招商证券|总量的视野会议纪要20240922
（以下内容从招商证券《招商证券|总量的视野会议纪要20240922》研报附件原文摘录）
总量的视野电话会议 【宏观-王泺宾】美联储仍不想掀开政策底牌 当地时间2024年9月18日，美联储召开议息会议，降息50BP、缩表节奏不变，下调2024-2025年核心通胀预测，上调2024-2026年失业率预期，点阵图预计今明两年各降息100BP。 鲍威尔讲话和答记者问释放的信号：没有衰退迹象；风险管理的天平已倒向就业；降息是为了维持就业和经济强劲状态；并无任何预设路线，货币政策向中性立场调整。 降息50BP的三点信号：1）美联储认为疫情对就业和通胀影响阶段已经结束；2）前瞻指引时代暂时落幕，美联储不愿掀开所有政策底牌，大幅降息50BP是为了防止已经计入该预期的美股、美债大幅波动，鲍威尔延续边走边看态度亦是为了防止引发类似8月初因担忧美国经济硬着陆而导致日元套息交易反转的情况再度出现；3）此外，美联储亦想防止因大幅降息而美股虹吸效应瓦解、资金大规模流出美国资本市场。 进而，直至美国经济数据彻底转差前，即便美联储大幅降息，也未必能显著提振所有非美资产。但可以预期的是美元指数大概率暂时难以走强，尚可缓解非美货币贬值压力。 【策略-陈星宇】10月行业比较与配置推荐 A股国庆节前后市场表现通常呈现出一定的日历效应。具体来说，国庆节前市场交投相对清淡，部分资金在避险需求下流出，导致市场表现不佳。然而，国庆节后市场风险偏好改善，主要指数往往迎来反弹。从过去十年A股国庆节后一周表现来看，上证指数、沪深300、中证1000指数上涨概率均超50%。从2007年以来的数据统计看，万得全A在国庆节后5个交易上涨概率达82%。从近十年国庆节后行业表现来看，国庆后五个交易日一级行业上涨概率普遍在50%以上，其中上涨概率靠前的行业集中在汽车、有色、纺织服饰、轻工制造、医药生物等行业，其中汽车和医药生物在国庆后两周和国庆后一个月上涨概率仍然较高。 估值方面，随着盈利增速下移，整体A股估值中枢已经下移至历史低位，大类行业中除金融、周期外其他行业估值大都处在历史底部，细分行业中多数处于2010年以来的40%以下分位数，仅钢铁、汽车、房地产、煤炭、建筑材料处于2010年以来40%以上分位。与美股相比，A股估值较大幅低于美股，细分行业尤其消费、医药等估值低于美股。 此外，中证A500 ETF发行中非同寻常的快，或意味着市场各方对它有着较高的重视程度。中证A500 指数具有高ROE、高FCF的龙头风格。从盈利能力看，2024年上半年中证A500指数ROE为5.07%，与以高盈利质量著称的沪深300指数接近，明显高于万得全A。其次，自由现金流方面，使用2023年年报股权自由现金流FCFE与总市值的比值衡量，发现中证A500与沪深300同样具有高自由现金流的特征。同时中证A500更加注重行业均衡。相比于重要的宽基指数沪深300，中证A500指数在行业分配上更加均衡。相较于沪深300指数，中证500ETF主要在成长风格的行业上有一定超配，其中电力设备、医药生物、国防军工超配较多，而银行与非银金融均低配4%，食品饮料也有一定程度低配。 后续行业推荐方面， 综合、生产、投资、消费、出口等领域情况，重点推荐关注三个方向：1）政策端“设备更新”、“以旧换新”等对相关行业的持续催化，如家电、汽车、商贸零售等；2）投资和出口对中高端制造业需求景气的提升，受益行业如工程机械、通用设备、电网设备、风电设备、集成电路、计算机设备等中高端制造业；3）美联储大幅降息为国内货币政策宽松提供了窗口，流动性敏感行业有望受益；此外，如果LPR、存量房贷利率下调，有望对地产相关板块带来提振，相应受益的如TMT、医药及有色金属等领域。 【固收-康正宇】高收益城投美元债如何挖掘 化债政策削弱境外城投债的信用风险。在化债政策推进下，境外债的发行也开始收紧，期限在1年内的境外债不允许新增，主要是为了防止城投将较多的债务风险转移至境外，导致短期信用风险累积。面对存量境外债的高息兑付压力，政策允许用境内债来进行置换，此举对境外城投债的兑付产生利好。现阶段境内债较境外债明显的优势在于成本低，期限长，更有利于城投减轻偿债压力。 9月美联储降息概率高，中资美元债将获取资本利得的机会。