的分离，但实际上并无其他下游环节，消费过程可以视作烹饪服务的延伸。在一些语境中，服务消费还包括了金融、交通、通信、专业服务等生产性服务业态，更接近广义的“服务业”；本文所研究的对象主要还是集中在针对C端的狭义“服务消费”。从GDP统计口径来看，服务消费业2021年占GDP总额比重达7.73%，其中教育/住宿和餐饮业/居民和其他服务业/文化和娱乐业分别占GDP比重达3.8%/1.6%/1.6%/0.7%。 服务消费中，场景和服务融为一体，前者不仅是服务的空间载体，亦可以是重要的消费内容。生产者对消费者的直接服务需要空间载体，服务的消费过程本身即包含了对所处物理空间的“租用”。在一些情况下，如餐饮等，空间载体尽管能够为服务消费增添部分体验元素，但仍不构成消费内容的主体。但在酒店、自然景区、主题公园、演艺为代表的诸多服务消费业态中，场景及其设施构成了消费内容的重要组成部分，乃至走上了“舞台的中心”，成为支撑消费者体验的核心要素。因此，服务因场景承载得以落地，场景通过服务运营实现了商业化闭环，同时二者的融合交互带来更多的体验元素、形成了更丰富的服务消费内容。 1.1.2 区别于产品消费的主要特征：无形性、非标性、产业链短 服务消费的产品端是一段时间的服务体验，具备无形性，消费过程面临着时间和空间的限制。其商业模式类似于一种租用模式，一旦消费开始，意味着该项服务和场景在一段时间内被占用：在消费端，这一特质意味着消费的时效性，同时产品无法被贮存；在供给端亦意味着时间和空间的限制（不同于产品消费的核心恰恰在于生产和消费的时空分离），如果不能在特定时间内形成达成销售，“产品库存”将随着时间流逝不复存在——因此在有限时间内实现翻台/频次最大化、并在有限空间内实现客流承载量最大化，是服务消费业UE（unit economics，后文的缩写均为此含义）模型追求销售量增的实现形式（产能受到时间和空间的先天瓶颈）；而这一模型的扩张复制也意味着空间/人力的扩充，通常资产较重/难度较大；在此形式下，其规模效应和辐射范围弱于生产和消费可以分离、生产可以形成库存/乃至在消费端可以被贮存的产品消费业态。 服务消费的产品由于服务的直接参与，更难实现标准化。因此，供给端实现准把控的能力构成核心竞争要素，背后是高效的组织效能，其中包括通过组织/制度/文化，实现对人的有效管理以及对数字化基础设施的应用；针对需求更加多样化的内容型服务消费，供给端的标准把控则是一个个体内容高度精准化而个体间又高度差异化的复杂过程，更增加了其标准化的难度。同时，由于其非标属性，服务消费的产品质量识别难度较高，意味着更高的交易成本，这也凸显出具备降低搜寻成本和信任背书功能服务消费品牌及第三方分发平台的价值。 服务消费的产业链短，供应链或渠道的影响较弱。针对上游，较多设施/物耗投入的酒店餐饮业上游产业链较其他服务消费业态更长，而多数以人的服务为核心消费内容的业态，如教育、家政等，上游产业链短，基本只涉及到劳动力的投入，库存和资本开支的投入较少；针对下游，服务消费的产品通常无法贮存/分发，生产环节直接链接消费端，下游几乎不存在分销渠道。面对较少的供应链和渠道的制约，也使得服务消费通常进入门槛较低，毛利率较高。 基于上述特点，服务消费形成了与产品消费不同的竞争逻辑：1）服务消费进入门槛低，但扩张边际成本较高，辐射半径较短，较难实现规模效应；2）服务消费产品围绕非标化的人工服务展开，微迭代、微创新较容易，但跃迁式的升级较难；3）服务消费产品之间较难形成直接的参数比较，难以直观识别；同时一旦消费（租用），无法退回，交易成本较高。因此，对服务消费而言，由品质到口碑到心智的沉淀过程尤其重要，而形成这一沉淀过程一方面需要供给方具备较强的标准把控能力，另一方面还需要其具备较强的微创新/迭代能力（这也意味着对市场偏好变化的把握能力）。一旦上述过程实现后，服务消费的品牌能够与消费者形成强心智链接，较多数产品消费更难颠覆，且得益于更短的产业链环节、通常具备更高的利润空间（除非供给端有明显差异化的产品，如茅台、奢侈品品牌等），但由于规模化经营下资产较其他消费行业更重，ROE通常受到总资产周转率的拖累。 从财务特征来看，高毛利率是服务消费业的亮点，轻资产化是“解放”ROE的关键：1）服务消费产品具备较高的溢价能力，一般不存在原材料成本，毛利率在消费中处于较高水平；2）由于扩张复制的边际成本较高，供给端管理难度较大，服务消费业态通常费用不低，一定程度拖累了净利润率，同时支撑产能扩张所需的资本开支较其他产品消费更高；3）服务消费业由于生产与消费一体，产能瓶颈低，规模效应弱，因此一定资产规模下形成的销售额天花板受限，总资产周转率较低，进而拖累了整体的净资产收益率表现。基于对其商业模式特点的分析以及参考海外成熟的服务消费龙头发展经验，服务消费如能够在轻资产的情况下，通过出色的组织效能充分把控供给端的标准和质量，并通过品牌/IP输出保障溢价能力，则将有力地提升整体ROE水平。 1.1.3需求端的不同导向塑造了供给端的不同竞争要素 需求端来看，由于人提供的服务和多样化场景元素能够传递高度复杂化的内容，因此服务消费能够匹配广泛的需求层级，可将其简单二分为基础型和改善型，分别对应更偏功能化的需求，以及更偏内容化的升级性需求。国务院发布的《关于促进服务消费高质量发展的意见》中亦将服务消费分为了餐饮住宿、家政服务、养老托育等基础型消费，和文化娱乐、旅游、体育、教育和培训、居住服务等改善性服务消费。投射到“马斯洛金字塔”的需求分层中，功能型服务满足基础的生理、安全等需求，内容型服务则满足更高层次的社交、求知、审美、自我实现等需求。当然，在现实情况下，即便是基础型服务亦具备较大的升级空间，提供满足更高需求层次的消费体验。 基础型服务的消费内容通常较为简单，能够实现相当程度的标准化，并形成效率导向的竞争逻辑。常见的基础服务业态如餐饮、酒店、外卖、保洁、网约车等，这类服务业态下，企业通常追求UE模型的消费频次最优和成本最优，并基于UE模型进行大规模的扩张复制。这个过程中，企业的综合组织效能构成核心竞争要素，在这条赛道上，竞争逻辑无疑会朝着更具效率的组织形态演绎，开始具备“工厂化”生产的一些特征。如餐饮业中越来越广泛使用的预制菜，实际上就是供应链效率的提升；而门店端追求尽可能简单的烹调过程，乃至将烹饪过程简化为工厂流水线式的操作过程，亦使得门店生产过程更加“去服务化”。标准化的实现亦使得这类业态往往能够采取轻资产的经营模式：进一步的效率追求和轻资产化最终表现为产业链分工进一步细化，进而剥离了提供服务的主体与平台公司的雇佣关系（反而政府监管是驱使这些轻资产平台部分转重、强化管控的动因），如形成基础型服务的分发平台，通常更多发挥着信用背书和效率优化的作用，如网约车、本地生活平台等。 升级型服务产品端通常具更加复杂，具备一定的内容属性，较难实现复制的同时亦使得供给端具备较高的进入门槛和壁垒，通常形成复杂的“超级单体”商业模型。一方面这类模型所需要的服务形态多样且复杂，模型通常表现为多种服务的结合体，增加了管理调度难度；与此同时，一些复杂内容还需要创造性/高难度的服务呈现（如演艺、体育等）。在这类复杂单体模型下，服务通常与场景深度融合，并依托该模型的稀缺要素和多业态融合的经营模式，实现单体项目上的高消费量或高溢价：如景区、主题公园、度假酒店、体育、游轮、精品餐厅等。这一业态的孵化成型和扩张复制难度均远大于基础型消费服务业态：在孵化阶段，由于场景和服务协同生成具备独特体验的消费内容，这一过程涉及到复杂的设计、营造、打磨过程及较大的资本开支投入；而在扩张阶段，通常只有当某一产品或内容沉淀为虚拟的IP/或品牌资产后，复制的成功率才会大大提高，但一旦产品形成后，由于本身供给端的高度稀缺性，如能够准确地把握消费者需求，则将获得较强的溢价能力和利润空间。如高端酒店品牌：尽管每个酒店提供的场景和服务均高度差异化，但品牌构成一贯的品质保证和文化调性；以及IP化的主题公园业态：如迪士尼依托成熟的内容和IP资产的可复制/可输出属性，使得主题公园在异地扩张复制中亦能保证其核心消费环节的确定性，同时在二消产品上实现了高溢价、并能够通过对外IP授权，打开新的成长通道。 基础型和升级型服务消费之间没有明确的界限，同一赛道中，通过场景/服务内容的营造，基础型服务消费亦能够具备更加丰富的内容属性，满足更加高层次的需求。如商务酒店主要满足差旅住宿的功能性需求，而度假酒店、高奢酒店，则开始具备了更丰富的内容属性。餐饮亦是如此：快餐主要是满足功能性需求；快时尚餐饮在升级餐饮品质的同时，亦通过场景/IP/服务等方面发力，具备一定的内容属性，引入IP联名等方式更成为了一些饮品业态常见的营销方式；而在高级正餐领域，则主要满足社交需求或审美需求。