光期研究:以史为镜,窥棉花之兴衰

（以下内容从光大期货《光期研究:以史为镜,窥棉花之兴衰》研报附件原文摘录）
　　以史为镜，窥棉花之兴衰 重要提示 本订阅号所涉及的期货研究信息仅供光大期货专业投资者客户参考，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大期货专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大期货不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大期货的客户。 摘要： 一、回顾历史，郑棉期价在历史性高位或者底部的时候，多数受到宏观和基本面的共振影响。 二、对比历史，我们认为本年度棉花供需基本面的矛盾并不突出，海外宏观因素的影响或被放大。 三、近几次美联储降息周期内，ICE美棉价格和郑棉价格均震荡走弱。 四、本年度国内新棉增产幅度或低于预期，按照籽棉收购价格6元/公斤、棉籽价格2元/公斤简单测算，皮棉成本大约在14100元/吨左右。 五、坯布端的主动去库已经结束；纱线端的主动去库开始节点晚于坯布端，因此现在仍在持续；终端纺织品及服装正处于被动累库向主动去库切换的阶段，当前已经基本完成切换。 -正文- 本年度内外棉价均创下近年来新低，下跌幅度超过市场预期，传统的一些理念在此仿佛无法奏效。基于此况，我们试图通过以史为镜，从历史规律中寻找答案。本文通过回顾历史、当前与历史特定年份棉花供需格局对比、美联储降息周期内棉价走势以及未来驱动等方面展开分析，以供参考。 一、棉价走势历史回顾 棉花历史性的顶部或底部的出现，往往会受到宏观周期的影响。国内棉花期货上市以来，最高触及34870元/吨，最低也跌至9890元/吨，振幅相对较大，曾在2008年、2015年、2019年快速下跌至10000元/吨整数关口附近，也曾在2010和2021年快速上行突破20000元/吨整数关口，2011年上半年更是突破30000元/吨整数关口，接下来我们对上述年份进行简要复盘： 2008年前后：美国次贷危机爆发，国内采取紧缩性的货币及财政政策，郑棉期价逼近10000元/吨整数关口。 2011年前后：全球来看，处于量化宽松阶段，叠加新棉减产影响，郑棉期价涨至30000元/吨以上，随后在多部门联合调控之下，郑棉期价回归至收储价格附近。 2015-2016年：国内棉花停止收储，转为抛储，实施目标价格补贴政策。年内上证指数从5000点高位逐渐回落，最低至3000点附近。郑棉期价于2016年一季度创下9890元/吨的历史低位。 2019-2020年：中美贸易摩擦，新冠疫情出现。郑棉期价于2020年一季度再度跌至10000元/吨附近。 2022年前后：宽松政策刺激，消费改善预期较强；且2021年新棉预期减产，轧花厂抢收推动郑棉期价上行突破20000元/吨。随后需求改善预期被证伪，叠加“疆棉禁令”影响，郑棉从年内高位22000元/吨跌至12500元/吨，跌幅近10000元/吨。 2024年：供需结构宽松，郑棉月K 6连阴；美联储9月开始降息，国内宏观层面利好频出，郑棉月K转阳。 回顾棉花价格出现大幅波动的年份，我们发现总是伴随着宏观和基本面的共振影响。本年度郑棉同样出现较为流畅的下跌行情，因此我们希望通过多方面对比当前与上述特定年份的相似与不同，寻找影响本年度棉花价格走势的最主要原因。 二、对比古今 由于截止2024年9月，本年度郑棉价格重心是震荡走弱的，因此下文主要对比参照物为历史上郑棉价格在底部的那些年份。 2.1一些宏观数据与周期 由于2024年9月郑棉月K已经转阳，因此我们以2024年8月经济数据为基准，作为对比参照物的历史年份的经济数据，大于基准的数据标记为红色，小于基准的数据标记为绿色。 库存周期：也叫基钦周期，是经济周期中的短周期，主要是由企业存货和投资变动产生，每40 个月左右，企业就会经历一个“主动补库、被动补库、主动去库、被动去库”的循环。 主动补库：需求增加，企业主动增加库存。 被动补库：需求下降，企业库存被动累积。 主动去库：需求下降，企业主动降低库存。 被动去库：需求增加，企业库存被动减少。 我们使用规模以上工业企业营收同比与产成品存货同比来分别代替需求和库存。2023年末，工业企业产成品存货同比开始回升，营业收入同比在2023年8月开始回升，我们认为自2023年末开始，我国规模以上工业企业就进去主动补库阶段。但2024年5月-7月之间，规模以上工业企业营收虽然保持同比增长状态，但同比涨幅连续三月持平。 朱格拉周期：朱格拉周期是中周期理论的代表，朱格拉提出资本主义经济存在着9-10 年的周期性波动， 社会经济运动有三个阶段，繁荣、危机与萧条，三个阶段的反复出现就形成了周期现象。