【平安证券】策略深度报告-A股市场资金研究系列(三):中长期资金的资产配置有何历史特征?

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　　证券分析师 魏 伟 投资咨询资格编号S1060513060001 张亚婕 投资咨询资格编号S1060517110001 郝思婧 投资咨询资格编号S1060521070001 研究助理 靳旭媛 一般证券从业资格编号 S1060124070018 摘要 平安观点： 研究背景：近年来以保险资金为代表的绝对收益资金力量在进一步壮大，央行、证监会等发布新政加大支持险资等长期资金入市。截至2024年8月底，权益类公募基金、保险资金、各类养老金等专业机构投资者合计持有A股流通市值接近15万亿元，较2019年初增长1倍以上，占A股流通市值比例从17%提高到22.2%。9月24日，央行、金融监管总局、证监会发布多项新政支持长期资金入市，其中，人民银行首次创新结构性货币政策工具支持资本市场，包括证券基金保险互换便利、股票回购增持再贷款；证监会将印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，支持宽基ETF创新发展、引导险资/全国社保/企业年金等中长期资金入市等。整体来看，以险资、社保代表的绝对收益资金对健全投资和融资相协调的资本市场功能具有重要作用，刻画其投资特征也具有重要意义。 资产配置特征：险资权益类资产历史配置比例在12%-14%，主动权益类公募基金近两年在八成高仓位运行；社保基金并无最新披露，2016年持有流通A股仓位在20%以上。保险资金权益类仓位2017年以来稳定在12%-14%，尽管政策上限为30%，但受资金成本、期限及流动性等约束更大；主动权益基金权益仓位过往历史波动较大，但近两年维持在在八成左右高位；社保基金权益类仓位暂无最新披露，2016年其权益流通市值仓位在20%以上。因此，尽管三者投资收益率均受权益市场波动影响，但是程度并不相同。截至2024年8月底，全国社保基金成立以来在境内的股票市场投资平均年化收益率在10%以上，保险资金2010-2023年均投资收益率在4.8%，同期主动权益基金复权单位净值增长率均值为8.8%。 风格/行业特征：险资和社保长期重仓银行股为主的金融风格，以及大市值高分红公司；近年来险资持续增配ETF，被动收益风格渐增强。行业风格上，险资2010-2023年金融仓位平均在60%以上（2023年末银行占比44%），社保自2019年以来金融仓位平均近50%（2023年末银行占比40%），公募自2015年以来成长仓位平均近40%。规模偏好上，2023年末险资、社保重仓股平均市值分别为338.0亿元、303.5亿元，公募基金重仓股持股平均市值仅为前两者的一半左右。红利偏好上，2023年险资、社保重仓股平均股息率分别为2.2%、2.5%，公募基金重仓股平均股息率为1.6%。被动投资偏好上，保险资金持有沪市ETF日均市值在2023年翻倍增长，结构上以宽基ETF为主，以ETF前十大持有人数据测算，截至2024年6月底，保险资金持有ETF中，规模指数ETF占比达55%。 交易特征：险资、社保持仓稳定，公募侧重行业轮动；上半年险资重仓股主要加仓传媒/煤炭/钢铁/食品饮料/环保/公用事业，减仓银行/房地产。2024年上半年，保险资金对传媒/煤炭/钢铁/食品饮料/环保/公用事业的持股仓位较2023年底提升0.3-0.8个百分点，对银行/房地产的持股仓位分别下降1.2、0.8个百分点。另外，截至2024年6月底，五家主要上市险企 OCI股票投资规模达3212亿元，占全部股票投资规模比重27.1%。 01 引言：中长期资金引入有助于提升市场内在稳定性 格雷厄姆曾说，“市场短期是一台投票机，但市场长期是一台称重机。” 2023年，我们市场资金研究系列的第一篇报告《境外资金篇：外资的交易偏好发生了哪些变化？》重点研究了境外资金对A股投资的交易特征、行业配置特征以及潜在影响；2024年，以保险资金为代表的绝对收益资金力量在进一步壮大，保险资金的权益投票器如何运作也是当前市场越来越关注的方向。