债市跟踪 | 超调都是机会

（以下内容从华西证券《债市跟踪 | 超调都是机会》研报附件原文摘录）
　　摘 要 9月23-27日，长端利率经历“爬坡式”大幅上行走势。10年国债活跃券（240011）上行至2.18%（+14bp）；30年国债活跃券（2400004）上行至2.35%（+20bp）。 ?政策超预期，驱动债市上行 回到“政策-利率”的定价框架上，政策的改变往往通过两个途经影响利率水平，一是基本面的改善，这是慢变量，偏向决定利率的中长期维度中枢水平；二是市场风险偏好的提振，这是快变量，迅速反转市场交易情绪，使得利率进入超调状态。目前债市正处于此种机构行为的扰动之中。 ?长端利率已经超调 从期限利差、市场定价预期两个维度推导，10年国债收益率的市场合意区间或为1.97%-2.10%，30年国债则为2.16%-2.30%。9月29日调休，部分非银机构主动“加时卖债”，10年、30年国债活跃券收益率一度达到2.26%、2.43%，分别较月内低点上行反弹23bp、29bp，已经超出合理区间上限13-16bp，进入机构情绪释放和流动性偏弱的超调阶段。 ?本轮市场调整，关注后续理财规模和净值 对于后续的赎回风险，理财产品的净值和规模或可作为观察指标。净值表现方面，部分理财产品净值在周五已出现回撤，不过幅度仍然较小，尚未触及赎回潮的“安全垫”。 规模方面，从结构上来看，不同于以往季末月，本轮调整纯固收类产品承担了43%的规模降幅，而在2023年以来的季末月该比例仅基本分布在4%-12%区间，背后或是市场调整和季末回表共振的结果。但从整体上来看，理财当前规模的缩减幅度还未达到以往季末月的回表水平，表明当前尚未出现大幅赎回。 ?进入难得的配置窗口期 对于负债更加稳定的配置盘，虽然可能仍然纠结于财政政策的力度、股市情绪的冲击，但当前处于政策转变的初期阶段，经济的效果可能还有很长的时间，在这个过程中需要货币政策持续发力，政策利率的中枢大概率持续下行。等待了大半年的配置窗口终于来了，且行且珍惜。与此同时回顾历史，在卖出挤兑行情中，绝对高点很难精准把控，对于能够承受一定波动的资金更适合左侧配置，越上越买。 风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 01 政策超预期，驱动债市上行 9月23-27日，长端利率经历“爬坡式”大幅上行走势。10年国债活跃券（240011）上行至2.18%（+14bp）；30年国债活跃券（2400004）上行至2.35%（+20bp）。 本周主要影响事件及因素： （1）央行宣布超预期降准降息，同时叠加支持地产、股票市场等一系列举措。 （2）9月政治局罕见提前召开分析研究经济形势的会议，会议传达政策基调：有效落实存量政策，加力推出增量政策，加大财政货币政策逆周期调节力度。 （3）尽管降准降息落地，但在政策刺激下，市场风险偏好明显提振，权益市场强势上涨，A股成交量大增，股债跷跷板效应显著。 （4）债市交易增量财政政策预期。 跨季前降准及时落地，央行同时给予足量季末逆回购投放，跨季压力相对可控。本周一央行重启14天逆回购投放，23-29日6个月交易日中，央行单日净投放规模分别为959、4600、-717、-2316、-2939、1820亿元，累计净投放1407亿元，若考虑50bp的降准，短期内向银行间市场注入了约1.14万亿元资金。在央行呵护下，截至9月27日，可跨国庆的R007为1.99%，26日的隔夜利率在1.73%（调休背景下，非银一般借27日的隔夜进行跨季）。与此同时，央行宣布降准降息之后，银行体系净融出规模也得到明显回升，25-27日间均保持在4万亿元水平之上，远高于9月1-24日均值3.3万亿元，显示资金面脆弱性得到修复。 股市利多政策频出背景下，长端定价逻辑出现反转，利率债及信用债曲线双双走陡。存单成为降息后为数不多的下行品种，降准、降息等宽货币操作带动银行负债成本系统性压降，随着银行融资压力边际缓解，存单收益率下行开始由一级向二级传导，6个月、1年期存单收益率均下行3bp至1.91%。市场定价预期改变后，利率债首当其冲，国债1年、5年、7年、10年、30年等关键期限收益率分别上行5bp、10bp、14bp、13bp、20bp至1.44%、1.83%、2.05%、2.17%、2.35%，国开债表现与国债基本一致。信用债方面，长久期品种及二永债受冲击更大，短信用的调整幅度相对有限，隐含AA+城投债中，1年、3年期收益率分别上行3bp、5bp，5年期收益率则上行9bp至2.35%；AAA-二级资本债中，1年期收益率仅上行1bp，3年、5年期品种上行幅度则达到9bp、14bp。 回顾最近一周行情，政策出台的速度及力度超市场预期，成为驱动债市大幅上行的最主要因素。回到“政策-利率”的定价框架上，政策的改变往往通过两个途经影响利率水平，一是基本面的改善，这是慢变量，偏向决定利率的中长期维度中枢水平；二是市场风险偏好的提振，这是快变量，迅速反转市场交易情绪，使得利率进入超调状态。目前债市正处于此种机构行为的扰动之中。 长端利率已经超调。我们在《长债大幅调整，怎么办》中，从期限利差、市场定价预期两个维度推导，10年国债收益率的市场合意区间或为1.97%-2.10%，30年国债则为2.16%-2.30%。