开源晨会0925丨稳增长政策发力开始;天然铀供需矛盾维持,价格景气周期拉开
（以下内容从开源证券《开源晨会0925丨稳增长政策发力开始;天然铀供需矛盾维持,价格景气周期拉开》研报附件原文摘录）
观点精粹 总量视角 【固定收益】央行超预期降息20BP，稳增长政策发力开始——事件点评-20240924 行业公司 【有色钢铁】天然铀供需矛盾维持，价格景气周期拉开——行业深度报告-20240924 【公用事业】核电加快常态化核准，清洁基荷电源支撑电力转型——行业投资策略-20240924 【传媒】《三角洲行动》上线在即，关注对游戏产业拉动——行业点评报告-20240923 【医药：苑东生物(688513.SH)】深耕麻醉镇痛领域，积极拓展海外市场——公司首次覆盖报告-20240924 【中小盘：继峰股份(603997.SH)】从汽车内饰专家到中高端汽车座椅自主破局者——公司深度报告-20240924 研报摘要 陈曦 固定收益首席分析师 证书编号：S0790524020002 【固定收益】 央行超预期降息20BP，稳增长政策发力开始——事件点评-20240924 2024年9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，中国人民银行行长潘功胜在会上表示，公开市场七天期逆回购利率是央行的主要政策，此次下降20个点，从1.7%到1.5%。 1、央行连续降息，货币政策发力稳增长 2024年7月22日，央行将7天OMO从1.8%下调至1.7%，下调10BP。2024年9月24日，央行行长潘功胜在会上表示，公开市场七天期逆回购利率是央行的主要政策，此次下降20个点，从1.7%到1.5%。 2个月时间央行进行连续降息，且此次降息幅度达到20BP，上一次央行一次性降息20BP为2020年3月20日，当前货币政策力度已经达到了2020年时期，不难看出，当前货币政策发力稳增长态度明显。 2、全年经济目标下，货币政策只是政策开始，财政政策有望跟进 2024年7月18日三中全会提出“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”，以及2024年7月30日政治局会议提出“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，反映出政策发力稳增长具备必要性。 货币政策、地产政策只是稳增长的开始，后续财政政策有望继续跟进。 货币政策上，央行政策出台的约束相对较小，货币政策往往会最先发力稳增长，央行已于7月和9月进行连续降息。 地产政策上，潘功胜行长表态“引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，预计平均降幅在0.5个百分点左右”，以及“将全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%”，地产政策再次发力。 3、债券市场，10年国债区间1.9%-2.2%，后续关注资金利率 对于债券市场，短期10年国债区间1.9%-2.2%，中期关注资金利率。 短期上，央行再次下调7天OMO利率至1.5%，历史看，10年国债与7天OMO利差处于40BP-70BP区间，对应10年国债利率中枢为1.9%-2.2%。 节奏上，债券市场收益率先下行、后上行。由于央行降息20BP，再次打开债市收益率下限空间，收益率有望先下行，之后随着稳增长逐步出台，经济预期回升下债券收益率有望重新上行。 中期上，重点关注资金利率。 如果10月资金利率同步跟随央行OMO利率下行20BP，资金利率下行有望继续加强“资产荒”，“资产荒”逻辑下债券市场至少是震荡行情，即10年国债继续处于1.9%-2.2%区间震荡。 如果10月资金利率不跟随央行OMO利率下行，反而是超预期上行，即资金面预期收紧，那么“资产荒”逻辑可能会变为“资金荒”，推动债券市场利率显著反弹，之后如果经济企稳，债券市场则继续演变为反转。 