本轮机构调整压力如何?| 微观结构观察

（以下内容从浙商证券《本轮机构调整压力如何?| 微观结构观察》研报附件原文摘录）
　　CORE IDEA 核心观点 9月24日以来国债利率大幅调整，债券型基金的整体赎回压力可能不小，但理财或受益于资产配比的改善破净压力可控。 作者：覃汉/沈聂萍 全文：2192 字 | 10 分钟阅读 正文 一、本轮机构调整压力如何？ 9月24日以来国债利率大幅调整，9月27日单日10年国债和30年国债活跃券利率分别上行8BP和9BP。市场担心债基和理财赎回压力形成进一步负反馈。我们统计了11只以国债和政金债指数为基准的债券型ETF份额变动，9月24日至9月27日，统计范围内的债券型ETF份额分别减少-791万份、-196万份、-738万份和-219万份，份额连续调整的规模略大于4月底，侧面反映了本轮调整以来债券型基金的整体赎回压力可能不小。 对比4月底和8月初两轮债市急跌行情来看，本轮基金反而明显增持短端利率债，侧面反映多数债基本轮调整行情未及时止盈长债，并在货币宽松驱动的背景下大量增持短债，若调整继续演绎，则当前机构净值调整压力相对较大。 理财方面，当前破净压力相对可控，根据普益标准数据，当前破净产品数量明显低于8月上旬，一方面说明理财当前资产端配比优化，抗调整能力显著增强，另一方面说明8月下旬以来，利率显著下行的行情增厚了理财的收益安全垫。 二、机构行为跟踪 2.1 机构成交分析 国债和国开债活跃券成交量整体增加。过去一周（2024年9月23日-2024年9月27日，下同），1Y、5Y、10Y、30Y国债活跃券日均成交量分别为20笔、164笔、1240笔、363笔；5Y、10Y国开债活跃券日均成交量分别为312笔、1852笔。 过去一周，基金主要增持1-5年中短利率债，减持存单；理财继续大幅增持存单；保险大幅增持20-30年利率债，减持存单、1-7年利率债、其他债；农商行大幅增持7-10年利率债、20-30年利率债和1年以内利率债，减持存单。 2.2 机构久期水平 （1）中长期债基久期 从久期策略角度看，过去一周中长期利率债基久期水平明显下降。过去一周，逐步回归法下测算的中长期债基过去一周平均的中位数久期为3.05年，逐步回归法下测算的中长期利率债基过去一周平均的中位数久期为3.65年，相比于前一周（2024年9月18日-2024年9月20日，下同）分别变动+0.02年、-0.15年。 （2）二级市场利率债成交久期边际变化 分机构来看，基金利率债边际成交久期基本持平、农商行边际成交久期下降，理财和保险利率债边际成交久期抬升。相较于9月20日，9月27日基金、理财、农商行和保险公司等配置型机构的过去10日滚动平均利率债边际成交久期变化为-0.61年、-0.09年、+0.02年、+1.23年。 2.3 机构杠杆水平 过去一周机构整体杠杆水平抬升，仍低于2023年同期杠杆率。过去一周，债市杠杆率平均为107.70%，相比于前一周变动+0.45%。 分机构来看，基金和非法人产品和保险杠杆率均抬升，券商杠杆下降。9月27日，券商、保险和基金的过去7天滚动平均杠杆分别为211.07%、123.88%、115.75%。 三、资产比价跟踪 股债比价：过去一周股债估值利差显著收窄。9月27日，股债估值利差(=1/沪深300pettm-10Y国债)为5.94％，相比于9月20日水平变动-1.16%，超过过去三年历史均值的0.28倍标准差。 中美国债利差：过去一周1Y和10Y中美利差均缩窄。9月27日，1Y美债-1Y中债利差和10Y美债-10Y中债利差分别为246.21BP和157.86BP。 国开债-国债利差：10Y国开债-国债利差走阔。9月27日，10Y国开债-国债利差为8.97BP，相较于9月20日变动+1.53BP，仍位于25%分位数以下。 期限结构：9月27日，国债5-1Y、10-5Y、10-1Y、7-3Y、10-3Y、30-10Y关键期限利差分别为39.33BP、34.02BP、73.35BP、48.37BP、60.65BP、17.61BP，相比于9月20日分别变动+5.62BP、+2.52BP、+8.14BP、+7.38BP、+5.97BP、+6.92BP。 套息空间：9月27日1Y国开-R001利差为-11.33BP，相比于9月20日变动-1.46BP，短端国开和资金利差持续倒挂。 四、风险提示 模型和假设不精确，导致对中长期债基久期以及债市杠杆率等指标走势误判； 货币政策超预期变动，导致债券收益率超预期上行或下行； 二级市场成交数据不能完全反映机构持仓水平，导致对机构持债趋势误判。 END 本研究报告根据2024年9月28日已公开发布的《本轮机构调整压力如何？——微观结构周度观察》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 沈聂萍 <执业证书编号：S1230524020005> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。 欢迎扫码关注我们 微信推文新规则，不再按时间顺序推送，请关注本公众号并设置星标??，以便第一时间接收最新文章。

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