光大期货策略季报20240930
（以下内容从光大期货《光大期货策略季报20240930》研报附件原文摘录）
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(1)关注美国经济基本面表现：在过去的两个月，商品与服务价格分化持续扩大，非农就业数据连续下修，使得美国经济衰退的担忧逐步升温，市场对于货币宽松的预期不断强化，这也为首次降息提供了条件。从会后公布的点阵图来看，美联储在未来几个月可能会有更多降息举措以维持经济软着陆的预期，因而经济基本面表现对货币政策路径存在持续扰动。 (2)欧元区经济面临较大压力：在地缘政治紧张局势加剧和全球需求疲弱等因素影响下，欧元区经济前景难言乐观，仍存在陷入技术性衰退的风险。特别是如果欧元区通胀下降出现停滞，欧央行可能无法通过简单的降息来刺激经济，面临较大的下行压力。 (3)日央行或再度加息：随着石破茂意外胜选，其对于日央行应当加快货币政策正常化的发言也“点燃”日本加息预期。虽然居民薪资涨幅取决于通胀预期的变化，但当前居民薪资增长面临有利环境，并且薪资与通胀螺旋的循环不断强化，日央行存在年内再次加息的可能。 (4)国内通胀继续稳步抬升：央行的组合拳对症下药，第一降息降低企业融资成本，第二降准释放流动性为接下来的政府债发行提供流动性，第三房地产政策宽松提振销售预期，在逐渐摆脱天气因素影响的“银十”的投资旺季，预计基建以及地产项目会有明显的提速。 2. 大类资产表现：海外关注美国经济软着陆预期能否实现，国内盯紧政策加码落地实施情况。全球大类资产市场交易逻辑主线或重回经济基本面，风险资产易受到宏观情绪影响。四季度，美元大类资产配置顺序：黄金>债券>股票>大宗>美元。人民币大类资产配置顺序：股票>债券>大宗>货币。 (1)股市：海外方面，美国能否实现经济“软着陆”和美联储货币政策路径走向仍将是影响权益市场的最大因素，美联储正式进入宽松周期，将继续支撑美股估值上行。国内方面，政治局会议强调“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，后续产业、财政等增量政策施行空间较大，或持续带动基本面改善和市场信心修复，叠加当前A股估值处于较低值以及人民币升值的支撑，国内权益市场表现上涨的确定性较高。 (2)债市：美债方面，随着美联储开启降息行动后，长期美债利率和美元汇率均止跌回升，市场此前已经有一些定价，属于利好兑现，且降息后美国经济软着陆概率在提升，美债收益率或继续变陡。国内方面，稳增长政策持续发力背景下，四季度经济回暖预期较为确定，长端债券面临调整压力。同时降准降息引导资金面合理充裕的同时资金中枢下移，短端债券预计较为稳定，收益率曲线陡峭化趋势仍将延续。 (3)汇率，全球经济复苏较预期偏慢，尤其是欧元区在6月的预防式降息后，未能挽回制造业疲软态势，欧元对美元的升值压力偏弱。同时，在美联储降息周期中，若美国经济软着陆预期不断强化，那么美元指数将会有上行可能，预计四季度大概率将在100点上方企稳反弹。 (4)大宗商品，宏观情绪转好对市场有一定提振，但商品基本面仍然高度分化。欧美补库节奏、地缘政治走向、天气因素等因素或主导部分商品行情。 3. 风险提醒：关注美国大选走向以及地缘政治走向 (1)关注美国总统大选情况：从民调结果来看，即使哈里斯最终获胜当选新一任美国总统，在国会方面也将大概率出现“府会分治”的结果。市场可能会对此情况有所担忧，因为债务上限暂停即将在2025年1月到期，若无法顺利达成谈判，或使得美债市场再度陷入恐慌。 (2)全球地缘政治存在外溢风险：黎以冲突进一步升级影响，市场风险情绪迅速升温，红海航线中断叠加欧美多个港口出现罢工情况，大宗商品海运供应链存在较大不确定性。此外，俄乌冲突依旧焦灼，并且三季度以来乌克兰对俄罗斯本土的袭击明显加强，尤其是针对石油炼化设施的打击，易引发市场对于能源供应端的担忧。总的来看，地缘政治风险的扩散，或使得商品市场波动风险将进一步放大。 股指：如何提前布局右侧交易 924新政聚焦在为A股市场提供流动性支持，政策目标非常明确，即拉动股票市场上涨，同时抑制长债收益率继续下行，政策力度大幅超过市场预期。其一，央行推出证券、基金、保险公司互换便利，符合条件的机构可以使用他们持有的债券、股票ETE、沪深300成分股作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产，通过这项工具所获取的资金只能用于投资股票市场。这项措施使得长期资金可以适当增加权益市场杠杆水平，为A股市场提供增量资金。其二，央行引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购和增持上市公司股票。这有助于企业精简权益规模，提升ROE水平，增加企业投资回报预期。增量流动性推动A股近期估值回升。 互换便利工具规模首期5000亿元，再贷款首期规模3000亿元，之后均可能续作。短期流动性大幅增加直接推升了指数估值，并且明显改善了内外部资金对于权益市场的短期预期，交易性资金快速涌入。 目前，影响A股长期走势的主要因素仍然是债务周期下各部门去杠杆的进程。当企业进入良性去杠杆阶段后（即企业能够通过自身盈利偿还债务本息），企业投融资意愿修复，指数进入右侧交易。而企业能否进入良性去杠杆阶段，主要在于名义经济增速是否超过名义利率，即资产端投资收益能否超过负债端利息成本。924新政中有关“降准、降息、降低存量房贷利率”等政策，重点在于降低企业、居民负债端的成本，帮助企业与居民部门修复资产负债表。随着央行政策利率的调降，后续LPR和存贷款利率有较大可能进一步下调，促进房地产和实体经济的企稳修复。对于资产端的名义经济增速，当前受到价格影响较为明显，GDP平减指数连续多个季度为负。但相关问题已经受到越来越多的关注，9月25日，中央政治局会议首次提出“促进房地产市场止跌回稳”。市场普遍预期后续会有更多财政政策和产业政策的落地，与货币政策配合，推动资产端进入修复周期。短期来看，充裕的流动性使得A股成为国内资产端的相对优势选项，在利率偏低的背景下，近期可能虹吸内部投资资金继续涌入A股。 国债：一揽子政策落地，债市如何演绎？ 1、行情回顾：在经济弱修复、资产荒格局持续的情况下，三季度国债收益率整体延续下行趋势，各主要期限国债收益率创历史新低，其中十年期国债收益率最低下行至2%。9月下旬一系列稳增长措施出台，宽信用预期强化导致债市出现大幅回调。截止9月27日收盘，2Y、5Y、10Y、30Y国债收益率较6月底分别下行19BP、15BP、3BP、8BP至1.44%、1.83%、2.17%、2.35%。相应的，国债期货价格三季度屡创新高，季末迎来大幅回调。收益率曲线来看，三季度收益率曲线先平后陡，8月份因政府债发行提速导致资金面阶段性收紧，短端小幅调整导致收益率曲线走平。8月下旬起经济弱修复、资产荒格局下收益率曲线重新走陡， 10Y-2Y期限利差从最低50BP走扩至73bp 。 2、政策动态：三季度货币政策积极发力。9月27日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，金融机构加权平均存款准备金率约为6.6%，预计释放长期流动性约1万亿元。三季度7天期OMO利率降息两次累计下调30BP至1.5%。其中7月22日7天期逆回购利率下调10BP，9月27日7天期逆回购利率下调20BP。三季度货币政策框架发生转变，7天期逆回购利率成为主要政策利率，公开市场操作方式转变为固定利率数量招标，资金利率运行更加平稳。央行二级市场买卖国债落地，净买入的同时卖短卖长，在整体释放一定流动性的同时引导收益率曲线正常化。央行更加注重预期管理，四季度仍有0.25-0.5个百分点的降准空间。同时稳增长诉求下4季度降息概率仍存。 3、债券供需：三季度政府债发行明显放量。其中国债净发行1.84万亿，地方债净发行1.99万亿，合计发行3.84万亿元。8月份以来专项债发行明显提速提速。截至9月底，新增专项债累计发行量34934亿元，发行进度89.6%，剩余未发行额度约4000亿元。资产荒格局下，政府债需求维持强势。 4、策略展望：稳增长政策持续发力背景下，四季度经济回暖预期较为确定，长端债券面临调整压力。同时降准降息引导资金面合理充裕的同时资金中枢下移，短端债券预计较为稳定，收益率曲线陡峭化趋势仍将延续。收益率曲线陡峭化判断下，关注多TS空TL的跨品种套利机会。 矿钢煤焦类 钢材：供需压力仍存，关注政策驱动 从需求看，前三季度钢材需求外强内弱，1-8月外需同比增长22.77%，内需同比下降5.61%。1-8月钢材出口量达到7058万吨，同比增长20.6%，预计今年全年钢材出口有望历史上第三次突破亿吨关口。1-8月份地产各分项指标全面走弱，基建增速也持续放缓，是压制螺纹需求的主要因素， 1-9月螺纹周均表需217.7万吨，同比下降18.8% 。1-8月制造业投资增速处于高位，不过5月以后汽车、家电等指标增速有所放缓，板材需求也有所走弱，热卷周均表需313.3万吨，同比增长1.6%。中央政治局会议明确提出加大财政货币政策逆周期调节力度，降低存款准备金率，实施有力度的降息，促进房地产市场止跌回稳。央行密集发布降准、降息、降存量房贷利率政策，预计四季度财政政策也将发力加码。政策发力对提升国内钢材需求及市场信心将形成积极作用，四季度国内钢材需求或将有所改善。 从供应看，1-8月份粗钢及生铁产量同比分别下降3.3%和下降4.3%，其中一、三季度产量处于低位，二季度产量则持续攀升。一季度粗钢产量低位为4、5月份钢价反弹提升了一定的有利条件，二季度粗钢产量的持续回升则为6-9月份钢价下跌埋下隐患，三季度产量低位运行，或将对四季度钢价走势形成一定提振。不过随着9月下旬钢价连续反弹，目前钢厂利润已经达到年内高位，部分钢厂仍存在复产冲动，如果四季度供应再次出现回升，则钢价走势仍将受到抑制。 从库存来看，9月末五大品种、螺纹、热卷、中板、冷轧库存同比分别下降20.1%、下降36.4%、增加5.4%、增加1.9%和增加18.4%，螺纹及五大品种库存降至历史低位，热卷、中板库存压力也得到明显缓解，冷轧库存压力则相对较大。目前螺纹多地出现缺规格现象，短期出现一定的供需错配，随着宏观情绪改善，市场短期或处于易涨难跌局面，关注后期钢厂资源补充情况。 总结来看，今年前三季度钢价整体大幅下跌，至9月中旬螺纹期现货价格均一度跌破3000元关口，创近7年价格新低。9月下旬随着宏观宽松政策密集出台，市场情绪迅速逆转，钢价出现超跌反弹，至月末价格涨势进一步加速。从基本面看目前供应端钢厂盈利已达到高位，后期钢厂复产将进一步增加；需求端现实需求依然偏弱，宽松政策对终端需求的实际提振仍有待进一步观察。10月份在螺纹库存低位，终端用户补库增加的驱动下，钢价整体走势或将震荡偏强。11-12月份传统消费淡季到来，钢材供需矛盾或将再次显现，如无宏观政策的持续发力，钢价或将承压运行。整体看，预计四季度钢价走势或将先扬后抑，关注宏观及产业政策的驱动情况。 铁矿石：供需宽松库存高位，关注宏观政策驱动 供应端，1-8月我国进口铁矿石同比增加3998万吨，四季度四大矿山发运环比增加约820万吨，非主流矿及国产矿环比小幅减少。预计全年铁矿石进口同比或增加4000万吨左右，国产铁精粉产量同比基本持平，铁矿石整体供应维持在较高水平。 需求端，1-8月我国生铁产量同比下降4.3%，海外生铁产量同比下降0.18%，国内外铁矿石需求均有所回落。6月份国内日均生铁产量一度高达248.3万吨，创下去年8月以来的新高，7、8月份日均铁水产量分别回落至230.3万吨和219.8万吨。9月以来随着钢厂利润回升，钢厂生产有所恢复，预计9-10月铁水产量或将出现小幅反弹，11-12月份再次回落。预计全年生铁产量约8.37亿吨，同比减少约3300万吨。 库存端，今年以来铁矿石库存持续累积，9月中旬后有所回落，最新45港铁矿石库存为15053万吨，较去年末增加3061万吨，同比增加3668万吨。根据平衡表推测，四季度港口铁矿石库存将继续累积，有可能会超过2018年3月1.63亿吨的历史高点。 综合来看，四季度铁矿石供应端整体变化不大，仍维持较高水平。需求端随着钢厂利润回升，铁水产量或将阶段复产，但整体看在成材需求低迷的情况下，四季度铁水产量环比将继续下降。四季度铁矿石供需或有阶段改善，但整体供需宽松局面难改，港口铁矿石库存或将继续累积。9月下旬国内宏观宽松政策持续发力加码，市场风险偏好明显抬升，股市及大多数商品全面大幅反弹，铁矿石价格也明显上涨。预计四季度铁矿石市场整体将呈现先扬后抑走势，62%铁矿石指数波动区间为90-120美元。 煤焦：双焦现实矛盾不突出，关注钢厂利润变化 焦煤：供应方面，7月和8月我国原煤产量均保持了正增长，分别同比增加了3.4%和3.76%，但是焦煤因为需求减弱、进口增量较多，价格重心有所下降，2024年国内焦煤产量处于近几年的中低位，数据上看1-7月国内炼焦精煤累计产量 2.66 亿吨，同比减少8.2%，进口仍旧保持相对高位，1-8月进口炼焦煤7872.75万吨，同比增长27.21%，蒙煤仍旧占据我国进口量的一半左右，价格走低后蒙煤通关量有所减少，以甘其毛都口岸的进口量来看，高位时接近20万吨/日，而9月中下旬进口多在10万吨/日以下。需求方面，三季度黑色产业链以交易负反馈逻辑为主，钢材价格持续下跌导致钢厂利润亏损加剧，从而驱动钢厂连续提降焦炭，八轮提降后焦化企业利润从盈利80元/吨左右到亏损100元/吨左右，从而压制焦煤价格不断走低，而9月下旬利好政策出台后市场情绪以及补库需求驱动焦煤价格较大幅度反弹。库存上看，焦煤需求疲软库存有所增加，其中钢厂焦化厂和独立焦企的库存变动不大，而港口库存出现较大的累库，累库了152.53万吨，总体焦煤库存也是呈现累库趋势，9月末总库存到了2254.06万吨。综合来看，目前焦煤供应端国内有减量而进口有增量因此供给端总体矛盾不大，而需求端则更更多受到钢材需求影响，从而从钢厂利润、焦化利润影响着焦煤的价格走向，焦煤供需上目前失衡并不严重，国内政策端的利好在四季度预计陆续落地，从而支撑焦煤需求，更多要关注钢厂利润的走向，预计四季度焦煤价格重心或有所上移。 焦炭：供应方面，焦炭产量整体变动并不是很大，从数据上看2024年1-8月国内焦炭累计产量3.25亿吨，同比减少了0.4%，其中8月焦炭产量4088.6万吨，环比减少1.66%，同比减少1.67%，钢材需求疲软钢厂亏损加剧驱动钢厂连续八轮提降焦炭，焦炭利润从盈利80元/吨左右到亏损100元/吨左右，打压了焦化企业生产积极性，焦化企业开工率有小幅走弱。需求方面，钢材价格走弱驱动钢厂亏损加剧，钢厂进而采取了停炉检修的策略，铁水最低跌到了221万吨/日，焦炭的需求也因此有所减少，钢厂八轮提降焦炭，焦炭跌了400-440元/吨，而9月中下旬钢材补库需求增加叠加政策利好价格有所好转，焦炭也因此提涨两轮落地，部分焦化企业认为还会有2-3轮的提涨。库存方面，247家钢厂焦炭库存累库3.26万吨，230家独立焦化企业累库7.30万吨，港口焦炭库存减少18.12万吨，焦炭全样本库存一共减少1.8万吨，总体来看焦炭的库存几乎维持不变，主要是焦化企业控制采销节奏，多采取低库存运行的策略，进而规避经营中的上游焦煤下游钢厂挤压利润的风险。综合来看，目前焦炭供需比较重要的还是在于需求的问题，钢材的需求问题是今年焦炭的定价因素中需要重点考虑的，钢材现实稍偏弱一些，但是国内降准降息已经落地后期也有进一步操作的空间，而其他利好政策也大概率会在四季度落地，钢材价格走势以及钢厂利润的走向是影响焦炭的走向，从目前的政策支持上看利好，预计四季度焦炭的价格重心或许有一定上移。 硅铁：硅铁供需格局同样宽松，反弹驱动有限 1、供应：硅铁生产即期亏损程度低于锰硅，硅铁产量当周值仍位于近年来同期高位水平。当前硅铁生产按照即期利润测算，也陷入全面亏损状态中，但整体亏损幅度低于锰硅，大约-430到-70元/吨不等。硅铁生产当周值自8月中旬开始逐渐回升，截至9月27日当周，硅铁周产量为10.92万吨，位于近年来同期高位水平，但季环比仍下降5个百分点左右。 2、需求：硅铁需求量同样位于历史同期低位水平。自5月份开始，粗钢产量当月值就开始环比下降，金属镁产量相对稳定，产量环比略有增加。截至9月27日，硅铁需求量当周值为1.93万吨，环比持续回升中，但同比仍有较大降幅，供需格局仍较为宽松。 3、库存：硅铁库存累积程度慢于锰硅。截至到9月末数据显示，60家样本企业硅铁数量为58760吨，较上季度末环比增加7070吨，位于今年来同期中位水平，年内保持相对稳定，振幅较小。 4、成本：硅铁生产原材料成本支撑较强。硅铁生产主要原材料中，兰炭小料价格涨跌不一，陕西地区兰炭小料价格季环比上涨4%，宁夏地区兰炭小料价格季环比下降2%。二氧化硅及氧化铁皮价格季环比均有一定下调，但整体调减幅度明显低于锰硅价格调减幅度。 5、总结：硅铁供需格局同样宽松，反弹驱动有限。当前硅铁产量当周值仍然偏高，预计四季度或有一定下降，需求端正处于环比改善周期中，预计四季度硅铁供需格局会边际好转，但整体好转程度有限。库存及成本方面预计不会有太多扰动，年内整体来看，硅铁样本企业库存、仓单数量、主要原材料价格方面均相对稳定。综合来看，在四季度硅铁供需边际好转及政策端持续发力预期背景下，预计四季度硅铁价格重心或略有上移，但上方空间有限，整体仍以区间思路对待。 锰硅：锰硅价格上行驱动有限，仍需减产缓解供需矛盾 1、供应：锰硅产量当周值位于近年来同期中位水平。锰硅产量当周值在7月中旬达到年内高位，随后逐渐回落，但近期降幅逐渐放缓，已有有止跌回升迹象，宁夏地区锰硅生产企业开机率逐渐增加，西南地区中，仅云南仍维持较高开机率。 2、需求：随着螺纹产量回升，锰硅需求量逐渐回暖，但目前仍然偏低。螺纹产量于8月下旬创新年内新低，随后逐渐回升，锰硅需求走势同样如此，本年度锰硅需求整体偏弱，即使在锰硅需求量当周值持续回升的情况下，目前也远低于历史同期水平。 3、库存：样本企业库存重新开始累积，仓单加有效预报数量较高。供需宽松格局下，锰硅样本企业库存重新开始累积，截至9月27日数据，63家样本企业库存合计为19.85万吨，较上季度末环比增加13.37万吨。仓单数量仍较高，截止9月27日，锰硅仓单数量118520张，有效预报6838张，合计125358张，较去年同期增加109812张。 4、成本及利润：预计现状短期难改。虽然目前澳矿发运仍然缺失，但是南非等其他地区锰矿发运量逐渐增加，港口锰矿库存已经回升至历史正常水平，锰矿价格也从高位逐渐回落，锰硅生产成本季环比下降1300-1500元/吨不等。