通常情况下，复制的难度亦随着消费的升级不断提高，在极端情况下，如某位大厨的手艺具备不可复制性，其服务的非标属性反而构成这一商业模型中最核心的卖点，形成个人IP——同一业态在基础型和升级型消费光谱中的不同位置，亦形成了不同形态的商业模式。 从资本化、集中化的角度来看，“超级连锁+超级单体+超级平台”是服务消费未来的发展方向。场景属性使得服务消费具备一定的重资产特征；针对业态相对简单、服务复杂度一般、能够实现标准化的基础型业态：1）如具备一定场景属性，则需要通常采取连锁化经营的模式，这一模式下，随着标准化把控能力提高，终极形态是品牌输出/管理输出，代表性的业态如连锁酒店、餐饮；2）场景属性较弱的基础服务业，则最终走向了更极致的轻资产的“分发平台+个体劳动者”模式，代表性的业态如出行、家政平台；针对需要复杂服务、乃至演绎性创造性服务的改善性服务消费：1）如场景属性较高，最终将形成超级单体模式，代表性的业态如主题公园、高级度假酒店、体育赛事等；2）场景属性较低，则随着线上流媒体和直播、乃至虚拟现实技术的成熟，最终将走向“内容平台+KOL”模式，代表性的平台如小红书、bilibili、虎牙等等。通常而言，连锁模式、分发平台模式能够形成较高的集中度；超级单体模式尽管较难扩张复制，但其依托单体项目多业态组合实现的营收天花板，以及依托IP的外拓边界往往被低估。 1.2 我国服务消费业回眸：三十年筑基，迈向转型发展 1.2.1 历史进程： 伴随城市化开启，当前迈入新发展阶段 改革开放以来，伴随着人均可支配收入的提高和城市化的推进，衣/食在居民消费中的占比不断下降，服务消费在居民消费中的权重不断增长。具体来看，我国服务消费业经历了四个不同的发展阶段。 1）1978年-2000年 萌芽高增阶段：服务消费是城市化/市场经济发展的产物；1978年改革开放以来，非公有制经济放开，城市化进程加速：人口集聚带来更加细致的分工，将过去由家庭劳动力承担的部分服务实现了专业化，诞生了商业化的服务业态。由于此前公有制经济下，服务消费供给显著不足，因此在市场化改革后，服务消费开始快速增长，整体增速高于GDP增速。 2）2001年-2015年 业态成熟阶段：基础服务消费业态走向普及，在此基础上，连锁业态的商业模型开始从孵化到成熟，并开启了第一轮扩张。以门店端标准把控最为成熟连锁酒店为代表，诸多基础服务消费业态开启了快速扩张，具备升级属性的中高端酒店品牌如全季、亚朵，亦在这一阶段开始孵化/打磨。餐饮业来看，代表性的平价连锁餐饮沙县小吃、兰州拉面、平价西式快餐等门店模型成熟，开始普及性扩张；海底捞/喜茶等升级型餐饮消费的雏形/早期门店亦在这一阶段开始落地生根。 3）2016-2022年 升级发展阶段：基础连锁服务消费业态在经历了上一个阶段的发展后模式得以成熟，并开始发力下沉市场，开店速度快速放量；另外，上海等一线城市人均GDP接近2万美元，靠近入门发达国家标准；同时国内一线城市房地产价格快速上涨/房价收入比快速拉高，第一批城市化居民享受到资产增值红利开始引领消费升级，高线级城市服务消费走向精致化、升级化。城市化亦为服务消费带来新的场景支撑，购物中心的持续开业下，精致化的休闲购物空间亦为升级型的服务消费产品创造了条件。在这一阶段，酒店中端品牌孵化成型后开启快速扩张，海底捞、九毛九、喜茶为代表的升级型餐饮开始快速扩张。与此同时，伴随着交通路网、尤其是高铁逐渐完善，国内旅游快速增长，成为大众化的休闲生活方式。 4）2023后：理性化/内容化时期：2020年发生的公共卫生事件叠加经济周期的波动使得居民收入预期增速下降、消费升级放缓，同时在对财富跃迁的预期下降后，开始更多地将目光转向闲暇生活、以及追求更高的需求层级；城市化的趋于成熟，出生并成长于高度城市化阶段的新一代消费者逐渐成长为市场中坚力量，基于城市化场景的新兴服务需求兴起。因此，从一二线城市开始，服务消费出现理性化/内容化的发展趋势：一方面在基础服务消费业态上追求性价比；上一个时期的泡沫消化，对产品本身功能性影响不大的附加内容带来的溢价下降，基础性服务消费回归本源/效率；另一方面，消费者开始追求更高的需求层级，追求健康的、“有意义”的生活方式，能够带来情绪价值的内容，服务消费与IP的融合趋于深化，内容日渐构成服务消费的产品核心。而国内纵深广阔的下沉市场在基础服务消费进一步完善和升级的同时，在消费文化上亦开始受到一二线城市的影响。 1.2.2 发展现状：GDP贡献10万亿级的民生行业，疫后快速修复 服务消费业系GDP贡献规模在10万亿级的大行业，在GDP中占比在8%左右：具体来看，2008年前，主要消费服务业部门GDP增速总体比较接近，2008年后住宿餐饮业增速明显下滑，教育/文娱行业GDP增速开始领先，尤其是教育行业的发力增长支撑了服务消费业占GDP比重由7%提升至8%水平；相比之下，住宿餐饮业伴随着城市基础设施建设完善/整体增速趋于平缓，在GDP中占比维持在2%左右的水平。 服务消费就业人数占比高于GDP占比，且有持续提升的趋势。2014-2019年，随着服务消费GDP占比由7%提升至8.2%，服务消费就业人数占比由7%提升至11%。其中，占比提升不明显的住宿餐饮和居民服务业态吸纳就业人数占比反而实现了更显著的增长。剖析背后的原因：可以看到第一产业（农业）在国内就业人口的比重持续下降，而第二产业（工业）/第三产业（服务业）在国内就业人口的比重持续上升，且第三产业上升最快。而从不同服务业人均GDP来看，第三产业（服务业整体） > 第二产业（工业） > 服务消费整体 > 居民和其他服务消费 > 住宿和餐饮业 > 第一产业（农业）；背后是第二/第三产业随着城市化演进逐渐吸纳农业人口就业的过程，其中金融、通信、房地产为代表的非消费服务业在国民收入中处于较高水平，提供了主要的高薪岗位；而居民服务/住宿餐饮业等消费服务业则提供了人均产值整体低于工业、但显著高于农业的城市化“入门级”的岗位，充分显示了消费服务业作为民生行业的属性。 疫后服务消费业开启了快速恢复进程，但除休闲旅游/餐饮外，总体仍未恢复至2020年发生的公共卫生事件前水平。2023年随着场景修复，我国服务消费整体快速复苏，尤其是以餐饮酒店为代表的基础服务，整体规模快速超过2020年发生的公共卫生事件前同期。然而整体来看，2023年全国居民服务型消费占比45.21%，低于2019年45.86%的水平。2023年城乡居民服务型消费占比分别为47.5%和39.42%，低于2019年48.17%和39.69%的水平。此外，21年中国(海南)改革发展研究院在其发布的《中国消费》报告中预测，2025 年服务型消费占比有望提升至50%以上；从当前的情况来看，消费结构升级实际进展要滞后于这一预期。 当前就业压力/收入预期波动，影响着当期服务型消费的增速表现。进入2024年，随着宏观经济增速预期和居民收入增长预期波动，消费一定程度上受到抑制，消费者信心指数自24年5月后明显下探，当前社零增速总体也开始放缓。与此同时，相当部分服务消费产品价格开始承压，普遍出现了较去年同比下滑的局面。 整体来看，服务消费总体有所承压，旅游需求持续走高的局面反映了服务消费潜在的结构变化。旅游作为代表性的改善型服务消费，在整体服务消费表现相对承压的背景下逆势增长，充分说明了服务消费的结构转变。闲暇生活成为消费者关注的重心，更高质量的精神、文化追求产品稀缺；而过往的基础服务产品价格缺乏支撑，未来从产品形态上，需要走向更精准、更细分，通过差异化定位真正实现溢价。 1.2.3 服务消费板块复盘：消费变迁、动能转换下，估值回到低位 服务消费板块总市值背后反映了上市公司数量及整体估值波动的影响。2000年前，上市的服务消费企业主要是底层资产依托国有景区、酒店的文旅类企业，如华天酒店、张家界、西安旅游、锦江酒店、黄山旅游、峨眉山、中青旅等，2000年后，酒店企业数量以稳定为主，景区公司数量则持续上升；2009/2010年权重股中国中免/宋城演艺上市。2011-2015年教育类公司持续上市，为消费者服务板块注入新鲜血液。估值水平亦对消费者服务板块市值影响较大：2006-2007年、2009-2019年、2014-2015年、2020-2021年消费者服务估值与大盘估值、食品饮料板块估值总体同向变化，但呈现出更强的估值弹性。此外，权重个股对板块总市值波动影响较大：2019-2020年板块总市值快速提升主要受到中国中免、中公教育两大公司驱动，亦反映了服务消费进入升级发展期，中产家庭开始通过免税大量购买升级属性的消费品（如大牌美妆产品）、教育需求提升/连锁模式成型的时代背景。 