政策超预期,债市调整的空间和时间怎么看?——国内债市观察月报(202410)

（以下内容从申万宏源《政策超预期,债市调整的空间和时间怎么看?——国内债市观察月报(202410)》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 徐亚 王哲一 摘要 债市月观点：政策超预期，债市调整的空间和时间怎么看？ 后续政策生效情况，以及股债走势的持续性也再度成为焦点，债券市场是否能够持续调整？我们具体分析如下： （1）央行向股市注入流动性提振资本市场，这一轮风险偏好回升的动力预计较强，可能会对债市形成一定压制，但预计并非影响债市走势的核心因素。这一轮稳增长政策超预期的地方主要集中在提振资本市场方面，央行向股票市场直接注入流动性，一是5000亿元证券、基金、保险公司互换便利；二是3000亿元股票回购、增持再贷款。如果按照三期估算，预计可向股市注入2.4万亿流动性。无论是国债还是央票互换，最终结果均可能体现为央行扩表、对非银机构债权增加，这相当于央行直接向股市注入流动性，并且也开辟了国内央行和基金、保险交易的先河。央行作为流动性的源头，向股市直接注入流动性，无疑是较大级别程度的利好，即使未来经济基本面走势存疑，这一轮风险偏好回升的幅度和韧性预计也会相对偏强。对债市而言，风险偏好回升虽然会对债市形成一定压制，但预计并非影响债市走势的核心因素。 （2）政策利率下调对债券调整上限构成约束，这一轮债市调整的空间和时间仍需重点关注宽信用能否有效推进，信贷表现以及房地产能否企稳或是核心关注点。简单参照2020年下半年的情形看，即使假设后续房地产市场能够企稳、经济基本面实现好转，10Y国债收益率与MLF、OMO利率的差值预计不会明显超过40bp、115bp（2020年11月19日），对应当下10Y国债收益率上限分别为2.40%、2.65%。当然后续经济基本面能够有效企稳的关键是信贷投放、以及房地产市场能否企稳，考虑到这一轮政策表述力度较大，加之各项经济基本面数据均处于绝对低位，经济基本面具备一定的向上弹性。稳增长政策逐步落地后预计会伴有信贷投放加码行为，后续信贷增速回升、房地产市场企稳的概率预计会相对偏高，如果后续逐步确认，长债和信用债市场调整幅度预计会相对偏大，不排除长债收益率会逐步触及区间上限。简单参考资金和信贷的节奏看，2025年Q1起债券市场或逐步企稳。 （3）50bp降准对资金和短端仍形成直接利好，10月资金面预计宽松无虞，但偏低的资金利率无法长期维持，资金和短端正式下行后需关注央行收紧及后续上行风险。一般而言货币政策大宽松后都易形成债券市场真正的拐点，宽松政策落地后，长短端收益率都会快速下行至明显低于政策利率的绝对低位。后续确认经济基本面改善，宽松货币政策不继续加码，长短端收益率会开始进入上行通道。过于偏低的资金和短端一般很难长期维持，需要宽松货币政策持续配合。今年央行宽货币力度相对靠后，50bp降准落地后才驱动资金和短端明显下行，至少在未来一个月的维度内，资金和短端预计会处于相对低位的水平。但对于年底的资金面而言，货币政策不持续宽松配合，资金利率较难长期维持在一个相对低位的水平。如果后续政策落地后基本面确认改善，处于低位的资金和短端上行概率相对偏高，我们提示重点关注11月后资金和短端边际上行的情形。 综上，这一轮政策对股票市场和房地产市场的支持力度较大，短期内政策效果有望实现，经济乐观预期暂时无法证伪的情况下，10月债市依旧是调整的概率相对较大，我们仍建议对长债和信用债市场保持谨慎。由于流动性较为充裕，10月资金和短端表现预计会偏强，债券收益率曲线预计会呈现“熊陡”格局，对前期的“牛平”曲线预计会有一定纠正。中期来看，这一轮10Y国债收益率上限或在2.40%-2.65%左右，2025年Q1起债券市场有望逐步企稳。 