根据9月24日证监会主席吴清在国新办新闻发布会上的讲话，截至2024年8月底，权益类公募基金、保险资金、各类养老金等专业机构投资者合计持有A股流通市值接近15万亿元，较2019年初增长了1倍以上，占A股流通市值比例从17%提高到22.2%。与此同时，人民银行、国家金融监管总局、证监会等推出一系列新政支持长期资金入市，据相关领导在9月24日国新办举行的金融支持经济高质量发展新闻发布会上的介绍，一是人民银行创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，第一项是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押（如债券、股票ETF、沪深300成分股等），从中央银行获取流动性，计划首期操作规模是5000亿元，未来可视情况扩大规模；第二项是创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票，计划首期额度是3000亿元，未来可视情况评估扩大规模。二是证监会将会印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，重点提出三方面举措，包括：（1）大力发展权益类公募基金；（2）完善“长钱长投”的制度环境，提高对中长期资金权益投资的监管包容性，全面落实3年以上长周期考核，打通影响保险资金长期投资的制度障碍，促进保险机构做坚定的价值投资者，为资本市场提供稳定的长期投资，同时，引导多层次、多支柱养老保障体系与资本市场良性互动，完善全国社保基金、基本养老保险资金投资政策制度，鼓励企业年金基金根据持有人不同年龄和风险偏好探索开展不同类型的差异化投资；（3）持续改善资本市场生态，多措并举提高上市公司质量和投资价值，完善机构投资者参与上市公司治理等配套制度安排，同时严厉打击各类违法违规行为，塑造中长期资金“愿意来、留得住、发展得好”的良好市场生态。三是金融监管总局将继续支持资本市场持续稳健发展，扩大保险资金长期投资改革试点，支持其他符合条件的保险机构设立私募证券投资基金；督促指导保险公司优化考核机制，鼓励引导保险资金开展长期权益投资；鼓励理财公司、信托公司加强权益投资能力建设，发行更多长期限权益产品，积极参与资本市场，多渠道培育壮大耐心资本。 对比来看，目前保险资金已成为我国股票市场和公募基金市场的第二大机构投资者。我国保险资产管理伴随着保险业的发展而壮大，截至2023年末，保险资金运用余额27.7万亿元，其中股票和证券投资余额3.3万亿元；保险资金已成为我国股票市场第二大机构投资者、公募基金市场第二大机构投资者。其中，在股票市场，以持有股票类资产的全口径测算，2023年末公募、险资、外资持股市值占A股总市值比重分别为6.7%、4.3%、3.6%；在公募基金市场，2022年末保险资金在公募基金资金来源中占比6.3%，是仅次于银行的第二大机构投资者。除权益投资以外，海外投资也是近年来保险资金资产配置的关注点之一。根据中国保险资产管理业协会发布的《2019年度保险机构境外投资全图景》，截至2019年末，我国保险机构境外投资余额4700亿元，占全部资金运用余额比例为2.5%。根据保监会2014年2月发布的《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，这一政策上限为15%。 2024年以来，我国保险资金入市规模仍在持续增长。截至2024年6月底，保险资金（人身险+财产险）持有股票余额较2023底增加1368.6亿元，同期持有证券投资基金余额增加1692.7亿元，权益类资产合计增加3061.2亿元，已成为今年重要的增量资金力量。从资金属性来看，保险资金是我国以绝对收益为考核的最大规模体量的机构资金，更注重保值增值。除了保险资金以外，绝对收益资金还涵盖社保基金、企业年金、券商自营等。本篇报告拟通过对比研究保险资金、社保基金及公募基金的异同，来探讨以保险资金为主的绝对收益资金的资产配置特征、风格行业特征及交易特征，主要观点如下。 