估值弹性构成板块超额的主要来源，2020-2022年大牛市发生在服务消费的“升级发展“阶段，背后是消费升级叠加疫后复苏逻辑以及利好消费的整体估值环境。我们将2006-2024年间以每半年为一个区间计算消费者服务、万得全A以及食品饮料板块的涨跌幅，并计算消费者服务板块相对其他二者的超额情况，如相对A股整体及食品饮料均具备超额记为“显著超额”，如只相对A股整体有超额则记为“一般超额”。具体来看，2006年至今，有5个时间段消费者服务板块具备“显著超额”，1个时间段具备“一般超额”，具备超额的时间段总计约7年，在过去20年中大致接近三分之一的时间具备超额回报。结合估值与超额回报情况来看，消费者服务板块与大盘走势较为一致，在大盘表现积极的高点附近估值具备更高的弹性，反映了其作为长期成长路径清晰、空间较大的成长型消费业态的特点。有典型逆势超额的阶段主要是2019.12-2021.06、2022.06-2023.06，该阶段的特点除了利好消费类资产的整体估值环境外，主要的原因在于消费者服务作为2020年发生的公共卫生事件冲击最为严重的行业：一方面疫后复苏经营面反弹的弹性大；另一方面，上市龙头公司抗风险能力强，在行业受到2020年发生的公共卫生事件冲击时，反而具备较强的逆势扩大份额的成长逻辑，2019.12-2021.06这一阶段也是过去20年消费者服务板块超额最明显的阶段。 从个股维度来看，服务消费龙头具备较强的竞争壁垒，与此同时在经营模型成型后的扩张复制期能够实现较快的增长预期，进而实现较高的估值水平。代表性的服务消费龙头中：1）中国中免市场地位稳固，兼具牌照及经营优势，在消费升级的背景下，离岛免税作为国内中产购买奢侈品及海外大牌美护产品的重要渠道亦维持了高增速；2020年在消费内循环叠加离岛免税额度提高的政策驱动下实现了市值的大幅提升；2）华住集团在2016年-2019年股价快速上升阶段中，旗下的汉庭品牌模型处于快速扩张期，中端酒店品牌全季酒店模型逐渐成熟、并获得了国内领先的品牌效应；与此同时，酒店行业迎来了周期景气上行，经营数据提升进一步驱动股价；3）连锁火锅龙头海底捞依托独树一帜的服务标准树立了较强的品牌心智，门店翻台率维持高水平，与此同时，公司在15-20年提出了积极的扩张目标，驱动股价上涨；4）中公教育具备着公考领域龙头公司的品牌、人才壁垒，上市后伴随着整体扩张节奏逐渐推进，股价逐渐走高。可以看到，上一个阶段服务消费个股股价高增的时期基本处于我国服务消费升级发展期：头部公司的商业模式经历了业态成熟期逐渐夯实、其中的连锁业态具备了较强的扩张能力，与此同时，这一阶段消费升级趋势清晰，“量价齐升”构成这一阶段消费品投资的主要逻辑。 2020年发生的公共卫生事件后尽管场景复苏，但受到消费环境骤变的影响，股价下跌明显。2020年发生的公共卫生事件后，服务消费板块股价大幅回落，其中的影响来自两方面因素：1）宏观环境变化影响居民收入预期，进而影响服务消费的客单价和成长前景，进而抑制了公司的业绩端表现和未来的经营预期；2）居民预期明显扭转后，消费偏好出现明显转型，开始走向理性化、内容化的服务消费新时代，而A股市场上的大多公司大多供给较为陈旧，新业态仍在探索/孵化，业绩预期增速和估值持续下修。 02 他山之石：美日服务消费发展历程启示录 2.1 美国服务业发展复盘：高度成熟、多样化、龙头迭出的服务消费市场 2.1.1 美国是消费大国，服务消费扮演重要角色 美国是典型的消费大国，个人消费支出占比GDP领先各国。总量上，美国个人消费GDP金额在过去百年呈现稳定增长态势，从1929年的774亿美元增长到2023年的18.6万亿美元，复合增速为5.94%，目前已成为全球头部消费大国。占比上，受20世纪30年代的美国经济大萧条影响，美国消费支出有所下滑，个人消费占GDP比重从1933的80.24%降到1944年的48.40%。40年代左右，美国消费支出开始逐渐回升，并在战后经济繁荣的推动下于1951年提升至60%，截至2023年，美国个人消费支出GDP占比已经达到67.87%。放眼全球来看，美国的消费支出比例较高，2022年，中国/日本/韩国的平均消费支出比例分别为37%/56%/49%，显著低于美国的68%，消费对于美国经济的拉动作用可见一斑。 从人均消费上来看，美国的人均消费支出也远高于中日韩。从1929年至2023年，美国的平均消费支出持续增长，从1929年的634.91美元增长到2023年的5.54万美元，复合增速为4.82%，显著高于中日韩。我们认为，这主要受益于美国的较高的可支配收入以及消费率，从人均可支配收入上来看，美国截至2023年的可支配收入为6.03万美元，远高于中日韩的5500美元/3.5万美元/2.7万美元；另一方面，受不同消费习惯和文化影响，美国和东亚国家的消费观念也存在较大差异，美国居民的消费观念“超前”，截至2022年中日韩美储蓄率分别为46.56%/27.01%/33.15%/21.14%，美国的储蓄率相对较低。 从结构上来看，服务消费在美国消费经济的发展中扮演了重要的角色，贡献主要消费支出。自上世纪70年代起，服务消费占个人消费的比重逐渐稳定在60%以上。服务消费的增速亦非常亮眼，1929-2023年美国的耐用品/非耐用品/服务消费CAGR为5.86%/5.15%/6.43%。服务业在美国经济中的重要性不断增强，反映出美国经济从制造业向服务业的转型，也折射出随着经济的发展，美国居民在教育、医疗保健、娱乐和其他服务上的支出显著增加，服务消费成为推动美国消费经济增长的重要动力。从个人消费结构来看，2023年中美日的服务消费占个人消费支出比例分别为45.20%/66.67%/55.5%，服务消费在美国的占比远高于中国和日本。 2.1.2 城市化/收入提升/代际更迭驱动，70-80年代服务消费大发展 过去百年来，美国消费大致经历了从大众商品消费->品牌、基础服务消费->改善型、精神型服务消费、理性商品消费的发展历程。从消费对象来看，美国居民的消费展现了从物质到服务的变迁特点，整体消费需求呈现出“非耐用品消费→耐用品消费→服务消费”的变化特点。一战之后的美国首先经历了“柯立芝”繁荣，大众消费、商品消费在20世纪20年代逐渐在美国社会占据消费主流地位。此后随着汽车、电气、信息技术等领域的创新促使相关工业品投产发展迅速，商品消费内部由非耐用品逐渐向汽车等耐用品消费转变；20世纪70年代，随着人均GDP由59000美元向130000美元加速迈进，美国居民更多追求品牌化消费，与此同时，服务消费兴起，收入占比进一步提升并超过商品消费，成为美国消费结构变化的重要转折点。70-80年代是美国服务消费高速增长期，20年间CAGR接近10%。 20世纪90年代以来，随着千禧一代成为消费主力以及叠加数次经济危机和贫富差距扩大，美国居民不再盲目追求高价商品，而更多地关注商品性价比，美国商品消费进入理性消费阶段，新零售业态逐步兴起，如折扣店、仓储店、奥特莱斯店等，但与此同时，美国居民对于服务消费的品质需求仍在进一步提升，对于精神文化类的服务消费需求亦在壮大。从酒店和餐饮来看，80年代以来美国的酒店龙头企业均开始提供更加个性化和差异化的服务，并且进入21世纪后，随着数字创新增长，在线预订系统得到普及；从餐饮来看，随着千禧一代的成长，居民饮食习惯发生变化，更加追求品质和健康，快捷休闲餐饮快速发展，诞生了墨式烧烤，其理念是提供健康、快捷的餐饮体验。此外精神文化类的服务消费也在80年代以后开始兴起，80年代任天堂诞生，帮助美国游戏也从崩溃中恢复；动画领域方面，80年代，迪士尼发起了一场动画电影复兴，推出了一系列经典的动画电影，后续皮克斯工作室的成立又将计算机动画带到了全球。 美国服务消费的快速发展下，服务消费就业人口亦成为就业市场的主导。我们可以看到根据已有数据，美国服务业就业的快速发展也带动了美国就业人数的上升。美国的整个服务业就业人数占总就业人数比例目前已经从1992年的73%到到现在的79%，美国服务业贡献了主要就业机会。 通过对美国消费变迁的复盘，我们发现，70年代后服务消费占比超过商品消费并占据主导地位，构成美国消费的重要转折点，也成为我们重要的研究命题。 城镇化率及人均收入提升带动住房、医疗等大服务消费板块兴起，餐饮住宿、休闲娱乐等细分赛道同时亦展现高成长。1970年，美国服务消费在个人消费支出中的占比达50.71%，首次超过商品消费，截至2023年，美国服务消费占比已经达到66.66%。具体来看，美国的服务消费囊括了住房、卫生保健、交通、休闲娱乐、住宿餐饮、金融保险等多个方面。