热点关注：宽货币力度超预期，流动性短期无虞——10月资金面和同业存单前瞻 由于9月底50bp降准落地，加之未来可能还有25-50bp降准，10月资金面预计宽松无虞，资金曲线预计延续走陡趋势。50bp降准+MLF降息30bp，同业存单明显受益，并未跟随长债大幅调整。9月25日-9月26日1年同业存单最低回落至1.87%，9月27日10年国债与1年同业存单利差也正式走阔至26bp，长债利率与资金利率的利差也迎来明显修复。考虑到大幅度降准落地后，未来1个月维度内，资金面预计表现较为宽松，同业存单预计或低位震荡。但考虑到年底资金缺口较大，资金利率长期维持低位并不具备可持续性，11月后关注同业存单的调整压力。 9月（9.02-9.27）资产走势：国内债市收益率先下后上，10Y美债收益率下行、报收3.75%。具体来看：（1）资金：9月资金利率中枢小幅下行，1年期AAA同业存单震荡下行、报收1.91%，机构杠杆环比小幅下降。（2）债市：9月国内债市受到央行降息、国常会新闻发布及后续一揽子政策影响，国债收益率先下后上、曲线走陡，10Y国债收益率报收2.17%。（3）大宗商品及原油：黄金上涨5.71%报收2680.80美元/盎司，布伦特原油下跌7.99%报70.89美元/桶。（4）汇率：美元指数报100.54，在岸人民币汇率报7.02。（5）权益市场：国内外股市普遍收涨。 数据来源：Wind、Choice 风险提示：货币政策和资金面宽松超预期、稳增长政策不及预期等 正文 1. 债市月观点：政策超预期，债市调整的空间和时间怎么看？ 9月债券市场整体是“政策市”，以政策公布时间点为节点，债券收益率呈现先下后上走势。9月中上旬因公布的8月经济金融数据整体表现不佳，降息预期维持高位，加之8月央行净买入国债后，9月中上旬资金面表现也较为平稳，债市情绪较为积极，9月23日10Y、30Y国债收益率最低分别报收2.04%、2.14%。9月24日国新办新闻发布会、9月26日政治局会议先后宣布重大稳增长措施，主要有20bp降息+50bp降准+3000亿元股票回购增持专项再贷款+5000亿元互换便利+促进房地产市场止跌回稳等。对债市而言，利多和利空的因素皆有，因此9月稳增长政策对债市影响略显复杂。降准、降息为对债市利好的宽货币政策，但是资本市场、房地产市场支持政策又相对利空债市。最终的结果体现为资金和短端利率受益于宽货币政策有效回落，但风险偏好回升+长期经济预期改善，长债收益率大幅上行。前期高度扁平化的曲线迎来修正，政策影响下收益率曲线呈现“熊陡”特征。 当然稳增长政策已经宣布落地，短期内股债“跷跷板”效应较为突出，但是后续政策生效情况，以及股债走势的持续性也再度成为焦点。尤其是债券市场调整空间还面临低政策利率的约束，债券市场是否能够持续调整？我们具体分析如下： （1）央行向股市注入流动性提振资本市场，这一轮风险偏好回升的动力预计较强，可能会对债市形成一定压制，但预计并非影响债市走势的核心因素。除了常规的宽货币、宽财政政策外，这一轮稳增长政策超预期的地方主要集中在提振资本市场方面，央行向股票市场直接注入流动性，一是5000亿元证券、基金、保险公司互换便利；二是3000亿元股票回购、增持再贷款。如果按照三期估算，预计可向股市注入2.4万亿流动性。再贷款相对易理解，我们重点分析5000亿元互换便利，非银机构可以用债券、股票ETF、沪深300成分股等资产作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产。如果央行用国债和非银机构互换，体现为央行资产端国债持仓减少、对非银机构的债权增加，这个过程既不是扩表也不是缩表，仅仅是央行资产端的内部变化。但是非银机构从央行手中获得流动性较好的国债后，大概率会变现获得现金、再用于股票市场投资等。但由于央行国债持仓整体较低，央行从二级市场再净买入国债的概率较大，对应央行扩表。