【中原金属】美联储降息周期下金属市场展望

（以下内容从中原期货《【中原金属】美联储降息周期下金属市场展望》研报附件原文摘录）
　　报告背景： 北京时间 2024 年 9 月 19 日凌晨，美联储发布 9 月议息声明，将联邦基金 利率的目标区间下调 50 个基点至 4.75%-5%，为 4 年来的首次降息。本次降息 有哪些特点？和历史上降息周期又有何相似之处？对金属市场又将产生哪些 影响？本文将对此进行梳理和分析。 一、美联储历次降息周期回顾 1984 年以来美国共经历 6 轮降息周期：第一轮为 1984 年 9 月~1986 年 8 月，历时 23 个月， 降息幅度 5.625%；第二轮为 1989 年 6 月~1992 年 9 月，历时 39 个月，降息幅度 6.8125%；第三 轮为 1995 年 7 月~1998 年 11 月，历时 40 个月，降息幅度 1.25%；第四轮为 2001 年 1 月~2003 年 6 月，历时 29 个月，降息幅度 5.5%；第五轮为 2007 年 9 月~2008 年 12 月，历时 15 个月， 降息幅度 5%；第六轮为 2019 年 8 月~2020 年 4 月，历时 8 个月，降息幅度 2.25%。 美联储每轮降息周期中，美债、黄金走势确定性较高，股市、商品等市场则取决于美国经 济是否“软着陆”和估值水平等。例如 10 年期美国国债收益率（以下简称 10Y 美债收益率）在 降息周期下行，降息周期结束后上行。具体来看，首次降息前 3 个月 10Y 美债收益率 100%下行， 预期先行且首次降息前 3 个月利率下降幅度明显高于其他阶段，此后预期逐步消化；整个降息 周期内 10Y 美债收益率 100%下行，前 6 轮降息周期中 10Y 美债收益率分别下行 532BP、196BP、 118BP、176BP、213BP、117BP；末次降息后 3 个月 10Y 美债收益率 100%上行，每轮降息周期结 束后市场对未来通胀和经济预期调整往往使得 10Y 美债收益率出现反弹。黄金在降息周期内也 大概率上行，前 6 次降息周期中 4 次黄金价格收涨。一方面，黄金价格与美国实际利率高度相 关，在极低利率环境下黄金吸引力大幅上升。另一方面，黄金被视为避险资产，当经济和金融 不确定性加剧时，尤其是出现系统性金融危机时，投资者会倾向于购买黄金以规避风险。 北京时间 2024 年 9 月 19 日凌晨，美联储发布 9 月议息声明，将联邦基金利率的目标区间 下调 50 个基点至 4.75%-5%，为 4 年来的首次降息。从基本面环境来看，这次降息和 1995 年上 半年情况较像，经济增长有下行压力但距离衰退较远，通胀回落至接近合理水平。此外，从美 联储主席鲍威尔决策风格来看，更类似 1995 年格林斯潘的数据依赖模式，拒绝设定降息的具体 路径和前瞻指引，且彼时美联储成功实现将经济驶向“软着陆”。 二、美联储本轮降息特点分析 首先，本轮降息的基准情形是美国经济“软着陆”。虽然从历史上看，几乎每轮降息周期， 都伴随着美国经济的衰退。但是美联储主席鲍威尔认为，在大规模降息后，经济衰退的风险不 会“上升”。最新公布的点阵图显示，美联储未来大概率仍将继续进行降息，2024 年还要降息 50 个基点，2025 年将降息 100 个基点，2026 年将降息 50 个基点，本轮降息终点或在 2.75%— 3.00%之间。目前，美国经济数据距离衰退较远，后续美国经济韧性越强，本轮降息的幅度或越 窄；在不发生经济衰退或者危机的前提下，美联储本轮降息更不会重新降至零。 其次，市场通常认为美联储“决定”全球货币政策方向，非美央行往往追随美联储行动， 但本轮降息动作美联储相对滞后。今年 3 月，瑞士央行打响了 2024 年全球降息之年的“第一枪”；今年 5 月，瑞典央行宣布降息 25 个基点；今年 6 月，欧洲央行宣布降息 25 个基点，加拿大央 行宣布降息 25 个基点；今年 7 月，英国央行宣布降息 25 个基点；今年 8 月，新西兰和菲律宾 先后宣布降息 25 个基点。美联储大幅降息很容易让市场认为美元进入长期下降通道，但美元指 数的波动还受全球金融环境和避险需求影响，如果美联储降息周期中，其他经济体情况更差， 美元或受益于避险属性。另外，本轮降息周期启动过程中，美联储已经落后于其他国家，因此， 美元指数未必会持续下行。 最后，一些表现良好的传统预测指标纷纷失灵。我们在上一篇专题《【中原金属】从出口数 据看海外需求韧性》中提到，2 年期和 10 年期美国国债收益率的倒挂向来被认为是衰退的领先 指标，但目前倒挂已经创下 1930 年代大萧条以来的最长倒挂时间，但衰退并未如期到来。因此， 历史经验不能盲目的套用，例如历史降息周期中各类资产板块的涨跌统计可以进行参考，但更 重要的是当下逻辑的梳理与分析。 三、金属市场行情展望 1）贵金属 目前来看，贵金属无疑是本轮美联储降息受益最大的板块。2023 年底，美联储开始释放货 币政策转向信号；2024 年初开始，市场对美联储年内开启降息的预期逐步升温。截至 2024 年 9 月 25 日，COMEX 黄金创出年内新高、也是历史新高 2694.9 美元，年内累计涨幅高达 29.36%;COMEX 白银虽然没有创出历史新高，但年内累计涨幅也高达 33.60%。国内市场受人民币汇率等因素影 响，涨幅略逊一筹，截至 2024 年 9 月 25 日，SHFE 黄金累计涨幅为 24.34%，SHFE 白银累计涨幅 为 30.38%。