4、转债市场，稳增长发力下有望迎来季度级别上涨 全年看，转债节奏或与2016年、2019年类似，年初跌至低点、春周期上涨、年中二次探底、四季度再次上涨至年底。考虑到当前投资者情绪较低，如果未来不再出台收缩性政策，转债或至少迎来季度级别的上涨行情。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 李怡然 有色钢铁首席分析师 证书编号：S0790523050002 【有色钢铁】 天然铀供需矛盾维持，价格景气周期拉开——行业深度报告-20240924 1、供需缺口：我们预计2024年天然铀供需缺口在12%左右 2018年以来，随着天然铀供给收缩，需求扩张，天然铀迎来供需缺口，2022年供需缺口达到最大。2023年以来，随着天然铀价格的上涨，供给逐渐放量，需求稳定增长，供需缺口有所收窄。我们预计2024年天然铀供需缺口12%左右，达到8140吨铀（未考虑天然铀实物基金），2025年缺口继续存在但相比2024年呈现收窄态势。我们认为2024-2025年，天然铀的供需矛盾维持，天然铀价格有望继续上涨。另外我们预计，美联储降息周期开启后，实物基金或将恢复天然铀购买力，在一定程度上加剧现货市场的供给紧张，助力天然铀价格上行。推荐标的为港股天然铀龙头中广核矿业。 2、需求端：我们预计2024年天然铀需求环比增加6% 核电装机容量、单位GW燃料消耗是影响天然铀需求的关键指标，2023年在运行核电站411座，核电装机容量371GW，我们测算2023年全球天然铀需求量约6.65万吨铀。截至2024年3月，世界17个国家在建核电机组共计58台，装机容量为59.3GW，中国、印度为主要增长点。核电站建设周期一般在5-7年左右，假设二代机组单耗170吨铀，我们预计2024年新增需求量3714吨铀至7.02万吨铀，同比+6%。长期来看，不断兴起的地缘政治使得电力的安全和稳定性愈发重要，全球碳排放收紧趋势下，清洁能源为各国所青睐，核能发电在清洁性、稳定性等方面的优势将使得各国迎来核电建设周期。 天然铀实物基金对天然铀供需影响亦较为重要，世界上最主要的天然铀实物基金为Sprott，截至2024年9月20日，Sprott实物基金持有天然铀65.5百万磅，约等于25249吨铀，鉴于实物基金的运行机制与盈利方式，我们认为短期内实物基金不会出现大量卖出的风险。 3、供给端：我们预计2024年天然铀供给环比增加10%，仍存缺口 一次供应：2022年全球天然铀产量4.94万吨铀，天然铀供应主要集中在哈萨克斯坦、加拿大、纳米比亚、澳大利亚、乌兹别克斯坦、俄罗斯、尼日尔七个国家。2024年预计复产或者量增的矿山包括哈萨克斯坦Budenovskoye6/7铀矿、加拿大McArthurRiver铀矿、纳米比亚LangerHeinrich铀矿、澳大利亚BossEnergy的Honeymoon矿山、ToroEnergy的Wiluna矿山、DeepYellow的MulgaRock项目。鉴于天然铀价格快速的上涨使得大部分矿山的生产均具备较佳的经济效益，根据矿山的最新建设进展，2024年天然铀产量或将出现较大幅度增长，我们预计全球供给环比增速在10%左右，增量大约5224吨铀。 库存端：在价格反应供需的前提下，2016-2018年天然铀价格位于底部，且波动较小，我们采用三年库存缺口平均值作为2016-2018年推算库存量，假设每年以10%速度衰减，2024年天然铀库存大约3671吨铀。 风险提示：核电安全事故、实物基金卖出、地缘政治风险。 周磊 公用事业组长 证书编号：S0790524090002 【公用事业】 核电加快常态化核准，清洁基荷电源支撑电力转型——行业投资策略-20240924 1、收入：核准恢复，成长属性回归，市场化交易影响有限 （1）装机：核准恢复，成长属性回归。截至2024年8月末，中国核电/中国广核在运装机容量23.75/31.76GW，在建以及核准待建装机容量20.64GW/19.22GW，已核准机组有望在2031年之前全部投产，对应CAGR8.13%/6.09%。（2）利用小时数：核电出力不受季节和气候等因素影响，除短暂换料大修外，能以额定功率长期稳定运行，2023年中国核电/中国广核机组平均利用小时数7852/7509。