在过去的近百年内，美国服务消费细分赛道均实现快速增长，最大的增长贡献动力主要得益于“住房”和“卫生保健”两大板块，两者合计贡献超过50%的服务消费收入来源；从增速上来看，1929-2023年的医疗保健/娱乐/金融保险/餐饮住宿/住房/交通对应的消费GDP复合增速分别为7.96%/6.72%/6.73%/6.58%/6.07%/6.06%。 我们认为，二战后经济快速繁荣、城市化率提升及人均GDP提升或为服务消费兴起的主要宏观因素。二战后，美国经济步入繁荣期，房地产市场迅速扩张，带动美国住房消费上升；同时美国城镇化率快速推进，1961年，美国城市化率达到70%，进一步提升美国住房消费的兴起（学界普遍认为,城市化率达70%之后,城市化进入了发达体系和自我完善期）；城市化与工业化亦推进了医疗服务供给和需求，提升了医疗服务消费占比。此外，随着人均GDP的提升，70年代的人均GDP已经超过10000美元，在前期物质消费，包括耐用品消费及非耐用品消费得到普及后，居民消费进一步向餐饮住宿、休闲娱乐等享受类消费服务转变。 除去住房、医疗服务、金融服务等板块，我们进一步将美国服务消费定义为“吃喝玩乐”相关的传统社服来进行研究。根据我们的梳理，该类板块在70年代左右便开始随着整个消费服务板块加速成长。其中，餐饮支出遥遥领先，2023年美国餐点饮料消费支出达到11396亿美元，此外高等教育、博彩彩票、旅馆、游乐园、宠物、商职学校、体育、旅游、表现较好，2023年规模分别达到2024、1804、1543、830、754、744、711、191亿美元，其中高等教育、博彩彩票、旅馆规模均超过千亿美元。 2.1.3 美国服务消费板块剖析：长牛龙头个股的沃土 总体来看，消费者服务板块维持了多年持续高涨幅，在2020年发生的公共卫生事件前的增长速度明显快于耐用消费品板块，而在2020年发生的公共卫生事件之后服务板块增速有所放缓。在1990-2000年和2010-2020年涨跌幅的对比中，服务板块的涨幅明显高于耐用消费品的涨幅，而在2000-2010年和2020年至今的涨跌幅对比中，服务消费涨幅则略低于耐用消费品，这可能是由于2001年和2008年的经济危机以及2020年的2020年发生的公共卫生事件对于偏可选的服务消费的影响更大。从二级分类来看，消费者服务部分，酒店餐馆的涨幅与板块总体涨幅接近，我们认为美股消费服务涨跌幅主要由二者驱动，此外，综合消费者服务尤其是教育服务自2010年以来涨幅表现亮眼。 美国服务消费业涌现了诸多龙头公司：其中餐饮孕育出了最多龙头企业，此外游乐园、酒店、旅游、博彩、教育等均有亮眼表现。2024年8与，在美国消费服务市值排行中，市值排名前20的公司中餐饮行业数量为7家，占比最高，孕育出餐龙头麦当劳、星巴克、墨式烧烤、百胜（YUM! Brands）等企业。在游乐园行业，则诞生了千亿美元市值的迪士尼；与游乐园类似的“超级单体”服务消费模型，邮轮业态也比较成熟，诞生了皇家加勒比邮轮、嘉年华邮轮、Viking等上市公司，目前国内尚未有相应对标的公司。旅游行业渠道方面，诞生了千亿市值的上市公司Booking Holdings。酒店行业，美国也诞生了较为知名的全球酒店龙头公司万豪酒店、希尔顿酒店等。值得注意的是，前20名中出现了Flutter和DraftKings这两个博彩企业，说明赌场也颇受美国消费者的青睐。截至2024年9月，教育领域企业市值的排名处在30-60之间，规模从30亿美元到90亿美元不等，目前美国本土教育公司市值最大的是在线语言学习平台多邻国，约90亿美元；此外美国亦孕育出Adtalem Global、Stride等高等教育上市公司、和在线教育龙头大峡谷教育；儿童早教及护理公司Bright Horizons市值也达到了近80亿美元。 诸多新兴业态服务消费标的实现了高成长。我们筛选出了10年内上市且涨幅居前的服务消费相关标的；其中六家仍是餐饮行业公司，Shake Shack、CAVA、WINGSTOP等反映了产品精品化、健康化的趋势；KURA SUSHI则主要通过引入移动支付和大量自助设施的回转寿司餐厅打造了高效的门店模型——餐饮仍是产品迭代较为快速，能够依托餐品和场景创新持续走出高成长公司的赛道；除此之外，Planet Fitness、Dave & Buster’s 则分别打造了平价健身房和娱乐综合体的新兴连锁业态，满足消费者的改善性需求，并实现了复杂模型或多业态模型的连锁化经营。 2.2 日本服务业发展复盘：经济下行期服务业仍具发展空间，休闲娱乐逆势增长 2.2.1 80-90年代是服务消费高增期，经济下行后服务消费占比仍有所提高 日本90年代泡沫经济磨灭后经济增速承压，城市化亦达到阶段性瓶颈。日本于二战后60年代左右开始经济高速发展，维持了较快的GDP增速；70年代以来，受到石油危机的冲击，当时以重工业为主的日本经济遭受初次打击，80年代广场协议带动日元快速升值，与此同时日本政府采取宽松货币政策应对危机开启日本泡沫经济阶段，这一阶段的日本陷入投资和消费的狂热之中，GDP同比增速再度提高，直至1991年日本泡沫经济破裂，房地产崩溃，日本进入去杠杆阶段，GDP增速明显放缓。城市化方面，随着70年代末突破了70%后，80-90年代整体增速趋缓，总体维持在70%-80%之间。 相比于整体经济和消费情况，日本服务消费增长更加持续、贯穿了整个80-90年代，尤其是文娱行业展现了高成长韧性。95-99年代服务消费占家庭总消费比例由58%左右提升至60%左右的高位，直至2008年金融危机后再度受到冲击；这一数据与第三产业中“服务业及其他”占比在90年代不断提高，直至2008年左右触顶的趋势一致。服务业展现出了较强的韧性，反映了背后日本消费者消费方式的整体变迁。具体来看，典型的服务消费赛道教育与文娱在90年代维持了持续增长，尽管教育在97年触顶后下滑，但文娱开支的增长总体持续增长。 服务消费的兴起亦驱动了劳动力市场的变化，第三产业劳动人口大幅增长。日本1990年服务行业就业人口达1388.38万人，占总就业人数比例分别为22.51%；2020年服务行业2195.56万人，占总就业人数比例为39.65%，与1990年相比服务业就业人数同比+75.79%，就业人数占总就业人数比例+17.14pcts。 具体来看，养老等社会基础服务相关就业人数稳定增长，休闲/餐饮相关行业先升后降。1990年后，1）服务业中、医疗行业、社会保险/社会福祉/护理事业（即养老/儿童看护等）就业人数增长明显且在后30年中每10年均有较大幅度增长；2）住宿业、洗衣/美发/美容/浴场业、2000年从业人数较1990年明显提升，但2010年后开始下滑；3）餐饮行业就业人数在1990年低谷后，在2000年/2010年分别较10年前实现了11.51%/12.03%的增长，2010年略超1980年同期水平，直至2020年受2020年发生的公共卫生事件影响，就业人数下滑。从各行业表现来看，在1990年-2010年第二产业就业人数占比大幅减少/第三产业就业人数占比大幅提升背景下，医疗、养老/儿童看护构成一大就业出口，另外餐饮业亦是较为重要的就业吸纳点，泡沫经济破灭后虽与1980年相比整体仍显颓势，但后续仍维持了增长。 剖析背后的原因： 经济下行期闲暇时间延长，居民对闲暇生活更加重视，而服务消费是填充闲暇生活的重要手段。由于经济萎缩，日本青壮年时间成本下降，消费服务业的闲暇时间不断增长。日本人花费在广播、电视、社交、应酬的时间都在不断下降，而休息放松、爱好娱乐的时间则上升了，人们越来越重视与家人的共同时光——这往往是免费的。同时随着社会发展，工作时间在事实上下降，购物、自我发展、育儿、爱好的时间分配不断上升。同时观察30年间的总体变化，可以发现生活投入时间减少的项目往往直接导致消费的减少，而生活投入时间增加的项目却不一定导致消费的增长。 在快速经济增长期结束后，日本从增长型社会转向成熟型社会。价值观从“消费与拥有商品”转向“消费服务与追求爱好休闲的精神体验”。根据内阁办公室的国民生活方式民意调查，在泡沫经济时代的奢侈品导向变化为高性价比、精神/文化导向。在日本经济新闻社发布的年度热门产品榜单中可以发现：象征性价比的奥特莱斯取代了珠宝与奔驰；IT产品长盛不衰；园艺用品等“治愈心灵”的产品不断增加；1995年日本人消费了全球68%的奢侈品，20年后，这个数字仅剩下10%。日本连锁书店茑屋书店（TSUTAYA BOOKS）则在1983年成立，90年代快速发展，截至2019年在日本已有超过1400家分店，成为日本代表性的文化地标。 老龄化环境下老龄人口对基础服务需求增加。