招商定量 | 择时继续看多,风格价值转均衡

（以下内容从招商证券《招商定量 | 择时继续看多,风格价值转均衡》研报附件原文摘录）
　　投资要点 『市场最新观察』 从周度市场走势上来看，本周A股全面上涨，成长风格重新占优。交易情绪上，本周交易热度回升，量能情绪指标升至近三年高位。 短期角度来看，前期市场所期待的政策面针对性调整已经发生，叠加汇率掣肘减少以及市场对后续更多政策的期待，国内权益市场估值有望持续修复，因此短期保持看多A股观点不变，但由于基本面仍相对偏弱且政策效力尚未验证，需要对市场波动率放大做好准备。 中长期角度来看，一方面当前市场虽然有所反弹，但估值仍处于偏低水平，尚有不小的赔率空间没有兑现。另一方面，在美国开始进入降息周期、国内逆周期调节政策深入推进后，海内外基本面走势中期有望开始进入新一轮的错位，而走势相对独立的A股市场对海外资金的配置吸引力也将持续提升，叠加政策端引导国内中长期资金入市，使得A股中长期具有较强配置价值。 基本面角度来看，9月量化经济周期显示整体基本面情况未有改善，结构端盈利和景气度周期斜率偏低拖累较大，而库存周期方向和斜率齐升，是基本面周期的主要拉动项。 风格端，此前我们认为除非基本面、盈利增速或政策面出现较大变化，否则仍以配置大盘和价值风格为主。随着政策面出现明显变化，成长风格情绪端开始逐渐占优，叠加其较大的估值赔率空间，我们认为成长风格权重可以有所提升，量化模型风格配置信号也从超配价值转向均衡。 『择时观点』 对于中长期投资者，本周A股整体PB估值中位数3年和5年分位数分别为12.41%、7.44%，中证800指数PB估值中位数3年和5年分位数分别为20.00%、24.73%。当前从中长期视角来看，虽然市场有所反弹但整体估值处于偏低水平，权益具有较高的配置性价比。 短期择时：本周末量化短期择时信号偏向乐观，整体与上周维持一致，结构上基本面信号继续维持谨慎，估值面、情绪面、流动性均给出乐观信号。 风格轮动：本周末成长价值轮动模型建议均衡配置，小盘大盘轮动模型建议超配大盘，四风格轮动模型推荐配置比例为大盘价值37.5%、大盘成长37.5%、小盘价值12.5%，小盘成长12.5%。 风险提示：择时和风格轮动模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。 I A股趋势观察 1.1 A股市场趋势和交易情绪观察 从周度市场走势和情绪上来看，本周A股全面上涨，成长风格重新占优。具体来看，市场走势上，本周万得全A指数上涨约15.13%，上证50、沪深300、中证1000指数分别上涨约15.13%、15.72%、15.11%。风格上来看，国证成长指数上涨约18.60%，而国证价值指数则上涨约12.61%。交易情绪上，本周交易热度回升，量能情绪指标回升至近三年高位。风格上来看，上周我们认为在风格上建议仍以大盘和价值风格为主，除非后续基本面、盈利增速或政策面出现较大变化。本周924会议以及各项文件陆续出台后，市场期待许久的政策面变化终于出现，整体A股明显反弹，同时成长风格也重新开始占优。结合量化模型的结果，随着政策面出现明显变化，成长风格情绪端开始逐渐占优，叠加其较大的估值赔率空间，我们认为成长风格权重可以有所提升，风格配置从超配价值转向均衡。中长期配置建议上看，我们维持近一个季度对A股市场中长期看多的判断。一方面当前市场虽然有所反弹，但估值仍处于偏低水平，尚有不小的赔率空间尚未兑现。另一方面，在美国开始进入降息周期、国内逆周期调节政策逐步推进后，海内外基本面走势中期有望开始进入新一轮的错位，而走势相对独立的A股市场对海外资金的配置吸引力也将持续提升，叠加政策面对中长期资金入市的合理引导，使得A股中长期具有较强配置价值。 1.2 A股估值和基本面预期观察 对于中长期投资者，本周A股整体PB估值中位数3年和5年分位数分别为12.41%、7.44%，中证800指数PB估值中位数3年和5年分位数分别为20.00%、24.73%。当前从中长期视角来看，市场整体估值处于偏低水平，权益具有较高的配置性价比。 短期角度来看，政策面转变助推权益市场估值修复，但基本面仍有压制，故短期看多收益但对波动率维持谨慎。