因此从最终结果看，央行用国债和非银机构互换，央行扩表的概率较大，央行资产端对非银机构债权增加，负债端对商业银行的负债增加。在这个过程中央行持有国债规模面临一定不确定性，我们倾向于中期仍将逐步增加。如果央行用央票和非银机构互换，相比国债要相对复杂一些，因为央票是央行发行的债券，央行并不能直接持有央票。央行可以向非银机构发行央票，资产端形成对非银机构债权，负债端形成债券发行（央票），非银机构获得央票后大概率会和商业银行贴现兑换，央行再从商业银行手中回收央票，央行负债端对商业银行负债增加+债券发行（央票）减少。从最终结果看，央行用央票和非银机构互换（向非银机构发行央票），对应扩表行为，央行资产端对非银机构债权增加，负债端对商业银行负债增加。 由此，无论是国债还是央票互换，最终结果均可能体现为央行扩表、对非银机构债权增加，这相当于央行直接向股市注入流动性，并且也开辟了国内央行和基金、保险交易的先河。央行作为流动性的源头，向股市直接注入流动性，无疑是较大级别程度的利好，即使未来经济基本面走势存疑，这一轮风险偏好回升的幅度和韧性预计也会相对偏强。对债市而言，风险偏好回升虽然会对债市形成一定压制，但预计并非影响债市走势的核心因素。 （2）政策利率下调对债券调整上限构成约束，这一轮债市调整的空间和时间仍需重点关注宽信用能否有效推进，信贷表现以及房地产能否企稳或是核心关注点。虽然经济预期改善导致长债收益率大幅反弹，导致政策利率下调20bp对债市无直接利好体现，但政策利率作为债券收益率中枢，仍对债券调整上限构成直接约束。简单参照2020年下半年的情形看，即使假设后续房地产市场能够企稳、经济基本面实现好转，10Y国债收益率与MLF、OMO利率的差值预计不会明显超过40bp、115bp（2020年11月19日），对应当下10Y国债收益率上限分别为2.40%、2.65%，因此即使在经济基本面预期乐观的情况下，这一轮10Y国债收益率上限预计也在2.40%-2.65%区间。当然后续经济基本面能够有效企稳的关键是信贷投放、以及房地产市场能否企稳，考虑到这一轮政策表述力度较大，加之各项经济基本面数据均处于绝对低位，经济基本面具备一定的向上弹性。稳增长政策逐步落地后预计会伴有信贷投放加码行为，后续信贷增速回升、房地产市场企稳的概率预计会相对偏高，如果后续逐步确认，长债和信用债市场调整幅度预计会相对偏大，不排除长债收益率会逐步触及区间上限。简单参考资金和信贷的节奏看，2025年Q1起债券市场或逐步企稳。 （3）50bp降准对资金和短端仍形成直接利好，10月资金面预计宽松无虞，但偏低的资金利率无法长期维持，资金和短端正式下行后需关注央行收紧及后续上行风险。一般而言，货币政策大宽松后都易形成债券市场真正的拐点，宽松政策落地后，长短端收益率都会快速下行至明显低于政策利率的绝对低位。后续确认经济基本面改善，宽松货币政策不继续加码，长短端收益率会开始进入上行通道。这里的隐含含义是过于偏低的资金和短端一般而言很难长期维持，需要宽松货币政策持续配合。今年不一样的是，央行宽货币力度相对靠后，导致前期资金和短端偏高，50bp降准落地后才驱动资金和短端明显下行，至少在未来一个月的维度内，资金和短端预计会处于相对低位的水平。但对于年底的资金面而言，货币政策不持续宽松配合，资金利率较难长期维持在一个相对低位的水平。如果后续政策落地后基本面有相应改善，处于低位的资金和短端上行概率相对偏高，我们提示重点关注11月后资金和短端边际上行的情形。 综上，这一轮政策对股票市场和房地产市场的支持力度较大，短期内政策效果有望实现，经济乐观预期暂时无法证伪的情况下，10月债市依旧是调整的概率相对较大，我们仍建议对长债和信用债市场保持谨慎。由于流动性较为充裕，10月资金和短端表现预计会偏强，债券收益率曲线预计会呈现“熊陡”格局，对前期的“牛平”曲线预计会有一定纠正。中期来看，这一轮10Y国债收益率上限或在2.40%-2.65%左右，2025年Q1起债券市场有望逐步企稳。 