日本从1971年正式进入老龄化社会，1995年进入深度老龄化社会，2004年进入超老龄化社会，目前老龄人口占比接近三成。老龄人口占比提升是医疗行业、社会保险/社会福祉/护理事业就业人口快速上升的主因；同时，以养老服务为切入点，围绕老年人新的需求亦催生了一大批服务业态的诞生，包括老年住宅租售、老年用品租赁、医疗服务、老年大学、老年俱乐部、护理培训等等，成为服务业整体对GDP贡献提高的重要驱动因素。 2.2.2 日本服务消费代表性行业：餐饮/旅游/动漫发展纵览 2.2.2.1 旅游：入境游主要受政府拉动，出境游呈现顺周期特征 入境游受政府拉动、出境游与经济增速高度相关。回顾日本入境游20世纪以来发展史，在入境旅游路径本身通畅（有免签政策/落地签政策、较高频次来往航班）的基础上，政府引流与支持是入境游发展的主要驱动力，对入境游发展可行的政府支持与激励主要包括两类：以大型国际活动为基础（如奥运会、世博会）的政府引流与支持，以及政府直接开展，旨在跟紧国际化步伐、增加国家影响力的入境游促进活动。而与入境游的政府支持驱动不同，出境游在旅游限制放开后，更多由市场因素形成驱动:从需求端来看，一方面出境旅游需求一定程度取决于国家经济情况，受人均收入影响较大，根本原因在于人均收入对出行预算这一旅游基础要素的影响；另一方面出境旅游中个人自由行需求与网上预约平台发展直接相关，但个人自由行的发展一定程度导致团队游游客向自由行转化，对出境游旅行社生存空间的压缩间接导致行业后续发展萎靡。 日本旅游行业大致可分为三个阶段： 第一阶段-出入境游起始： 政府驱动入境游快速发展，出境游逐渐解禁 入境旅游起始：1913年，日本铁道省成立“日本观光局”，向外国人出售车票，并在海外设立临时信息中心，吸引游客到日本入境游览；二战后，日本一方面重视通过吸引外国游客的方式赚取外汇，另一方面推动高速公路/新干线等交通基础设施快速建设为1964年东京奥运会承接入境游客打下基础，政府重视+基础交通设施建设驱动下日本入境游人次快速提升，东京奥运会后增长动能仍显充足，1970年大阪世博会到达短期峰值，1970年日本入境旅游人次85.44万人/较1964年同期+142.16%。 出境旅游起始：1964年以前，出境旅游面临两大难点：一是出境需要获得政府审批，除商务出行/留学出行/政治访问等强目的性出境以外，其余出境方式较难获得批准；二是日本在外汇上管控额度上管制严格。虽日本在1952-1956年与多国缔结航空协定开始进行航班往来，且1955年开始迎来经济繁荣期出国航班数量逐步增加，但出境和外汇额度上的严格管制下出境旅游仍极难展开。1963年，日本加入经济合作与发展组织（OECD）；1964年，在OECD建议下，结合自身经济增长趋势与进出口情况（彼时日本钢铁/电器产品大量出口海外，外汇储备提升），日本开始实行观光出境自由化，每位游客出境游可兑外汇为500美元，海外出行审核无需确认目的地，且观光渡航解禁，出境游需求逐步提升。 第二阶段-泡沫经济破灭前的出入境旅游发展：入境游表现较为平缓，出境游行业快速扩张并超越入境游水平。 泡沫破灭前的入境旅游发展（1970-1990）：入境旅游行业在1970年大阪世博会举办当年旅游人数到达峰值后，在70年代上半期表现萎靡，或是无大型活动催化所致；1976-1985年，此阶段日元虽仍处升值态势，但日本政府对入境游激励力度较大、且进一步完善国内交通网络尝试提振经济，入境游人次整体处逐年增长态势；1985年《广场协议》签订导致日元大幅升值，入境游客流在1986年下滑11.41%，但日本在房地产/股价泡沫下经济仍呈现繁荣态势，入境游游客量仍处逐年提升态势。 泡沫破灭前的出境旅游发展（1965-1990）：在GIT运费制度应用之前，出国旅行费用极为高昂，仅高薪阶层有出国旅行能力；“GIT运费制度（即团队包价机票，旅游社出国团人数超一定量则可获得折扣机票）”的逐步普及应用为出境游发展带来强驱动力。1973年，日本旅行社行业龙头企业日本交通公社开启欧洲航线，日本游客出境游可选国家数量增加，但为抑制布雷顿森林体系崩塌导致的日元持续升值，日本开启“日元防卫政策”，政治家/官僚频繁提出“克制不必要的旅行”，不希望美元外汇在出国旅行上使用，叠加经济增长放缓，出境游行业客流势头在1974年开始放缓，但是GIT运费制度的应用和大型喷气式飞机的盛行使出境方面高价机票垄断格局被打破，机票价格的下行导致旅游人次逐年增加。1980-1990年，由于1）日元升值；2）国际航空公司、日本旅行社与部分希望提振入境游市场的目的地（如澳大利亚、新西兰）通力合作进行宣传；3）竞争激烈进一步压低海外出行价格；4）运输省1987年发布海外旅行倍增计划“天·百万计划”，目标5年内游客量达1000万人；多因素促进下1980-1990年出境游客流仍维持增长态势，叠加80年代下半期日本房地产/股价泡沫下的经济繁荣导致居民收入预期逐年拔高，出境游需求在此阶段更上一层，1990年出境游客流达1100万人/较1985年同期+122.24%。 聚焦泡沫破灭前出入境旅游行业表现，从入境游来看，日元升值对入境旅游发展造成的影响偏短期，且入境游发展受到政府激励影响较大；从出境游来看，得益于日本泡沫破灭前世界前列经济体的地位，国际航司/日本旅行社/出境游目的地当地政府均在出境游引流方面持续发力，从夏威夷、澳大利亚到新西兰，出境游目的地多轮次的出行潮流使日本出境旅游需求持续拔高，居民人均收入水平提升和收入预期走强、日元升值亦为出境旅游带来强推动效果，出境旅游旅游人次自1970年开始超越入境旅游人次，1990年出境旅游人次已超过入境旅游人次3倍。 第三阶段-泡沫破灭后入境游/出境游发展：出入境旅游整体发展趋势维稳，行业生存结构发生变化。 泡沫破灭后入境旅游发展（1990年-2019年）：泡沫破灭后日本入境旅游在三波政府主导的活动节奏下市场快速扩张，一是1996年日本交通省制定“欢迎计划21”，目标2005年外国入境游客翻倍，“欢迎计划21”推动下1996-2000年入境游年均增速达5.5%，重回增长态势；二是2003年“访问日本”运动对入境游产生显著带动效果，2004年入境游客流613.79万人/同比+17.77%，2003-2007年入境游客流年均增速达12.50%；三是2013年日本获得2020年东京奥运会/残奥会举办权，多年份推动入境旅游发展，同时期日元贬值，入境旅游自2012年以来迎来新催化，2012-2017年入境游客流年均增速达27.98%；此外，文娱产业对日本入境游的带动效果同样不可忽视，2001年9月迪士尼海洋乐园开业后，2002年入境游旅游人次在无日本政府活动促进的情况下客流增速达9.80%。 泡沫破灭后出境旅游发展（1990年-2019年）：泡沫破灭前，日本国内出境旅游以线下零售门店为旅游组合产品代理销售点，消费者通过线下零售门店报名，以团队游形式出行，旅行社解决消费者出行过程中的食宿和路线问题，因互联网尚未发展/普及，消费者难以通过个人渠道触达出境游酒店/景区门票预订渠道，因此出境旅游以旅行社所带领的团队游为主导；泡沫破灭后，居民人均收入/收入预期下滑对出境游客流总量的影响并未直接显现，但相关旅行社企业生存状况堪忧，主要原因是互联网的普及应用导致电脑预约机制普及，高便利度使个人出境旅行占比增加/团队游占比减少，个人自由行方面可让旅行社经营的部分利润远低于团队游，且以线下零售店面对面销售为主的旅行社架构无法满足个人自由行需求，叠泡沫经济崩溃导致公司团队出行大幅减少，出境游行业在个人自由行高景气下客流持续增长，但出境游旅行社面临营业利润增长/净利润下滑甚至为负的状态。2001年，“911事件”导致日本居民对出境旅游整体呈悲观态度，出境游人次在该年度首次下滑；2002-2019年，行业进入存量发展阶段，整体客流量在区间内波动。值得一提的是，随电脑预约机制的普及，旅行社在包括出境游业务在内的旅游业务经营方向上有所改变，以日本最大旅行社日本交通公社为例，其业务模式从线下零售店“面对面销售”模式转变为便利店销售（在便利店出售旅游产品）和线上商业终端销售（类似OTA平台），主要是线下零售店“面对面销售”为主的模式主要面向企业，在个人自由行为主、企业出行式微的情况下难以实行盈亏平衡且宣传面较窄所致。 2.2.2.2 动漫：逆经济周期上行，内容赋能旅游/场景 动漫业发展：逆经济周期上行，政府驱动/成功作品带动下海外市场逐步扩大。