在锰硅生产成本环比大幅下降的同时，锰硅生产利润也在下降，南方大区亏损更为严重，即期生产利润约-900元/吨。 5、总结：当前锰硅价格上行驱动有限，仍需减产缓解供需矛盾。目前来看，锰硅产量已经达到阶段性低位，生产厂商减停产意愿不强，开机率保持稳定，预计年内难有大幅下降。需求端来看，锰硅需求处于环比改善过程中，但整体供需格局仍显宽松，对于四季度需求好转情况，我们持谨慎乐观态度。样本企业库存累积速度较快。成本端来看，在港口锰矿库存持续累积，已经接近往年正常水平的情况下，锰矿价格支撑力度较弱。综合来看，四季度宏观政策仍然值得期待，但是供需宽松背景下，锰硅价格反弹难度较大，上方空间有限，预计区间震荡运行为主。 有色金属类 铜：宏微分歧 难攀新高 一、宏观。1、海外方面，美联储以50基点的力度开启降息周期，市场也给予了一定正反馈，美元表现偏软，海外金融市场包括美股和黄金表现较好，同时带动有色价格反弹，这也是市场风险偏好回暖的表现。但探讨为何降息50基点以及后期降息力度则更有意义，站在美大选关键节点，要么出于政治考虑，要么出于经济考虑，笔者认为如果出于经济考虑，对铜而言则是一把双刃剑，这意味着经济下滑超预期，需要更加“激进”降息和“宽松”。从点阵图来看，美联储年内2次议息会议尚存50个基点降息幅度的可能性。无论如何，当美国大选尘埃落地，美联储11月份议息也将结束，后面美将面临货币和财政的双重选择困境，届时美是否能延续软着陆预期交易会再度存疑，美股高位表现出的不稳定性对铜的利空影响或再次显现，市场在不断强化预期交易的同时，时间节点可能也会提前。2、国内方面，9月下旬新一轮调控政策同时在金融和经济领域发力，这也意味着稳增长政策再加码且力度“空前”，超预期的政策势必带来超预期的市场反馈，当然随之也会存在超预期交易的困惑，政策频出和（来年）经济预期将成为四季度商品多空博弈的主要预期差。 二、基本面。三季度铜供需均好于预期，特别是需求存在超预期的放量，这点从铜制品进出口和社会库存的快速去化可进行推测。三季度需求增量我认为来自于两部分，一是关税政策不明朗下，海外需求的补库；二是上半年订单的延后，特别是国家电网和设备更新上的发力，也弥补了房地产和部分工程项目需求上的不足。进入四季度，我认为基本面存在三季度高峰回落的可能性。首先，9月下旬稳增长政策力度超预期，但形成有效增量需求可能在明年上半年，四季度铜新增订单需求或有限。其次，四季度由旺季逐渐转向淡季，部分订单需求会回落，特别是当铜价再次冲高后，终端需求或再次陷入分歧和观望中。最后，海外经过连续两个季度的集中补库，四季度或陷入常量状态。 三、观点。 四季度—宏观面，一半海水，一半火焰，欧美能否稳住经济软着陆预期成为海外股市稳定的，而国内政策对冲力度超前则支撑着国内金融和商品市场的做多情绪，孰轻孰重或市场更加倾向于交易哪一方面，将成为四季度多空博弈的重点，站在三季度末的时间节点，综合考虑海内外宏观因素，笔者更倾向于宏观将由乐观逐渐走向中性甚至偏悲观，而这个时间节点可能在10月下旬或11月中上旬出现。基本面方面，四季度供需将由强转弱，现实需求则关注社会库存去库的力度，而随着金融市场回暖，市场可能对来年需求充满较多揣测，这可能也成为企业能否加大备库的点，这取决于情绪和绝对价格两方面。另外，也要特别关注资金介入情况，上半年铜价高度由资金决定，四季度依然如此。总体上，我们认为铜价应乐观中带着谨慎，宏观的乐观未必得到微观的及时响应，宏微分歧下市场或难再现上半年持续上涨行情，铜价或再现冲高回落行情，在资金介入力度低于上半年的情况下铜的高度或也难创新高。价格运行区间73000元/吨~83000元/吨。风险点：美股大幅波动、美国大选、美联储再次超预期降息、地缘政治风险。 铝：预期难续，止涨企稳 三季度氧化铝期货震荡走高，截至9月27日主力收至4200元/吨，整体涨幅10.3%。沪铝震荡偏强，27日主力收至19710元/吨，整体涨幅0.7%。 1、供给：氧化铝方面，晋豫矿山暂无复产消息、氧化铝厂仍采购进口矿维持生产，几内亚雨季影响逐步显现，港口铝土矿到港继续呈现减量，矿石供应紧缺和检修节奏继续限制氧化铝后续开工提升；电解铝方面，除四川贵州外其他地区暂无新增，内蒙华云三期逐步达产，贵州安顺13万吨项目通电投产。产量高位持稳，进口亏损走扩，9月进口继续下滑，供给整体内增外减格局。据SMM预计，1-9月国内冶金级氧化铝产量6186万吨，同比上涨4.1%，运行产能8364万吨，开工率83.1%。1-9月国内电解铝产量3208.9万吨，同比上涨4.3%，运行产能4349万吨，开工率95.9%，铝水比小幅涨至74%。 2、需求：建筑需求持续疲弱，旺季效应未现；工业型材相对乐观，汽车及光伏组件排产计划继续增加。当前铝价走高限制当前下游提单积极性和开工率抬升。三季度下游加工端PMI均值42.7，环比下滑12.8，同比下滑9.3；平均开工率62.5%，环比下滑1.4%，同比下滑0.98%。除铝线缆同比上涨8.8%至68.96%，其他板块均有下滑。其中铝型材同比下滑12.8%至50.9%，铝板带同比下滑4.5%至71.2%，铝箔同比下滑4.1%至75.1%。铝棒加工费河南持稳，包头临沂上调40-60元/吨，新疆无锡广东下调30-220元/吨。 3、库存：交易所库存方面，三季度氧化铝去库15.3万吨至7.1万吨；沪铝累库1.5万吨至27.9万吨；LME去库14.6万吨至79.8万吨。社会库存方面，三季度氧化铝累库8.1万吨至24.1万吨；铝锭去库6.6万吨至69.7万吨；铝棒去库1.32万吨至11.6万吨。 4、观点：在矿石供应紧缺及北方采暖季减产影响下，四季度氧化铝供应约束增强、需求稳定释放，预计盘面存在向上驱动、易涨难跌。电解铝短期利多因素主导下偏强运行，在宏观影响逐步消化和提前计价旺季预期的基础上，后续表现仍待需求指引。目前消费暂无超预期征兆，同时库存去化速度放缓、且价格高位隐性库存增压、下游采购铝棒代替铝锭的节奏下，整体去库周期和量级存在低预期可能。预计金九银十复制金三银四旺季表现的难度较高，四季度基本面缺少持续驱动、铝价或逐步止涨，但无彻底转变导向、向下空间亦不大，高位震荡为主。仍需关注11月份美联储是否再降息，对盘面的阶段提振。 锌：元素紧缺确定 比价维持打开 一、供应： 9月加工费几无变动，显示冶炼厂8月底宣布的“联合减产”对加工费有较强底部支撑。但四季度部分冶炼厂仍存在一定的冬储需求，加工费止跌或较难。冶炼厂的原料库存降至15.5天，国内几大主港口合计精矿库存在12万金属吨，均降至近5年来同期最低位。但近期原料库存，一方面因为冶炼减产，另一方面进口矿盈利下近2个月进口量有所回升。冶炼亏损持续且国产矿亏损幅度有所扩大，冶炼厂已兑现7-8月减产，但近期原料库存小幅回升，部分冶炼厂或将结束检修，9-12月国内产量或将维持50万吨左右。 二、需求： 9月，即使镀锌板出口利润小幅转好并且出口量依然维持高位，但因内需走弱拖累，钢厂镀锌板卷开工在3季度持续下滑，当前开工已降至5年同期低位，基本持平2021年。但上周，国内重要会议上一方面强调“要促进房地产市场止跌回稳”。另一方面三季度地方专项债发行加速，基本完成全年目标，若后续有更大的财政支持力度，将对基建实物采购和工作量形成一定支持。在政策托底下，不易再对四季度消费过于悲观。 三、库存： 9月底，SMM社会库存环比上月-2.04万吨至10.67万吨，同比+14.73%；LME库存环比上月+0.85万吨至25.33万吨，同比+140.33%。 四、策略观点： 供应上因冶炼亏损持续，而加工费短期来看并未有止跌迹象，冶炼开工或有部分因检修结束复产带来的增产，但已较难回到上半年高位，整体供应减少确定。而下游消费预期在政策托底下好转，4季度国内将维持去库。当前国内社会库存已处在较低水平，国内缺口仍将依赖于海外进口。比价上周跌回进口亏损位置，可逢低介入内外反套。 锡：时人不识凌云木，直待凌云始道高 一、供应： 国内1-8月，国内锡矿累计进口量在4.01万金属吨，同比-23.12%。佤邦短期无复产预期，全年缅甸预估进口同比减半至约2.16万金属吨，除缅甸外其它国家进口同比+20%至约3.33万金属吨，合计进口量同比-25%至约5.49万金属。1-7月，国内锡矿累计生产量在4.28万金属吨，同比+6.88%。5-7月国内矿产量同比高位，或因银漫矿业技改后增量开始逐步显现。以兴业矿业预期年度产量计算，预估国内产量同比+7.76%至约7.51万金属吨。前3季度，国内冶炼厂开工提速，加速消耗原料库存。9月，随着大厂检修与随着近3个月佤邦进口的缺失，后续冶炼减产或将扩大。 二、需求： 国内集成电路数据维持正增长，但因基数效应增速有所走平，台湾电子暨光学PMI连续5个月保持扩张，韩国半导体出口金额同比自去年底保持正值。光伏组件Q4排产或将因大规模招标增多而有所提高，但期待不应过高。镀锡板、化工保持较强动力增长，铅蓄小幅回落但仍可维持正值，浮法拖累较大。总体而言，需求整体仍保持好转。 三、库存： 9月底，Mysteel统计社会库存环比上月-3,031吨至9,363吨，同比+6.79%；LME库存环比上月-90吨至4,630吨，同比-33.05%。 四、策略观点： 国内自9月初开始社会库存持续大幅去库，一方面或因大厂检修带来的市场零散单出货减少。另一方面，在盘面走高时，下游仍有一定的接货意愿，也表明8月库存的走平并非因需求的转差导致采购减少，仅因7月价格低位时囤货导致。而从终端来看，Q4光伏有转好预期，其余消费未见明显转差迹象，整体需求维持刚性。供应上，进口矿已连续3个月减少，冶炼减产预期抬升。Q4供需缺口或将扩大，再等待库存确认后，价格仍将走强。 工业硅：旧单疑虑，节奏探底 三季度工业硅期货大幅走弱，截至9月27日主力2411收于9705元/吨，整体跌幅14.9%。现货跟盘下跌，27日百川参考均价为11820元/吨，季度下跌1185元/吨。其中不通氧553#下调1000元/吨至11300元/吨，通氧553#下调1300元/吨至11400元/吨，421#下调1400元/吨至12150元/吨。 1、供给：据百川，1-9月国内工业硅总产量达352.19万吨，同比增长34.1%，总炉数746台，开炉量同比下滑27台至373台，开炉率同比下滑3.8%至50%。三大主产地新疆占比46.3%、云南占比19.1%、四川占10.1%。新疆前期部分保温炉恢复生产，计划新增项目进入投产，云南部分完成遗留订单的硅厂加入停产队伍，四川地区硅厂计划在月底大面积停产，当前暂未下调开工，北方复产对冲西南减产后导致整体供应相对充足、维持增量。 2、需求：需求难提振仍是当前症结所在。有机硅强势反弹，单体厂暂无库存压力且开工水平不高，头部厂家再度释放挺价决心，但下游目前整体跟进意愿不强。1-9月DMC产量达157.46万吨，同比增长22.73%；多晶硅市场持续企稳，订单结构差异明显，头部厂家签单稍有好转，量级修复且小幅提价N型料价格，二三厂家订单仍旧疲弱。下游硅片库存高压下、维持降库存减采购节奏。1-9月多晶硅产量149.91万吨，同比增长64.57%；1-8月铝合金产量1016.1万吨，同比增长8.7%，预计1-9月铝合金产量1197.4万吨，测算耗硅量约83.8万吨。1-8月工业硅累计净出口46.37万吨，同比增长24.1%。 3、库存：三季度交易所整体去库1.67万吨至29.38万吨；工业硅社会库存累库5.96万吨至26.6万吨，其中厂库累库4.16万吨至14.11万吨；三大港口库存，黄埔港累库5000吨至4.5万吨，天津港累库5000吨至4.2万吨，昆明港累库8000吨至3.8万吨。 4、观点：硅厂持续降库效果不佳，四季度枯水期到来后供需将双双转弱，西南地区在国庆节后迎来规模减产，光伏组件排产增加但向上传导不佳，需求修复节奏低预期可能性偏高。在价格主导权掌握在下游的基础上，硅价将维持探底节奏、但贴合枯水季553成本线运行，整体重心高于前期。另外高库存、弱需求叠加11月旧仓单注销流入现货压力，将逐渐引导现货低成本价货源增多。转机仍需关注后续晶硅能否有超预期表现。 能源化工类 原油：需求前景预期疲软，油价整体难言乐观 1、宏观与地缘方面：当地时间18日美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平，这也是4年来美联储首次降息，但是后续降息路径仍然具有一定不确定性，未来美联储的关注重点由通胀转向劳动力市场。对于原油市场而言，尽管降息对于需求的传导是正面的，但是节奏方面存在一定滞后性，因此暂时对于四季度的需求而言预期还是相对比较悲观。此外，一方面需要注意后续降息幅度带来的潜在再通胀风险，另一方面关注11月美国大选带来的能源政策方面变化。地缘方面，中东冲突不断，但是产油国的出口整体保持稳定，地缘溢价逐步消退。 2、供应方面：OPEC+9月宣布推迟原定于10月开始的220万桶/日自愿减产至12月开始，近期有消息称沙特阿拉伯准备放弃每桶100美元的非官方油价目标，准备提高产量以夺回市场份额。同时OPEC+表示将继续推进12月的石油增产计划，计划在12月将日产量提高18万桶。OPEC+重申增产行动的表态对于四季度原油市场供应而言变化并不大，但整体反映了OPEC+放弃减产保价转向增产抢占市场份额的政策导向，明年供应充足已经在预期之内。经过连续几轮减产，目前OPEC+目前市场份额已降至不到50%的水平，剩余产能超过600万桶/日。根据IMF的测算显示，对于OPEC产油国而言，其平均财政平衡油价约在70-75美元/桶之间，在当前油价突破成本区间之后，OPEC+增产抢占市场份额的诉求更为突出，12月开始其产量增加的幅度和节奏值得关注。三季度受到飓风影响，美国原油产量略有下滑，但依然维持高位，目前产量约为1320万桶/日。今年上半年美国页岩油企资本开支同比小幅下降，尽管油价高企，但是高通胀带来的高成本和分红需求导致企业投资意愿谨慎。 3、需求方面：从三大机构的预测来看，三季度对于全球石油需求增速预期再度转弱，尤其OPEC终于下调其增速预测，主要还是来自于对中国的需求前景较为悲观。整体来看，今年全球石油需求主要增速驱动还是在于发展中国家，尽管今年海外出行旺季交通用油需求表现符合预期，其中航煤需求已恢复至疫情前水平，但是中国不管是交通需求还是工业需求均表现较为疲软。在海外裂解利润显著下跌的背景之下，预计今年秋检欧美炼厂检修量大于往年同期水平。本月包括裕龙石化在内的多数炼厂已进行部分采购，提振中国原油进口需求。但是今年“金九银十”整体需求仍不及往年同期，需求不足仍是主要矛盾。 4、策略观点：从平衡表来看，EIA预计今年四季度至明年一季度仍然有较大供需缺口，此前在宏观情绪改善背景之下，内外盘油价企稳回升，但对于未来需求预期缺乏信心仍是主要因素。尽管当前基本面尚未大幅恶化，预计短期油价波动仍将较大，进入四季度需求淡季之后，若无超预期供需数据支撑，油价或再度转弱。 5、风险提示：OPEC产量政策变化，需求超预期增加 燃料油：低硫供应偏紧，高低硫价差或仍有空间 1、供应方面：高硫端，随着炼厂从无人机袭击中恢复，三季度俄罗斯高硫燃料油发货量逐步增加。根据IEA的预计，四季度俄罗斯的炼厂投料量约650万桶/日，环比基本持平，亚洲高硫燃料油市场供应压力仍存。OPEC+预计于12月开启增产，在此背景之下预计中东中重质组分供应将逐渐恢复，并且中东发电需求旺季已经结束，预计来自中东的高硫燃料油供应有一定回升空间。低硫端，三季度海外柴油裂解价差大幅下滑，低硫对柴油价差上升，作为同一调和池产品，对于低硫供应有被动增加的压力；此外，低硫东西套利空间打开；预计来自科威特和尼日利亚的低硫发货继续回升。但需要注意的是，2024年第三批低硫船用燃料油出口配额100万吨正式下发，较同期减少200万吨，累计同比减少7.14%。第三批配额的下放并未有效缓解当前低硫燃料油出口配额紧张的局面，预计四季度国内低硫月均产量或维持在50万吨左右。 2、需求方面：炼化端，今年前八月我国进口燃料油整体上行，用于炼化领域的燃料油占比接近86%，但随着三季度油价大幅下跌，高硫作为炼厂替代进料需求性价比降低，进口逐渐回落，叠加10月燃料油消费税抵扣政策调整或增加炼厂采购成本，进一步压制高硫炼化需求。发电端，随着夏季发电旺季结束，高硫需求大幅回落。船燃端，三季度以来停靠新加坡的集装箱班轮数量维持高位，支撑了燃料油销量的增长。其中高硫船加油需求表现亮眼，安装脱硫塔的船舶加注活动仍维持乐观，高硫船燃销量增长幅度更为突出，市场份额占比也突破今年以来最高水平。 3、成本方面：美联储9月降息50个基点，正式开启降息周期。对于原油市场而言，尽管降息对于需求的传导是正面的，但是节奏方面存在一定滞后性，因此暂时对于四季度的需求而言预期还是相对比较悲观。近期OPEC+重申增产行动的表态对于四季度原油市场供应而言变化并不大，但整体反映了OPEC+放弃减产保价转向增产抢占市场份额的政策导向，明年供应充足已经在预期之内。从三大机构的预测来看，三季度对于全球石油需求增速预期再度转弱，尤其OPEC终于下调其增速预测，主要还是来自于对中国的需求前景较为悲观。从平衡表来看，EIA预计今年四季度至明年一季度仍然有较大供需缺口，但对于未来需求预期缺乏信心仍是主要因素。进入四季度需求淡季之后，若无超预期供需数据支撑，油价或再度转弱。 4、策略观点：今年第三批低硫出口配额不及预期，预计四季度国内保税低硫产量或维持紧张，在加注需求下或将转为从新加坡进口，因此预计低硫表现或较强；而高硫供应充足，需求也不甚乐观，一方面发电旺季结束，另一方面10月燃料油消费税抵扣政策调整或增加炼厂采购成本。我们认为四季度LU-FU价差上方或仍有空间。 5、风险提示：低硫供应超预期增加，高硫发货不及预期 沥青：金九银十不及预期，供需缺乏明显驱动 1、供应方面：三季度，随着成本端油价下跌，炼厂利润有所修复，但是受下游需求疲软影响，产量依然维持低位，整体开工积极性欠佳，开工负荷位于近五年低位水平。预计四季度开工率以偏弱为主。排产方面，10月排产环比有所上升，但同比依然偏低，百川盈孚统计10月国内炼厂沥青总排产量预计在228万吨左右，环比增加21%，同比减少22%。原料端，美国恢复对委内瑞拉制裁之后，7月对亚洲的原油出口量出现明显下滑，不过暂未影响国内沥青产量。库存端，受炼厂供应水平相对较低影响，厂库水平基本维持低位；但社库处于三年同期高位，较年初增加35.1%，同比增加4.1%。预计四季度社库仍有一定去库压力。 2、需求方面：考虑到去年增发国债大部分结转到今年使用，以及国债的靠前发行，导致今年专项债发行节奏整体偏缓。1-7月，专项债累计发行17750亿元，发行进度仅为45.5%，单月实际发行量多数不及发行计划。