（3）电量&电价：政策保障核电优先消纳，市场化交易影响较小。市场化电价高于核电核准价，核电参与市场化交易有利，但部分省份的超额收益回收机制将核电市场化电价压制在核准价附近，上网电价基本等于核准价。 2、成本：燃料价格稳定，远期折旧和财务费用将释放大量利润空间 （1）燃料：与集团下铀业兄弟公司签订燃料供应长协，燃料成本受现货铀价波动影响较小。2016-2023年，国际现货铀价上涨84.97%，而中国核电/中国广核单位燃料成本下降16.24%/9.85%。（2）折旧&财务费用：远期将释放大量利润空间。二/三代机组预期寿命60/80年，平均折旧期限25/30年，建设贷款期限约20年；当前核电企业税前利润率约30%，折旧和财务费用占收入约30%，远期税前利润存在较大释放空间。同时，受益于公司现金流充裕以及LPR下行，公司资本结构逐渐优化、平均财务成本逐渐改善。 3、投资价值：兼具稳定分红与确定成长的优质资产 （1）业绩&分红：现金流充沛，利润增长平滑，分红持续稳定。中国核电/中国广核2016-2023年归母净利润CAGR为13.10%/5.52%，平均ROE为10.74%/11.61%，过去三年平均股利支付率为35%/44%。（2）成长：核准有望常态化，核电成长空间开启。中国核能行业协会预计到2035年，核能发电量在我国电力结构中的占比将达到10%左右，未来十年有望保持每年开工8-10台百万千瓦核电机组的建设节奏。（3）行情复盘：2020年起，中国核电走向成熟，中国广核估值回归理性，核电板块公用事业属性逐渐显现。核电板块市值走势逐渐呈现出“类债”特性：①股息率与国债收益率之间的利差逐渐收窄且保持稳定；②在市场风险偏好下行时表现出较强的独立性和防御属性。（4）投资价值：商业模式凤毛麟角，估值仍有提升空间。上游来看，核电与其他行业因素的相关性较低，经营业绩与盈利能力独立性较强；下游来看，核电在我国电源结构中的占比仍然偏低，政策+市场双重托底，电量&电价有保障。净息差视角纵向来看，当前公司市值仍未完全反映近三年高核准带来的中长期成长性提升；PB视角横向来看，核电板块估值水平整体低于水电。我们认为，核电行业与水电行业类似，经营业绩与盈利能力具备较强的独立性，尽管优质大水电具有较强的稀缺性，但是核电选址选择较水电更灵活，成长空间更广阔；核电企业兼具稳定的分红能力与确定的成长空间，是不可多得的优质资产，当前估值水平仍有提升空间。受益标的：中国核电、中国广核。 风险提示：核电机组核准进度不及预期；市场化电价波动风险；原材料价格波动风险；核电机组运行风险。 方光照 传媒首席分析师 证书编号：S0790520030004 【传媒】 《三角洲行动》上线在即，关注对游戏产业拉动——行业点评报告-20240923 1、《三角洲行动》9月26日正式上线，最大亮点为融合多种射击游戏模式 腾讯天美旗下的琳琅天上工作室与创梦天地联合研发的全新战术射击游戏《三角洲行动》将于9月26日正式上线PC及移动端。其继承了具有26年历史的经典FPS游戏IP《三角洲特种部队》，截至9月23日，《三角洲行动》全网预约突破5000万，TapTap评分达8.5分。《三角洲行动》游戏玩法与设计的主要特点包括：（1）最大的亮点是其多样化的游戏模式。游戏融合了三种流行的射击游戏玩法：单人任务、战场竞技和生存夺金，覆盖了PVE、PVP以及PVPVE等多种游戏模式，可以更好的满足偏好不同射击游戏玩法的用户群体。（2）游戏中的每一位角色都拥有独特的技能和战术道具，为游戏增添了较高的策略性和可玩性。例如，突击兵“威龙”可以利用动力外骨骼进行短暂爆发加速和天赋滑铲，实现灵活操作；而支援型干员“蜂医”则装备有激素枪，可在作战中远程为队友进行状态补给，节省医疗消耗品。（3）基于虚幻引擎5开发，高端游戏引擎技术为游戏带来了极致的画面体验。游戏内枪械的质感、植被的效果和建模的精度，都达到了行业内较高水平。而高刷新率的支持让游戏的操作体验更加流畅和精准，满足了玩家对于即时操作环境的高要求。