2. 热点关注：宽货币力度超预期，流动性短期宽松无虞——10月资金面和同业存单前瞻 9月资金面回顾：资金面波动水平上升、资金曲线走陡，50bp降准落地后隔夜资金利率大幅下行。9月中旬起资金面出现边际收敛迹象，9月19日到9月20日R001和R007双双上行至2.0%以上，但9月24日国新办新闻发布会上潘功胜行长宣布50bp降准+年内可能还有25bp-50bp降准，流动性预期大幅改善。9月底资金利率明显下行，尤其是隔夜资金利率下探幅度较大，跨季原因7天资金利率相对持稳，R007和R001利差大幅走阔，资金曲线走陡。重点关注以下方面：（1）虽然9月底资金利率明显回落，但9月作为跨季月，全月看资金中枢仍略高于8月，9月R001、R007中枢分别报收1.79%、1.93%，较8月分别回升1bp、5bp；（2）9月进入跨季月，加之50bp降准落地，资金分层现象和期限利差现象均凸显，R007-DR007、R007-R001利差较8月分别走阔4bp、4bp至13bp、14bp。 9月机构杠杆整体略偏弱，随着流动性进入宽松格局，后续机构杠杆反弹的概率较高。从银行间质押式回购成交量来看，9月上旬机构杠杆行为较为积极，中下旬资金面收敛后机构杠杆边际下行，9月24日宣布50bp降准后，隔夜资金利率大幅下探，机构杠杆出现反弹。全月来看，9月机构杠杆略低于8月，9月银行间质押式回购成交量均值较8月下降2.9%至6.31万亿元。随着50bp降准落地、隔夜资金利率大幅下行，杠杆套息价值预计再度凸显，后续机构杠杆反弹的概率较高。 由于9月底50bp降准落地，加之未来可能还有25-50bp降准，10月资金面预计宽松无虞，资金曲线预计延续走陡趋势。如果简单从资金利率的季节性走势来看，10月资金面整体易紧难松，资金利率也多明显上行，主要与政府债放量、存款准备金缴纳有关，尤其是2023年10月资金面明显偏紧张。但由于今年9月50bp降准释放万亿流动性，加之年内可能还有潜在的25bp-50bp降准，宽松货币政策或主导10月资金面表现。预计10月资金面难现历史季节性表现，资金面维持宽松的概率较大，尤其是隔夜资金利率预计维持低位，资金利率曲线预计延续9月底的走陡趋势。 50bp降准+MLF降息30bp，同业存单明显受益，并未跟随长债大幅调整，10月同业存单预计表现较为震荡，11月后关注同业存单调整压力。9月稳增长政策对债市影响略显复杂，降准、降息为对债市利好的宽货币政策，但是资本市场、房地产市场政策又相对利空债市，最终的结果体现为资金和短端利率受益于宽货币政策有效回落，但风险偏好回升+长期经济预期改善，长债收益率大幅上行。9月24日宽货币政策宣布后，9月25日-9月26日1年同业存单最低回落至1.87%，9月27日10年国债与1年同业存单利差也正式走阔至26bp，长债利率与资金利率的利差也迎来明显修复。考虑到大幅度降准落地后，未来1个月维度内，资金面预计表现较为宽松，同业存单预计或低位震荡。但考虑到年底资金缺口较大，资金利率长期维持低位并不具备可持续性，11月后关注同业存单的调整压力。 3. 月度回顾：国内债市收益率先下后上，10Y美债收益率下行、报收3.75% 月度（9.2-9.27）国内债市收益率先下后上，10Y美债收益率下行、报收3.75%。具体来看： 资金面：9月资金利率中枢小幅下行，1年期AAA同业存单震荡下行、报收1.91%，机构杠杆环比小幅下降。9月作为跨季月、资金利率中枢小幅上行，央行公开市场操作全月净回笼2317亿元。资金价格方面，R001、R007月均值分别报收1.79%、1.93%，分别较上月上行1.21bp、4.91bp。本月机构加杠杆意愿下降，质押式回购成交量月均值为6.31万亿元，月度环比下行2.92%，其中隔夜质押式回购成交量月度均值为5.09万亿元，月度环比下行10.28%。 