一是资产配置特征来看，险资权益类资产历史配置比例最高为16%，主动权益类公募基金近两年在八成高仓位运行；社保基金并无最新披露，2016年曾披露占比20%以上。保险资金权益类仓位稳定在12%-14%，根据保监会2014年2月发布的《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，这一政策上限为30%；主动权益基金权益仓位过历史波动较大，但近两年在八成左右高位稳定；社保基金权益类仓位并未有最新披露，据中国证券投资基金业协会和全国社保基金理事会披露的数据测算，2016年社保基金持有A股流通市值占社保基金总资产的比重在20%以上。因此，尽管三者投资收益率均受权益市场波动影响，但是程度并不相同。 二是风格行业特征来看，险资和社保长期重仓银行股为主的金融风格，以及大市值高分红公司；今年以来险资持续增配ETF，被动收益风格渐增强。根据Wind统计的险资和社保重仓股、公募基金全部持股口径测算，保险资金2010-2023年金融仓位平均在60%以上（2023年末银行占比44%），社保基金2019年以来金融仓位平均近50%（2023年末银行占比40%），公募基金自2015年以来成长仓位平均近40%。根据险资、社保、公募基金重仓股口径测算，规模偏好上， 2023年末险资、社保重仓股平均市值分别为338.0亿元、303.5亿元，公募基金重仓股持股平均市值仅为前两者的一半左右。红利偏好上，2023年险资、社保重仓股平均股息率分别为2.2%、2.5%，公募基金重仓股持股平均股息率为1.6%。被动收益偏好上，保险资金持有沪市ETF日均市值在2023年翻倍增长，结构上以规模指数型为主，占比过半。 三是交易特征来看。险资、社保持仓较稳定，公募基金侧重于行业轮动。根据险资和社保重仓股、公募基金全部持股口径，调仓节奏来看，2010年以来银行始终是险资的第一大重仓行业，2015年以来银行也成为社保的第一大重仓行业，而公募则轮动较快，调仓更易受市场行情影响。新增持股来看，保险资金在2021年以来主要新增基础化工、医药、电子、有色金属等行业。上半年的持仓变化来看，险资上半年对传媒/煤炭/钢铁/食品饮料/环保/公用事业持仓占比提升0.3-0.8个百分点，对银行/房地产持仓占比分别下降1.2、0.8个百分点；另外2024上半年主要上市险企OCI股票投资规模达3212亿元，占全部股票投资规模比重为27.1%。 02 资产配置：绝对收益资金配置更受资金属性影响 保险资金和社保基金因其自身属性决定了二者在资产配置中更侧重绝对收益，属于绝对收益类资金，而公募基金更重相对收益，三类资金的属性不同，资产配置偏好也有差异。资金规模来看，截至2023年末，保险资金、主动权益基金资金体量分别为27.7万亿元、4.0万亿元，2022年末社保基金体量达到2.9万亿元。保险资金权益类历史仓位稳定在12%-14%，尽管政策上限为30%，但受资金成本、期限及流动性等约束更大；主动权益基金权益仓位过往历史波动较大，但近年在八成左右高位稳定；社保基金权益类仓位并未有最新披露，2016年其权益流通市值仓位在20%以上。因此，尽管三者收益率均受权益市场波动影响，但是程度并不相同；保险资金2010-2023年均投资收益率在4.8%，同期主动权益基金复权单位净值增长率均值为8.8%，截至2024年8月底，全国社保基金成立以来在境内的股票市场投资平均年化收益率在10%以上。 2.1 保险资金：权益类历史仓位稳定在12%-14% 保险资金的资金体量大且受负债约束，有刚性成本约束与流动性需求，因此资金属性要求以覆盖成本、追求绝对收益和实现资产负债匹配为前提，风险偏好较低。从权益配置视角来看，主要呈现三方面的特征。 一是保险资金配置权益主要受保费收入影响，保费收入的持续增长为保险资金运用余额增长提供有力支撑。截至2023年末，保险资金运用余额达27.7万亿元，同比增长10.5%。保费收入的持续增长为保险资金运用余额增长提供强支撑，2023年保险公司实现保费收入5.1万亿元，同比增长9.1%；自2000年以来，除2011、2021年小幅负增外，其余年份保险公司保费收入均实现近4个点及以上的正增长。 