美国通胀回落，结合美联储偏鸽的发言，市场普遍认为美联储将在9月17日至18日的议息会议上决定降息。截止9月17日，CME的数据显示9月降息50bp的概率相对较大（67%），而降息25bp的概率在33%。美债为中资美元债定价的基准利率，中资美元债收益率和美债收益率走势基本相同。因而美联储降息将带动美债和中资美元债上涨。 短期内人民币存在升值压力，需注意汇兑损失。从短期来看，美联储降息会使得中美利差收窄，人民币或存在一定的升值压力。锁汇能帮助投资者在投资境外债时，减少因人民币升值而导致的汇兑损失。截止2024年9月10日，1年以内美元兑人民币锁汇成本在3%-4%。但实际成本可能会因为未来实际汇率的变动与预期的差异、银行手续费等因素而有所变化。 国内机构投资中资美元债的渠道主要有QDII（合格境内机构投资者）和TRS（跨境收益互换），需考虑其通道费用。1）QDII：QDII的投资额度有限，截止2024年8月末QDII额度为1677.89亿元，但未来可能也存在为了预防人民币快速升值而增加QDII额度的情况。申购金额在500万元以下且赎回期限在7天至1年的QDII债券类基金通道费用在1.5%-2%。2）TRS：TRS的优势在于境内投资者所承担的汇率风险和额度限制相对更小，但作为场外衍生品，通道费用也较高，据财联社报道，TRS的通道费用在2%-4%，在市场情绪较高时，通道费还可能会超过4%。此外，还需注意投资额度收紧的趋势。 有较高收益保护空间的城投美元债主要分布在浙江、山东和江苏。 1）在不锁汇情况下，中资美元债的收益率较境内城投债收益率至少要高1.5%，那么中资美元债的绝对收益率至少需要3.8%。截止2024年9月13日，收益率在3.8%以上的城投美元债存量为863亿元，其中浙江、山东、江苏符合条件的债券规模较高，分别达175亿元、143亿元和95亿元； 2）在锁汇情况下，中资美元债收益率较境内城投债收益率至少要高4.5%，那么中资美元债的绝对收益率至少需要6.8%。从数据来看，这部分高收益的城投美元债存量较少，截止2024年9月13日，收益率在6.8%以上的城投美元债存量为170亿元，占所有存量的20%，主要集中在山东和江苏，分别有56亿元和31亿元。 【量化-罗星辰】会重演年初的反弹吗?--技术择时信号跟踪 截至周五，DTW择时模型在大部分宽基指数上的信号均为看多。另外，从点位上看，沪深300和上证指数当前的低点（3160和2700）均触及年初反弹前的低点，有较强的支撑作用。从估值来看，沪深300和上证指数的近10年市盈率分位值约在10%左右。从情绪面来看，成交量处于历史低位，与年初反弹前基本持平。因此，我们认为，技术面上当前A股处于底部区域。 2022年11月以来模型绝对收益7.46%，相对沪深300超额22.49%，最大回撤20.07%，样本外（202211以来）胜率超60%，今年以来胜率超70%。 DTW择时模型是基于相似性思路和DTW（动态时间弯曲）算法的量价择时模型，具体模型细节可参考报告《引入宏观维度的改进DTW算法在择时模型中的应用——技术择时系列研究》。外资择时模型基于4个反映外资动向的指标构建对A股整体的择时信号，可参考报告《除了北向，还有哪些外资信号可作为择时参考？》。鳄鱼线择时模型是基于海外经典的鳄鱼线指标构建的择时信号，可参考报告《基于鳄鱼线的指数择时及轮动策略》。 重要声明 风险提示 美国经济超预期、美联储货币政策超预期等。业绩超预期下修，产业政策扶持力度不及预期等。经济超预期回升，货币政策收紧超预期，化债政策超预期，通胀超预期回升等。量化结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 文章节选自《总量的视野会议纪要20240922》 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 本报告分析师 王泺宾 SAC职业证书编号：S1090523070007 陈星宇 SAC职业证书编号：S1090522070004 康正宇 SAC职业证书编号：S1090524030001 罗星辰 SAC职业证书编号：S1090522070001 免责声明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