首先，从924会议的内容上来看，我们认为对权益市场影响较大的是两项针对股市结构性政策工具的推出。具体来看，央行表示将创设非银金融机构互换便利与股票回购再贷款两项工具，会后提出加快平准基金的研究。受此激励，权益市场大幅上涨，悲观情绪得以改善，且该工具有望解决上市公司回购资金不足的问题，理论上有提升估值的作用。其次，从周内后续降准降息的操作来看，央行对于维持金融市场流动性的意图并未改变，市场继续给出降息预期。最后，周末美联储一定程度上表示出对经济衰退的担忧，后续超预期降息可能性提升，而市场预期人民币仍保持上涨态势，在汇率端掣肘明显减弱的情况下，国内政策灵活度大幅提升，市场对后续政策面推进速度乐观预期有所上升。 不过，需要注意的是，当前A股盈利增速预期仍偏低，且最新量化经济周期显示当前国内基本面综合水平修复仍有阻力。具体来看，9月最新量化经济周期综合水平环比走弱，结构上盈利周期与景气度周期斜率走低，且存在见顶趋势。因此，仅由政策面和情绪端推动的权益市场上行可能会存在较大的市场波动。若后续能有进一步政策推出或相关政策效果得到验证，那么权益市场反弹空间或将放大。但若后续政策效力不及预期，也需要理性短期大幅反弹后看待潜在的回调，并做好波动率大幅上行的准备。总的来讲，前期市场所期待的政策面的针对性调整已经发生，叠加外部掣肘减少以及市场对后续更多政策的期待，国内权益市场估值修复，因此短期保持看多A股观点不变，但由于基本面仍相对偏弱且政策效力尚未验证，需要对市场波动率放大做好准备。 1.3 周度择时策略信号 本周末短期量化择时信号偏向乐观，整体观点与上周维持一致，结构上基本面信号继续维持谨慎，估值面、情绪面、流动性均给出乐观信号。 基本面上，本周给出谨慎信号，具体观察指标信号如下：1）当前最新制造业PMI为49.10，处于过去10年7.98%分位数，制造业景气度偏弱，给出谨慎信号；2）当前最新人民币中长期贷款余额同比增速为9.01%，处于过去10年0.00%分位数，信贷增速偏弱，给出谨慎信号；3）当前M1同比增速为-7.30%，HP滤波去趋势后数据处于过去10年10.92%分位数，M1增速偏弱，给出谨慎信号。总的来看，综合当前景气度水平、信贷增速、M1增速所给出的信号，基本面情况偏向谨慎。 估值层面上，本周给出乐观信号，具体观察指标信号如下：1）本周末A股整体PE中位数为29.13，处于过去10年8.89%分位数，PE估值均值回归上行中，给出乐观信号；2）本周末A股整体PB中位数为1.96%，处于过去10年4.05%分位数，PB估值极低待反转，给出乐观信号。总的来看，综合当前PE和PB估值水平所给出的信号，估值面情况偏向乐观。 情绪层面上，本周给出乐观信号，具体观察指标信号如下：1）本周A股整体Beta离散度为-2.85%，处于过去10年21.01%分位数，Beta离散度偏低，给出乐观信号；2）本周A股整体量能情绪得分为0.77，处于过去10年94.46%分位数，量能情绪偏强，给出乐观信号；3）本周A股整体波动率为27.72%（年化），处于过去10年81.77%分位数，波动率偏高位置，给出中性信号。总的来看，综合当前A股整体离散度、量能情绪、波动率所给出的信号，情绪面情况偏向乐观。 流动性层面上，本周给出乐观信号，具体观察指标信号如下：1）当前货币利率指标为0.01，处于过去10年47.06%分位数，流动性中性，给出中性信号；2）当前汇率预期指标为-0.38%，处于过去10年32.77%分位数，兑美元汇率偏强，给出乐观信号。总的来看，综合当前货币市场流动性和人民币汇率变化所给出的信号，流动性情况偏向乐观。 从周度短期择时策略的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为14.60%，基准（月度中性持仓再平衡）年化收益率为3.75%，年化超额收益率为10.85%，期间择时策略最大回撤仅为16.17%，较基准策略有显著提升。今年以来，策略收益率为10.66%，基准收益率为0.22%，超额收益率为10.44%，期间择时策略最大回撤仅为9.63%，同样较基准策略有显著提升。