7月政治局会议提及要加快专项债发行使用进度，同时在基建增速回落的情况下，8月份以来专项债发行明显提速提速。在去年12月国务院办公厅发布《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》，要求12个重点省份严控新建政府投资项目后，今年以来多数省份开工项目减少，在建项目延迟动工或进度缓慢，利空终端需求。另外因基建资金不足，项目垫款需求增加，导致终端贸易商资金压力增加，对沥青备货需求下降。进入四季度，全国气温逐渐下降，北方市场施工逐步停滞，限制炼厂及贸易商出货。另外，尽管南方市场项目存一定赶工需求，但仍有部分社会库存有待消耗。 3、成本方面：美联储9月降息50个基点，正式开启降息周期。对于原油市场而言，尽管降息对于需求的传导是正面的，但是节奏方面存在一定滞后性，因此暂时对于四季度的需求而言预期还是相对比较悲观。近期OPEC+重申增产行动的表态对于四季度原油市场供应而言变化并不大，但整体反映了OPEC+放弃减产保价转向增产抢占市场份额的政策导向，明年供应充足已经在预期之内。从三大机构的预测来看，三季度对于全球石油需求增速预期再度转弱，尤其OPEC终于下调其增速预测，主要还是来自于对中国的需求前景较为悲观。从平衡表来看，EIA预计今年四季度至明年一季度仍然有较大供需缺口，但对于未来需求预期缺乏信心仍是主要因素。进入四季度需求淡季之后，若无超预期供需数据支撑，油价或再度转弱。 4、策略观点：今年“金九银十”的施工旺季已经过半，但是需求表现不及往年同期，厂家出货和终端开工均不及此前预期。前期炼厂出货价格大幅下滑带动盘面走弱后一蹶不振，临近国庆，下游仍有部分赶工需求，但是整体市场情绪较为悲观。四季度预计沥青供需端缺乏明显驱动，裂解价差整体以偏弱为主，关注年末冬储需求。 5、风险提示：国际油价大涨，供应超预期下滑 橡胶：天气扰动持续 需求托底胶价 1、供给端，全球橡胶供应三季度恢复程度不及预期，四季度将为考验产量的关键时间段。考虑到拉尼娜现象发生概率的增加，从而带来东南亚频繁降水，四季度原料价格的宽幅震荡仍将持续。EUDR推迟情况暂无确定消息，2025年按时执行EUDR可能性较大，主产区原料供应的分流增加，但EUDR与非EUDR的溢价逐渐收窄，非洲地区主要销往欧洲进行EUDR认证，泰国出口至欧洲的数量也在增加，年内全球橡胶市场供应格局有所改变。国内海南地区年内产量或缩窄，预计国内橡胶全年产量在80-82万吨左右。在EUDR未推迟预期下，四季度的进口量同比将继续回落。 2、需求端，半钢胎的支撑力度依旧强于全钢胎的局面难以改变。三季度“以旧换新”政策落地细则出台，年内汽车报废数量逐月增加，报废之后再到重新购置仍需要时间来验证，对于橡胶需求的增量有限。欧美等地对我国出口的轮胎、汽车等商品限制措施不断增加，是考验海外切实需求强弱与高位海运费承受程度的时候。海外降息周期开启，国内利好政策频出，市场消费信心增长，四季度国内轮胎需求有待抬升，轮胎出口预计同比走强。 3、库存：海外橡胶产量下滑，海外运至国内货源减少，叠加欧洲需求分流原料，国内库存持续七个多月去库，目前青岛库存接近库存底部，社会库存中位水平。四季度需求支撑偏强，海外供应恢复预期，但在需要备货停割季，四季度预计国内仍有去库惯性。 4、整体来看，四季度橡胶供应达到年内峰值，谨防拉尼娜现象带来降雨偏多对胶水产出的阻碍，需求端信心抬振，总体刚需托底，天然橡胶库存预计先维持去库惯性，再在年底转为累库。价格方面，成本原料价格的波动性不会减弱，现货偏紧或在需求转淡时缓解，四季度橡胶价格或将偏强震荡。关注EUDR推迟的可能；拉尼娜现象的降雨影响程度；橡胶收储预期；外围宏观变化。 聚酯：产业链利润压缩 下游待投产能居高 1.PX&PTA： 成本扰动持续：成本端原油价格带动石化产品价格波动，原油供应扰动，年内价格震荡偏强。PX产能今年暂无边际增量，PXN三季度大幅压缩，需要注意计划外检修带来的装置负荷的变化。 供应宽松格局：PTA供应高位，但加工费整体低位波动，给PTA装置带来意外检修。四季度短时检修结束后，PTA产量同比增速恢复，预计国内四度PTA供应宽松。 需求内外共驱动：聚酯需求在金九的表现一般，四季度叠加国内宏观政策利好，消费氛围转暖，聚酯需求有回暖迹象。四季度瓶片、长丝新装置仍有投产计划，但目前下游产能逐渐过剩，现金流利润收窄，下游库存中高位，投产计划落地缓慢。终端纺织服装需求仍存韧性，在终端需求支撑下，四季度出口维持稳定。 整体来看，四季度PTA成本端扰动较大，供应增量预期，内需银十复苏预期与宏观利好叠加，终端需求持稳，预计四季度小幅累库，需求超预期之下PTA价格偏强震荡。关注宏观利好政策驱动、产业链利润传导情况。 2.乙二醇： 成本价格趋弱：成本端油价波动，石脑油-乙烯路线制MEG生产亏损大于煤制路线。 供应压力增加：三季度乙二醇检修季结束后，四季度乙二醇开工预计回升，关注油制开工利润是否优于煤制利润，海外装置检修增加，四季度进口量预计环比增幅不大。预计四季度年内供应承压。 需求内外共驱动：聚酯需求在金九的表现一般，四季度叠加国内宏观政策利好，消费氛围转暖，聚酯需求有回暖迹象。四季度瓶片、长丝新装置仍有投产计划，但目前下游产能逐渐过剩，现金流利润收窄，下游库存中高位，投产计划落地缓慢。终端纺织服装需求仍存韧性，在终端需求支撑下，四季度出口维持稳定。 整体来看，乙二醇供需紧平衡，供应压力增加，内需四季度宏观驱动预期增加，港口库存偏低，难以继续去库，预计乙二醇价格四季度宽幅震荡。 甲醇：MTO高开工下，传统下游提供支撑，库存压力下降 1、供应：国内方面，三季度甲醇开工维持较高水平，产量在近五年最高水平。利润出现较为明显下滑，预计四季度开工将有所降低，产量环比下降，但内蒙古宝丰660万吨（有配套下游装置）计划投产，同比可能仍然偏高。国际方面，三季度国际开工率从高位回落，目前伊朗多数装置运行负荷不高，非伊开工也在低位。四季度伊朗限气预计在年底附近，对今年进口影响有，若无其他意外检修和停产，预计国外供应将维持在目前水平，进口或将有所减量。 2、需求：煤制烯烃方面，终端需求疲软导致下游产品价格较难上涨，但成本端甲醇价格又相对偏高，导致MTO近几年均处于亏损状态。三季度开始，随着MTO企业的集中降负，MTO利润得到快速修复。传统下游方面，三季度利润与去年同期相当，整体波动不大，醋酸和甲醛利润均在较低水平。预计四季度利润变动有限，依旧在历史较低水平震荡。三季度MTO利润回暖使装置复产快速回升，截至9月底，MTO开工率已经恢复到90%附近，目前利润水平同比变化不大，预计四季度MTO开工维持在高位水平。四季度传统下游逐渐进入旺季，开工率预计将企稳回升，对甲醇需求提供支撑。 3、库存：三季度总库存快速上行，一方面由于烯烃装置尚处于恢复状态，且进口量持续增量，导致港口明显，另一方面，传统下游需求淡季，采购量有限，内地库存也明显上升。四季度来看，MTO装置开工将维持高位水品，同时进口减量预期的情况下，港口将转为去库，传统下游需求恢复，同时冬季燃料需求增加，内地库存水平预计也将有所下降。 4、总结：四季度供应端无论使国内还是进口预计都将有所下降，而需求方面MTO开工维持高位，传统下游需求旺季之下也能提供支撑，同时冬季燃料需求亦有增长预期，综合来看四季度库存压力将明显下降，从宏观方面来看，政策力度加大，市场预期出现明显改观，因此甲醇价格或将稳步上升，但是现货方面由于弱现实转变尚需时间，因此预计基差或将走弱。 5、风险提示：煤炭价格大幅波动，国内需求不及预期 聚烯烃：市场定价逻辑将从原油转向宏观预期，关注国内预期兑现情况 1、供应：PE方面，三季度随着检修季的结束，炼厂逐步进入复工状态，产能利用率稳步上升，产量随之上行，但检修损失量同比处于较高水平，因此产量未出现大幅超过去年的情况，基本与去年同期持平，但仍是近些年高位水平。四季度预计聚乙烯开工依旧是季节性变动，检修量稳步下降，供应小幅上涨，同比变化不大，产量平均在55万吨/周附近。PP方面，前三季度，PP整体呈现高检修、高供应的状态，主要是由于新增投产计划陆续落地，产能的扩张进一步压缩利润，使PP整体开工率维持较低的水平。四季度，新增投产压力较大，预计检修量将稳步提升，开工率或有所降低，但产量同比依旧有增长的预期，周产量或将维持在65万吨附近。 2、需求：PE方面，10月份农膜市场依旧是旺季，对需求形成支撑，但包装膜以及管材需求预计变动不大，因此预计PE消费虽有增量，但同比变化不大。PP方面，从下游综合开工率来看，三季度传统淡季下，下游开工有所走弱，随着“金九银十”的到来，塑编和注塑开工逐步上行，但同比去年变化不大，因此综合开工率基本与去年同期持平。四季度来看，十月份需求仍将处于旺季，下游开工预计会继续回升，但进入十一月下旬之后，需求将逐渐降低，下游开工也会随之下降。 3、库存：四季度供需双增，预计11月前上游库存缓慢降低，但PP供应增量预期将高于PE，同时农膜需求将大幅增加，PE库存压力小于PP；预计中游囤货意愿将有所增加，导致库存水平上移；下游按需采购原料，预计仍将保持低库存水平。 4、策略：四季度预计聚烯烃定价将转向国内宏观政策预期，将与原油走势有所分化，基本面矛盾不大，供需均保持季节性变化，目前宏观政策不断释放积极信号的情况下，聚烯烃偏多对待。综合来看，PP下半年新增装置计划较多，供应端压力以及库存压力都高于PE，L-PP价差可以择机做多。 5、风险提示：原油价格大幅下跌，国内经济数据不及预期 聚氯乙烯：政策释放积极信号，四季度不宜悲观 1、供应：2024年前三季度镇只有洋发展（30万吨/年）和陕西金泰一期（30万吨/年）投产，第四季度金泰二期和新浦化学计划投产，整体来看产能增速较低。开工延续季节性变化，目前来看四季度检修计划偏少，随着价格的快速回升，炼厂主动降负概率较小，外加新增投产，供应仍有增长预期，月产量或将维持在190万吨/月附近，接近去年同期水平，高供应状态将延续。 2、需求：国内方面纵观整个三季度，7到8月是传统淡季，管材和型材开工率持续降低，综合开工率处于下降趋势，基本符合市场预期，但9月进入旺季之后，内需表现仍然疲软，旺季不旺导致下游开工在9月前三周仍继续下降。9月最后一周，超预期宽松政策的出台，改变了市场预期，下游开工也同步出现反弹。四季度来看，10月份仍处于旺季，受预期影响，下游开工将会有一定回升，随着房地产施工逐渐进入淡季，管材和型材开工率在10月之后将逐步下降。企业预售和产销率将会有一定回升，一是预计需求会有一定回暖，二是随着预期的不断走强，远月价格的上涨将重新打开套利空间，无风险套利将促使现货由炼厂向社会转移，成交好转。出口方面，四季度是印度需求旺季，并且12月底BIS认证生效以及印度对中国PVC的反倾销调查，可能会使市场在窗口尚未关闭之前，加快出口的速度，因此预计10月至11月出口量或表现较好，12月出现下降。 3、库存：四季度主力合约切换至V2501，随着价格的上涨，套利空间将重新打开，同时需求有一定支撑的情况之下，炼厂库存将逐渐向社会转移，预计总库存在10月之后会继续保持下降的趋势，仓单将维持在高位水平。 4、策略：综合来看，四季度供需均有增加，基本面矛盾不大，库存整体处于下降趋势。主力合约切换至V2501之后，预期对估值的影响较大，随着9月底政策方面不断释放出积极信号，市场将有所提振，尤其是政治局会议明确指出要稳定房地产市场，同时国房景气度指数进入上升通道，地产相关商品的增幅较为明显，预计四季度前半段市场仍将维持强预期的状态，后续需要重点关注经济数据是否能证实市场预期。 5、风险提示：PMI数据低于预期，原材料大幅波动 尿素：供需皆存支撑预期，关注兑现程度 1、期货市场：三季度尿素期货市场震荡下行，季末小幅反弹，主力01合约9月27日收盘报价1846元/吨，较7月初收盘价2031元/吨下跌9.11%。 2、现货市场：7月以来尿素现货价格持续下跌，多数主流地区市场价跌破1800元/吨。截至9月27日山东地区市场价格1810元/吨，河南地区市场价格1830元/吨，二者分别较7月初的2300元/吨、2310元/吨下跌490元/吨、480元/吨。 3、产能：三季度市场落实多套新增产能，合计约280万吨增量。四季度仍有超200万吨新增产能待落实，产能压力依旧偏高。 4、供应：三季度产能增量给尿素供应带来的影响偏弱。由于夏季高温天气尿素装置检修、故障频率提升，日产持续下降，最低于8月中旬降至16.5万吨的低位。9月之后检修企业持续复产，尿素日产逐步提升至19万吨以上高位运行，但实际供应提升速度依旧偏缓。截至9月27日尿素日产量19.14万吨，较7月初的17.9万吨提升6.93%。 四季度之后尿素供应可能再次下降，一方面，10月之后山西可能进入环保限产期，当地煤制尿素生产企业或进入降负荷、错峰生产阶段。另一方面，11月中旬北方供暖季开启，天然气制尿素生产水平也存在季节性下降预期。 5、库存：尿素企业自7月之后开启累库通道，尤其8月后累幅持续扩大，最高周度增速达到34.81%，库存绝对水平也于8月末突破近几年同比最高位。截至9月25日尿素企业库存101.39万吨，较二季度末提升296.67%。仅三个月时间尿素企业库存增幅近3倍，后期高库存如何消化是较为关键的因素。 四季度前期尿素企业库存或仍处于累积通道，库存拐点或于11月中旬出现，但届时企业库存水平也很可能突破年内高点。 6、需求：三季度日产下降明显但企业库存仍大幅累积，侧面反映尿素需求持续走弱，这体现在多个方面。首先，秋季肥市场需求迟迟未能兑现，且在下跌过程中下游采购意愿薄弱。其次，尽管7-8月下游复合肥行业开工季节性提升，但因其成品库存高，资金和仓储容量都限制对尿素的采购。9月之后复合肥开工逐步回落，进一步削弱尿素刚需水平。再者，今年新的化肥商业储备政策9月下旬才对外公布，较上一轮时间晚1个多月，延迟承储企业入市采购时间。最后，出口需求依旧受限，即便印度等国家发布国际尿素招标，但我国参与度几乎为零。 四季度农业需求整体仍处于淡季，下游各行业开工也可能面临冬季环保限产等风险，但市场也并非完全没有支撑。一方面，局部地区冬小麦仍有追肥需求；另一方面，十一之后化肥商业储备期开始，承储企业逐步入市采购也将给尿素采购需求带来支撑，届时需关注下游采购力度。 7、成本利润：三季度现货价格持续下跌，尿素行业利润大幅萎缩。但除固定床工艺长期亏损外，其余工艺尿素仍保有微幅利润，故尿素成本支撑效应尚未完全体现，此时因亏损导致装置停产、产能退出可能性不大。 四季度尿素成本端扰动依旧存在。一方面，部分地区居民天然气价格调涨，后续工业用气价格是否跟涨值得关注，届时气头成本或有提升。另一方面，国际市场部分地区仍不时出现因天然气短缺而停产现象，国际尿素供需格局、价格变化或在情绪上对国内尿素市场产生扰动。 8、印标：三季度印度发布两轮国际尿素招标，最新9月19日发布的印标结果将于10月中上旬之前逐步公布，由于我国出口受限，预计参与此轮印标概率依旧偏低。 9、观点：三季度尿素市场面临供应提升速度慢、需求持续走弱，企业库存不断累积、价格持续下跌等局面，四季度市场情绪或较三季度有所好转。一方面，供应端存在环保限产、气头企业负荷季节性下降预期；另一方面，尿素需求存在淡储采购托底。另外，宏观政策预期仍在加强，对大宗商品市场整体情绪存在提振，但若要看到尿素基本面和宏观因素共振仍需时间。预计四季度尿素期货价格重心或较三季度略微上移，关注主力1820~1920元/吨运行中轴，关注高库存压力如何消化。 从长期角度来看，未来两年尿素产能大量投放、需求增速低于供应增速、出口长期受限，尿素依旧处于供大于求格局中。 纯碱：产能压力偏高，关注需求变化节奏 1、期货市场：三季度纯碱期货价格趋势性下跌，9月最后一周反弹明显，主力01合约9月27日收盘报价1579元/吨，较7月初收盘价2068元/吨下跌23.65%。 2、现货市场：三季度纯碱现货价格同样大幅下跌，截至9月25日沙河地区重碱送到价格1400元/吨，较7月初的2050元/吨下跌650元/吨，跌幅31.71%。 3、产能：虽然下半年纯碱计划投产产能仍有200万吨，但目前尚未落实。此部分产能压力将转移至四季度，届时需关注新增产能投产进度。 4、供应：7月份检修企业数量较少，行业开工高位运行。8月之后内蒙阿拉善天然碱三、四线故障、西北地区部分碱厂开工不稳，叠加其他碱厂检修，纯碱生产水平下降明显，行业开工率一度降至71%-72%的绝对低位，创近两年低点。9月中旬之后行业生产水平小幅回升，但目前也尚未恢复至相对高位。截至9月26日的一周，纯碱行业周度开工率80.64%，较7月初的一周下降4.13个百分点。 10月之后纯碱检修支撑不再，后续若新增产能落地、行业开工恢复至高位，纯碱供应端压力将持续提升，但需关注冬季环保对生产的影响。 5、需求：纯碱期、现价格大幅下跌核心因素在于需求减少超预期。首先，纯碱刚需水平下降明显。重碱下游光伏玻璃日熔量7月以来持续下降，9月初行业在产日熔量规模再次降至10万吨以下。9月26日光伏玻璃在产产能9.74万吨，较7月初的历史高点减少19177吨/天。重碱下游浮法玻璃在产产能从3月高点持续下降。9月末行业在产日熔量16.36万吨，较7月初减少6745吨/天。除此之外，三季度轻碱下游开工也有所下降，部分行业如日用玻璃等行业减产幅度高达30%，小苏打行业开工7月中旬至9月中旬下降13个百分点，印染行业开工二季度以来下降幅度也近20个百分点。 四季度纯碱刚需水平仍面临考验。一方面，光伏玻璃价格跌至绝对低位，行业经营状态未有明显改善，此前行业计划减产30%左右，目前尚有一半未兑现，此部分产线或转移至四季度冷修；另一方面，浮法玻璃行业也仍有不少计划冷修产线，若落实到位行业在产日熔量极端情况下或降至16万吨以下的绝对低位。不过，考虑到四季度玻璃行业也存在复产产线，叠加宏观政策利好持续的大环境下，玻璃产线放水冷修进度或被延缓，甚至不排除出现加快复产的可能。因此，四季度纯碱下游行业产能变化对其需求乃至整体供需格局至关重要。 6、库存：即便8月纯碱供应下降明显，但依旧未能改变碱厂累库趋势。今年6月之后纯碱企业库存持续提升，改变以往6-8月企业去库的季节性规律。截至9月26日纯碱企业库存148.20万吨，较7月初的100.02万吨增加48.17%，较去年同期增幅高达596.1%。历年四季度也都处于纯碱企业累库通道，在产能投放、生产水平恢复、需求未见明显复苏的情况下，四季度纯碱企业也仍将累库，关注累库节奏。 7、成本利润：三季度纯碱价格持续下跌，行业利润不断萎缩。9月下旬氨碱工艺、联碱工艺全面进入亏损阶段。截至9月26日氨碱企业利润-98.88元/吨，联碱企业双吨利润-95.4元/吨。但目前天然碱仍存利润，短期难以推动行业产能大量出清。 