总量的视野电话会议 【宏观-王泺宾】美联储仍不想掀开政策底牌 当地时间2024年9月18日，美联储召开议息会议，降息50BP、缩表节奏不变，下调2024-2025年核心通胀预测，上调2024-2026年失业率预期，点阵图预计今明两年各降息100BP。 鲍威尔讲话和答记者问释放的信号：没有衰退迹象；风险管理的天平已倒向就业；降息是为了维持就业和经济强劲状态；并无任何预设路线，货币政策向中性立场调整。 降息50BP的三点信号：1）美联储认为疫情对就业和通胀影响阶段已经结束；2）前瞻指引时代暂时落幕，美联储不愿掀开所有政策底牌，大幅降息50BP是为了防止已经计入该预期的美股、美债大幅波动，鲍威尔延续边走边看态度亦是为了防止引发类似8月初因担忧美国经济硬着陆而导致日元套息交易反转的情况再度出现；3）此外，美联储亦想防止因大幅降息而美股虹吸效应瓦解、资金大规模流出美国资本市场。 进而，直至美国经济数据彻底转差前，即便美联储大幅降息，也未必能显著提振所有非美资产。但可以预期的是美元指数大概率暂时难以走强，尚可缓解非美货币贬值压力。 【策略-陈星宇】10月行业比较与配置推荐 A股国庆节前后市场表现通常呈现出一定的日历效应。具体来说，国庆节前市场交投相对清淡，部分资金在避险需求下流出，导致市场表现不佳。然而，国庆节后市场风险偏好改善，主要指数往往迎来反弹。从过去十年A股国庆节后一周表现来看，上证指数、沪深300、中证1000指数上涨概率均超50%。从2007年以来的数据统计看，万得全A在国庆节后5个交易上涨概率达82%。从近十年国庆节后行业表现来看，国庆后五个交易日一级行业上涨概率普遍在50%以上，其中上涨概率靠前的行业集中在汽车、有色、纺织服饰、轻工制造、医药生物等行业，其中汽车和医药生物在国庆后两周和国庆后一个月上涨概率仍然较高。 估值方面，随着盈利增速下移，整体A股估值中枢已经下移至历史低位，大类行业中除金融、周期外其他行业估值大都处在历史底部，细分行业中多数处于2010年以来的40%以下分位数，仅钢铁、汽车、房地产、煤炭、建筑材料处于2010年以来40%以上分位。与美股相比，A股估值较大幅低于美股，细分行业尤其消费、医药等估值低于美股。 此外，中证A500 ETF发行中非同寻常的快，或意味着市场各方对它有着较高的重视程度。中证A500 指数具有高ROE、高FCF的龙头风格。从盈利能力看，2024年上半年中证A500指数ROE为5.07%，与以高盈利质量著称的沪深300指数接近，明显高于万得全A。其次，自由现金流方面，使用2023年年报股权自由现金流FCFE与总市值的比值衡量，发现中证A500与沪深300同样具有高自由现金流的特征。同时中证A500更加注重行业均衡。相比于重要的宽基指数沪深300，中证A500指数在行业分配上更加均衡。相较于沪深300指数，中证500ETF主要在成长风格的行业上有一定超配，其中电力设备、医药生物、国防军工超配较多，而银行与非银金融均低配4%，食品饮料也有一定程度低配。 后续行业推荐方面， 综合、生产、投资、消费、出口等领域情况，重点推荐关注三个方向：1）政策端“设备更新”、“以旧换新”等对相关行业的持续催化，如家电、汽车、商贸零售等；2）投资和出口对中高端制造业需求景气的提升，受益行业如工程机械、通用设备、电网设备、风电设备、集成电路、计算机设备等中高端制造业；3）美联储大幅降息为国内货币政策宽松提供了窗口，流动性敏感行业有望受益；此外，如果LPR、存量房贷利率下调，有望对地产相关板块带来提振，相应受益的如TMT、医药及有色金属等领域。 【固收-康正宇】高收益城投美元债如何挖掘 化债政策削弱境外城投债的信用风险。在化债政策推进下，境外债的发行也开始收紧，期限在1年内的境外债不允许新增，主要是为了防止城投将较多的债务风险转移至境外，导致短期信用风险累积。面对存量境外债的高息兑付压力，政策允许用境内债来进行置换，此举对境外城投债的兑付产生利好。现阶段境内债较境外债明显的优势在于成本低，期限长，更有利于城投减轻偿债压力。 9月美联储降息概率高，中资美元债将获取资本利得的机会。美国通胀回落，结合美联储偏鸽的发言，市场普遍认为美联储将在9月17日至18日的议息会议上决定降息。