从日本动画协会所统计的2002年以来日本动画产业规模来看，动画行业市场规模在2002-2008年间稳步上行，2008年日本动画产业市场规模13888亿日元/较2002年+26.62%，与经济下行趋势相逆；2013年起“安倍经济学”带来的新经济周期或也为动漫产业发展带起新一轮增长浪潮，从日本动漫产业国内/海外市场规模变动图可知，2013年以来的新一轮产业扩展由国内市场扩张带头，随后2015年开始海外动漫市场大规模扩张，截至2019年海外市场规模达12009亿元，与日本国内动漫产业市场规模相接近，较2012年增长398.71%；结合日本动漫产业相关作品产出周期来看，2013年日本动漫市场规模开始扩大阶段也是其现象级动画《进击的巨人》开播时段；2014年，《哆啦A梦：伴我同行》在中国大获成功，当年票房83.3亿元，创日本海外上映的日本动画历史最高票房收入记录，来年日本海外市场规模同比实现78.63%的增长；2016年，电影《你的名字》斩获票房250亿日元，同年日本动画产业海外市场规模增速达31.59%。从日本动漫产业发展来看，1）互联网发展加持下的日本动漫产业在经济下行阶段仍具备上行动能，2002-2008年行业规模稳步上行；2）作为日本文化产业的象征，日本动漫产业的出海契机源于政府政策驱动，起于现象级作品对出海投资的引动。 2）文化输出对入境游/国内旅游的激活效果：提振入境游景气度。受益于日本动漫在全世界的广泛传播，全球以“动漫取景点旅游”为主要目的之一的游客量逐步攀升，根据日本观光厅数据统计，23年7-9月入境游客中访问与电影/动漫相关目的地的游客人数占总入境游客比例为8.5%，较19年全年增长3.6pcts；从日本23年7-9月访日外国游客消费趋势来看，约13%的游客访日游客消费与“动漫取景点旅游”相关联。 动漫内容对旅游目的地具备赋能作用，对地方旅游带动明显。1）2007年开播的高人气动画《幸运星》使其取景地鹫宫神社游客量增长并长期维持高水平，2007年时鹫宫神社全年参拜人数不到15万人，2007-2011年年参拜人数持续上行至45-50万人，随后截至2015年一直维持此人数水平； 2）电影《你的名字》、《月亮的形状》、《鲁道夫和一派雅典娜》的取景地岐阜县当前年旅游人次约103万人，对岐阜县经济带来的直接和连锁反应约253亿元。 2.2.2.3 餐饮：性价比、一人食餐饮整体表现突出 起于消费浪潮，平于内需疲软与业态竞争。日本餐饮以饮食习惯作为规划基础，演变出了三种就餐方式，从而细分出了不同的商业模式。“外食”是指在餐馆线下购买食用；内食指购买食材在家里自行烹饪并食用；而“中食”是商店加工熟食、便当供消费者外带回家或在工作地点食用。由于外食更接近于餐饮业的传统定义，我们以外食市场作为日本餐饮市场规模变化的分析基础。复盘日本餐饮市场规模与日本GDP变化趋势可发现，日本餐饮市场规模变化趋势与日本GDP变化趋势较为接近且无滞后性，反映日本餐饮与日本国内整体供需结构的高度关联性。按照增长趋势与历史事件，我们将日本餐饮业发展划分为四阶段：规模快扩期、需求重构期、供给转型期、改进重振期。 规模快扩期（1970年-1990年）：1970年，“伊邪纳岐景气”阶段，经济繁荣导致居民生活消费预期拔高，日本餐饮业步入新阶段。供给端来看，1970年开始，西式快餐/家庭餐厅等业态兴起，西式快餐：1970年3月，西式快餐代表企业之一的肯德基在大阪万博会开设第一家门店， 在此之后各大汉堡品牌连锁店纷纷开业，其中麦当劳于1971年7月在银座三越店一楼开设第一家门店；家庭餐厅：1970年7月，日本第一家家庭餐厅“云雀”在中央高速公路国立府附近开设了第一家店。叠加中央厨房模式兴起、日本厨师业通过简化烹饪过程/炒菜步骤手册化统一厨师制备菜品的口味以实现连锁化扩张，日本餐饮业供给端发展速度大幅提升，连锁化门店开始频繁出现并扎根。需求端来看，1970-1990年，日本通过系列措施促进产业升级、拉动经济增长，需求端方面居民人均薪酬水平提升、超前消费盛行、居民对未来发展的高预期导致消费意愿较强烈；供给端方面日本经济向服务化倾斜，第三产业附加值占总附加值比例快速提升，餐饮业门店快扩，餐饮规模进入快速扩张期，作为衡量外出就餐渗透率的指标“外食化率”，从 1970 年到 1990 年上升了 15 个百分点，达到 40%。外出就餐时的每位顾客的平均支出也几乎呈持续上升趋势，同时价格不断上涨。 需求重构期（1970年-1995年）：零售业开启低价竞争策略应对泡沫经济停滞。泡沫经济破灭，居民对未来薪酬水平的预期下滑，餐饮业消费意愿降低，餐饮消费逐步降级。1974年，日本政府正式实施《关于调整大规模零售企业活动的法律》（简称《大店法》），并在后续进行修正加强，《大店法》意在限制商超等大型零售店形态发展，保护中小型零售商利益，但此法律对消费者利益帮助较小，原因是外资大型零售企业难以进入日本，部分商品价格因国际化程度低，与普遍价格不匹配；1990年，《大店法》限制放宽，日本新设大店数和大店销售份额快速提升，因大店的资源聚集与价格高透明度特性，消费者购买烹饪相关食材的成本价格下降，叠加泡沫经济破碎外因，消费者选择自烹饪菜品的比例开始提升，这一社会现象导致餐饮业规模增长显著低于中食（即商店熟食带回家食用），1990-1991年，中食产品CPI增长率为2.7%/4.4%，远高于外食的2.0%/2.7%；同时期，为抵御内食成本降价带来的威胁，适应新经济结构下的消费需求，餐饮业各细分行业纷纷推出低价菜品，如日本餐饮巨头Skylark 于 1992 年推出了单价明显低于传统云雀商业业态的全新商业业态——Gust；日本居酒屋行业中出现新的价格低廉三巨头：Monte Rosa、Watami 和 Colowide；日本快餐行业巨头吉野家在该时期推出“290日元牛举”，麦当劳则推出史上最便宜汉堡“59日元汉堡”。 供给转型期（1995年-2000年）：1995年以来日本国内系列事件对餐饮业造成打击：1）1996年O157 （肠管出血性大肠菌）病毒事件影响了餐饮业销售量；2）日本经济自1993年开始持续疲软，1993年-2002年的GDP增长仅为0.8%；3）2001年日本发生首例BSE（牛海绵状脑病，又名疯牛病），餐饮业受到影响；4）2002年陆续曝出食品造假、虚假标签、使用未经批准的添加剂、农药残留等食品安全问题，让社会对食物的认识和重视不断增强，“食物教育”和“慢食”等新理念应运而生。人们逐渐开始对食品质量和服务进行审查。餐饮服务行业开始深入“危机管理”和“食品安全”工作。各种社会问题和人们价值观的变化，引发了社会对外食结构和思维方式的重大转变。经济疲软时期让社会掀起节约消费风气，低价位、单一产品成为销售主流，吉野家、王将饺子等廉价且日常的小型社区餐厅开始迅速扩张和相互竞争，部分企业开始进行兼并收购，外食业向单品精细化、品牌矩阵转型。 改进重振期（2000年-至今） 1）下行阶段（2000-2012）： 2000年以来系列食品安全及外部因素在宏观经济不佳情况下对餐饮业造成冲击，餐饮存量市场规模开始下行。此外，女性劳动参与率提升、单身人群占比提升使外卖选项、小份快餐和自助餐厅等社交属性较弱的餐饮业态开始兴起，导致餐饮业结构发生改变，再叠加少子化因素，传统家庭正餐逐渐式微，2000年初以来，餐饮业破产数量稳步上升，2007年以来，每年破产数量徘徊在600起左右。 2）改进上行阶段（2012-2020）： 2012年，安倍晋三推出的一系列新刺激政策，不仅给金融市场注入活力，也开始让企业和消费者重新振作起来。餐饮行业市场规模发展开始回升。“安倍经济学”的法人企业减税政策（大企业交际费免其税费50%，中小企业交际费全额免税）刺激了企业经营；促进东京等大城市扩建，发展高档餐饮、娱乐设施刺激需求。安倍本人也利用各种场合宣传日本美食，提升日本料理文化软实力。 3）2020年发生的公共卫生事件扰动-重振阶段（2020-至今）：根据《2022年日本外食产业市场动向调查》，自21年3月起，日本逐渐解除2020年发生的公共卫生事件管控，外食业开始复苏，总体销售量恢复到2019年平均水平的113.3%。细分业态中家庭餐厅表现优异，销售量恢复到19年水平的 83.8%，咖啡厅则恢复到2019年水平的80.0%，居酒屋因受2020年发生的公共卫生事件影响较大，恢复能力始终低于2019年平均水平的一半。截至24年8月，外食业个人经营形式占总经营形式的6成以上。 从日本餐饮业发展历史来看，1）餐饮业发展与经济周期关联性较强；2）随居民老龄化比例增加、单身人数占比提升，餐饮消费偏向于社交属性角落的餐饮业态，如一人食、小份快餐、自助餐等，与之相对的是家庭餐厅的没落；3）低价高性价比餐饮业态在经济下行阶段仍具弹性。 2.2.3 日本服务消费板块剖析：平台型公司、大型单体实现高市值 日本服务消费业大市值龙头较少，平台型公司、大型单体实现了高市值。