二是保险资金的收益受权益市场的波动较大，2010-2023年均投资收益率在4.8%。保险资金投资收益率与资本市场走势关联性较强，2015年上证指数全年上涨9.4%，保险资金投资收益率也最高达到7.6%；2017、2020年上证指数分别上涨6.6%、13.9%后回调，保险资金投资收益率也分别反弹至5.8%、5.4%后下行；2023年上证指数全年下跌3.7%，保险资金投资收益率随之降至2.2%。 三是资产配置以固收为主，过往权益类仓位在12%-14%上下波动，在2015年最高触及16%。投资模式来看，根据中国保险资产管理业协会《中国保险资产管理业发展报告（2023）》，截至2022年底，委托关联方保险资管是保险资金的主要投资模式，占比达到67%，自主投资（不含单一资产管理计划）规模占比29%，单一资产管理计划、委托非关联方保险资管规模占比较低，分别为3%、1%。大类资产配置来看，截至2023年末，保险资金各类资产配置结构为：债券投资（45.4%）＞其他投资（32.7%）＞股票和证券投资（12.0%）＞银行存款（9.8%）。自2013年以来保险资金配置呈现如下特征：银行存款仓位持续降低，近十年下降近20个百分点至9.8%；债券仓位在2016年底最低降至32.1%后持续上升至45.4%；权益类仓位在2015年5月最高升至16.1%后下行，近年来稳定在12%-14%。尽管政策规定保险资金的投资比例上限是30%，但保险资金的权益配置比例受资金成本、期限及流动性等约束更大。 2.2 社保基金：2016年曾披露权益流通市值仓位为21.4% 与保险资管寻求资负匹配不同，社保基金在投资运营过程中受资金成本约束较小，且流动性需求也相对更低，因此其风险偏好高于保险资金。配置理念上，作为绝对收益类的第二类代表性资金，社保基金坚持价值投资、长期投资和责任投资，根据全国社会保障基金理事会的研究《社保基金资产配置的投资理念》，均值回归是社保基金资产配置的核心思想。实际操作中，社保基金在战略资产配置、战术资产配置、资产配置执行三个层次上制定有完善的业务流程。社保基金投资主要呈现以下三个主要特征。 一是社保基金整体规模小于保险资金规模，2022年委托投资规模占比近7成。截至2022年末，全国社保基金资产总额达2.9万亿元，长期以来社保基金规模持续增长，自2003年以来年均增速达到18.5%。资金来源来看，社保基金由中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和以国务院批准的其他方式筹集的资金构成。根据《全国社会保障基金理事会社保基金年度报告(2022年度)》，2022年财政性拨入全国社保基金资金和股票641.1亿元，其中一般公共预算拨款50.0亿元，彩票公益金402.4亿元，国有资本经营预算补充社保基金100.0亿元，罚没股票划转充实社保基金88.7亿元。截至2022年末，财政性拨入全国社保基金资金和股票累计10932.7亿元，其中一般公共预算拨款3598.4亿元，国有股减转持资金和股票2844.1亿元，彩票公益金4301.5亿元，国有资本经营预算100.0亿元，罚没股票划转充实社保基金88.7亿元。投资模式来看，直接投资规模占比下降，委托投资规模占比持续提升。2003年社保基金直接投资、委托投资规模占比分别为75.9%、24.1%；至2015年二者占比分别为45.9%、54.1%，委托投资规模首次超过直接投资；2022年委托投资规模达1.9万亿元，占比进一步提高至66.8%，而直接投资规模为1.0亿元，占比降至33.2%。 二是社保基金投资收益率较高，截至2024年8月底，自成立以来年均投资收益率在10%以上。与保险资金相比，社保基金受资金成本、流动性等约束相对更小，因此风险偏好高于保险资金，其权益配置比例与投资收益率也更高。截至2022年末，社保基金各类资产配置结构为：交易类金融资产（51.8%）＞持有至到期投资（33.7%）＞长期股权投资（7.2%）＞银行存款（2.5%）。截至2024年8月底，全国社保基金成立以来在境内的股票市场投资平均年化收益率在10%以上。 三是社保基金的权益持仓比重并无最新披露，2016年其权益流通市值仓位为21.4%。