8、宏观因素：临近9月末国新办发布会连续发布多条重磅政策，包含降准、降息、降低存量房贷利率，随后的重要会议又提出促进房地产市场止跌回稳，大幅提振纯碱、玻璃产业链心态。市场开始关注后续是否有更多政策出台，尤其事关房地产层面。四季度需密切关注政策导向。 9、观点：三季度纯碱市场面临供应水平低位运行、库存快速累积、需求下降明显等多种利空因素，期、现价格均大幅下跌。9月末在宏观利好政策提振下，期货盘面止跌于联碱单吨成本附近并大幅反弹，预计四季度前期纯碱市场交易逻辑仍以宏观及政策为主，期价中枢也存在进一步上移可能。但考虑到四季度纯碱产能投放、生产水平提升、刚需仍面临考验等压力，基本面驱动仍偏弱。倘若宏观情绪降温，则纯碱仍可作为中长期空配品种，下方目标天然碱成本线。关注产能落实进度、下游需求变化节奏。外围因素关注宏观政策持续力度，其影响或阶段性超过基本面。 玻璃：四季度供需压力仍存，关注政策导向 1、期货市场：三季度玻璃期货价格趋势性下跌，9月末反弹明显，主力01合约9月27日收盘报价1206元/吨，较7月初收盘价1558元/吨下跌22.59%。 2、现货市场：玻璃现货价格三季度同步下跌，9月27日国内浮法玻璃市场均价1141元/吨，较7月初的1599元/吨下跌458元/吨，跌幅28.64%。 3、供应：玻璃行业产能自3月高点持续下降。截至9月26日行业在产日熔量16.36万吨，较7月初减少6745吨/天，即便如此也未能扭转玻璃市场颓势。按当前预期，四季度玻璃产线仍有较多放水冷修计划，若全部落实，极端情况下行业在产日熔量或降至16万吨以下。但若考虑复产产线数量，则玻璃供应水平预计将较三季度变化幅度有限。另外，9月底宏观及地产政策利好持续释放，玻璃价格若出现回升则将导致产线放水意愿减弱，甚至不排除出现加快复产的可能。因此，四季度玻璃供应仍存压力。 4、需求：玻璃需求长期低迷，核心因素仍在于终端地产需求不振。1-8月份国内商品房新开工面积同比下降22.5%，房屋竣工面积同比下降23.6%。往年8月份市场便会出现活跃度提升等旺季前特征，但今年时至9月下旬仍未见“金九”需求兑现，玻璃现货产销也长期不足100%，下游深加工订单天数同比偏低近45%。 由于政策利好传导至地产行业及玻璃需求需要时间，预计四季度玻璃终端需求起色仍不明显。但产业链心态整体受到宏观及政策提振，再加上年底赶工预期，现货成交或较三季度有所好转。 5、库存：三季度以来玻璃企业库存持续累积，9月末库存水平已提升至同比最高位。9月末玻璃企业库存7287.8万重箱，较6月末增幅18.33%。四季度玻璃库存变化趋势相对不明显，预计高位波动为主。 6、成本利润：三季度玻璃现货价格跌幅较大，行业利润转负。9月下旬行业进入全面亏损阶段，成本支撑效应逐渐体现。 7、宏观政策：临近9月末国新办发布会连续发布多条重磅政策，包含降准、降息、降低存量房贷利率，随后的重要会议又提出促进房地产市场止跌回稳，大幅提振玻璃、纯碱产业链心态。市场开始关注后续是否有更多的政策出台，尤其事关房地产层面。四季度需密切关注政策导向。 8、观点：三季度玻璃供应水平虽持续下降但未能扭转市场颓势，核心因素仍在于终端地产需求偏弱。四季度价格若有触底回升，玻璃行业产线放水冷修节奏或有延缓，故高供应格局依旧不改。终端地产情绪或有回暖，但政策落实至地产、玻璃需求仍需时间。整体来看，玻璃供需矛盾短期难以快速扭转，基本面压力依旧存在，尤其是高库存如何消化较为关键。但考虑到宏观及政策支持力度仍有持续预期，四季度前期玻璃期货价格或仍以偏强运行为主。 后期基本面与若要与宏观形成持续上涨驱动一是在于产线冷修大面积兑现，二是在于终端地产出现实质性好转。持续关注宏观及地产政策力度、玻璃产线放水冷修情况。 农产品类 油脂油料：供需差异 买油卖粕长期持有 三季度油脂油料先跌后涨，前期消化丰产压力，后期逻辑在于供需改善带来的库存压力下降。菜籽系、棕榈油强于豆系，油粕比走高，国内强于国际。 基本面上看，四季度市场首先关注是新作定产以及收割压力，目前美豆、加菜籽、俄罗斯葵花籽、乌克兰油料等均处于收割阶段，10月是主要收割期，收割压力增大。受到天气差异表现，欧盟油料、俄罗斯葵花籽、乌克兰油料等确定性减产，加菜籽产量不及预期，美豆产量存在分歧。在美豆丰产、南美大豆丰产预期支撑下，全球油料供应宽松格局不变，油脂去库预期在强化。印尼棕榈油产量有望自8月开始恢复，马来10月产量高峰期，11月后两国均进入减产周期。所以四季度油脂油料供应压力是先增后减，压力从产地国向需求国转移。其次，关注政策变动。我国的油菜籽和大豆的进口贸易顺畅情况，印尼棕榈油出口关税，俄罗斯的油脂出口关税，印度的进口关税等等。还有美豆油生柴政策、印尼棕榈油生柴政策，考虑到原油价格低迷，油脂的生柴消费扩张有限。再者，关注买家承接情况。我国政策向好，宏观预期增加，囤货需求和盘面采购需求增加，提振市场。盘面需求传导至实体需求需要时间。国际贸易方面，中国仍是大豆、油菜籽进口大国，唯一不确定性在于政策。印度油脂进口放缓，库存有望下降。欧盟因自身油料减产，进口需求较大，青睐于豆油、菜籽油。从价差看，国内外豆类、国际油菜籽性价比偏高，国内外棕榈油、国内菜籽系性价比偏差。从船期采购看，国内四季度棕榈油库存维持低位，豆系相对宽松，菜籽系充足但明年存在供应短缺的问题。 策略上，预计价格先跌后涨，买油卖粕套利可长期持有，菜籽系15、35、59等月间正套参与，豆棕择机做扩。 生猪：三季度猪价冲高回落，四季度预期反弹承压 1、三季度，生猪现货价格呈现先涨后跌的表现。数据显示，截至9月26日，全国生猪均价18.06元/公斤，较二季度末涨0.14元/公斤；基准交割地河南均价18.02元/公斤，较二季度末涨0.42元/公斤。今年春节过后，生猪现货价格延续上行。进入三季度，养殖端乐观情绪继续提振猪价，生猪现货价格在8月中旬达到全年高点21.16元/公斤之后，出栏积极性增加，猪价逐步下跌。近期，受到悲观情绪的影响，猪价进一步下跌。 2、卓创统计数据显示，9月20日后备母猪销售价格1654元/头，较二季度末下跌127元/头。9月26日，仔猪均价332元/头，较二季度末下跌294元/头。随着生猪现货价格高位回落，养殖端看涨情绪减弱，母猪、仔猪补栏意愿下降。另一方面，仔猪市场供给逐渐充裕，对应三季度仔猪价格高位回落。 3、农业农村部存栏数据显示，8月，我国能繁母猪存栏4036万头，环比减少0.1%，同比减少4.8%。相当于正常保有量的103.5%，处于产能调控绿色合理区域。从能繁母猪存栏的变化趋势来看，8月存栏环比小幅下降，但5-7月，能繁母猪存栏增加，对应明年春节以后，生猪出栏量的增加。 4、8月，卓创样本点统计样本企业能繁母猪淘汰169039头，环比增加11%；后备母猪销售18630头，环比减少8.89%。从数据来看，补栏下降、淘汰增加。 5、9月26日，卓创样本点统计生猪出栏体重125.43公斤/头，较二季度末增加0.53公斤/头。三季度，随着猪价涨至高点后回落，仔猪育肥、二次育肥心态均较为谨慎。从出栏体重来看，三季度，生猪出栏体重小幅增加，总体相对稳定。 6、海关总署数据显示，8月，猪肉进口9万吨，环比持平、同比下降18%。三季度猪肉进口相对平稳，对市场总供给影响相对较小。 7、Wind数据显示，9月27日，自繁自养养殖利润368元/头，较二季度末增加83元/头，外购仔猪养利润185元/头，较二季度末增加2元/头。生猪养殖成本基本稳定，养殖利润跟随生猪现货价格波动。三季度，生猪现货价格涨至全年高点，对应养殖利润在8月中旬达到此轮周期的最高点，对应自繁自养养殖利润681元/头，外购仔猪养利润493元/头，随后养殖利润跟随猪价高位回落。 8、根据商务部统计数据，7月，规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量2428万头，环比减少0.12%，同比减少9.54%。月度屠宰量同比环比均出现下降，反应终端供给的下降。 9、卓创样本点统计，截至9月27日，样本点屠宰企业开机率29.61%，较二季度末增加2.94个百分点。受到中秋、国庆假期需求提振，三季度屠宰企业开机率先增后降，总体较二季度有所增加。 10、9月，现货猪价冲高回落，猪价仍位于高位区间。生猪期价高位震荡，生猪11月合约处于17500-19000元/吨的高位。但是，9月最后一周，生猪11月合约冲高回落，猪价跳空下行，市场情绪再度转空。对于四季度的猪价预期，行业主要关注二次育肥进场节奏对价格的影响。在9月末，市场对未来猪价能否创新高出现分歧的情况下，生猪11月合约区间下沿17500元/吨的价格由支撑转为压力，短期下行预期增大。对于25年猪价表现，预期供应恢复、猪价下行，四季度是消费旺季，若猪价有效回升，远期合约保持反弹做空的判断。 鸡蛋：供给增加，蛋价面临下行压力 1、从长期趋势上来说，供给逐渐增加的悲观预期持续对2024年鸡蛋价格施压。进入三季度，在旺季需求逐渐来临的背景下，鸡蛋期货延续下行趋势。8月中旬，在现货价格持续上行的提振作用下，期货触底反弹。从合约间表现来看，由于现货对近月合约影响较大，近月合约涨幅大于远月合约。中秋节过后，旺季需求对价格的支撑作用减弱，期货回调。 2、受到供给增加对现货市场的影响， 2024年蛋价旺季不旺成为市场共识。但从价格走势来看，在三季度旺季需求的提振作用下，鸡蛋现货价格延续上行趋势，但高点低于去年同期。根据卓创样本点统计的数据显示，9月12日，鸡蛋现货价格达到全年最高点5.31元/斤，较二季度末上涨1.36元/斤，较去年同期低0.25元/斤。中秋节过后，鸡蛋现货价格季节性回调，截至9月27日，中国褐壳鸡蛋日度均价4.68元/斤，较高点跌0.63元/斤。 3、根据卓创资讯已公布的补栏数据进行推测，5月育雏鸡补栏环比小幅下降，对应9月新增开产小幅下降。另外，样本点统计的9月老鸡累计淘汰大于8月，预计9月在产蛋鸡存栏较8月稳定或小幅下降。但从长期趋势来看，未来在产蛋鸡存栏延续增加趋势预期不变。养殖利润较为可观，与此同时，饲料成本延续下降趋势，对养殖端补栏意愿存在一定提振作用，未来供给大概率对蛋价施压。需求方面来看，中秋、国庆过后，节日提振作用减弱，需求季节性回落，再次对蛋价形成利空。中长期维持偏空思路，关注国庆假期需求变化以及周边商品变化对鸡蛋市场的影响。 玉米：悲观情绪弥漫现货加速下行，四季度预计期价反弹 外盘：三季度，CBOT谷物市场天气炒作弱于预期。俄、乌战局持续，地缘政治因素推升美麦上涨。但是，黑海地区低价谷物供应市场，美元降息，美麦出口预期好转，全球小麦市场供应压力持续，美麦先跌后涨，低位区间波动。美玉米受美麦上涨提振，但是整体涨幅明显偏弱。因受制于美玉米丰产压力影响，玉米期价持续承压。3季度美玉米主力合约处于420美分整数关口压制，8月期价创新低跌至385美分，价格区间继续下移。 国内：与美盘相比，3季度国内谷物跌势扩大，玉米主力合约连续以长阴线收盘，7-9月累计下跌350元/吨跌幅14%，成为农产品板块领跌品种。进入到9月份以后，产区新粮上市。早期上市的泡水粮、新疆粮整体拉低了玉米现货价格区间，其后随着华北、东北新玉米陆续上市，新粮报价不断下行。新陈集中供应下，贸易商出货积极性高，深加工主动降价收购，玉米现货市场悲观情绪蔓延，新粮收购意愿降至近年来低位。 期货：3季度玉米表现弱于预期，陈粮供应压力叠加新玉米上市，在新玉米报价区间不断下移的利空因素影响下，玉米期价跌破成本，近、远月合约呈现加速下行的表现。技术上，玉米主力2411合约跌至2100的低位，创2020年7月以来的价格新低。自今年7月以来，玉米期价加速下行，期、现市场情绪全面转空。悲观预期充斥，政策救市呼声提高。进入到10月份以后，期价超跌存在技术反弹预期。同时，四季度淀粉消费预期好于玉米，短期关注淀粉、玉米价差缩小之后的扩大表现。 软商品类 白糖：新榨季开启 外强内弱持续 1、原糖：三季度伊始原糖期价延续增产压力，此后受巴西干旱、出口良好库存同比偏低、印度仍未出口等因素影响，市场对新年度一季度供应担忧加剧，对应的原糖期价从20.6美分/磅回落至17.5美分/磅，此后快速攀升至23.5美分/磅。 2、国内报价：广西现货报价6430-6480元/吨；加工糖厂主流报价区间为6480-6600元/吨。配额内进口估算价5910-5960元/吨；配额外进口估算价7560-7630元/吨。 3、进口：2024年8月份我国进口食糖77万吨，同比增加40.4万吨，增幅110.41%。2024年1-8月我国累计进口食糖249.39万吨，同比增加91.95万吨，增幅58.41%。2023/24榨季截至8月底，我国累计进口食糖435.38万吨，同比增加100.82万吨，增幅30.13%。 4、糖浆和预混粉：据海关总署数据，8月我国进口糖浆、白砂糖预混粉(税则号列170290)27.08万吨，同比增加8.68万吨，增幅47.20%。2024年1-8月份累计进口144.76万吨，同比增长22.13万吨，增幅18.04%。2023/24榨季截至8月，累计进口186.29万吨，同比增加45.27万吨，增幅32.10%。 5、小结：原糖两周超19%的涨幅主要出于对巴西干旱带来本榨季后半程及下榨季产量的担忧。看一组数据，截止8月底，巴西累计产糖2746万吨，同比增加120万吨；累计出口1559万吨，同比增加280万吨；库存904万吨，同比减少342万吨。此前两个榨季巴西9月至次年3月累计产糖分别为1053万吨、1929万吨，同期累计出口分别为1673万吨、2250万吨。丰益国际对巴西中南部的估产从最初的4200万吨降至3880-4080万吨，荷兰合作银行将 2024/25 年度巴西主产区糖产量预测从之前的4030万吨下调至3930万吨 。今年产量拐点将出现得更早，出口尚未有降速的预期。也就是说如果未来7个月仍维持本榨季如此高的出口节奏，产量又不及同期，明年一季度末确实会出现结转库存超低的情况。但需要注意的是，泰国产量回升幅度约200万吨，印度出口也仍存变数。基于低库存引发的糖价修复仍有延续的基础，但继续攀升驱动不足，预计四季度价格中轴20-22美分/磅。 6、国内：国内期价表现明显弱于原糖，未来仍将延续。新榨季估产暂时维持1100万吨，进口预计500万吨，糖浆及预拌粉折糖预计160-180万吨，总供应量仍将高达1760-1780万吨。从全年角度看供应仍较为充裕，糖厂仍可关注保值机会，投机交易需谨慎。关注未来产区天气及进口节奏。 棉花：新棉陆续上市，上方压力仍存 1、供应端：北半球新棉已经陆续开始上市，中美棉花均同比增产，但美棉实际产量或较此前乐观预估值有较大差距，中国棉花产量预计超630万吨。 2、需求端：8月我国服装零售环比好转，同比依旧下降，国内棉纺织企业开机率有所回升，纱线与坯布端的主动去库阶段持续时间有限。 3、进出口：2024/25年度中国棉花进口量预计值同比降幅较大，美棉在增产预期背景下，出口量预计同比基本持平，进口棉价格指数区间波动为主。 4、库存端：美国服装批发商库存与零售库存均环比增加；国内棉花库存平稳下降，陈棉库存中性；纺织企业原材料库存环比下降，产成品库存增加。 5、国际市场方面：美联储进入降息通道，宏观层面的影响仍将持续，美国新棉产量预计值持续调减，供应端压力不大，四季度美棉价格难以回到70美分/磅以下。宏观层面来看，美联储9月降息50BP之后，就正式进入本轮降息通道，美联储年内还有两次议息会议，预计年内还会降息50-75BP，年内或有预期降息幅度的阶段性波动，但是年内再连续降息两次、美元指数震荡走弱的大方向是不变的，宏观层面的影响会一直持续。基本面来看，当前北半球新棉集中上市，全球棉花产量虽预计同比增加，但是预计增幅逐渐下降，美国棉花产量预期值同样如此。本年度受干旱影响美棉产量占比较高，美棉优良率持续走弱，美棉产量预计值持续调减，USDA9月报预计2024/25年度美国棉花产量仅有316万吨，此前最为乐观预估值为370万吨。新棉上市之后，短期供应压力肯定会有所增加，但是在本年度美国新棉产量低于近年来平均水平的情况下，预计供应端新增压力有限。此外需要注意的是，本年度美棉出口签约量和装运率均落后于近年来同期水平。中国是美国最主要的棉花出口国，但是2024/25年度中国棉花进口量预计值同比下降超100万吨，关注孟加拉、越南、土耳其等国棉花进口增量能否完全弥补中国进口下降造成的影响。综合来看，预计四季度宏观层面会有阶段性扰动，但对棉价还是多以支撑为主，基本面方面，短期供应端压力会有所增加，但程度有限。在美国进入降息通道、本年度美棉产量低于近年来均值、美棉价格处于历史较低水平的情况下，预计四季度美棉价格重心将震荡上移。 6、国内市场方面：国内政策利好频出，未来降息降准仍有空间，市场情绪转暖带动郑棉向均值回归，但新棉增产预期背景下，对棉价上方空间不易过分乐观。近期宏观层面利好频出，上证指数3天收回3000点整数关口，高层表示，依据市场需要，后续降息降息均有空间。9月政治局会议提到：“努力完成全年经济社会发展目标任务。”基于此，我们认为下半年政策同样值得期待。供需层面来看，本年度我国棉花产需双增，产量增幅虽大于消费量增幅，但幅度有限，棉花工商业库存位于近年来同期均值水平，国内棉花供需矛盾并不突出，但郑棉期价创下近两年来新低。对于新棉开秤价格，因为新棉大量上市在国庆前后，近期郑棉期价重心上移之后，轧花厂心态一定会有所转变，对于后市预期会更为乐观，抢收意愿势必会有所增加，这无疑也会提高收购价格，按照籽棉价格6元/公斤，棉籽价格2元/公斤简单测算，预计皮棉成本在14100元/吨。从库存周期角度来看，终端纺织品及服装方面，8月国内纺服零售环比已经有所好转，“金九银十”传统需求旺季期间，下游需求有一定改善，但离传统旺季表现仍有一定差距。依据目前已经公布的数据来看，纺织品及服装正处于被动补库向主动去库切换的阶段，有已经完成切换的迹象，但由于数据的滞后性，尚不能判定当前是否已经完成切换，对于后市纺服需求，我们持谨慎乐观的态度。综合来看，在外部情绪带动下，我们预计四季度棉花价格底部有一定支撑，但新棉大幅增产也是事实，供应端压力制约棉价上行幅度。对于棉价上方空间不易过分乐观。预计区间波动为主。 关注：宏观、新棉开秤价格、需求。 完整报告请联系客服经理，谢谢阅读！ 免责声明 本订阅号是光大期货有限公司研究所（以下简称“光大期货研究所”）依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大期货研究所名义注册的、或含有“光大期货研究”、与光大期货研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大期货研究所的官方订阅号。 