从数量上看，日本服务消费公司市值排行前二十的公司中70%为连锁餐饮企业，其中市值最大的是食其家母公司ZENSHO，其他亦覆盖了寿司、炸鸡、中餐等丰富的餐饮业态；但千亿以上市值的企业仅有Recruit和东方乐园两家：Recruit早年以互联网招聘业务起家、而后逐渐切入劳务派遣领域，当前依托营销解决方案业务打造了餐饮、旅游、家政等各类服务业的平台；东方乐园主要收入来自于东京迪士尼乐园及东京迪士尼海洋乐园的收入，另外还涉及了酒店及周边业务。此外，亦有Round One为代表的娱乐综合体业态：Round one门店内包含了包括保龄球、街机游戏、卡拉OK、台球、抓娃娃机和“Spo-Cha”体育挑战项目在内的多元休闲娱乐项目。 日本近10年上市/涨幅居前的服务消费公司来看，在线化塑造的服务消费新业态是可见的趋势。涨幅前10位的企业中仍有6家为餐饮企业（包含小酒馆）；除此之外，人力资源等多业务在线平台Recruit、在线英语教育PROGRIT、OTA公司ADVENTURE、以及音乐版权管理NEXTONE，均体现了在线化对于服务消费产业链的重塑。 2.3 美日服务消费发展经验总结：与城市化相伴而生，城市化成熟期亦是服务消费发展的黄金期 从美日发展经验来看，产品消费向服务消费转向是发生在城市化成熟阶段的共性现象：城市化达到成熟期后，尽管经济增速有所放缓，但服务消费的整体高增速依然持续，在居民消费中的占比不断提升，大致延续20年后增速放缓，服务消费占比达天花板。总体上看，服务业是城市化的产物，与城市化相伴而生；服务业的发展背后包括一些基础的驱动因素： 其一，城市化下形成了小家庭化，基础服务消费更多依托社会分工、城市化的人口集聚亦为相应的社会分工提供了条件； 其二，随着可支配收入水平提高，通过采购外部提供的基础服务消费而非通过家庭生产成为了更加经济高效的选择，同时在这个过程中，逐渐衍生出满足更高阶需求形态的改善性服务消费需求； 因此，城市化快速发展期是基础服务消费业的高速增长期；而随着城市化逐渐接近天花板后，服务消费仍延续了增长态势，尤其是改善性服务消费迎来黄金发展其，背后的主要原因包括： 其一，对未来收入增速和生活改善预期下调后，闲暇时光占比提升——城市化发展最快的时期通常也是一个经济体增速最快、房地产价格快速提升/乃至形成泡沫的阶段，这一时期的人们普遍对劳动改变未来生活条件有较高的预期，进而维持较高的劳动时长；而随着城市化和经济增长进入了平稳期，城市化带来的生活条件改善也趋于平缓，劳动和闲暇的边际回报亦发生了相应改变：闲暇的边际成本提高，闲暇生活日益成为人们关注的重心。 其二，城市化/经济增长的过程伴随着代际更迭，构成服务消费占比提升的直接因素：代际间成长环境、未来预期、生活方式的差异最终驱动服务消费主导的消费方式形成。在城市化过程中进行了人口迁徙的第一代一方面本身个人观念/生活方式形成期并非身处城市环境，另一方面背负着为在城市定居积累物质基础的压力、对于消费内容关注有限——而随着进入平稳的城市化阶段，从小在城市环境长大的第二代逐渐成长为社会的中坚力量，其生活方式和消费偏好最终亦带来社会整体消费风向的转变，这也是改善性服务消费的高速成长阶段。 在美国的历史背景中：第一代是二战后45-52年出生的“婴儿潮”一代（babyboomer），第二代则在60-70年代高度城市化的环境下出生，在70-80年代逐渐成长为社会中坚的一代，正是这一代，孕育了“嬉皮士”、“雅皮士”文化思潮；而在日本的历史背景中：第一代是“勇猛精进”的“昭和男儿”；第二代则是“平成一代”，尽管平成一代成长在经济增速下滑的低迷期、在文化心态上多有“消极”的诟病，但这一代在消费偏好上亦呈现出“重服务，轻商品”、“重精神、轻物质”的城市化二代的特征。 在城市化和服务消费交织发展过程中，供给端的变化亦最终对服务消费内容的形态产生影响，这其中包括城市化下基础设施升级带来的新的空间场景元素，以及科技进步带来的效率优化和体验升级等。 对比来看，中国在市场纵深上接近美国，从消费特点上或可与日本对标：1）美国是大体量的统一市场，适合连锁业在发展过程中建立规模效应并逐渐夯实综合组织效能上的优势，因此孕育了诸多大体量的连锁业龙头；中国的市场纵深上接近美国，下沉市场仍有较大挖掘空间、同时基础设施完善，具备孕育出体量接近的连锁消费业巨头的条件；2）类比日本，中国此前一二线城市房地产价格快速提升拉动下，出现过类似日本泡沫经济时期的消费升级/过热/奢侈化倾向，而后伴随着经济波动，消费偏好和预期快速转向——性价比连锁业态、文化内容消费等等在中国亦有望成为后续的发展趋势。 03 中国服务消费业的发展趋势与投资机会 3.1 发展趋势：不畏浮云遮望眼，迭代发展进行时 3.1.1 对比美日等发达国家，中国服务消费仍有广阔的发展空间 我国GDP中消费占比仍低，其中服务消费是促进消费的重要抓手。横向对比，西方发达经济体消费GDP占比普遍在70-80%，东亚邻国日韩也在65-80%，2019年中国占比56%明显偏低。纵向参考，日本在1970s经济转向内需导向，消费 GDP占比从不足 60%提升至2010s约75%；相比之下国内GDP中国实际个人消费占GDP的比例(按购买力平价计算)为45%，总消费占GDP的比例为55%，仍有较大的提升空间。 根据发达国家发展经验，人均GDP达到10000美元以上后，服务消费开始进入发展的快车道，构成整体消费重要的增量来源。中国当前服务业态仍处于发展的早期阶段，未来服务消费将具备丰富的发掘空间。从人均GDP来看，我国与美国的70年代/日本的80年代接近。从国际经验上看，当人均GDP达到1.5万美元时，服务型消费将成为主导型消费；当前我国人均GDP已超过1万美元。同时，国内区域差异较大，使得不同区域呈现出不同的服务发展特征，具备广阔的发展纵深。 从区域发展情况来看，我国部分地区已经进入相对发达阶段，将成为新兴服务消费业态涌现的核心区域。而仍有广大的经济腹地、人均GDP水平相对滞后，为基础服务业态带来部分成长空间。分区域来看，我国发达区域的消费支出表现显著高于中西部省份；分线级城市来看，下沉市场可支配收入快于一二线城市，同时人均消费支出增速16年后亦持续高于一二线城市；农村地区亦呈现出类似的特征，展现出比城市地区更快的收入/消费增速和更强的韧性。从城市化的角度来看，我国城乡二元制逐渐破除，城市生活方式孕育的服务业态将更加普及——事实上，中国土地上最普遍的基础服务业态连锁化水平仍然较低，如中国最广泛的餐饮业态沙县小吃/兰州拉面实际上“有品类，无品牌”，仍未实现连锁的经营模式。 从当前服务进出口角度看，与发达国家贸易中有较大逆差，是未来重要的对外贸易的增量空间、抓手。自加入世界贸易组织到2022年，中国累计进口服务4.7 万亿美元，年均增长15.2%，远高于同期全球7.7%的平均水平，对全球服务进口增长的贡献率为10.8%。未来国内服务消费业的发展，亦是缩小当前与发达国家服务贸易逆差的重要抓手。 3.1.2 出海为连锁模式成熟的服务业态打开新的增量空间 参照海外发展经验，高度成熟的连锁业态后续能够实现高水平的全球化：美国龙头服务消费餐饮和酒店行业的头部公司均实现了高水平的全球化：其中，截至2023年底，万豪/星巴克/麦当劳的海外门店数占比分别达38%/46%/68%。上述龙头公司均实行了一定的轻资产化经营模式：其中万豪采取了直营/委托管理/特许经营并行的模式，近年来特许经营下的品牌授权门店拓展速度明显快于整体；麦当劳则广泛实行了特许模式，直接以品牌授权的形式获取授权费用，并通过供应链等对门店加以把控；而星巴克则为了维持较为一致的服务品质、公司文化、门店氛围，并未开放特许，而是采取了全权委托管理的模式，旗下的licensed store的员工招募、培训和日常运营均由公司直接把控。由此可见，实现轻资产模式下较高水平的标准把控能力以及较强的品牌势能是服务消费龙头能够做大做强的关键。 从国内情况来看，海底捞、蜜雪冰城为代表的连锁业态亦开启了全球化进程：国内服务消费企业中，餐饮茶饮企业出海整体进程较快。2018年蜜雪冰城在越南河内开设了第一家海外门店，截至2023年9月底，公司已在海外拥有近4000家门店，主要分布在东南亚、日本、澳洲等亚太地区，已经成为中国出海规模最大的茶饮品牌和东南亚第一大茶饮品牌；截至24H1，特海国际亦在海外开业了122家门店，其中东南亚/北美/东亚门店分别为74/20/18家。目前来看，国内餐饮企业出海的地理范围主要集中在东南亚地区，看好未来随着品牌影响力在全球范围内扩大及供应链体系完善，出海进程进一步加快。 