纯权益投向来看，根据《中国证券投资基金业年报（2016）》统计，截至2016年底，社保基金持有流通A股金额达4360.9亿元（根据上市公司前十大股东口径，这一规模为1603.9亿元，仅占全部持股的4成不到），占当年社保基金资产总额的比重为21.4%，占A股流通市值比重为1.1%。另一方面，泛权益类资产投向来看，根据上交所研究报告《长期资金发展现状及入市问题研究》，截至2017年末，社保基金持有基金和股票资产总额 8736.4 亿元，投资比例约为 39.3%。根据2024年3月财政部、人社部、国资委三部门最新印发的《划转充实社保基金国有股权及现金收益运作管理暂行办法》，这一政策上限为40%。 2.3 主动权益基金：近两年在八成高权益仓位运行 主动权益基金是我国股票市场第一大专业机构投资者，2023年末全部公募基金持有A股市值5.2万亿元，占全部A股总市值比重为6.7%，其中主动权益基金持有A股市值3.1万亿元，占全部A股总市值比重为4.0%。主动权益基金考核多以相对收益为主，其资产配置主要呈现两大特征。 一是主动权益基金规模在2015、2020-2021年增长，2022年以来下降。主动权益基金规模在2015、2020-2021年出现两次高点，2015Q2主动权益基金新发行7422.7亿份，老基金净申购582.6亿份，单季度份额净增加超8000亿份；2020Q3、2021Q1主动权益基金分别新发行5992.4亿份、6864.4亿份，单季度份额分别净增加5800亿份左右。2022年以来主动权益基金规模有所下降，截至2023Q4，主动权益基金单季度份额净减少839.3亿份。 二是主动权益基金近两年在八成高权益仓位运行，2010-2023年均投资收益率在8.8%。截至2023年末，主动权益基金各类资产配置结构为：股票（84.8%）＞银行存款（8.4%）＞债券（5.2%）。2010-2014年主动权益基金仓位波动较大，权益仓位在72%-84%区间波动；2015-2018年权益仓位相对处于历史较低水平，同时波动性仍然较大，权益仓位在51%-75%区间波动；2019年以来权益仓位持续提高，且波动减小，权益仓位处于70%-86%区间，截至2023年末，主动权益基金持有A股市值3.1万亿元，权益仓位为84.8%居历史高位。高权益仓位也同时带来更高的投资收益，2010-2023年主动权益基金年均投资收益率在8.8%。 03 风格特征：绝对收益资金更偏好红利风格 3.1 成长/价值风格：险资与社保重仓金融风格，公募重仓成长风格 第一，保险资金2010-2023年金融仓位平均在60%以上。重仓股口径下，截至2023年末，保险资金持有各类风格仓位为：金融（51.8%）＞成长（13.5%）＞稳定（13.0%）＞周期（11.9%）＞消费（9.8%）。金融风格在保险资金仓位中长期居于高位，2010-2023年占比平均在60%以上，整体节奏上可以划分为两段：2018年之前加仓与2018年之后减仓。2010年时保险资金的金融风格仓位不到40%，其后的几年中仓位迅速提升，至2018年升至74.9%创历史新高，之后仓位下降，至2023年降至51.8%，其中主要减仓银行与房地产行业，2023年仓位较2018年都下降12个点以上；而该阶段成长风格仓位提升至2023年末的13.5%，较2018年提高7.5个百分点。 第二，社保基金 2019 年以来金融仓位平均近 50%。重仓股口径下，截至2023年末，社保基金持有各类风格仓位为：金融（51.6%）＞周期（17.2%）＞成长（16.2%）＞消费（8.9%）＞稳定（6.1%）。第一，社保基金对金融风格的仓位显著提升出现在2019年，仓位提高近30个点至54.0%，此后与保险资金一样，金融风格仓位长期稳居高位，2019-2023年平均近50%。第二，2021年以来社保基金仓位变换特征表现为“成长换金融”。2021年以来社保基金对成长风格仓位由23.0%下降6.8个百分点至16.2%，同期金融风格的仓位由2021年的45.0%提升6.6个百分点至51.6%。 第三，公募基金自2015 年以来成长仓位平均近 40%。