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(1)关注美国经济基本面表现：在过去的两个月，商品与服务价格分化持续扩大，非农就业数据连续下修，使得美国经济衰退的担忧逐步升温，市场对于货币宽松的预期不断强化，这也为首次降息提供了条件。从会后公布的点阵图来看，美联储在未来几个月可能会有更多降息举措以维持经济软着陆的预期，因而经济基本面表现对货币政策路径存在持续扰动。 (2)欧元区经济面临较大压力：在地缘政治紧张局势加剧和全球需求疲弱等因素影响下，欧元区经济前景难言乐观，仍存在陷入技术性衰退的风险。特别是如果欧元区通胀下降出现停滞，欧央行可能无法通过简单的降息来刺激经济，面临较大的下行压力。 (3)日央行或再度加息：随着石破茂意外胜选，其对于日央行应当加快货币政策正常化的发言也“点燃”日本加息预期。虽然居民薪资涨幅取决于通胀预期的变化，但当前居民薪资增长面临有利环境，并且薪资与通胀螺旋的循环不断强化，日央行存在年内再次加息的可能。 (4)国内通胀继续稳步抬升：央行的组合拳对症下药，第一降息降低企业融资成本，第二降准释放流动性为接下来的政府债发行提供流动性，第三房地产政策宽松提振销售预期，在逐渐摆脱天气因素影响的“银十”的投资旺季，预计基建以及地产项目会有明显的提速。 2. 大类资产表现：海外关注美国经济软着陆预期能否实现，国内盯紧政策加码落地实施情况。全球大类资产市场交易逻辑主线或重回经济基本面，风险资产易受到宏观情绪影响。四季度，美元大类资产配置顺序：黄金>债券>股票>大宗>美元。人民币大类资产配置顺序：股票>债券>大宗>货币。 (1)股市：海外方面，美国能否实现经济“软着陆”和美联储货币政策路径走向仍将是影响权益市场的最大因素，美联储正式进入宽松周期，将继续支撑美股估值上行。国内方面，政治局会议强调“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，后续产业、财政等增量政策施行空间较大，或持续带动基本面改善和市场信心修复，叠加当前A股估值处于较低值以及人民币升值的支撑，国内权益市场表现上涨的确定性较高。 (2)债市：美债方面，随着美联储开启降息行动后，长期美债利率和美元汇率均止跌回升，市场此前已经有一些定价，属于利好兑现，且降息后美国经济软着陆概率在提升，美债收益率或继续变陡。国内方面，稳增长政策持续发力背景下，四季度经济回暖预期较为确定，长端债券面临调整压力。同时降准降息引导资金面合理充裕的同时资金中枢下移，短端债券预计较为稳定，收益率曲线陡峭化趋势仍将延续。 (3)汇率，全球经济复苏较预期偏慢，尤其是欧元区在6月的预防式降息后，未能挽回制造业疲软态势，欧元对美元的升值压力偏弱。同时，在美联储降息周期中，若美国经济软着陆预期不断强化，那么美元指数将会有上行可能，预计四季度大概率将在100点上方企稳反弹。 (4)大宗商品，宏观情绪转好对市场有一定提振，但商品基本面仍然高度分化。欧美补库节奏、地缘政治走向、天气因素等因素或主导部分商品行情。 3. 风险提醒：关注美国大选走向以及地缘政治走向 (1)关注美国总统大选情况：从民调结果来看，即使哈里斯最终获胜当选新一任美国总统，在国会方面也将大概率出现“府会分治”的结果。市场可能会对此情况有所担忧，因为债务上限暂停即将在2025年1月到期，若无法顺利达成谈判，或使得美债市场再度陷入恐慌。 (2)全球地缘政治存在外溢风险：黎以冲突进一步升级影响，市场风险情绪迅速升温，红海航线中断叠加欧美多个港口出现罢工情况，大宗商品海运供应链存在较大不确定性。此外，俄乌冲突依旧焦灼，并且三季度以来乌克兰对俄罗斯本土的袭击明显加强，尤其是针对石油炼化设施的打击，易引发市场对于能源供应端的担忧。总的来看，地缘政治风险的扩散，或使得商品市场波动风险将进一步放大。 股指：如何提前布局右侧交易 924新政聚焦在为A股市场提供流动性支持，政策目标非常明确，即拉动股票市场上涨，同时抑制长债收益率继续下行，政策力度大幅超过市场预期。其一，央行推出证券、基金、保险公司互换便利，符合条件的机构可以使用他们持有的债券、股票ETE、沪深300成分股作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产，通过这项工具所获取的资金只能用于投资股票市场。这项措施使得长期资金可以适当增加权益市场杠杆水平，为A股市场提供增量资金。其二，央行引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购和增持上市公司股票。这有助于企业精简权益规模，提升ROE水平，增加企业投资回报预期。增量流动性推动A股近期估值回升。 互换便利工具规模首期5000亿元，再贷款首期规模3000亿元，之后均可能续作。短期流动性大幅增加直接推升了指数估值，并且明显改善了内外部资金对于权益市场的短期预期，交易性资金快速涌入。 目前，影响A股长期走势的主要因素仍然是债务周期下各部门去杠杆的进程。当企业进入良性去杠杆阶段后（即企业能够通过自身盈利偿还债务本息），企业投融资意愿修复，指数进入右侧交易。而企业能否进入良性去杠杆阶段，主要在于名义经济增速是否超过名义利率，即资产端投资收益能否超过负债端利息成本。924新政中有关“降准、降息、降低存量房贷利率”等政策，重点在于降低企业、居民负债端的成本，帮助企业与居民部门修复资产负债表。随着央行政策利率的调降，后续LPR和存贷款利率有较大可能进一步下调，促进房地产和实体经济的企稳修复。对于资产端的名义经济增速，当前受到价格影响较为明显，GDP平减指数连续多个季度为负。但相关问题已经受到越来越多的关注，9月25日，中央政治局会议首次提出“促进房地产市场止跌回稳”。市场普遍预期后续会有更多财政政策和产业政策的落地，与货币政策配合，推动资产端进入修复周期。短期来看，充裕的流动性使得A股成为国内资产端的相对优势选项，在利率偏低的背景下，近期可能虹吸内部投资资金继续涌入A股。 国债：一揽子政策落地，债市如何演绎？ 1、行情回顾：在经济弱修复、资产荒格局持续的情况下，三季度国债收益率整体延续下行趋势，各主要期限国债收益率创历史新低，其中十年期国债收益率最低下行至2%。9月下旬一系列稳增长措施出台，宽信用预期强化导致债市出现大幅回调。截止9月27日收盘，2Y、5Y、10Y、30Y国债收益率较6月底分别下行19BP、15BP、3BP、8BP至1.44%、1.83%、2.17%、2.35%。相应的，国债期货价格三季度屡创新高，季末迎来大幅回调。收益率曲线来看，三季度收益率曲线先平后陡，8月份因政府债发行提速导致资金面阶段性收紧，短端小幅调整导致收益率曲线走平。8月下旬起经济弱修复、资产荒格局下收益率曲线重新走陡， 10Y-2Y期限利差从最低50BP走扩至73bp 。 2、政策动态：三季度货币政策积极发力。9月27日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，金融机构加权平均存款准备金率约为6.6%，预计释放长期流动性约1万亿元。三季度7天期OMO利率降息两次累计下调30BP至1.5%。其中7月22日7天期逆回购利率下调10BP，9月27日7天期逆回购利率下调20BP。三季度货币政策框架发生转变，7天期逆回购利率成为主要政策利率，公开市场操作方式转变为固定利率数量招标，资金利率运行更加平稳。央行二级市场买卖国债落地，净买入的同时卖短卖长，在整体释放一定流动性的同时引导收益率曲线正常化。央行更加注重预期管理，四季度仍有0.25-0.5个百分点的降准空间。同时稳增长诉求下4季度降息概率仍存。 3、债券供需：三季度政府债发行明显放量。其中国债净发行1.84万亿，地方债净发行1.99万亿，合计发行3.84万亿元。8月份以来专项债发行明显提速提速。截至9月底，新增专项债累计发行量34934亿元，发行进度89.6%，剩余未发行额度约4000亿元。资产荒格局下，政府债需求维持强势。 4、策略展望：稳增长政策持续发力背景下，四季度经济回暖预期较为确定，长端债券面临调整压力。同时降准降息引导资金面合理充裕的同时资金中枢下移，短端债券预计较为稳定，收益率曲线陡峭化趋势仍将延续。收益率曲线陡峭化判断下，关注多TS空TL的跨品种套利机会。 矿钢煤焦类 钢材：供需压力仍存，关注政策驱动 从需求看，前三季度钢材需求外强内弱，1-8月外需同比增长22.77%，内需同比下降5.61%。1-8月钢材出口量达到7058万吨，同比增长20.6%，预计今年全年钢材出口有望历史上第三次突破亿吨关口。1-8月份地产各分项指标全面走弱，基建增速也持续放缓，是压制螺纹需求的主要因素， 1-9月螺纹周均表需217.7万吨，同比下降18.8% 。1-8月制造业投资增速处于高位，不过5月以后汽车、家电等指标增速有所放缓，板材需求也有所走弱，热卷周均表需313.3万吨，同比增长1.6%。中央政治局会议明确提出加大财政货币政策逆周期调节力度，降低存款准备金率，实施有力度的降息，促进房地产市场止跌回稳。央行密集发布降准、降息、降存量房贷利率政策，预计四季度财政政策也将发力加码。政策发力对提升国内钢材需求及市场信心将形成积极作用，四季度国内钢材需求或将有所改善。 从供应看，1-8月份粗钢及生铁产量同比分别下降3.3%和下降4.3%，其中一、三季度产量处于低位，二季度产量则持续攀升。一季度粗钢产量低位为4、5月份钢价反弹提升了一定的有利条件，二季度粗钢产量的持续回升则为6-9月份钢价下跌埋下隐患，三季度产量低位运行，或将对四季度钢价走势形成一定提振。不过随着9月下旬钢价连续反弹，目前钢厂利润已经达到年内高位，部分钢厂仍存在复产冲动，如果四季度供应再次出现回升，则钢价走势仍将受到抑制。 从库存来看，9月末五大品种、螺纹、热卷、中板、冷轧库存同比分别下降20.1%、下降36.4%、增加5.4%、增加1.9%和增加18.4%，螺纹及五大品种库存降至历史低位，热卷、中板库存压力也得到明显缓解，冷轧库存压力则相对较大。目前螺纹多地出现缺规格现象，短期出现一定的供需错配，随着宏观情绪改善，市场短期或处于易涨难跌局面，关注后期钢厂资源补充情况。 总结来看，今年前三季度钢价整体大幅下跌，至9月中旬螺纹期现货价格均一度跌破3000元关口，创近7年价格新低。9月下旬随着宏观宽松政策密集出台，市场情绪迅速逆转，钢价出现超跌反弹，至月末价格涨势进一步加速。从基本面看目前供应端钢厂盈利已达到高位，后期钢厂复产将进一步增加；需求端现实需求依然偏弱，宽松政策对终端需求的实际提振仍有待进一步观察。10月份在螺纹库存低位，终端用户补库增加的驱动下，钢价整体走势或将震荡偏强。11-12月份传统消费淡季到来，钢材供需矛盾或将再次显现，如无宏观政策的持续发力，钢价或将承压运行。整体看，预计四季度钢价走势或将先扬后抑，关注宏观及产业政策的驱动情况。 铁矿石：供需宽松库存高位，关注宏观政策驱动 供应端，1-8月我国进口铁矿石同比增加3998万吨，四季度四大矿山发运环比增加约820万吨，非主流矿及国产矿环比小幅减少。预计全年铁矿石进口同比或增加4000万吨左右，国产铁精粉产量同比基本持平，铁矿石整体供应维持在较高水平。 需求端，1-8月我国生铁产量同比下降4.3%，海外生铁产量同比下降0.18%，国内外铁矿石需求均有所回落。6月份国内日均生铁产量一度高达248.3万吨，创下去年8月以来的新高，7、8月份日均铁水产量分别回落至230.3万吨和219.8万吨。9月以来随着钢厂利润回升，钢厂生产有所恢复，预计9-10月铁水产量或将出现小幅反弹，11-12月份再次回落。预计全年生铁产量约8.37亿吨，同比减少约3300万吨。 库存端，今年以来铁矿石库存持续累积，9月中旬后有所回落，最新45港铁矿石库存为15053万吨，较去年末增加3061万吨，同比增加3668万吨。根据平衡表推测，四季度港口铁矿石库存将继续累积，有可能会超过2018年3月1.63亿吨的历史高点。 综合来看，四季度铁矿石供应端整体变化不大，仍维持较高水平。需求端随着钢厂利润回升，铁水产量或将阶段复产，但整体看在成材需求低迷的情况下，四季度铁水产量环比将继续下降。四季度铁矿石供需或有阶段改善，但整体供需宽松局面难改，港口铁矿石库存或将继续累积。9月下旬国内宏观宽松政策持续发力加码，市场风险偏好明显抬升，股市及大多数商品全面大幅反弹，铁矿石价格也明显上涨。预计四季度铁矿石市场整体将呈现先扬后抑走势，62%铁矿石指数波动区间为90-120美元。 煤焦：双焦现实矛盾不突出，关注钢厂利润变化 焦煤：供应方面，7月和8月我国原煤产量均保持了正增长，分别同比增加了3.4%和3.76%，但是焦煤因为需求减弱、进口增量较多，价格重心有所下降，2024年国内焦煤产量处于近几年的中低位，数据上看1-7月国内炼焦精煤累计产量 2.66 亿吨，同比减少8.2%，进口仍旧保持相对高位，1-8月进口炼焦煤7872.75万吨，同比增长27.21%，蒙煤仍旧占据我国进口量的一半左右，价格走低后蒙煤通关量有所减少，以甘其毛都口岸的进口量来看，高位时接近20万吨/日，而9月中下旬进口多在10万吨/日以下。需求方面，三季度黑色产业链以交易负反馈逻辑为主，钢材价格持续下跌导致钢厂利润亏损加剧，从而驱动钢厂连续提降焦炭，八轮提降后焦化企业利润从盈利80元/吨左右到亏损100元/吨左右，从而压制焦煤价格不断走低，而9月下旬利好政策出台后市场情绪以及补库需求驱动焦煤价格较大幅度反弹。库存上看，焦煤需求疲软库存有所增加，其中钢厂焦化厂和独立焦企的库存变动不大，而港口库存出现较大的累库，累库了152.53万吨，总体焦煤库存也是呈现累库趋势，9月末总库存到了2254.06万吨。综合来看，目前焦煤供应端国内有减量而进口有增量因此供给端总体矛盾不大，而需求端则更更多受到钢材需求影响，从而从钢厂利润、焦化利润影响着焦煤的价格走向，焦煤供需上目前失衡并不严重，国内政策端的利好在四季度预计陆续落地，从而支撑焦煤需求，更多要关注钢厂利润的走向，预计四季度焦煤价格重心或有所上移。 焦炭：供应方面，焦炭产量整体变动并不是很大，从数据上看2024年1-8月国内焦炭累计产量3.25亿吨，同比减少了0.4%，其中8月焦炭产量4088.6万吨，环比减少1.66%，同比减少1.67%，钢材需求疲软钢厂亏损加剧驱动钢厂连续八轮提降焦炭，焦炭利润从盈利80元/吨左右到亏损100元/吨左右，打压了焦化企业生产积极性，焦化企业开工率有小幅走弱。需求方面，钢材价格走弱驱动钢厂亏损加剧，钢厂进而采取了停炉检修的策略，铁水最低跌到了221万吨/日，焦炭的需求也因此有所减少，钢厂八轮提降焦炭，焦炭跌了400-440元/吨，而9月中下旬钢材补库需求增加叠加政策利好价格有所好转，焦炭也因此提涨两轮落地，部分焦化企业认为还会有2-3轮的提涨。库存方面，247家钢厂焦炭库存累库3.26万吨，230家独立焦化企业累库7.30万吨，港口焦炭库存减少18.12万吨，焦炭全样本库存一共减少1.8万吨，总体来看焦炭的库存几乎维持不变，主要是焦化企业控制采销节奏，多采取低库存运行的策略，进而规避经营中的上游焦煤下游钢厂挤压利润的风险。综合来看，目前焦炭供需比较重要的还是在于需求的问题，钢材的需求问题是今年焦炭的定价因素中需要重点考虑的，钢材现实稍偏弱一些，但是国内降准降息已经落地后期也有进一步操作的空间，而其他利好政策也大概率会在四季度落地，钢材价格走势以及钢厂利润的走向是影响焦炭的走向，从目前的政策支持上看利好，预计四季度焦炭的价格重心或许有一定上移。 硅铁：硅铁供需格局同样宽松，反弹驱动有限 1、供应：硅铁生产即期亏损程度低于锰硅，硅铁产量当周值仍位于近年来同期高位水平。当前硅铁生产按照即期利润测算，也陷入全面亏损状态中，但整体亏损幅度低于锰硅，大约-430到-70元/吨不等。硅铁生产当周值自8月中旬开始逐渐回升，截至9月27日当周，硅铁周产量为10.92万吨，位于近年来同期高位水平，但季环比仍下降5个百分点左右。 2、需求：硅铁需求量同样位于历史同期低位水平。自5月份开始，粗钢产量当月值就开始环比下降，金属镁产量相对稳定，产量环比略有增加。截至9月27日，硅铁需求量当周值为1.93万吨，环比持续回升中，但同比仍有较大降幅，供需格局仍较为宽松。 3、库存：硅铁库存累积程度慢于锰硅。截至到9月末数据显示，60家样本企业硅铁数量为58760吨，较上季度末环比增加7070吨，位于今年来同期中位水平，年内保持相对稳定，振幅较小。 4、成本：硅铁生产原材料成本支撑较强。硅铁生产主要原材料中，兰炭小料价格涨跌不一，陕西地区兰炭小料价格季环比上涨4%，宁夏地区兰炭小料价格季环比下降2%。二氧化硅及氧化铁皮价格季环比均有一定下调，但整体调减幅度明显低于锰硅价格调减幅度。 5、总结：硅铁供需格局同样宽松，反弹驱动有限。当前硅铁产量当周值仍然偏高，预计四季度或有一定下降，需求端正处于环比改善周期中，预计四季度硅铁供需格局会边际好转，但整体好转程度有限。库存及成本方面预计不会有太多扰动，年内整体来看，硅铁样本企业库存、仓单数量、主要原材料价格方面均相对稳定。综合来看，在四季度硅铁供需边际好转及政策端持续发力预期背景下，预计四季度硅铁价格重心或略有上移，但上方空间有限，整体仍以区间思路对待。 锰硅：锰硅价格上行驱动有限，仍需减产缓解供需矛盾 1、供应：锰硅产量当周值位于近年来同期中位水平。锰硅产量当周值在7月中旬达到年内高位，随后逐渐回落，但近期降幅逐渐放缓，已有有止跌回升迹象，宁夏地区锰硅生产企业开机率逐渐增加，西南地区中，仅云南仍维持较高开机率。 2、需求：随着螺纹产量回升，锰硅需求量逐渐回暖，但目前仍然偏低。螺纹产量于8月下旬创新年内新低，随后逐渐回升，锰硅需求走势同样如此，本年度锰硅需求整体偏弱，即使在锰硅需求量当周值持续回升的情况下，目前也远低于历史同期水平。 3、库存：样本企业库存重新开始累积，仓单加有效预报数量较高。供需宽松格局下，锰硅样本企业库存重新开始累积，截至9月27日数据，63家样本企业库存合计为19.85万吨，较上季度末环比增加13.37万吨。仓单数量仍较高，截止9月27日，锰硅仓单数量118520张，有效预报6838张，合计125358张，较去年同期增加109812张。 4、成本及利润：预计现状短期难改。虽然目前澳矿发运仍然缺失，但是南非等其他地区锰矿发运量逐渐增加，港口锰矿库存已经回升至历史正常水平，锰矿价格也从高位逐渐回落，锰硅生产成本季环比下降1300-1500元/吨不等。在锰硅生产成本环比大幅下降的同时，锰硅生产利润也在下降，南方大区亏损更为严重，即期生产利润约-900元/吨。 