3.1.3 中青年闲暇消费、年轻群体/银发群体新需求或将构成新兴服务业态诞生的土壤 闲暇时光的增长带来潜在的休闲消费需求释放。经济增速趋缓的背景下，单位时间获得的劳动报酬增速趋缓/下降，居民有望扩大在休闲上的时间投入。如亲子游作为提升家庭生活品质/强化情感纽带/加强家庭教育的重要手段，亦成为了2023年旅游消费的主要形式之一。2023年亲子用户占携程平台所有出行用户的28%，2023年亲子用户整体出行的订单同比2022年增长186%。增进与孩子的感情构成学龄前有孩家庭旅游出行的主要驱动。 目前年轻群体和银发群体是当下消费倾向最积极的群体。根据麦肯锡报告中的问卷调查结果，”Z世代”人群和银发群体对未来最乐观，且未来有望释放出较大的消费增量空间。前者出生在物质相对丰盈的环境下，对消费的倾向度较高，且更加追求个人兴趣、精神满足，并随着这批群体逐渐进入职场、可支配收入将随着个人职业生涯周期有所增长，对社会消费趋势的影响将更加显著；而银发群体普遍经历了国内经济高速发展的阶段，普遍具备较好的资产水平，具备较高的潜在消费能力，而这批人群的退休将释放出大量的基础服务需求以及针对银发人群的改善性服务需求。 年轻群体将引领消费内容和生活方式转变，有望带来新的服务业态。成长在经济发展水平较高/城市化的环境下的00后，具备与过往消费者不同的消费倾向，对消费的整体需求层级更高、同时更加注重自我需求的满足：生活方式上更加注重健康/美丽，同时更加偏好兴趣、文化、悦己、精神相关消费；同时年轻群体对本土文化偏好度更高，将带来服务消费结合本土内容进行业态创新的空间。 高度城市化水平下的退休潮，银发群体的闲暇需求和基础服务带来较大空间。银发群体退出劳动力市场，自然带来整体消费率提升；银发群体的基础服务，过往依赖家庭内部提供，而当下在城市化的背景下，更多的服务开始在商业化的市场上进行购买，养老公寓、医疗护理等需求开始浮现；此外，银发群体的闲暇时光和精神生活需求亦有望带来新的消费服务业动能，康养酒店、老年旅行团等赛道亦有望随着银发人群退休迎来更大的发展机遇。 3.1.4 内容型服务业态潜力大，IP有望为消费服务业态插上翅膀 参照日本美国发展经验，服务业发展的黄金时代也是内容业态的高速发展期。美国70/80年代的摇滚乐、日本90年代兴起的动漫等等，均产生于服务消费快速增长的阶段，具备鲜明的时代烙印，并最终成为影响世界的内容产品。与此同时，服务消费业态开始与内容实现更加深度的融合，未来基于纯粹功能型服务业的内容附加已经较难赢得溢价，需要依托内容实现更加精准的需求触达和情绪价值的满足。与此同时，我国新一代消费者开始有更强的自主文化认同，亦给国内服务消费带来供给端较大的创新空间。《黑神话·悟空》自2024年8月20日全球同步上线以来，迅速登顶多个平台的销量榜首，首月全平台销量已超过2000万套。不仅在国内取得了巨大的商业成功，同时也将中国神话故事和背后的中国传统文化推向海外。 国内服务消费普遍缺乏与IP深度融合的成功案例，未来有望随着整体IP业态的发展，实现商业模式的进化。以旅游目的地为例，国内目前主要依托历史/人文/自然风光作为主要内容，宋城探索出的演艺模式在内容上更多也是依托历史人文的二度演艺创作，这些IP商业化潜力上存在一定束缚，难以实现强烈的品牌效应和IP专属经营权，因此亦进一步限制了这些项目的收益可能，具体表现在景区二消产品的溢价能力、以及对外输出IP业务发展空间上存在明显限制。海昌海洋公园表现出了在IP业态上布局的前瞻性，但仍以引进奥特曼、海贼王等日本IP为主；华强方特、泡泡玛特等以自主IP为抓手的主题公园尝试目前看总体上品牌心智较弱，仍有待时间沉淀；未来，伴随着国内自主IP业态逐渐成熟，看好景区目的地亦将探索出与IP深度融合的发展模式，打开成长边界。 3.1.5 服务消费分发平台业态成型较早，占据了有利的市场地位 国内平台业态在互联网行业发展过程中，经历了早年的竞争与整合，当前市场格局已经逐渐成型。互联网行业发展驱动下，服务业平台业态具备显著的先发优势，与此同时大多数服务消费行业内企业本身尚未形成良好的平台能力，尚未搭建起来高效率的分发平台；在较长的时间内，互联网那平台业态仍将发挥流量入口的重要作用。除此之外，内容平台非常适合个人IP和内容型服务业的分发逻辑，未来亦将具备较大的发展空间。 3.1.6 消费服务业依托资本化工具有望实现进一步的轻资产化，优化经营模型 针对大体量复杂单体模型，其总资产特征构成制约其扩张、并拖累上市公司ROE的重要因素，通过REITs等资本化手段则能够实现轻重资产分离，优化经营模型。以万豪为例，面对90年代初期美国房地产价格下行和经济增长承压，万豪此前“开发-建设-出售-管理”模式下在建的酒店给公司带来巨大的债务拖累；1992年万豪宣布拆分计划，让拥有65年历史的万豪公司更名为万豪地产（Host Marrriot，后续更名为Host hotels & resorts），继续经营酒店开发业务，并持有债务（1999年万豪国际获得REITs资质成功上市）；而拆分出的万豪国际聚焦经营轻资产的酒店管理业务（1993年作为新的公司主体成功上行），并加大了特许经营模式的推广力度，实现了高度的轻资产化。当前，国内锦江酒店、君亭酒店等均开始了类似思路的资本化尝试：2024年锦江对华安未来资产出售旗下时尚之旅，华安未来资产同期则发行了东方华安资产-锦江国际优质酒店第1期资产支持专项计划，未来酒店资产证券化探索的步伐有望加快；君亭酒店2023年成立君达城子公司，该公司将在体外融资进行直营项目建设，并委托上市公司管理，助力上市公司实现轻资产扩张。 3.2 投资建议：服务消费行业的投资主线和相关标的 结合我们此前分析，我们认为服务消费的发展是城市化成熟后的产物，目前国内服务消费当前仍处于成长向成熟的迭代增长期，未来仍有较大的投资潜力，其中包括基础服务消费进一步下沉和普及以及改善性服务消费的诞生。服务消费投资的关键在于：1）基于供需两端变化，把握UE稳定后的成长放量阶段；2）关注具备核心竞争力的龙头企业，基础型服务消费关注组织效率，升级型服务消费关注产品力、IP端的壁垒构建。以下5条投资主线值得重点关注： 1）服务消费的分发平台市场格局稳定、壁垒深厚，并将稳定受益于服务消费景气度，将具备长期的确定性价值。美团、OTA平台、小红书、抖音作为内容平台，亦将在服务消费分发中扮演重要的角色。建议关注：美团、携程、同程旅行等。 2）教育行业需求端韧性较强，当前景气度较高，长期具备多样化的发展空间，前景向好。建议关注：好未来、新东方、学大教育、豆神教育、行动教育等。 3）IP内容的沉淀将为以旅游为代表的内容型消费业真正插上翅膀，也是当下服务消费重要的主题性行情要素；建议关注：长白山、峨眉山、九华旅游、西域旅游、天目湖、海昌海洋公园、君亭酒店、宋城演艺等。 4）餐饮、酒店等基础服务业态仍有下沉及出海的纵深空间，重点关注组织效率的同时，需把握景气及产品生命周期，并关注未来进一步的轻资产化空间；建议关注：华住集团、亚朵、锦江酒店、首旅酒店、海底捞、百胜中国等。 5）未来的潜力赛道取决于新需求的涌现：闲暇时间延长构成服务消费发展的整体条件，具备新兴消费特征的年轻和银发群体以及下沉市场客群将塑造新的业态形式，养老、体育、康养、美护服务、演艺等业态有望迎来新发展；建议关注：众信旅游、锅圈、海伦司等。 04 风险提示 1）宏观经济波动风险。服务消费总体上仍属于可选消费，如宏观经济产生较大波动仍可能影响整体消费预期，进而对服务消费后续的增长产生影响。 2）竞争格局恶化风险。服务消费中相当部分业态较容易实现模仿，乃至微迭代和微创新，这种情况可能对壁垒不够坚实、品牌势能不够强的头部公司市场地位产生冲击。 ★ 长按二维码关注民生商社新消费公众号 ★ 研究报告信息 证券研究报告：服务消费专题研究之一：服务消费的时代交响-不畏浮云遮望眼，迭代发展进行时 对外发布时间：2024年9月30日 报告撰写： 刘文正 执业证号：S0100521100009 饶临风 执业证号：S0100522120002 邓奕辰 执业证号：S0100121120048 周诗琪 执业证号：S0100122070030 ★ 重要提醒 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究所发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或订阅本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。 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