9月29日调休，部分非银机构主动“加时卖债”，10年、30年国债活跃券收益率一度达到2.26%、2.43%，分别较月内低点上行反弹23bp、29bp，已经超出合理区间上限13-16bp，进入机构情绪释放和流动性偏弱的超调阶段。 虽然调整时长不够，但是幅度已过，进入难得的配置窗口期。对于负债更加稳定的配置盘，虽然可能仍然纠结于财政政策的力度、股市情绪的冲击，但是我们更应该看到当前处于政策转变的初期阶段，见到经济的效果可能还有很长的时间，在这个过程中需要货币政策持续发力，政策利率的中枢大概率持续下行。等待了大半年的配置窗口终于来了，且行且珍惜。与此同时回顾历史，在卖出挤兑行情中，绝对高点很难精准把控，对于能够承受一定波动的资金更适合左侧配置，越上越买。 此外，理财是否会进入负反馈？我们倾向于，大概率不会重演2022年四季度的负反馈。经历过2022年四季度，大家都心有余悸，因而更会提前反应准备，也就表现为当前理财并没有出现被大规模赎回的情况（9月季末理财规模下降幅度不及季节性规律），但是市场已经被提前挤兑。接下来，监管大概率会以主动买债的行为引导市场情绪，毕竟信用债被大幅高估值砸出的时候，市场情绪可能就很难真的扭转了。 02 九月最后一周，理财规模缩减6500+亿 2.1 本轮市场调整，关注规模和净值 由于各家机构披露的时间存在差异，当周的理财规模仅反映了部分机构的变动情况，数据或存在不完整性和滞后性，前一周的规模变动相对更准确，本周相对准确的数据，可能需要等到周三更新。9月18-22日规模数据，已根据普益标准最新披露进行修正。 9月18-22日，理财规模环比降909亿元至30.33万亿元，或受中秋节假期影响，规模降幅处于历史同期较低水平（2021-2023年9月第三周理财规模变动依次为-0.10、-0.15、-0.11万亿元）。 结合历史9月周度规模变动来看，今年三季度理财跨季回表节奏慢、幅度小。2022-2023年9月理财倾向于提前布局季末回表，规模在第二周便开始缩减。今年9月，直至第三周理财规模才转降，且周降幅低于2021年以来的同期水平，为0.09万亿元（21-23年平均降幅为0.12万亿）。而在跨季当周，9月23-29日，理财规模环比降6574亿元至29.67万亿元，同样不及过往季末周降幅，过去三年9月最后一周，规模降幅基本分布在0.8-0.9万亿区间内。 全月来看，由于前两周理财规模维持正增，且后续规模的回落也低于季节性规律，（截至9月29日）理财规模仅较8月末降0.39万亿元，2021-2023年9月全月规模变动均值为-0.70万亿元。 值得注意的是，近期召开的三部委新闻发布会以及政治局会议使得投资者预期快速转变，债市收益率大幅上行，市场再度面临理财负债端能否会进入负反馈的问题。对于后续的赎回风险，理财产品的净值和规模或可作为观察指标。 净值表现方面，我们在《“去平滑”后，理财承受净值回撤的边界》中提到，过去几轮触发赎回潮的收益率调整幅度往往在30-40bp，结合理财组合久期和仓位结构，对应回撤水平大致在0.2%-0.3%。从当前情况来看，部分理财产品净值在周五已出现回撤，不过幅度仍然较小，尚未触及赎回潮的“安全垫”。截至9月27日，波动率较高的偏债混合类产品较9月初回撤0.01%，而纯债类产品净值仍然较稳。若后续市场继续大幅上行，或需密切关注理财净值回撤表现。 规模方面，由于本轮市场调整与季末理财回表基本重合，难以对规模的缩量进行归因。不过从结构上来看，2023年以来的季末月（剔除12月），现管类产品或作为理财回表的主要“工具”，其降幅多占总变动量的85%以上。反观本轮调整，现管类产品仅缩减1901亿元，占规模变动的58%，而纯固收类产品却承担43%的规模降幅，环比缩减1394亿元，2023年以来的季末月该比例基本分布在4%-12%区间。其背后或是市场调整和季末回表共振的结果。但从整体上来看，理财当前规模的缩减幅度还未达到以往季末月的回表水平，表明当前尚未出现大幅赎回。 此外，本轮回表进程或基本结束，我们也可以关注后续理财规模的演绎情况。回顾2022-2023年10月理财规模表现，考虑到国庆假期的影响，10月首周理财规模回升幅度往往不大，2022-2023年分别为0.34、0.27万亿元，对应跨季周的降幅依次为0.91、0.81万亿元。若假设今年继续延续跨季前后两周规模的升降比例，在不考虑市场调整的作用下，接下来的10月第一周，理财规模增幅可能在0.22-0.24万亿元。 2.2 国有行破净率、业绩不达标率均在提升 9月23-29日，由于当前产品净值跌幅较小，尚未体现在整体破净率表现上，全部产品破净率维持低位震荡，环比降0.2pct至1.5%。不过各机构破净率走势明显分化，或受近期市场大幅调整影响，国有行理财子破净率抬升0.3pct至2.7%，不过股份行、城农商行理财子表现相对偏稳，破净率维持下降态势，分别较前一周降0.2pct、0.9pct 至0.9%、1.2%。 全部理财产品业绩不达标率仍处于下降区间，9月23-29日环比降0.1pct至16.9%。分机构来看，与破净率走势相同，以农银、工银理财为代表的国有行理财子业绩不达标率环比升0.3pct至22.2%；然后是城农商行理财子，环比升0.4pct至12.0%，而股份行理财子不达标率继续下降0.5pct至14.0%。 