5、总结：当前锰硅价格上行驱动有限，仍需减产缓解供需矛盾。目前来看，锰硅产量已经达到阶段性低位，生产厂商减停产意愿不强，开机率保持稳定，预计年内难有大幅下降。需求端来看，锰硅需求处于环比改善过程中，但整体供需格局仍显宽松，对于四季度需求好转情况，我们持谨慎乐观态度。样本企业库存累积速度较快。成本端来看，在港口锰矿库存持续累积，已经接近往年正常水平的情况下，锰矿价格支撑力度较弱。综合来看，四季度宏观政策仍然值得期待，但是供需宽松背景下，锰硅价格反弹难度较大，上方空间有限，预计区间震荡运行为主。 有色金属类 铜：宏微分歧 难攀新高 一、宏观。1、海外方面，美联储以50基点的力度开启降息周期，市场也给予了一定正反馈，美元表现偏软，海外金融市场包括美股和黄金表现较好，同时带动有色价格反弹，这也是市场风险偏好回暖的表现。但探讨为何降息50基点以及后期降息力度则更有意义，站在美大选关键节点，要么出于政治考虑，要么出于经济考虑，笔者认为如果出于经济考虑，对铜而言则是一把双刃剑，这意味着经济下滑超预期，需要更加“激进”降息和“宽松”。从点阵图来看，美联储年内2次议息会议尚存50个基点降息幅度的可能性。无论如何，当美国大选尘埃落地，美联储11月份议息也将结束，后面美将面临货币和财政的双重选择困境，届时美是否能延续软着陆预期交易会再度存疑，美股高位表现出的不稳定性对铜的利空影响或再次显现，市场在不断强化预期交易的同时，时间节点可能也会提前。2、国内方面，9月下旬新一轮调控政策同时在金融和经济领域发力，这也意味着稳增长政策再加码且力度“空前”，超预期的政策势必带来超预期的市场反馈，当然随之也会存在超预期交易的困惑，政策频出和（来年）经济预期将成为四季度商品多空博弈的主要预期差。 二、基本面。三季度铜供需均好于预期，特别是需求存在超预期的放量，这点从铜制品进出口和社会库存的快速去化可进行推测。三季度需求增量我认为来自于两部分，一是关税政策不明朗下，海外需求的补库；二是上半年订单的延后，特别是国家电网和设备更新上的发力，也弥补了房地产和部分工程项目需求上的不足。进入四季度，我认为基本面存在三季度高峰回落的可能性。首先，9月下旬稳增长政策力度超预期，但形成有效增量需求可能在明年上半年，四季度铜新增订单需求或有限。其次，四季度由旺季逐渐转向淡季，部分订单需求会回落，特别是当铜价再次冲高后，终端需求或再次陷入分歧和观望中。最后，海外经过连续两个季度的集中补库，四季度或陷入常量状态。 三、观点。 四季度—宏观面，一半海水，一半火焰，欧美能否稳住经济软着陆预期成为海外股市稳定的，而国内政策对冲力度超前则支撑着国内金融和商品市场的做多情绪，孰轻孰重或市场更加倾向于交易哪一方面，将成为四季度多空博弈的重点，站在三季度末的时间节点，综合考虑海内外宏观因素，笔者更倾向于宏观将由乐观逐渐走向中性甚至偏悲观，而这个时间节点可能在10月下旬或11月中上旬出现。基本面方面，四季度供需将由强转弱，现实需求则关注社会库存去库的力度，而随着金融市场回暖，市场可能对来年需求充满较多揣测，这可能也成为企业能否加大备库的点，这取决于情绪和绝对价格两方面。另外，也要特别关注资金介入情况，上半年铜价高度由资金决定，四季度依然如此。总体上，我们认为铜价应乐观中带着谨慎，宏观的乐观未必得到微观的及时响应，宏微分歧下市场或难再现上半年持续上涨行情，铜价或再现冲高回落行情，在资金介入力度低于上半年的情况下铜的高度或也难创新高。价格运行区间73000元/吨~83000元/吨。风险点：美股大幅波动、美国大选、美联储再次超预期降息、地缘政治风险。 铝：预期难续，止涨企稳 三季度氧化铝期货震荡走高，截至9月27日主力收至4200元/吨，整体涨幅10.3%。沪铝震荡偏强，27日主力收至19710元/吨，整体涨幅0.7%。 1、供给：氧化铝方面，晋豫矿山暂无复产消息、氧化铝厂仍采购进口矿维持生产，几内亚雨季影响逐步显现，港口铝土矿到港继续呈现减量，矿石供应紧缺和检修节奏继续限制氧化铝后续开工提升；电解铝方面，除四川贵州外其他地区暂无新增，内蒙华云三期逐步达产，贵州安顺13万吨项目通电投产。产量高位持稳，进口亏损走扩，9月进口继续下滑，供给整体内增外减格局。据SMM预计，1-9月国内冶金级氧化铝产量6186万吨，同比上涨4.1%，运行产能8364万吨，开工率83.1%。1-9月国内电解铝产量3208.9万吨，同比上涨4.3%，运行产能4349万吨，开工率95.9%，铝水比小幅涨至74%。 2、需求：建筑需求持续疲弱，旺季效应未现；工业型材相对乐观，汽车及光伏组件排产计划继续增加。当前铝价走高限制当前下游提单积极性和开工率抬升。三季度下游加工端PMI均值42.7，环比下滑12.8，同比下滑9.3；平均开工率62.5%，环比下滑1.4%，同比下滑0.98%。除铝线缆同比上涨8.8%至68.96%，其他板块均有下滑。其中铝型材同比下滑12.8%至50.9%，铝板带同比下滑4.5%至71.2%，铝箔同比下滑4.1%至75.1%。铝棒加工费河南持稳，包头临沂上调40-60元/吨，新疆无锡广东下调30-220元/吨。 3、库存：交易所库存方面，三季度氧化铝去库15.3万吨至7.1万吨；沪铝累库1.5万吨至27.9万吨；LME去库14.6万吨至79.8万吨。社会库存方面，三季度氧化铝累库8.1万吨至24.1万吨；铝锭去库6.6万吨至69.7万吨；铝棒去库1.32万吨至11.6万吨。 4、观点：在矿石供应紧缺及北方采暖季减产影响下，四季度氧化铝供应约束增强、需求稳定释放，预计盘面存在向上驱动、易涨难跌。电解铝短期利多因素主导下偏强运行，在宏观影响逐步消化和提前计价旺季预期的基础上，后续表现仍待需求指引。目前消费暂无超预期征兆，同时库存去化速度放缓、且价格高位隐性库存增压、下游采购铝棒代替铝锭的节奏下，整体去库周期和量级存在低预期可能。预计金九银十复制金三银四旺季表现的难度较高，四季度基本面缺少持续驱动、铝价或逐步止涨，但无彻底转变导向、向下空间亦不大，高位震荡为主。仍需关注11月份美联储是否再降息，对盘面的阶段提振。 锌：元素紧缺确定 比价维持打开 一、供应： 9月加工费几无变动，显示冶炼厂8月底宣布的“联合减产”对加工费有较强底部支撑。但四季度部分冶炼厂仍存在一定的冬储需求，加工费止跌或较难。冶炼厂的原料库存降至15.5天，国内几大主港口合计精矿库存在12万金属吨，均降至近5年来同期最低位。但近期原料库存，一方面因为冶炼减产，另一方面进口矿盈利下近2个月进口量有所回升。冶炼亏损持续且国产矿亏损幅度有所扩大，冶炼厂已兑现7-8月减产，但近期原料库存小幅回升，部分冶炼厂或将结束检修，9-12月国内产量或将维持50万吨左右。 二、需求： 9月，即使镀锌板出口利润小幅转好并且出口量依然维持高位，但因内需走弱拖累，钢厂镀锌板卷开工在3季度持续下滑，当前开工已降至5年同期低位，基本持平2021年。但上周，国内重要会议上一方面强调“要促进房地产市场止跌回稳”。另一方面三季度地方专项债发行加速，基本完成全年目标，若后续有更大的财政支持力度，将对基建实物采购和工作量形成一定支持。在政策托底下，不易再对四季度消费过于悲观。 三、库存： 9月底，SMM社会库存环比上月-2.04万吨至10.67万吨，同比+14.73%；LME库存环比上月+0.85万吨至25.33万吨，同比+140.33%。 四、策略观点： 供应上因冶炼亏损持续，而加工费短期来看并未有止跌迹象，冶炼开工或有部分因检修结束复产带来的增产，但已较难回到上半年高位，整体供应减少确定。而下游消费预期在政策托底下好转，4季度国内将维持去库。当前国内社会库存已处在较低水平，国内缺口仍将依赖于海外进口。比价上周跌回进口亏损位置，可逢低介入内外反套。 锡：时人不识凌云木，直待凌云始道高 一、供应： 国内1-8月，国内锡矿累计进口量在4.01万金属吨，同比-23.12%。佤邦短期无复产预期，全年缅甸预估进口同比减半至约2.16万金属吨，除缅甸外其它国家进口同比+20%至约3.33万金属吨，合计进口量同比-25%至约5.49万金属。1-7月，国内锡矿累计生产量在4.28万金属吨，同比+6.88%。5-7月国内矿产量同比高位，或因银漫矿业技改后增量开始逐步显现。以兴业矿业预期年度产量计算，预估国内产量同比+7.76%至约7.51万金属吨。前3季度，国内冶炼厂开工提速，加速消耗原料库存。9月，随着大厂检修与随着近3个月佤邦进口的缺失，后续冶炼减产或将扩大。 二、需求： 国内集成电路数据维持正增长，但因基数效应增速有所走平，台湾电子暨光学PMI连续5个月保持扩张，韩国半导体出口金额同比自去年底保持正值。光伏组件Q4排产或将因大规模招标增多而有所提高，但期待不应过高。镀锡板、化工保持较强动力增长，铅蓄小幅回落但仍可维持正值，浮法拖累较大。总体而言，需求整体仍保持好转。 三、库存： 9月底，Mysteel统计社会库存环比上月-3,031吨至9,363吨，同比+6.79%；LME库存环比上月-90吨至4,630吨，同比-33.05%。 四、策略观点： 国内自9月初开始社会库存持续大幅去库，一方面或因大厂检修带来的市场零散单出货减少。另一方面，在盘面走高时，下游仍有一定的接货意愿，也表明8月库存的走平并非因需求的转差导致采购减少，仅因7月价格低位时囤货导致。而从终端来看，Q4光伏有转好预期，其余消费未见明显转差迹象，整体需求维持刚性。供应上，进口矿已连续3个月减少，冶炼减产预期抬升。Q4供需缺口或将扩大，再等待库存确认后，价格仍将走强。 工业硅：旧单疑虑，节奏探底 三季度工业硅期货大幅走弱，截至9月27日主力2411收于9705元/吨，整体跌幅14.9%。现货跟盘下跌，27日百川参考均价为11820元/吨，季度下跌1185元/吨。其中不通氧553#下调1000元/吨至11300元/吨，通氧553#下调1300元/吨至11400元/吨，421#下调1400元/吨至12150元/吨。 1、供给：据百川，1-9月国内工业硅总产量达352.19万吨，同比增长34.1%，总炉数746台，开炉量同比下滑27台至373台，开炉率同比下滑3.8%至50%。三大主产地新疆占比46.3%、云南占比19.1%、四川占10.1%。新疆前期部分保温炉恢复生产，计划新增项目进入投产，云南部分完成遗留订单的硅厂加入停产队伍，四川地区硅厂计划在月底大面积停产，当前暂未下调开工，北方复产对冲西南减产后导致整体供应相对充足、维持增量。 2、需求：需求难提振仍是当前症结所在。有机硅强势反弹，单体厂暂无库存压力且开工水平不高，头部厂家再度释放挺价决心，但下游目前整体跟进意愿不强。1-9月DMC产量达157.46万吨，同比增长22.73%；多晶硅市场持续企稳，订单结构差异明显，头部厂家签单稍有好转，量级修复且小幅提价N型料价格，二三厂家订单仍旧疲弱。下游硅片库存高压下、维持降库存减采购节奏。1-9月多晶硅产量149.91万吨，同比增长64.57%；1-8月铝合金产量1016.1万吨，同比增长8.7%，预计1-9月铝合金产量1197.4万吨，测算耗硅量约83.8万吨。1-8月工业硅累计净出口46.37万吨，同比增长24.1%。 3、库存：三季度交易所整体去库1.67万吨至29.38万吨；工业硅社会库存累库5.96万吨至26.6万吨，其中厂库累库4.16万吨至14.11万吨；三大港口库存，黄埔港累库5000吨至4.5万吨，天津港累库5000吨至4.2万吨，昆明港累库8000吨至3.8万吨。 4、观点：硅厂持续降库效果不佳，四季度枯水期到来后供需将双双转弱，西南地区在国庆节后迎来规模减产，光伏组件排产增加但向上传导不佳，需求修复节奏低预期可能性偏高。在价格主导权掌握在下游的基础上，硅价将维持探底节奏、但贴合枯水季553成本线运行，整体重心高于前期。另外高库存、弱需求叠加11月旧仓单注销流入现货压力，将逐渐引导现货低成本价货源增多。转机仍需关注后续晶硅能否有超预期表现。 能源化工类 原油：需求前景预期疲软，油价整体难言乐观 1、宏观与地缘方面：当地时间18日美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平，这也是4年来美联储首次降息，但是后续降息路径仍然具有一定不确定性，未来美联储的关注重点由通胀转向劳动力市场。对于原油市场而言，尽管降息对于需求的传导是正面的，但是节奏方面存在一定滞后性，因此暂时对于四季度的需求而言预期还是相对比较悲观。此外，一方面需要注意后续降息幅度带来的潜在再通胀风险，另一方面关注11月美国大选带来的能源政策方面变化。地缘方面，中东冲突不断，但是产油国的出口整体保持稳定，地缘溢价逐步消退。 2、供应方面：OPEC+9月宣布推迟原定于10月开始的220万桶/日自愿减产至12月开始，近期有消息称沙特阿拉伯准备放弃每桶100美元的非官方油价目标，准备提高产量以夺回市场份额。同时OPEC+表示将继续推进12月的石油增产计划，计划在12月将日产量提高18万桶。OPEC+重申增产行动的表态对于四季度原油市场供应而言变化并不大，但整体反映了OPEC+放弃减产保价转向增产抢占市场份额的政策导向，明年供应充足已经在预期之内。经过连续几轮减产，目前OPEC+目前市场份额已降至不到50%的水平，剩余产能超过600万桶/日。根据IMF的测算显示，对于OPEC产油国而言，其平均财政平衡油价约在70-75美元/桶之间，在当前油价突破成本区间之后，OPEC+增产抢占市场份额的诉求更为突出，12月开始其产量增加的幅度和节奏值得关注。三季度受到飓风影响，美国原油产量略有下滑，但依然维持高位，目前产量约为1320万桶/日。今年上半年美国页岩油企资本开支同比小幅下降，尽管油价高企，但是高通胀带来的高成本和分红需求导致企业投资意愿谨慎。 3、需求方面：从三大机构的预测来看，三季度对于全球石油需求增速预期再度转弱，尤其OPEC终于下调其增速预测，主要还是来自于对中国的需求前景较为悲观。整体来看，今年全球石油需求主要增速驱动还是在于发展中国家，尽管今年海外出行旺季交通用油需求表现符合预期，其中航煤需求已恢复至疫情前水平，但是中国不管是交通需求还是工业需求均表现较为疲软。在海外裂解利润显著下跌的背景之下，预计今年秋检欧美炼厂检修量大于往年同期水平。本月包括裕龙石化在内的多数炼厂已进行部分采购，提振中国原油进口需求。但是今年“金九银十”整体需求仍不及往年同期，需求不足仍是主要矛盾。 4、策略观点：从平衡表来看，EIA预计今年四季度至明年一季度仍然有较大供需缺口，此前在宏观情绪改善背景之下，内外盘油价企稳回升，但对于未来需求预期缺乏信心仍是主要因素。尽管当前基本面尚未大幅恶化，预计短期油价波动仍将较大，进入四季度需求淡季之后，若无超预期供需数据支撑，油价或再度转弱。 5、风险提示：OPEC产量政策变化，需求超预期增加 燃料油：低硫供应偏紧，高低硫价差或仍有空间 1、供应方面：高硫端，随着炼厂从无人机袭击中恢复，三季度俄罗斯高硫燃料油发货量逐步增加。根据IEA的预计，四季度俄罗斯的炼厂投料量约650万桶/日，环比基本持平，亚洲高硫燃料油市场供应压力仍存。OPEC+预计于12月开启增产，在此背景之下预计中东中重质组分供应将逐渐恢复，并且中东发电需求旺季已经结束，预计来自中东的高硫燃料油供应有一定回升空间。低硫端，三季度海外柴油裂解价差大幅下滑，低硫对柴油价差上升，作为同一调和池产品，对于低硫供应有被动增加的压力；此外，低硫东西套利空间打开；预计来自科威特和尼日利亚的低硫发货继续回升。但需要注意的是，2024年第三批低硫船用燃料油出口配额100万吨正式下发，较同期减少200万吨，累计同比减少7.14%。第三批配额的下放并未有效缓解当前低硫燃料油出口配额紧张的局面，预计四季度国内低硫月均产量或维持在50万吨左右。 2、需求方面：炼化端，今年前八月我国进口燃料油整体上行，用于炼化领域的燃料油占比接近86%，但随着三季度油价大幅下跌，高硫作为炼厂替代进料需求性价比降低，进口逐渐回落，叠加10月燃料油消费税抵扣政策调整或增加炼厂采购成本，进一步压制高硫炼化需求。发电端，随着夏季发电旺季结束，高硫需求大幅回落。船燃端，三季度以来停靠新加坡的集装箱班轮数量维持高位，支撑了燃料油销量的增长。其中高硫船加油需求表现亮眼，安装脱硫塔的船舶加注活动仍维持乐观，高硫船燃销量增长幅度更为突出，市场份额占比也突破今年以来最高水平。 3、成本方面：美联储9月降息50个基点，正式开启降息周期。对于原油市场而言，尽管降息对于需求的传导是正面的，但是节奏方面存在一定滞后性，因此暂时对于四季度的需求而言预期还是相对比较悲观。近期OPEC+重申增产行动的表态对于四季度原油市场供应而言变化并不大，但整体反映了OPEC+放弃减产保价转向增产抢占市场份额的政策导向，明年供应充足已经在预期之内。从三大机构的预测来看，三季度对于全球石油需求增速预期再度转弱，尤其OPEC终于下调其增速预测，主要还是来自于对中国的需求前景较为悲观。从平衡表来看，EIA预计今年四季度至明年一季度仍然有较大供需缺口，但对于未来需求预期缺乏信心仍是主要因素。进入四季度需求淡季之后，若无超预期供需数据支撑，油价或再度转弱。 4、策略观点：今年第三批低硫出口配额不及预期，预计四季度国内保税低硫产量或维持紧张，在加注需求下或将转为从新加坡进口，因此预计低硫表现或较强；而高硫供应充足，需求也不甚乐观，一方面发电旺季结束，另一方面10月燃料油消费税抵扣政策调整或增加炼厂采购成本。我们认为四季度LU-FU价差上方或仍有空间。 5、风险提示：低硫供应超预期增加，高硫发货不及预期 沥青：金九银十不及预期，供需缺乏明显驱动 1、供应方面：三季度，随着成本端油价下跌，炼厂利润有所修复，但是受下游需求疲软影响，产量依然维持低位，整体开工积极性欠佳，开工负荷位于近五年低位水平。预计四季度开工率以偏弱为主。排产方面，10月排产环比有所上升，但同比依然偏低，百川盈孚统计10月国内炼厂沥青总排产量预计在228万吨左右，环比增加21%，同比减少22%。原料端，美国恢复对委内瑞拉制裁之后，7月对亚洲的原油出口量出现明显下滑，不过暂未影响国内沥青产量。库存端，受炼厂供应水平相对较低影响，厂库水平基本维持低位；但社库处于三年同期高位，较年初增加35.1%，同比增加4.1%。预计四季度社库仍有一定去库压力。 2、需求方面：考虑到去年增发国债大部分结转到今年使用，以及国债的靠前发行，导致今年专项债发行节奏整体偏缓。1-7月，专项债累计发行17750亿元，发行进度仅为45.5%，单月实际发行量多数不及发行计划。7月政治局会议提及要加快专项债发行使用进度，同时在基建增速回落的情况下，8月份以来专项债发行明显提速提速。