朱格拉周期以设备更替和资本投资为主要驱动因素。依据前人经验，大多将朱格拉周期划分为复苏、繁荣早期、繁荣晚期和出清四个阶段。 我们以中国5000 户工业企业景气扩散指数：固定资产投资情况作为衡量设备更替及固定资产投资的指标，以工业企业利润/资产作为衡量企业投资回报的指标。 当固定资产投资情况景气指数从底部回升，但是仍处于荣枯线下方时，认为朱格拉周期位于复苏期；当景气指数位于荣枯线上方时，若企业资产利润率持续向上，则认为处于繁荣早期；当景气指数位于荣枯线上方但企业资产利润率开始下降时，为繁荣晚期；当景气指数回落至荣枯线以下，且总体持续下降时，为出清期。 我们认为自2022年Q1我国就进入了最近一轮朱格拉周期的尾声——出清期，目前正处于出清期或者由出清期向下一轮朱格拉周期开启的复苏期切换的阶段。 2.2全球棉花供需结构 在不考虑所有外部因素的情况下，我们简单设定：1、供应增加抑制棉价；2、需求增加提振棉价；3、库存增加抑制棉价。当两个特定年份相比，某一年份产量低、需求高、库存低，我们将其定义为该年份供需结构好于另一年份。 2024年全球棉花产需双增。上图已经明显表示，本年度全球棉花产量、需求量以及期末库存水平均同比增加，且产量增幅与需求量增幅相差不大，在此情况下，通常不会导致棉价持续、大幅下跌。 2024年全球棉花供需结构明显好于2019年，但与其他特定年份相比，并无明显优劣。依据上文对棉花供需结构好于另一年度的设定，我们能够发现，2024年与历史上棉花价格近10000元/吨的年份相比，2024年的全球棉花供需结构仅完全好于2019年，与其余年份相比，各有优劣。 从全球范围内来看，本年度全球棉花供需矛盾并不明显。 注：上图红框代表与本年度供需结构相似年份，黑框代表历史上郑棉价格相对较低的的年份 2024年全球棉花供需及库存情况与2017年相似。通过图4我们发现，2024年全球棉花呈现产需同比双增、且产需差为正（即年度产量大约年度需求）的特点。回顾近20年来的历史，我们发现仅2017年全球棉花供需层面也有相似格局，且2017年全球棉花期末库存与2024年相差不大，回顾2017年棉价走势，全年基本围绕15000元/吨-16000元/吨区间震荡。 2.3中国棉花供需结构 2024年中国棉花产需双增。2024年中国棉花产量及消费量均同比小幅增加1%-2%，产量增幅略大于消费量增幅。库存数据为截止7月末棉花工商业库存合计值，本年度同比大幅增加。依据上述情况，在供需双增且增幅基本持平，库存同比增加但绝对值来看位于近年来同期中位水平的情况下，供需层面应该并无较大的压力。 依据上文设定，2024年我国棉花供需结构明显好于2022年。本年度与2022年相比，本年度棉花产量低于2022年、棉花消费量高于2022年、棉花库存低于2022年。回顾2022年，郑棉期价从22000元/吨阶段性高位回落至12500元/吨左右。 本年度国内供需基本面同样没有较大矛盾。 注：上图红框代表与本年度供需结构相似年份，黑框代表历史上郑棉价格相对较低的的年份 2024年中国棉花供需及库存情况与2022年、2020年较为相似。通过图7我们发现，2024年中国棉花产需同比双增、且产需差大约在-200万吨左右。回顾近20年来的历史，我们发现2022年、2020年及2017年全球棉花供需层面也有相似格局。我们回顾历史，2022年郑棉期价从高位回落至12500元/吨左右之后开始反弹；2020年郑棉期价先跌后涨，波动区间大约10000元/吨-15000元/吨；2017年郑棉期价一直在15000元/吨-16000元/吨区间窄幅震荡。 三、美联储降息对棉花价格的影响 3.1美国联邦基金目标利率的变动 1989年至2023年，美国共经历5轮完整的降息—加息的周期，2024年9月19日，美国开启新一轮的降息周期。从上图能够明显看出，大约在2000年之后，美国联邦基金目标利率水平才相对稳定，此前基本都是动态调整的，最高在6.25%-6.5%，而最低在2008年低进入0-0.25%的目标利率区间，直至2015年底才重新进入加息周期。2024年9月19日，美联储下调联邦基金目标利率水平0.5个百分点至4.75%-5%，再次进入降息周期。 为了探究美联储降息对中美棉价的影响，我们以美联储开启降息通道的当天为基准，即为T，分别对比中美棉花期价在美联储降息周期（T+N天）的表现。 3.2美国降息周期美棉价格的表现 美国降息周期内，美棉价格以跌为主。依据数据可得性及多方面原因，我们选取1990年至今数据进行研究。1990年至今，美国共经历5轮降息周期，前四轮降息周期内，ICE美棉价格均有较大波动，但按照降息周期结束节点与开始节点的美棉期货主力合约收盘价来计算，近四轮降息周期，ICE美棉价格均环比下降。 