全口径下，截至2023年末，公募基金持有各类风格仓位为：成长（42.7%）＞消费（25.7%）＞周期（19.3%）＞金融（8.5%）＞稳定（3.8%）。2015年前后公募基金的风格轮动节奏有所变化，2015年之前风格轮动较快，如2010-2012年以消费仓位居高，占比近3成；2013-2015年整体以“成长+金融”为主，第一大风格分别由2013年的成长转为2014年的金融，2015年又转为成长。而2015年之后轮动节奏有所放缓，各类风格仓位相对固定化，在2015年以来的9年里，成长仓位平均为39.1%稳居第一，消费仓位次之，平均为25.5%。 3.2 大/小市值风格：绝对收益资金更偏好大市值高分红公司 第一，2023年末险资、社保重仓股平均市值均在公募基金的两倍左右。重仓股口径下，三类资金对大市值公司的偏好程度分别为：保险资金＞社保基金＞公募基金。截至2023年末，保险资金、社保基金持股平均市值分别为338.0亿元、303.5亿元，而同期公募基金持股平均市值为170.8亿元，仅有绝对收益资金持股平均市值的约一半，全部A股平均市值为164.9亿元。具体来看，一是保险资金持股平均市值相对稳定，2010-2023年平均在374.6亿元，其中在2020年达到603.2亿元的高点。二是社保基金持股平均市值一路走高，与2010年的150.9亿元相比，2023年持股平均市值303.5亿元，实现翻倍增长。 第二，2023年末险资、社保重仓股平均股息率分别为2.2%、2.5%，而同期公募基金重仓股平均股息率只有1.6%。重仓股口径下，2010年以来保险资金与社保基金对高分红公司的偏好变动基本一致，2015年之前两类绝对收益资金重仓股的平均股息率持续下降，保险资金由2010年的2.5%降至2015年的2.0%，社保基金更是由2010年的3.7%降至2015年的1.8%；2016-2019年二者重仓股平均股息率提升，险资、社保在2019年最高分别提升至3.0%、2.8%；2020年后二者持股平均股息率有所下降。 3.3 被动收益风格：保险资金持续增配ETF，结构上以规模指数型为主 总量上，保险资金持有沪市 ETF日均市值在 2023 年翻倍增长。截至2024/9/24，沪深两市ETF基金份额分别为17169.0亿份、6149.0亿份，占比分别为73.5%、26.3%。从沪市ETF日均持仓来看，根据《上海证券交易所ETF行业发展报告（2023）》、《上海证券交易所ETF行业发展报告（2024）》，保险资金持有沪市ETF日均市值由2021年的500亿元升至2022年的709亿元（修正前为717亿元），2023年进一步升至1432亿元，规模翻倍增长。社保基金持有ETF规模相对较低，2022年持有沪市ETF日均市值不到10亿元。从股票型ETF持有人来看，前十大持有人中保险资金持有份额由2021年的136.9亿份升至2022年的311.9亿份，2024年中进一步增长至1412.8亿份，占比18.5%。社保基金在前十大持有人中出现较少，2021年以来仅2021、2022年全国社保基金零零一组合为深证100ETF的第五大、第四大持有人。此外，根据2024年中报测算，保险资金在债券型ETF前十大持有人中份额占比为41.3%，在商品型、货币型、跨境ETF前十大持有人中占比分别为0.1%、8.5%、20.7%。 结构上，2024上半年保险资金在股票型ETF配置中以规模指数为主，占比过半。根据2024年中报，保险资金在配置股票型ETF时各类风格仓位保持相对稳定，以规模指数ETF为主，配置比例过半。股票型ETF前十大持有人口径下，一方面从险资配置来看，2024上半年保险资金对规模指数ETF配置比例为55.0%，对主题指数、行业指数、策略指数ETF配置比例分别为26.0%、10.7%、8.2%；另一方面从各类风格持有人来看，2024上半年策略指数ETF持有人中，险资占比最高，为41.0%，行业指数、主题指数、规模指数ETF中险资占比在17%-20%左右。