在去年12月国务院办公厅发布《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》，要求12个重点省份严控新建政府投资项目后，今年以来多数省份开工项目减少，在建项目延迟动工或进度缓慢，利空终端需求。另外因基建资金不足，项目垫款需求增加，导致终端贸易商资金压力增加，对沥青备货需求下降。进入四季度，全国气温逐渐下降，北方市场施工逐步停滞，限制炼厂及贸易商出货。另外，尽管南方市场项目存一定赶工需求，但仍有部分社会库存有待消耗。 3、成本方面：美联储9月降息50个基点，正式开启降息周期。对于原油市场而言，尽管降息对于需求的传导是正面的，但是节奏方面存在一定滞后性，因此暂时对于四季度的需求而言预期还是相对比较悲观。近期OPEC+重申增产行动的表态对于四季度原油市场供应而言变化并不大，但整体反映了OPEC+放弃减产保价转向增产抢占市场份额的政策导向，明年供应充足已经在预期之内。从三大机构的预测来看，三季度对于全球石油需求增速预期再度转弱，尤其OPEC终于下调其增速预测，主要还是来自于对中国的需求前景较为悲观。从平衡表来看，EIA预计今年四季度至明年一季度仍然有较大供需缺口，但对于未来需求预期缺乏信心仍是主要因素。进入四季度需求淡季之后，若无超预期供需数据支撑，油价或再度转弱。 4、策略观点：今年“金九银十”的施工旺季已经过半，但是需求表现不及往年同期，厂家出货和终端开工均不及此前预期。前期炼厂出货价格大幅下滑带动盘面走弱后一蹶不振，临近国庆，下游仍有部分赶工需求，但是整体市场情绪较为悲观。四季度预计沥青供需端缺乏明显驱动，裂解价差整体以偏弱为主，关注年末冬储需求。 5、风险提示：国际油价大涨，供应超预期下滑 橡胶：天气扰动持续 需求托底胶价 1、供给端，全球橡胶供应三季度恢复程度不及预期，四季度将为考验产量的关键时间段。考虑到拉尼娜现象发生概率的增加，从而带来东南亚频繁降水，四季度原料价格的宽幅震荡仍将持续。EUDR推迟情况暂无确定消息，2025年按时执行EUDR可能性较大，主产区原料供应的分流增加，但EUDR与非EUDR的溢价逐渐收窄，非洲地区主要销往欧洲进行EUDR认证，泰国出口至欧洲的数量也在增加，年内全球橡胶市场供应格局有所改变。国内海南地区年内产量或缩窄，预计国内橡胶全年产量在80-82万吨左右。在EUDR未推迟预期下，四季度的进口量同比将继续回落。 2、需求端，半钢胎的支撑力度依旧强于全钢胎的局面难以改变。三季度“以旧换新”政策落地细则出台，年内汽车报废数量逐月增加，报废之后再到重新购置仍需要时间来验证，对于橡胶需求的增量有限。欧美等地对我国出口的轮胎、汽车等商品限制措施不断增加，是考验海外切实需求强弱与高位海运费承受程度的时候。海外降息周期开启，国内利好政策频出，市场消费信心增长，四季度国内轮胎需求有待抬升，轮胎出口预计同比走强。 3、库存：海外橡胶产量下滑，海外运至国内货源减少，叠加欧洲需求分流原料，国内库存持续七个多月去库，目前青岛库存接近库存底部，社会库存中位水平。四季度需求支撑偏强，海外供应恢复预期，但在需要备货停割季，四季度预计国内仍有去库惯性。 4、整体来看，四季度橡胶供应达到年内峰值，谨防拉尼娜现象带来降雨偏多对胶水产出的阻碍，需求端信心抬振，总体刚需托底，天然橡胶库存预计先维持去库惯性，再在年底转为累库。价格方面，成本原料价格的波动性不会减弱，现货偏紧或在需求转淡时缓解，四季度橡胶价格或将偏强震荡。关注EUDR推迟的可能；拉尼娜现象的降雨影响程度；橡胶收储预期；外围宏观变化。 聚酯：产业链利润压缩 下游待投产能居高 1.PX&PTA： 成本扰动持续：成本端原油价格带动石化产品价格波动，原油供应扰动，年内价格震荡偏强。PX产能今年暂无边际增量，PXN三季度大幅压缩，需要注意计划外检修带来的装置负荷的变化。 供应宽松格局：PTA供应高位，但加工费整体低位波动，给PTA装置带来意外检修。四季度短时检修结束后，PTA产量同比增速恢复，预计国内四度PTA供应宽松。 需求内外共驱动：聚酯需求在金九的表现一般，四季度叠加国内宏观政策利好，消费氛围转暖，聚酯需求有回暖迹象。四季度瓶片、长丝新装置仍有投产计划，但目前下游产能逐渐过剩，现金流利润收窄，下游库存中高位，投产计划落地缓慢。终端纺织服装需求仍存韧性，在终端需求支撑下，四季度出口维持稳定。 整体来看，四季度PTA成本端扰动较大，供应增量预期，内需银十复苏预期与宏观利好叠加，终端需求持稳，预计四季度小幅累库，需求超预期之下PTA价格偏强震荡。关注宏观利好政策驱动、产业链利润传导情况。 2.乙二醇： 成本价格趋弱：成本端油价波动，石脑油-乙烯路线制MEG生产亏损大于煤制路线。 供应压力增加：三季度乙二醇检修季结束后，四季度乙二醇开工预计回升，关注油制开工利润是否优于煤制利润，海外装置检修增加，四季度进口量预计环比增幅不大。预计四季度年内供应承压。 需求内外共驱动：聚酯需求在金九的表现一般，四季度叠加国内宏观政策利好，消费氛围转暖，聚酯需求有回暖迹象。四季度瓶片、长丝新装置仍有投产计划，但目前下游产能逐渐过剩，现金流利润收窄，下游库存中高位，投产计划落地缓慢。终端纺织服装需求仍存韧性，在终端需求支撑下，四季度出口维持稳定。 整体来看，乙二醇供需紧平衡，供应压力增加，内需四季度宏观驱动预期增加，港口库存偏低，难以继续去库，预计乙二醇价格四季度宽幅震荡。 甲醇：MTO高开工下，传统下游提供支撑，库存压力下降 1、供应：国内方面，三季度甲醇开工维持较高水平，产量在近五年最高水平。利润出现较为明显下滑，预计四季度开工将有所降低，产量环比下降，但内蒙古宝丰660万吨（有配套下游装置）计划投产，同比可能仍然偏高。国际方面，三季度国际开工率从高位回落，目前伊朗多数装置运行负荷不高，非伊开工也在低位。四季度伊朗限气预计在年底附近，对今年进口影响有，若无其他意外检修和停产，预计国外供应将维持在目前水平，进口或将有所减量。 2、需求：煤制烯烃方面，终端需求疲软导致下游产品价格较难上涨，但成本端甲醇价格又相对偏高，导致MTO近几年均处于亏损状态。三季度开始，随着MTO企业的集中降负，MTO利润得到快速修复。传统下游方面，三季度利润与去年同期相当，整体波动不大，醋酸和甲醛利润均在较低水平。预计四季度利润变动有限，依旧在历史较低水平震荡。三季度MTO利润回暖使装置复产快速回升，截至9月底，MTO开工率已经恢复到90%附近，目前利润水平同比变化不大，预计四季度MTO开工维持在高位水平。四季度传统下游逐渐进入旺季，开工率预计将企稳回升，对甲醇需求提供支撑。 3、库存：三季度总库存快速上行，一方面由于烯烃装置尚处于恢复状态，且进口量持续增量，导致港口明显，另一方面，传统下游需求淡季，采购量有限，内地库存也明显上升。四季度来看，MTO装置开工将维持高位水品，同时进口减量预期的情况下，港口将转为去库，传统下游需求恢复，同时冬季燃料需求增加，内地库存水平预计也将有所下降。 4、总结：四季度供应端无论使国内还是进口预计都将有所下降，而需求方面MTO开工维持高位，传统下游需求旺季之下也能提供支撑，同时冬季燃料需求亦有增长预期，综合来看四季度库存压力将明显下降，从宏观方面来看，政策力度加大，市场预期出现明显改观，因此甲醇价格或将稳步上升，但是现货方面由于弱现实转变尚需时间，因此预计基差或将走弱。 5、风险提示：煤炭价格大幅波动，国内需求不及预期 聚烯烃：市场定价逻辑将从原油转向宏观预期，关注国内预期兑现情况 1、供应：PE方面，三季度随着检修季的结束，炼厂逐步进入复工状态，产能利用率稳步上升，产量随之上行，但检修损失量同比处于较高水平，因此产量未出现大幅超过去年的情况，基本与去年同期持平，但仍是近些年高位水平。四季度预计聚乙烯开工依旧是季节性变动，检修量稳步下降，供应小幅上涨，同比变化不大，产量平均在55万吨/周附近。PP方面，前三季度，PP整体呈现高检修、高供应的状态，主要是由于新增投产计划陆续落地，产能的扩张进一步压缩利润，使PP整体开工率维持较低的水平。四季度，新增投产压力较大，预计检修量将稳步提升，开工率或有所降低，但产量同比依旧有增长的预期，周产量或将维持在65万吨附近。 2、需求：PE方面，10月份农膜市场依旧是旺季，对需求形成支撑，但包装膜以及管材需求预计变动不大，因此预计PE消费虽有增量，但同比变化不大。PP方面，从下游综合开工率来看，三季度传统淡季下，下游开工有所走弱，随着“金九银十”的到来，塑编和注塑开工逐步上行，但同比去年变化不大，因此综合开工率基本与去年同期持平。四季度来看，十月份需求仍将处于旺季，下游开工预计会继续回升，但进入十一月下旬之后，需求将逐渐降低，下游开工也会随之下降。 3、库存：四季度供需双增，预计11月前上游库存缓慢降低，但PP供应增量预期将高于PE，同时农膜需求将大幅增加，PE库存压力小于PP；预计中游囤货意愿将有所增加，导致库存水平上移；下游按需采购原料，预计仍将保持低库存水平。 4、策略：四季度预计聚烯烃定价将转向国内宏观政策预期，将与原油走势有所分化，基本面矛盾不大，供需均保持季节性变化，目前宏观政策不断释放积极信号的情况下，聚烯烃偏多对待。综合来看，PP下半年新增装置计划较多，供应端压力以及库存压力都高于PE，L-PP价差可以择机做多。 5、风险提示：原油价格大幅下跌，国内经济数据不及预期 聚氯乙烯：政策释放积极信号，四季度不宜悲观 1、供应：2024年前三季度镇只有洋发展（30万吨/年）和陕西金泰一期（30万吨/年）投产，第四季度金泰二期和新浦化学计划投产，整体来看产能增速较低。开工延续季节性变化，目前来看四季度检修计划偏少，随着价格的快速回升，炼厂主动降负概率较小，外加新增投产，供应仍有增长预期，月产量或将维持在190万吨/月附近，接近去年同期水平，高供应状态将延续。 2、需求：国内方面纵观整个三季度，7到8月是传统淡季，管材和型材开工率持续降低，综合开工率处于下降趋势，基本符合市场预期，但9月进入旺季之后，内需表现仍然疲软，旺季不旺导致下游开工在9月前三周仍继续下降。9月最后一周，超预期宽松政策的出台，改变了市场预期，下游开工也同步出现反弹。四季度来看，10月份仍处于旺季，受预期影响，下游开工将会有一定回升，随着房地产施工逐渐进入淡季，管材和型材开工率在10月之后将逐步下降。企业预售和产销率将会有一定回升，一是预计需求会有一定回暖，二是随着预期的不断走强，远月价格的上涨将重新打开套利空间，无风险套利将促使现货由炼厂向社会转移，成交好转。出口方面，四季度是印度需求旺季，并且12月底BIS认证生效以及印度对中国PVC的反倾销调查，可能会使市场在窗口尚未关闭之前，加快出口的速度，因此预计10月至11月出口量或表现较好，12月出现下降。 3、库存：四季度主力合约切换至V2501，随着价格的上涨，套利空间将重新打开，同时需求有一定支撑的情况之下，炼厂库存将逐渐向社会转移，预计总库存在10月之后会继续保持下降的趋势，仓单将维持在高位水平。 4、策略：综合来看，四季度供需均有增加，基本面矛盾不大，库存整体处于下降趋势。主力合约切换至V2501之后，预期对估值的影响较大，随着9月底政策方面不断释放出积极信号，市场将有所提振，尤其是政治局会议明确指出要稳定房地产市场，同时国房景气度指数进入上升通道，地产相关商品的增幅较为明显，预计四季度前半段市场仍将维持强预期的状态，后续需要重点关注经济数据是否能证实市场预期。 5、风险提示：PMI数据低于预期，原材料大幅波动 尿素：供需皆存支撑预期，关注兑现程度 1、期货市场：三季度尿素期货市场震荡下行，季末小幅反弹，主力01合约9月27日收盘报价1846元/吨，较7月初收盘价2031元/吨下跌9.11%。 2、现货市场：7月以来尿素现货价格持续下跌，多数主流地区市场价跌破1800元/吨。截至9月27日山东地区市场价格1810元/吨，河南地区市场价格1830元/吨，二者分别较7月初的2300元/吨、2310元/吨下跌490元/吨、480元/吨。 3、产能：三季度市场落实多套新增产能，合计约280万吨增量。四季度仍有超200万吨新增产能待落实，产能压力依旧偏高。 4、供应：三季度产能增量给尿素供应带来的影响偏弱。由于夏季高温天气尿素装置检修、故障频率提升，日产持续下降，最低于8月中旬降至16.5万吨的低位。9月之后检修企业持续复产，尿素日产逐步提升至19万吨以上高位运行，但实际供应提升速度依旧偏缓。截至9月27日尿素日产量19.14万吨，较7月初的17.9万吨提升6.93%。 四季度之后尿素供应可能再次下降，一方面，10月之后山西可能进入环保限产期，当地煤制尿素生产企业或进入降负荷、错峰生产阶段。另一方面，11月中旬北方供暖季开启，天然气制尿素生产水平也存在季节性下降预期。 5、库存：尿素企业自7月之后开启累库通道，尤其8月后累幅持续扩大，最高周度增速达到34.81%，库存绝对水平也于8月末突破近几年同比最高位。截至9月25日尿素企业库存101.39万吨，较二季度末提升296.67%。仅三个月时间尿素企业库存增幅近3倍，后期高库存如何消化是较为关键的因素。 四季度前期尿素企业库存或仍处于累积通道，库存拐点或于11月中旬出现，但届时企业库存水平也很可能突破年内高点。 6、需求：三季度日产下降明显但企业库存仍大幅累积，侧面反映尿素需求持续走弱，这体现在多个方面。首先，秋季肥市场需求迟迟未能兑现，且在下跌过程中下游采购意愿薄弱。其次，尽管7-8月下游复合肥行业开工季节性提升，但因其成品库存高，资金和仓储容量都限制对尿素的采购。9月之后复合肥开工逐步回落，进一步削弱尿素刚需水平。再者，今年新的化肥商业储备政策9月下旬才对外公布，较上一轮时间晚1个多月，延迟承储企业入市采购时间。最后，出口需求依旧受限，即便印度等国家发布国际尿素招标，但我国参与度几乎为零。 四季度农业需求整体仍处于淡季，下游各行业开工也可能面临冬季环保限产等风险，但市场也并非完全没有支撑。一方面，局部地区冬小麦仍有追肥需求；另一方面，十一之后化肥商业储备期开始，承储企业逐步入市采购也将给尿素采购需求带来支撑，届时需关注下游采购力度。 7、成本利润：三季度现货价格持续下跌，尿素行业利润大幅萎缩。但除固定床工艺长期亏损外，其余工艺尿素仍保有微幅利润，故尿素成本支撑效应尚未完全体现，此时因亏损导致装置停产、产能退出可能性不大。 四季度尿素成本端扰动依旧存在。一方面，部分地区居民天然气价格调涨，后续工业用气价格是否跟涨值得关注，届时气头成本或有提升。另一方面，国际市场部分地区仍不时出现因天然气短缺而停产现象，国际尿素供需格局、价格变化或在情绪上对国内尿素市场产生扰动。 8、印标：三季度印度发布两轮国际尿素招标，最新9月19日发布的印标结果将于10月中上旬之前逐步公布，由于我国出口受限，预计参与此轮印标概率依旧偏低。 9、观点：三季度尿素市场面临供应提升速度慢、需求持续走弱，企业库存不断累积、价格持续下跌等局面，四季度市场情绪或较三季度有所好转。一方面，供应端存在环保限产、气头企业负荷季节性下降预期；另一方面，尿素需求存在淡储采购托底。另外，宏观政策预期仍在加强，对大宗商品市场整体情绪存在提振，但若要看到尿素基本面和宏观因素共振仍需时间。预计四季度尿素期货价格重心或较三季度略微上移，关注主力1820~1920元/吨运行中轴，关注高库存压力如何消化。 从长期角度来看，未来两年尿素产能大量投放、需求增速低于供应增速、出口长期受限，尿素依旧处于供大于求格局中。 纯碱：产能压力偏高，关注需求变化节奏 1、期货市场：三季度纯碱期货价格趋势性下跌，9月最后一周反弹明显，主力01合约9月27日收盘报价1579元/吨，较7月初收盘价2068元/吨下跌23.65%。 2、现货市场：三季度纯碱现货价格同样大幅下跌，截至9月25日沙河地区重碱送到价格1400元/吨，较7月初的2050元/吨下跌650元/吨，跌幅31.71%。 3、产能：虽然下半年纯碱计划投产产能仍有200万吨，但目前尚未落实。此部分产能压力将转移至四季度，届时需关注新增产能投产进度。 4、供应：7月份检修企业数量较少，行业开工高位运行。8月之后内蒙阿拉善天然碱三、四线故障、西北地区部分碱厂开工不稳，叠加其他碱厂检修，纯碱生产水平下降明显，行业开工率一度降至71%-72%的绝对低位，创近两年低点。9月中旬之后行业生产水平小幅回升，但目前也尚未恢复至相对高位。截至9月26日的一周，纯碱行业周度开工率80.64%，较7月初的一周下降4.13个百分点。 10月之后纯碱检修支撑不再，后续若新增产能落地、行业开工恢复至高位，纯碱供应端压力将持续提升，但需关注冬季环保对生产的影响。 5、需求：纯碱期、现价格大幅下跌核心因素在于需求减少超预期。首先，纯碱刚需水平下降明显。重碱下游光伏玻璃日熔量7月以来持续下降，9月初行业在产日熔量规模再次降至10万吨以下。9月26日光伏玻璃在产产能9.74万吨，较7月初的历史高点减少19177吨/天。重碱下游浮法玻璃在产产能从3月高点持续下降。9月末行业在产日熔量16.36万吨，较7月初减少6745吨/天。除此之外，三季度轻碱下游开工也有所下降，部分行业如日用玻璃等行业减产幅度高达30%，小苏打行业开工7月中旬至9月中旬下降13个百分点，印染行业开工二季度以来下降幅度也近20个百分点。 四季度纯碱刚需水平仍面临考验。一方面，光伏玻璃价格跌至绝对低位，行业经营状态未有明显改善，此前行业计划减产30%左右，目前尚有一半未兑现，此部分产线或转移至四季度冷修；另一方面，浮法玻璃行业也仍有不少计划冷修产线，若落实到位行业在产日熔量极端情况下或降至16万吨以下的绝对低位。不过，考虑到四季度玻璃行业也存在复产产线，叠加宏观政策利好持续的大环境下，玻璃产线放水冷修进度或被延缓，甚至不排除出现加快复产的可能。因此，四季度纯碱下游行业产能变化对其需求乃至整体供需格局至关重要。 6、库存：即便8月纯碱供应下降明显，但依旧未能改变碱厂累库趋势。今年6月之后纯碱企业库存持续提升，改变以往6-8月企业去库的季节性规律。截至9月26日纯碱企业库存148.20万吨，较7月初的100.02万吨增加48.17%，较去年同期增幅高达596.1%。历年四季度也都处于纯碱企业累库通道，在产能投放、生产水平恢复、需求未见明显复苏的情况下，四季度纯碱企业也仍将累库，关注累库节奏。 7、成本利润：三季度纯碱价格持续下跌，行业利润不断萎缩。9月下旬氨碱工艺、联碱工艺全面进入亏损阶段。截至9月26日氨碱企业利润-98.88元/吨，联碱企业双吨利润-95.4元/吨。但目前天然碱仍存利润，短期难以推动行业产能大量出清。 8、宏观因素：临近9月末国新办发布会连续发布多条重磅政策，包含降准、降息、降低存量房贷利率，随后的重要会议又提出促进房地产市场止跌回稳，大幅提振纯碱、玻璃产业链心态。