债市：9月国内债市受到央行降息、国常会新闻发布及后续一揽子政策影响，国债收益率先下后上、曲线走陡，10Y国债收益率报收2.17%。9月中上旬经济数仍维持偏弱态势，货币宽松预期有所升温，债市走强。9月底国常会新闻发布会及后续的政治局会议内容超预期，包括降准降息、向资本市场注入流动性、地产止跌等政策，长债收益率上行幅度较大。海外债市方面，美联储降息落地，降息幅度略超预期，但美国劳动力市场和GDP数据均显示经济软着陆仍是大概率，10Y美债收益率先下后上，月度下行16bp、报收3.75%。其他海外债市方面，日本10年期国债收益率下行5.00bp、报收0.87%，德国10年期国债收益率下行11.00bp、报收2.19%。 可转债：国内转债收涨，中证可转债指数和上证可转债指数均分别上涨3.22%、2.88%。 大宗商品及原油：大宗方面，黄金上涨5.71%报收2680.80美元/盎司，布伦特原油下跌7.99%报70.89美元/桶，国内定价大宗分化，南华黑色指数上涨0.91%，其中焦煤上涨2.30%、铁矿石下跌0.53%。 汇率：汇率方面，美元指数走弱，下行1.16%报100.54，英镑、日元和欧元相对美元升值，在岸人民币汇率报7.02，离岸人民币汇率报6.98。 股市：股市方面，国内外股市普遍收涨。上证指数上涨8.63%，深证成指上涨13.97%，恒生指数上涨14.69%，纳斯达克指数上涨2.69%，日经225、德国DAX和法国CAC40分别上涨3.06%，3.00%和2.11%，英国富时100下跌0.67%。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】长期利率中枢下行，海外类固收投资机构如何应对（保险篇）——海外资管系列报告之一 【专题】全面盘点科创债与科创票据2024年新发主体——中国特色债券市场报告系列之九 【专题】23年ABS复盘：供给收缩，关注需求端增量——ABS 2023年回顾及2024年展望 【专题】初识国债期货——债券衍生品系列报告之一 【专题】城投篇：境内外利差走势分化，城投美元债配置价值凸显——中资离岸债专题系列报告之二 【专题】产业债供给篇：致广大而尽精微——产业债研究框架系列报告之一 【专题】入门篇：中资美元债发展历程与23年复盘——中资离岸债专题系列报告之一 #点评 超长期特别国债或常态化发行，30Y国债是否还能“遥遥领先”？银行间债券通过柜台对居民放开，会影响什么？ PSL：宽信用与宽货币孰占上风？——23年12月央行新增3500亿元PSL点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 央行净买入国债后，9月债市还会季节性调整吗？——国内债市观察月报（202409） 化债持续进行中——信用与产品月报（202407） 6月债市：会降息吗？——国内债市观察月报（202406） 两会+跨季，3月债市还能上涨吗？———国内债市观察月报（202403） 美国银行流动性是否再度面临风险？——海外债市与流动性每月聚焦（202402） #周报 9月国内降息交易升温，债市追涨还是止盈？——国内债市观察周报（20240914） 3%以上城投债还有哪些？——信用与产品周报（20240825） 未披露“一案两书“新增专项债发行节奏不断加快，对化债重点区域有所倾斜——信用与产品周报（20240818） 公募重仓信用债行为分析：拉久期适度，产业债规模占比回升——信用与产品周报（20240810） 多重利好因素推动下，熊猫债备受海外机构青睐——信用与产品周报（20240727） 产业债违约事件边际有所增加，信用下沉性价比不足——信用与产品周报（20240720） 6月城投新增两例非标首次违约主体——信用与产品周报（20240714）

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）