股票型ETF配置结构上，上半年险资主要配置大盘ETF，排名前十的ETF有：沪深300ETF易方达、酒ETF、科创50ETF、科创板50ETF、800ETF、上证指数ETF、红利低波100ETF、芯片ETF、科创创业ETF、房地产ETF。 04 行业比较：绝对收益资金长期稳定重仓银行股 4.1 配置特征：险资、社保长期重仓银行股，公募基金2023年偏好电子和医药 第一，保险资金、社保基金相对公募超配银行比例分别达到41.3%、36.9%。根据险资和社保重仓股口径、公募全口径测算，2023险资、社保持有银行仓位分别为44.5%、40.1%，而同期公募持有银行仓位仅3.2%，险资、社保相对公募超配银行比例分别达到41.3%、36.9%；险资和社保对电子为代表的成长板块配置相对较少，2023年仓位分别为2.8%、3.0%，相对公募低配12%左右；此外险资和社保对医药为代表的消费板块配置也相对较少，2023年仓位分别为3.1%、4.5%，相对公募低配9%-11%。 第二，保险资金对电力及公用事业、房地产有所超配，而社保基金小幅低配。2023年保险资金持有电力及公用事业、房地产行业仓位分别为6.6%、5.3%，相对公募分别超配4.5%、4.2%；而社保基金并无此特征，2023年持有上述两类行业仓位分别为1.7%、0.6%，相对公募小幅低配1%以内。 第三，社保基金对非银金融行业超配较多，而保险资金小幅低配。2023年社保基金持有非银金融行业仓位为11.1%，相对公募超配6.9%，而保险资金并无此特征，2023年持有非银金融行业仓位为3.1%，相对公募低配1.1%。 4.2 交易特征：险资、社保持仓相对稳定，公募基金侧重于行业轮动 2010年以来保险资金、社保基金持仓较稳定，公募基金侧重于行业轮动。根据险资和社保重仓股口径、公募全口径测算，对于保险资金，银行是其长期以来的第一大重仓行业，近年来仓位稳定在50%左右水平，且仓位与第二大持仓行业差距较大，2023年末保险资金持仓中银行占比44.5%，而第二大持仓行业电力及公用事业占比仅6.6%。除第一大重仓行业长期不变之外，保险资金的第二大持仓行业也轮动较慢，2010-2012年第二大持仓行业为非银金融，占比在8%-13%，2013-2022年切换至房地产，占比在6%-18%，2023年则切换至电力及公用事业。对于社保基金，2015年之后持仓相对更稳定，第一大重仓行业同样为银行，2023年末占比40.1%，第二大持仓行业为非银金融，占比11.1%。与保险资金一致，社保基金的第二大持仓行业也相对比较固定，2014-2018年为医药，仓位在8%-14%，2019、2021-2023切换至非银金融，仓位在6%-13%。对于公募基金，相比之下其轮动速度更快，整体上2010-2012年以医药、食品饮料等消费板块为主，2013-2015年切换为医药、非银金融、银行、电子、计算机代表的“成长+金融”板块，2016-2020年又切换为医药、食品饮料、电子代表的“成长+消费”板块，2021年以来切换为电子、电力设备及新能源、医药代表的成长板块。2023年电子行业全年上涨7.2%，其在公募基金的仓位提高4.6%至14.7%；而食品饮料、电力设备及新能源行业全年分别下跌12.6%、24.7%，其在公募基金的仓位也相应下降2.2%、4.5%至9.2%、8.0%，整体调仓节奏更受行情影响。 新增持股来看，险资与社保2023年新增持股行业基本一致，险资在2021年以来持仓多元化。据Wind数据统计，新增持股口径下，保险资金与社保基金2023年主要新增持股行业基本一致，都新增基础化工、医药、电子、有色金属、食品饮料、汽车、机械、电力设备及新能源等行业。拉长来看，保险资金在2021年以来由之前的单一加仓银行业变得更为多元化，2021、2022年新增银行持股不到1亿股（此前2010-2020年年均新增银行股高达27.4亿股），而主要转为新增基础化工、医药、电子、有色金属等行业；社保基金则调仓更为积极，如2012-2015年新增交通运输、房地产、建筑等行业，2019年新增大量银行业持股，2020-2021年新增较多电力及公用事业、石油石化、电力设备及新能源等行业，2022年新增大量非银金融行业持股等。 