市场开始关注后续是否有更多政策出台，尤其事关房地产层面。四季度需密切关注政策导向。 9、观点：三季度纯碱市场面临供应水平低位运行、库存快速累积、需求下降明显等多种利空因素，期、现价格均大幅下跌。9月末在宏观利好政策提振下，期货盘面止跌于联碱单吨成本附近并大幅反弹，预计四季度前期纯碱市场交易逻辑仍以宏观及政策为主，期价中枢也存在进一步上移可能。但考虑到四季度纯碱产能投放、生产水平提升、刚需仍面临考验等压力，基本面驱动仍偏弱。倘若宏观情绪降温，则纯碱仍可作为中长期空配品种，下方目标天然碱成本线。关注产能落实进度、下游需求变化节奏。外围因素关注宏观政策持续力度，其影响或阶段性超过基本面。 玻璃：四季度供需压力仍存，关注政策导向 1、期货市场：三季度玻璃期货价格趋势性下跌，9月末反弹明显，主力01合约9月27日收盘报价1206元/吨，较7月初收盘价1558元/吨下跌22.59%。 2、现货市场：玻璃现货价格三季度同步下跌，9月27日国内浮法玻璃市场均价1141元/吨，较7月初的1599元/吨下跌458元/吨，跌幅28.64%。 3、供应：玻璃行业产能自3月高点持续下降。截至9月26日行业在产日熔量16.36万吨，较7月初减少6745吨/天，即便如此也未能扭转玻璃市场颓势。按当前预期，四季度玻璃产线仍有较多放水冷修计划，若全部落实，极端情况下行业在产日熔量或降至16万吨以下。但若考虑复产产线数量，则玻璃供应水平预计将较三季度变化幅度有限。另外，9月底宏观及地产政策利好持续释放，玻璃价格若出现回升则将导致产线放水意愿减弱，甚至不排除出现加快复产的可能。因此，四季度玻璃供应仍存压力。 4、需求：玻璃需求长期低迷，核心因素仍在于终端地产需求不振。1-8月份国内商品房新开工面积同比下降22.5%，房屋竣工面积同比下降23.6%。往年8月份市场便会出现活跃度提升等旺季前特征，但今年时至9月下旬仍未见“金九”需求兑现，玻璃现货产销也长期不足100%，下游深加工订单天数同比偏低近45%。 由于政策利好传导至地产行业及玻璃需求需要时间，预计四季度玻璃终端需求起色仍不明显。但产业链心态整体受到宏观及政策提振，再加上年底赶工预期，现货成交或较三季度有所好转。 5、库存：三季度以来玻璃企业库存持续累积，9月末库存水平已提升至同比最高位。9月末玻璃企业库存7287.8万重箱，较6月末增幅18.33%。四季度玻璃库存变化趋势相对不明显，预计高位波动为主。 6、成本利润：三季度玻璃现货价格跌幅较大，行业利润转负。9月下旬行业进入全面亏损阶段，成本支撑效应逐渐体现。 7、宏观政策：临近9月末国新办发布会连续发布多条重磅政策，包含降准、降息、降低存量房贷利率，随后的重要会议又提出促进房地产市场止跌回稳，大幅提振玻璃、纯碱产业链心态。市场开始关注后续是否有更多的政策出台，尤其事关房地产层面。四季度需密切关注政策导向。 8、观点：三季度玻璃供应水平虽持续下降但未能扭转市场颓势，核心因素仍在于终端地产需求偏弱。四季度价格若有触底回升，玻璃行业产线放水冷修节奏或有延缓，故高供应格局依旧不改。终端地产情绪或有回暖，但政策落实至地产、玻璃需求仍需时间。整体来看，玻璃供需矛盾短期难以快速扭转，基本面压力依旧存在，尤其是高库存如何消化较为关键。但考虑到宏观及政策支持力度仍有持续预期，四季度前期玻璃期货价格或仍以偏强运行为主。 后期基本面与若要与宏观形成持续上涨驱动一是在于产线冷修大面积兑现，二是在于终端地产出现实质性好转。持续关注宏观及地产政策力度、玻璃产线放水冷修情况。 农产品类 油脂油料：供需差异 买油卖粕长期持有 三季度油脂油料先跌后涨，前期消化丰产压力，后期逻辑在于供需改善带来的库存压力下降。菜籽系、棕榈油强于豆系，油粕比走高，国内强于国际。 基本面上看，四季度市场首先关注是新作定产以及收割压力，目前美豆、加菜籽、俄罗斯葵花籽、乌克兰油料等均处于收割阶段，10月是主要收割期，收割压力增大。受到天气差异表现，欧盟油料、俄罗斯葵花籽、乌克兰油料等确定性减产，加菜籽产量不及预期，美豆产量存在分歧。在美豆丰产、南美大豆丰产预期支撑下，全球油料供应宽松格局不变，油脂去库预期在强化。印尼棕榈油产量有望自8月开始恢复，马来10月产量高峰期，11月后两国均进入减产周期。所以四季度油脂油料供应压力是先增后减，压力从产地国向需求国转移。其次，关注政策变动。我国的油菜籽和大豆的进口贸易顺畅情况，印尼棕榈油出口关税，俄罗斯的油脂出口关税，印度的进口关税等等。还有美豆油生柴政策、印尼棕榈油生柴政策，考虑到原油价格低迷，油脂的生柴消费扩张有限。再者，关注买家承接情况。我国政策向好，宏观预期增加，囤货需求和盘面采购需求增加，提振市场。盘面需求传导至实体需求需要时间。国际贸易方面，中国仍是大豆、油菜籽进口大国，唯一不确定性在于政策。印度油脂进口放缓，库存有望下降。欧盟因自身油料减产，进口需求较大，青睐于豆油、菜籽油。从价差看，国内外豆类、国际油菜籽性价比偏高，国内外棕榈油、国内菜籽系性价比偏差。从船期采购看，国内四季度棕榈油库存维持低位，豆系相对宽松，菜籽系充足但明年存在供应短缺的问题。 策略上，预计价格先跌后涨，买油卖粕套利可长期持有，菜籽系15、35、59等月间正套参与，豆棕择机做扩。 生猪：三季度猪价冲高回落，四季度预期反弹承压 1、三季度，生猪现货价格呈现先涨后跌的表现。数据显示，截至9月26日，全国生猪均价18.06元/公斤，较二季度末涨0.14元/公斤；基准交割地河南均价18.02元/公斤，较二季度末涨0.42元/公斤。今年春节过后，生猪现货价格延续上行。进入三季度，养殖端乐观情绪继续提振猪价，生猪现货价格在8月中旬达到全年高点21.16元/公斤之后，出栏积极性增加，猪价逐步下跌。近期，受到悲观情绪的影响，猪价进一步下跌。 2、卓创统计数据显示，9月20日后备母猪销售价格1654元/头，较二季度末下跌127元/头。9月26日，仔猪均价332元/头，较二季度末下跌294元/头。随着生猪现货价格高位回落，养殖端看涨情绪减弱，母猪、仔猪补栏意愿下降。另一方面，仔猪市场供给逐渐充裕，对应三季度仔猪价格高位回落。 3、农业农村部存栏数据显示，8月，我国能繁母猪存栏4036万头，环比减少0.1%，同比减少4.8%。相当于正常保有量的103.5%，处于产能调控绿色合理区域。从能繁母猪存栏的变化趋势来看，8月存栏环比小幅下降，但5-7月，能繁母猪存栏增加，对应明年春节以后，生猪出栏量的增加。 4、8月，卓创样本点统计样本企业能繁母猪淘汰169039头，环比增加11%；后备母猪销售18630头，环比减少8.89%。从数据来看，补栏下降、淘汰增加。 5、9月26日，卓创样本点统计生猪出栏体重125.43公斤/头，较二季度末增加0.53公斤/头。三季度，随着猪价涨至高点后回落，仔猪育肥、二次育肥心态均较为谨慎。从出栏体重来看，三季度，生猪出栏体重小幅增加，总体相对稳定。 6、海关总署数据显示，8月，猪肉进口9万吨，环比持平、同比下降18%。三季度猪肉进口相对平稳，对市场总供给影响相对较小。 7、Wind数据显示，9月27日，自繁自养养殖利润368元/头，较二季度末增加83元/头，外购仔猪养利润185元/头，较二季度末增加2元/头。生猪养殖成本基本稳定，养殖利润跟随生猪现货价格波动。三季度，生猪现货价格涨至全年高点，对应养殖利润在8月中旬达到此轮周期的最高点，对应自繁自养养殖利润681元/头，外购仔猪养利润493元/头，随后养殖利润跟随猪价高位回落。 8、根据商务部统计数据，7月，规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量2428万头，环比减少0.12%，同比减少9.54%。月度屠宰量同比环比均出现下降，反应终端供给的下降。 9、卓创样本点统计，截至9月27日，样本点屠宰企业开机率29.61%，较二季度末增加2.94个百分点。受到中秋、国庆假期需求提振，三季度屠宰企业开机率先增后降，总体较二季度有所增加。 10、9月，现货猪价冲高回落，猪价仍位于高位区间。生猪期价高位震荡，生猪11月合约处于17500-19000元/吨的高位。但是，9月最后一周，生猪11月合约冲高回落，猪价跳空下行，市场情绪再度转空。对于四季度的猪价预期，行业主要关注二次育肥进场节奏对价格的影响。在9月末，市场对未来猪价能否创新高出现分歧的情况下，生猪11月合约区间下沿17500元/吨的价格由支撑转为压力，短期下行预期增大。对于25年猪价表现，预期供应恢复、猪价下行，四季度是消费旺季，若猪价有效回升，远期合约保持反弹做空的判断。 鸡蛋：供给增加，蛋价面临下行压力 1、从长期趋势上来说，供给逐渐增加的悲观预期持续对2024年鸡蛋价格施压。进入三季度，在旺季需求逐渐来临的背景下，鸡蛋期货延续下行趋势。8月中旬，在现货价格持续上行的提振作用下，期货触底反弹。从合约间表现来看，由于现货对近月合约影响较大，近月合约涨幅大于远月合约。中秋节过后，旺季需求对价格的支撑作用减弱，期货回调。 2、受到供给增加对现货市场的影响， 2024年蛋价旺季不旺成为市场共识。但从价格走势来看，在三季度旺季需求的提振作用下，鸡蛋现货价格延续上行趋势，但高点低于去年同期。根据卓创样本点统计的数据显示，9月12日，鸡蛋现货价格达到全年最高点5.31元/斤，较二季度末上涨1.36元/斤，较去年同期低0.25元/斤。中秋节过后，鸡蛋现货价格季节性回调，截至9月27日，中国褐壳鸡蛋日度均价4.68元/斤，较高点跌0.63元/斤。 3、根据卓创资讯已公布的补栏数据进行推测，5月育雏鸡补栏环比小幅下降，对应9月新增开产小幅下降。另外，样本点统计的9月老鸡累计淘汰大于8月，预计9月在产蛋鸡存栏较8月稳定或小幅下降。但从长期趋势来看，未来在产蛋鸡存栏延续增加趋势预期不变。养殖利润较为可观，与此同时，饲料成本延续下降趋势，对养殖端补栏意愿存在一定提振作用，未来供给大概率对蛋价施压。需求方面来看，中秋、国庆过后，节日提振作用减弱，需求季节性回落，再次对蛋价形成利空。中长期维持偏空思路，关注国庆假期需求变化以及周边商品变化对鸡蛋市场的影响。 玉米：悲观情绪弥漫现货加速下行，四季度预计期价反弹 外盘：三季度，CBOT谷物市场天气炒作弱于预期。俄、乌战局持续，地缘政治因素推升美麦上涨。但是，黑海地区低价谷物供应市场，美元降息，美麦出口预期好转，全球小麦市场供应压力持续，美麦先跌后涨，低位区间波动。美玉米受美麦上涨提振，但是整体涨幅明显偏弱。因受制于美玉米丰产压力影响，玉米期价持续承压。3季度美玉米主力合约处于420美分整数关口压制，8月期价创新低跌至385美分，价格区间继续下移。 国内：与美盘相比，3季度国内谷物跌势扩大，玉米主力合约连续以长阴线收盘，7-9月累计下跌350元/吨跌幅14%，成为农产品板块领跌品种。进入到9月份以后，产区新粮上市。早期上市的泡水粮、新疆粮整体拉低了玉米现货价格区间，其后随着华北、东北新玉米陆续上市，新粮报价不断下行。新陈集中供应下，贸易商出货积极性高，深加工主动降价收购，玉米现货市场悲观情绪蔓延，新粮收购意愿降至近年来低位。 期货：3季度玉米表现弱于预期，陈粮供应压力叠加新玉米上市，在新玉米报价区间不断下移的利空因素影响下，玉米期价跌破成本，近、远月合约呈现加速下行的表现。技术上，玉米主力2411合约跌至2100的低位，创2020年7月以来的价格新低。自今年7月以来，玉米期价加速下行，期、现市场情绪全面转空。悲观预期充斥，政策救市呼声提高。进入到10月份以后，期价超跌存在技术反弹预期。同时，四季度淀粉消费预期好于玉米，短期关注淀粉、玉米价差缩小之后的扩大表现。 软商品类 白糖：新榨季开启 外强内弱持续 1、原糖：三季度伊始原糖期价延续增产压力，此后受巴西干旱、出口良好库存同比偏低、印度仍未出口等因素影响，市场对新年度一季度供应担忧加剧，对应的原糖期价从20.6美分/磅回落至17.5美分/磅，此后快速攀升至23.5美分/磅。 2、国内报价：广西现货报价6430-6480元/吨；加工糖厂主流报价区间为6480-6600元/吨。配额内进口估算价5910-5960元/吨；配额外进口估算价7560-7630元/吨。 3、进口：2024年8月份我国进口食糖77万吨，同比增加40.4万吨，增幅110.41%。2024年1-8月我国累计进口食糖249.39万吨，同比增加91.95万吨，增幅58.41%。2023/24榨季截至8月底，我国累计进口食糖435.38万吨，同比增加100.82万吨，增幅30.13%。 4、糖浆和预混粉：据海关总署数据，8月我国进口糖浆、白砂糖预混粉(税则号列170290)27.08万吨，同比增加8.68万吨，增幅47.20%。2024年1-8月份累计进口144.76万吨，同比增长22.13万吨，增幅18.04%。2023/24榨季截至8月，累计进口186.29万吨，同比增加45.27万吨，增幅32.10%。 5、小结：原糖两周超19%的涨幅主要出于对巴西干旱带来本榨季后半程及下榨季产量的担忧。看一组数据，截止8月底，巴西累计产糖2746万吨，同比增加120万吨；累计出口1559万吨，同比增加280万吨；库存904万吨，同比减少342万吨。此前两个榨季巴西9月至次年3月累计产糖分别为1053万吨、1929万吨，同期累计出口分别为1673万吨、2250万吨。丰益国际对巴西中南部的估产从最初的4200万吨降至3880-4080万吨，荷兰合作银行将 2024/25 年度巴西主产区糖产量预测从之前的4030万吨下调至3930万吨 。今年产量拐点将出现得更早，出口尚未有降速的预期。也就是说如果未来7个月仍维持本榨季如此高的出口节奏，产量又不及同期，明年一季度末确实会出现结转库存超低的情况。但需要注意的是，泰国产量回升幅度约200万吨，印度出口也仍存变数。基于低库存引发的糖价修复仍有延续的基础，但继续攀升驱动不足，预计四季度价格中轴20-22美分/磅。 6、国内：国内期价表现明显弱于原糖，未来仍将延续。新榨季估产暂时维持1100万吨，进口预计500万吨，糖浆及预拌粉折糖预计160-180万吨，总供应量仍将高达1760-1780万吨。从全年角度看供应仍较为充裕，糖厂仍可关注保值机会，投机交易需谨慎。关注未来产区天气及进口节奏。 棉花：新棉陆续上市，上方压力仍存 1、供应端：北半球新棉已经陆续开始上市，中美棉花均同比增产，但美棉实际产量或较此前乐观预估值有较大差距，中国棉花产量预计超630万吨。 2、需求端：8月我国服装零售环比好转，同比依旧下降，国内棉纺织企业开机率有所回升，纱线与坯布端的主动去库阶段持续时间有限。 3、进出口：2024/25年度中国棉花进口量预计值同比降幅较大，美棉在增产预期背景下，出口量预计同比基本持平，进口棉价格指数区间波动为主。 4、库存端：美国服装批发商库存与零售库存均环比增加；国内棉花库存平稳下降，陈棉库存中性；纺织企业原材料库存环比下降，产成品库存增加。 5、国际市场方面：美联储进入降息通道，宏观层面的影响仍将持续，美国新棉产量预计值持续调减，供应端压力不大，四季度美棉价格难以回到70美分/磅以下。宏观层面来看，美联储9月降息50BP之后，就正式进入本轮降息通道，美联储年内还有两次议息会议，预计年内还会降息50-75BP，年内或有预期降息幅度的阶段性波动，但是年内再连续降息两次、美元指数震荡走弱的大方向是不变的，宏观层面的影响会一直持续。基本面来看，当前北半球新棉集中上市，全球棉花产量虽预计同比增加，但是预计增幅逐渐下降，美国棉花产量预期值同样如此。本年度受干旱影响美棉产量占比较高，美棉优良率持续走弱，美棉产量预计值持续调减，USDA9月报预计2024/25年度美国棉花产量仅有316万吨，此前最为乐观预估值为370万吨。新棉上市之后，短期供应压力肯定会有所增加，但是在本年度美国新棉产量低于近年来平均水平的情况下，预计供应端新增压力有限。此外需要注意的是，本年度美棉出口签约量和装运率均落后于近年来同期水平。中国是美国最主要的棉花出口国，但是2024/25年度中国棉花进口量预计值同比下降超100万吨，关注孟加拉、越南、土耳其等国棉花进口增量能否完全弥补中国进口下降造成的影响。综合来看，预计四季度宏观层面会有阶段性扰动，但对棉价还是多以支撑为主，基本面方面，短期供应端压力会有所增加，但程度有限。在美国进入降息通道、本年度美棉产量低于近年来均值、美棉价格处于历史较低水平的情况下，预计四季度美棉价格重心将震荡上移。 6、国内市场方面：国内政策利好频出，未来降息降准仍有空间，市场情绪转暖带动郑棉向均值回归，但新棉增产预期背景下，对棉价上方空间不易过分乐观。近期宏观层面利好频出，上证指数3天收回3000点整数关口，高层表示，依据市场需要，后续降息降息均有空间。9月政治局会议提到：“努力完成全年经济社会发展目标任务。”基于此，我们认为下半年政策同样值得期待。供需层面来看，本年度我国棉花产需双增，产量增幅虽大于消费量增幅，但幅度有限，棉花工商业库存位于近年来同期均值水平，国内棉花供需矛盾并不突出，但郑棉期价创下近两年来新低。对于新棉开秤价格，因为新棉大量上市在国庆前后，近期郑棉期价重心上移之后，轧花厂心态一定会有所转变，对于后市预期会更为乐观，抢收意愿势必会有所增加，这无疑也会提高收购价格，按照籽棉价格6元/公斤，棉籽价格2元/公斤简单测算，预计皮棉成本在14100元/吨。从库存周期角度来看，终端纺织品及服装方面，8月国内纺服零售环比已经有所好转，“金九银十”传统需求旺季期间，下游需求有一定改善，但离传统旺季表现仍有一定差距。依据目前已经公布的数据来看，纺织品及服装正处于被动补库向主动去库切换的阶段，有已经完成切换的迹象，但由于数据的滞后性，尚不能判定当前是否已经完成切换，对于后市纺服需求，我们持谨慎乐观的态度。综合来看，在外部情绪带动下，我们预计四季度棉花价格底部有一定支撑，但新棉大幅增产也是事实，供应端压力制约棉价上行幅度。对于棉价上方空间不易过分乐观。预计区间波动为主。 关注：宏观、新棉开秤价格、需求。 完整报告请联系客服经理，谢谢阅读！ 免责声明 本订阅号是光大期货有限公司研究所（以下简称“光大期货研究所”）依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大期货研究所名义注册的、或含有“光大期货研究”、与光大期货研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大期货研究所的官方订阅号。 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