3.3美国降息周期郑棉价格的表现 美国降息周期内，郑棉期价同样震荡走弱。郑棉期货合约于2004年上市，郑棉上市之后，经历了两轮完整的美国降息周期。依据郑棉主力合约收盘价测算，在这两轮完整的降息周期内，郑棉主力合约收盘价分别下降-21.74%和-10.15%。 综上，不论是ICE美棉还是郑棉，在近几次美联储降息周期内，价格均环比下降。 四、未来的驱动因素 4.1供应：新棉预期产量和开秤价格 本年度新棉增产幅度或不及预期。本年度我国新棉种植之后，前期天气保持良好，但近两月新疆地区雨水较多，对棉花生长有一些影响。依据中国棉花协会最新调研数据，预计2024年我国棉花总产量在种植面积同比小幅下降的情况下仍同比增加3%至605.2万吨，该产量预计值较此前市场主流预期值有一定差距，本年度新棉最终产量或不及市场预期。 注：上表按照衣分38%，加工损耗1.5%，衣亏率1.5%，加工费用1000元/吨进行粗略计算 皮棉成本=（籽棉价格-棉籽价格*（1-衣分率-损耗值））/（衣分率-衣亏）+加工费及其他 本年度开秤价格预期偏低，但棉籽价格同样偏低，影响皮棉成本。随着近期郑棉期价重心上移，手摘棉价格也有明显上调，我们综合市场上能够收集到的信息显示，截止到9月24日，新疆地区手摘棉约6.3-6.9元/公斤。机采棉大量上市大约在10月上旬，预计机采棉开秤价格也会跟随上调，作者预计机采棉开秤价格或在6元/公斤左右。依据籽棉价格6元/公斤，棉籽价格2元/公斤进行粗略测算，最终皮棉成本约14100元/吨，依据当前盘面价格及过去两年亏损情况来看，在盘面略有利润的情况下，预计本年度套保力量较强。 4.2需求：棉纺中、下游库存周期 纱线与坯布的开机增加、库存下降的主动去库阶段持续时间较短。从上图可以看出，纱线与坯布的开机负荷一般在春节之后恢复到一个相对高位水平，随后年内整体呈下降趋势，一般在“金九银十”前后，会有为期接近一个月左右的开机增加，且库存水平下降的主动去库阶段，在该阶段，市场会对棉纺下游需求好转的感觉较为强烈，通常情况下，会对郑棉价格有较强提振。但是需要注意的是，依据近年来数据，需求好转且库存下降的持续时间通常有限，大多数情况下持续时间不足一个月。本年度是坯布端率先进入该阶段，目前已经基本结束，纱线端目前仍处于该阶段。 纺织品及服装正处于被动补库向主动去库切换的阶段。我国工业品一轮完整的库存周期大约是4年左右，纺织品及服装的一轮完整的库存周期大约是24-28个月。代表需求的服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额当月同比先后在2020年2月、2022年3月跌至波谷，于2021年2月、2023年3月达到波峰。截止报告完成时，纺织品及服装的库存数据更新至7月，依据当前数据所做图形来看，当前正处于被动补库向主动去库切换的阶段，但由于数据的滞后性，尚不能判定当前是否已经完成该过程的切换，对于后市纺服需求，我们持谨慎乐观的态度。 免责声明 本订阅号是光大期货有限公司研究所（以下简称“光大期货研究所”）依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大期货研究所名义注册的、或含有“光大期货研究”、与光大期货研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大期货研究所的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大期货有限公司已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，尽管本订阅号所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但我公司对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证，其中的资料、意见等均反映相关研究报告初次发布当日的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的期货研究信息，请具体参见光大期货有限公司已发布的完整研究报告。 本订阅号所载内容在任何情况下都不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。光大期货有限公司不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 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