2024年上半年的持仓变化来看，险资上半年持仓传媒/煤炭/钢铁/食品饮料/环保/公用事业占比提升，银行/房地产占比下降。重仓股口径下，较2023年报相比，2024年中报显示保险资金对传媒/煤炭/钢铁/食品饮料/环保/公用事业持仓占比提升0.3-0.8个百分点，对银行/房地产持仓占比分别下降1.2、0.8个百分点。持有高股息层面，由于OCI账户（Other Comprehensive Income）在新会计准则下代表不以交易为目的，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，因此可作为间接刻画险资持有高股息权益资产的工具。2024上半年主要上市险企OCI股票投资规模达3212亿元，占其全部股票投资规模比重为27.1%。具体到各家险企来看，中国平安、中国人保上半年OCI股票投资占全部股票投资规模比重相对较高，分别为62.1%、40.5%，新华保险、中国人寿该比重分别为11.7%、7.7%；新华保险、中国太保上半年OCI股票投资占全部股票投资规模比重较2023年底提升6个百分点以上。另外，市场上对于保险资金是否具有左侧低位加仓特征以及季节性特征也有很多讨论，不过单从仓位分析来看，很难将权益仓位的浮盈以及实质性的资金流入进行拆分。 05 风险提示 1、 权益市场波动超预期。若权益市场投资收益率下滑，波动超预期，可能导致保险公司整体资产端收益承压，并进而影响其权益配置意愿。 2、 长端利率下行超预期。若长端利率超预期下行，可能影响保险资金固收类资产投资收益，导致保险公司资负匹配失衡，扩大利差损风险。 3、 国内经济修复不及预期。倘若国内经济修复不及预期，国内市场需求相应承压带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场违约冲击的流动性风险，可能拖累相关产业的投资与发展。 4.金融监管以及去杠杆政策加码超预期。若金融监管政策超预期收紧，市场流动性将面临过度收紧甚至信用危机的爆发。 评级说明及声明 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2024版权所有。保留一切权利。 近期重点研究报告 【平安证券】宏观深度报告-国内宏观：还有哪些增量政策可以期待 【平安证券】银行行业深度报告：存量按揭调降靴子落地，多措并举缓释负债压力 【平安证券】债券深度报告-美联储那些事儿-历史降息周期复盘：美联储决策与美债表现 【平安证券】基金行业深度报告-衍生品应用观察系列报告之一：纯债基金应用国债期货的风格特征拆解 【平安证券】建材-玻纤行业深度报告：竞争格局优异，价格底部回升 【平安证券】食品饮料行业深度报告--中秋白酒渠道反馈：整体平淡，延续分化 【平安证券】宏观深度报告-海外宏观-美联储历次开启降息：经济与资产 【平安证券】基金深度报告-量化资产配置系列报告之十一：风格因子配置择时框架与基金优选 【平安证券】房地产行业深度报告——地产杂谈系列之五十九：供需框架下楼市趋势探讨 【平安证券】食品饮料行业深度报告-餐饮行业研究系列报告二：茶饮出海篇 国内竞争加剧，海外市场成“第二增长曲线” 【平安证券】行业深度报告*有色与新材料*煤企深度剖析系列（一）: 从弹性和粘性对比煤企投资价值 【平安证券】行业深度报告*非银行金融*养老产业现状研究专题（二）：养老服务迈向多元，养老用品日趋丰富 【平安证券】债券深度报告*债市筑基笔记之二——资金面分析框架 【平安证券】宏观深度报告*国内宏观*中国物价运行：特征与趋向 【平安证券】行业深度报告*前瞻性产业研究*银发经济系列（三）日本镜鉴：深度老龄化社会的产业发展经验 【平安证券】行业深度报告*前瞻性产业研究*养老保险体系研究（三）中国基本养老险：制度现状、问题及政策建议 【平安证券】行业深度报告*银行*消费金融专题系列（一）：于无色处见繁花，细分赛道大浪淘沙 【平安证券】基金深度报告*红利策略基金的风格细分与比较 【平安证券】行业深度报告*电力设备及新能源*光储逆变器出海机遇全景解读 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