从逐年收益率统计上来看，短期择时策略净值除在2016和2023年微跌外，其余年份均保持绝对正向收益，且每年都能产出正向超额收益。 II 投资风格观察 本周末成长价值轮动模型建议均衡配置，小盘大盘轮动模型建议超配大盘，四风格轮动模型推荐配置比例为大盘价值37.5%、大盘成长37.5%、小盘价值12.5%，小盘成长12.5%。 2.1 成长价值风格轮动模型 当前成长价值风格轮动模型建议均衡配置。基本面上，基于前期研究的量化经济中周期分析框架，盈利周期斜率偏大时、利率综合周期水平偏低时、信贷综合周期上行时，利好成长风格，反之利好价值风格。具体来看，当前盈利周期斜率低，利好价值；利率周期水平偏低，利好成长；信贷周期走弱，利好价值。因此，基本面整体给出超配价值信号。估值面上，当前成长价值PE估值差10年分位数为4.19%，PE估值差极低，利好成长；PB估值差10年分位数为9.30%，PB估值差回落至偏低位置，利好均衡。因此，估值面整体给出超配成长信号。情绪面上，当前成长价值换手差分位数10年分位数为73.58%，换手差偏高，利好成长；波动差10年分位数为84.66%，波动差均值回归下行中，利好价值。因此，情绪面整体给出均衡配置信号。总的来看，结合基本面、估值面、情绪面信号，当前成长价值风格轮动模型建议均衡配置。 从成长价值风格轮动策略的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为11.50%，基准（月度风格均衡配置）年化收益率为6.40%，年化超额收益率为5.10%，轮动策略较基准有显著提升。今年以来，成长价值风格轮动策略收益率为19.08%，基准收益率为9.72%，超额收益率为9.36%。 2.2 小盘大盘风格轮动模型 当前大盘小盘风格轮动模型建议超配大盘。基本面上，基于前期研究的量化经济中周期分析框架，盈利周期斜率偏大时、利率综合周期水平偏低时、信贷综合周期上行时，利好小盘风格，反之利好大盘风格。具体来看，当前盈利周期斜率低，利好大盘；利率周期水平偏低，利好小盘；信贷周期走弱，利好大盘。因此，基本面整体给出超配大盘信号。估值面上，当前小盘大盘PE估值差10年分位数为26.11%，PE估值差极低，利好小盘；PB估值差10年分位数为33.13%，PB估值差均值回归上行中，利好小盘。因此，估值面整体给出超配小盘信号。情绪面上，当前小盘大盘换手差分位数10年分位数为6.40%，换手差偏高，利好小盘；波动差10年分位数为77.82%，波动差均值回归下行中，利好大盘。因此，情绪面整体给出超配大盘信号。总的来看，结合基本面、估值面、情绪面信号，当前小盘大盘风格轮动模型建议超配大盘。 从小盘大盘风格轮动策略的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为11.42%，基准（月度风格均衡配置）年化收益率为6.18%，年化超额收益率为5.25%，轮动策略较基准有显著提升。今年以来，小盘大盘风格轮动策略收益率为2.05%，基准收益率为4.16%，超额收益率为-2.11%。 2.3 四风格轮动模型 结合上文成长价值和小盘大盘轮动模型最新结论，当前四维风格轮动模型推荐配置比例为小盘成长13%、小盘价值13%、大盘成长38%、大盘价值38%。从四风格轮动模型的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为12.39%，基准（四风格月度均衡配置）年化收益率为6.81%，年化超额收益率为5.58%。今年以来，四风格轮动策略收益率为12.70%，基准收益率为6.73%，超额收益率为5.97%。逐年表现上来看，四风格轮动策略除了在2014、2020、2022年未能跑赢基准外，其余年份均产生显著超额收益。 重要申明 风险提示 短期择时和风格轮动模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。 本报告分析师 王武蕾 SAC职业证书编号：S1090519080001 特别提示 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