9月23-29日，整体破净率、业绩不达标仍在下降，滚动近一周产品区间负收益率同样继续降至1.8%，降幅为1.0pct。拉长观察时间来看，近三个月产品负收益率进一步回落至8月市场调整前水平，较前一周降4.5pct至4.2%（前一周为8.1%）。 03 杠杆率：银行间、交易所双双抬升 9月23-27日，银行间质押式回购成交额“先升后降”，周四升至6.76万亿元的周内高点，周五再度降至5.85万亿元。不过整体来看，日均银行间质押式回购成交额略有回落，为6.20万亿元，前一周为6.34万亿元。 隔夜占比方面，周一至周四隔夜占比基本稳定在83%水平，周五降至81.23%。整体来看，日均隔夜占比由前一周的81.92%降至74.23%。 银行间杠杆率“先升后降”，整体水平较前一周抬升。具体而言，杠杆率由周一的107.28%逐日升至周四的108.30%，不过在最后一日小幅回落至108.16%。整体上，周度杠杆率均值高于前一周水平，为107.87%，前一周为107.28%。20日平滑后的中枢水平转增，截至9月27日为107.71%，上周五为107.62%。 交易所杠杆率持续抬升，由周一的121.62%逐日升至123.12%；周均值也相应升至122.15%，前一周为121.43%。20日平滑后杠杆率中枢维持上升趋势，截至9月27日为121.32%，上周五为120.94%。 04 基金久期：利率、信用风格一降一升 9月23-27日中长债基中利率和信用风格类久期分化，其中利率债基久期中枢由前一周的3.35年进一步压缩至3.26年；信用债基久期中位数再度转增，由上一周的1.83年拉伸至1.90年。 需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。 此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。 9月23-27日短债及中短债基金久期均在拉伸，其中短债基金久期中位数由前一周的0.84年拉伸至0.92年；中短债基金久期中位数同样由前一周的1.43年升至1.46年。 说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考23Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共261只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共424只），其余则归类为均衡债基（共213只）。 05 政府债发行：地方债降至低位，对资金面扰动下降 地方债方面： 周度来看，9月30日，地方债总发行1210亿元，净发行1070亿元，其中新增一般债48亿元、新增专项债1060亿元（其中：特殊专项债1亿元）、普通再融资债102亿元、特殊再融资债0亿元。 10月8-9日，地方债总发行297亿元，净发行285亿元，其中新增一般债93亿元、新增专项债167亿元（其中：特殊专项债167亿元）、普通再融资债37亿元、特殊再融资债0亿元。 月度来看，10月1-9日，发行地方债297亿元，净发行285亿元，其中新增一般债93亿元、新增专项债167亿元（其中：特殊专项债167亿元）、普通再融资债37亿元、特殊再融资债0亿元。 国债方面： 周度来看，9月23-27日，国债总发行3690亿元，净发行1951亿元。 月度来看， 9月1-30日，发行国债13615亿元，净发行3895亿元。 政金债方面： 周度来看，9月23-26日，政金债总发行1060亿元，净发行239亿元。 月度来看，9月1-26日，发行政金债4550亿元，净发行911亿元。 利率债发行进度： 截至2024年10月9日，新增地方债累计发行42358亿元，同比上升2913亿元，剩余额度3842亿元，其中新增专项债、新增一般债分别剩余2899亿元、942亿元（发行进度92.6%、86.9%）。 截至2024年9月30日，国债累计净发行33956亿元，同比上升10267亿元，剩余额度9444亿元（发行进度78.2%）。 截至2024年9月26日，政金债累计净发行10634亿元，同比下降3907亿元。 风险提示： 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 分析师：刘郁 分析师执业编号：S1120524030003 分析师：肖金川 分析师执业编号：S1120524030004 联系人：谢瑞鸿 证券研究报告：《超调都是机会》 报告发布日期：2024年9月29日 请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明： 重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明 本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 您的星标、点赞和在看，我都喜欢！

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