根据美联储最新点阵图显示，本轮降息周期或持续到 2026 年，因此市场普遍对贵金 属后市行情看好，华尔街各大投行纷纷上调金价远期目标。需要注意的是，虽然市场各方对贵 金属后市行情都较为看好，但行情走势并不总会“一帆风顺”，而且本轮降息路径具有高度不确定性，关注在于美国经济数据是否“软着陆”。因此，现在还较难判断本轮金价上涨的最终 位置和行情后市发生转向的具体时间，当下重点是对行情逻辑的梳理和关键数据的监控。 对于黄金来说，本轮价格上涨主要受三方面的因素驱动：一是黄金作为一种无息资产，其 吸引力在很大程度上取决于美元资产的收益率；当美元资产的收益率降低时，黄金的配置价值 便愈发凸显；这一点在历史上的降息周期中也有所体现，因此要重点关注代表美元实际利率的 10 年期 TIPS 收益率下行趋势的拐点。二是在美国债务规模和赤字双高的背景下，国际金融体系 呈现“去美元化”趋势，即全球央行降低美元资产配置权重，黄金购买需求大幅增加；据世界 黄金协会最新数据显示，2024 年 7 月，各国央行净购黄金 37 吨，较上月增加 206%，是自今年 1 月以来最高的月度增幅；因此全球央行购金数量变化也是我们后续研判金价走势的关键指标。第三是地缘风险延续，包括俄乌冲突、巴以冲突仍在局部蔓延，短期对金价走势也会形成推波 助澜的作用，但并不是金价长期走势的关键因素。 对于白银来说，虽然其走势和黄金的相关性较高，但其商品属性更强，价格波动也更剧烈。建议重点关注金银比价和宏观经济数据变化，一旦金银比价拉升到相对高位，或者宏观经济数 据走势转好，白银的表现或将好于黄金。 2）有色金属 对于有色金属来说，既有金融属性又有商品属性，降息的影响就会复杂一些。美联储宣布 降息后，很快通过金融属性传导到有色金属价格上，但是从商品属性角度的传导需要较长时间， 而且传导路径较多，需要进行综合分析研判。 以铜为例，LME 铜和 COMEX 铜都是以美元定价，因此美元涨跌会直接影响铜价波动，如果美 元持续走弱，将会对铜价形成支撑。从中期来看，随着美联储开启降息周期，国内也会进行相 应的货币宽松政策，宽松的资金环境有利于提振铜的需求。进入到降息周期后半段，如果美国 发生“硬着陆”或者经济危机，铜价大概率也会承压走弱。另外，从铜的基本面来看，目前， 铜矿供应偏紧，但电解铜产量处于历史高位，下游因铜价今年的大幅波动也受到一定冲击，虽 然国内铜库存经历了一轮连续 12 周去库，但库存水平仍比去年同期高出一倍，降息对供需各个 环节的影响很难一言以蔽之。另外，国内政策端的变化也是对铜价的重要影响因素。因此，单 从美联储降息周期角度很难直接给出对铜价持续利多或是利空的判断，这一点在历史周期的统 计中也有所验证。 3）黑色金属 对于黑色金属来说，美联储降息的影响可能更弱一些。因为钢材的生产和消费都主要在国 内，以国内定价为主导，对国内宏观政策更加敏感。一方面，美联储降息背景下，国内货币政 策空间加大，国内市场利率下调将直接利多黑色系下游地产端，阶段性提振市场信心。另一方 面，新一轮宽松周期有助于海外经济的修复和回暖，从海外需求拉动角度出发，不考虑关税扰 动情况下，有助于后续出口的持续稳定。因此，我们会在后续专题报告中，从国内宏观政策角 度出发，重点分析对黑色金属的影响。 免责条款 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中原期货股份有限公司违反当地的法律或 法规或可致使中原期货股份有限公司受制于的法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否 则所有此报告中的材料的版权均属中原期货股份有限公司。未经中原期货股份有限公司事先书面授权下，不得更改或以任何方 式发送、复印此报告的材料、内容或其复印本予任何其它人。所有于此报告中使用的商标、服务标记及标记均为中原期货股份 有限公司的商标、服务标记及标记。 此报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作查照之用。此报告的内容并不构成对任何人的投资建议，而中原期货股份有限公司不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被中原期货股份有限公司认为可靠，但中原期货股份有限公司不能担保其准确性或 完整性，而中原期货股份有限公司不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任。并不能依靠此报告以取代行使独立判 断。中原期货股份有限公司可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不 同设想、见解及分析方法。为免生疑，本报告所载的观点并不代表中原期货股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场。此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下，我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告并不构成投资、法律、 会计或税务建议或担保任何投资或策略适合或切合阁下个别情况。此报告并不构成给予阁下私人咨询建议。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）