截止9月17日，CME的数据显示9月降息50bp的概率相对较大（67%），而降息25bp的概率在33%。美债为中资美元债定价的基准利率，中资美元债收益率和美债收益率走势基本相同。因而美联储降息将带动美债和中资美元债上涨。 短期内人民币存在升值压力，需注意汇兑损失。从短期来看，美联储降息会使得中美利差收窄，人民币或存在一定的升值压力。锁汇能帮助投资者在投资境外债时，减少因人民币升值而导致的汇兑损失。截止2024年9月10日，1年以内美元兑人民币锁汇成本在3%-4%。但实际成本可能会因为未来实际汇率的变动与预期的差异、银行手续费等因素而有所变化。 国内机构投资中资美元债的渠道主要有QDII（合格境内机构投资者）和TRS（跨境收益互换），需考虑其通道费用。1）QDII：QDII的投资额度有限，截止2024年8月末QDII额度为1677.89亿元，但未来可能也存在为了预防人民币快速升值而增加QDII额度的情况。申购金额在500万元以下且赎回期限在7天至1年的QDII债券类基金通道费用在1.5%-2%。2）TRS：TRS的优势在于境内投资者所承担的汇率风险和额度限制相对更小，但作为场外衍生品，通道费用也较高，据财联社报道，TRS的通道费用在2%-4%，在市场情绪较高时，通道费还可能会超过4%。此外，还需注意投资额度收紧的趋势。 有较高收益保护空间的城投美元债主要分布在浙江、山东和江苏。 1）在不锁汇情况下，中资美元债的收益率较境内城投债收益率至少要高1.5%，那么中资美元债的绝对收益率至少需要3.8%。截止2024年9月13日，收益率在3.8%以上的城投美元债存量为863亿元，其中浙江、山东、江苏符合条件的债券规模较高，分别达175亿元、143亿元和95亿元； 2）在锁汇情况下，中资美元债收益率较境内城投债收益率至少要高4.5%，那么中资美元债的绝对收益率至少需要6.8%。从数据来看，这部分高收益的城投美元债存量较少，截止2024年9月13日，收益率在6.8%以上的城投美元债存量为170亿元，占所有存量的20%，主要集中在山东和江苏，分别有56亿元和31亿元。 【量化-罗星辰】会重演年初的反弹吗?--技术择时信号跟踪 截至周五，DTW择时模型在大部分宽基指数上的信号均为看多。另外，从点位上看，沪深300和上证指数当前的低点（3160和2700）均触及年初反弹前的低点，有较强的支撑作用。从估值来看，沪深300和上证指数的近10年市盈率分位值约在10%左右。从情绪面来看，成交量处于历史低位，与年初反弹前基本持平。因此，我们认为，技术面上当前A股处于底部区域。 2022年11月以来模型绝对收益7.46%，相对沪深300超额22.49%，最大回撤20.07%，样本外（202211以来）胜率超60%，今年以来胜率超70%。 DTW择时模型是基于相似性思路和DTW（动态时间弯曲）算法的量价择时模型，具体模型细节可参考报告《引入宏观维度的改进DTW算法在择时模型中的应用——技术择时系列研究》。外资择时模型基于4个反映外资动向的指标构建对A股整体的择时信号，可参考报告《除了北向，还有哪些外资信号可作为择时参考？》。鳄鱼线择时模型是基于海外经典的鳄鱼线指标构建的择时信号，可参考报告《基于鳄鱼线的指数择时及轮动策略》。 重要声明 风险提示 美国经济超预期、美联储货币政策超预期等。业绩超预期下修，产业政策扶持力度不及预期等。经济超预期回升，货币政策收紧超预期，化债政策超预期，通胀超预期回升等。量化结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 文章节选自《总量的视野会议纪要20240922》 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 本报告分析师 王泺宾 SAC职业证书编号：S1090523070007 陈星宇 SAC职业证书编号：S1090522070004 康正宇 SAC职业证书编号：S1090524030001 罗星辰 SAC职业证书编号：S1090522070001 免责声明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
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