（4）《三角洲行动》还提供丰富的自定义系统，玩家能够根据自己的喜好对游戏进行个性化设置，契合游戏外观付费的商业化设计。同时，游戏还支持跨端免费游玩，PC、主机和手机玩家都能在同一个游戏世界中畅玩，有利于进一步扩大用户覆盖范围。 2、《三角洲行动》多方位宣发或助力游戏热度进一步提升 2024年8月《三角洲行动》亮相科隆游戏展，且在此之前成功登顶Twitch游戏区榜首，STEAM心愿单突破100万，印证了游戏在海外的高人气。国服上线前，游戏官方开启了预约《三角洲行动》，领取天美游戏福利活动。9月19日游戏官宣代言人吴彦祖，并开启预创角活动，在注册角色名中带有“彦祖”字样，即可成为官方认证“三角洲彦祖分祖”，获得彦祖军牌、彦祖头像、「彦祖分祖」称号和彦祖喷漆。伴随游戏上线，游戏官方将于9月26日举办全球FPS全明星赛，由小叮当、Uzi、Godv、Leave组成的威龙阵营将迎战由焰天使奥拉夫、kennyS、GeT_Right狗头人、六道狙神Allu组成的红狼阵营，或进一步推高游戏热度。 3、游戏研发商、电竞服务平台、营销服务商等有望受益于《三角洲行动》上线 我们认为，国内具备广大的射击游戏玩家群体，基于优秀的游戏品质、多样化的射击玩法模式、以及腾讯在游戏宣发上的优势，《三角洲行动》上线后有望取得良好表现，成为又一款长青头部射击游戏，为研发商带来可观业绩贡献，重点推荐腾讯控股、创梦天地。此外，作为免费下载的头部FPS游戏，《三角洲行动》PC端上线有望带动网吧、云电脑等电竞需求提升，电竞服务平台或受益，重点推荐顺网科技、盛天网络。相关营销服务商或受益于游戏上线带来的大规模宣发投入，受益标的包括因赛集团。 风险提示：游戏上线后用户量及流水不及预期；游戏生命周期不及预期等。 余汝意 医药首席分析师 证书编号：S0790523070002 【医药】 苑东生物(688513.SH)：深耕麻醉镇痛领域，积极拓展海外市场——公司首次覆盖报告-20240924 1、深耕麻醉镇痛领域，积极拓展海外市场 公司重点布局麻醉镇痛领域，兼顾心脑血管、肿瘤、内分泌等疾病领域，目前存量品种应采尽采，集采影响逐渐消化。公司麻醉镇痛及相关领域多个产品市场占有率名列前茅，在研管线稳步推进；心脑血管领域的比索洛尔氨氯地平片为国内首仿产品，米内网显示2023年该药在高血压用药中市场份额排名第一。制剂国际化方面，公司结合自身优势重点打造特色阿片解毒剂和急救药的产品管线，盐酸纳美芬注射液于2023年11月获得美国FDA批准。我们看好公司发展，预测2024-2026年归母净利润为2.72/3.31/4.03亿元，对应EPS为1.54/1.87/2.28元，当前股价对应PE分别为20.0/16.4/13.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 2、聚焦麻醉镇痛领域，主要产品市占率名列前茅 公司初期采用多元化业务布局策略，目前主要聚焦于麻醉镇痛领域，受益于手术量的恢复叠加麻醉药应用场景的不断拓展，麻醉镇痛市场规模稳健增长。公司上市产品具有较强的市场竞争力，米内网全国重点省市公立医院数据库2024Q1数据显示，盐酸纳美芬注射液、布洛芬注射液、盐酸纳洛酮注射液、盐酸去氧肾上腺素注射液、伊班膦酸钠注射液五个麻醉镇痛产品市占率位于前三。此外，公司不断推进新产品的研发与上市进度，目前公司氨酚羟考酮缓释片于2024年8月获得申报上市许可受理，酒石酸布托啡诺注射液于2024年3月获批生产。 3、原料制剂一体化布局，出海业务打开成长空间 公司持续打造原料药与制剂一体化的核心竞争优势，不断地在产业链上延伸拓展，积极开拓原料药国内、国际市场。公司盐酸纳美芬注射液于2023年11月获FDA批准，是公司首个制剂出海的产品。同时，盐酸尼卡地平注射液已于2023年4月完成了美国FDA批准前核查（PAI）。此外，EP-0125SP、EP-0112T鼻喷剂按进度推进，正在进行稳定性研究和BE研究。公司持续丰富出海管线，海外市场将为公司打开较大增量空间。 风险提示：新药研发进度不及预期、政策变动风险、产品销售不及预期。 任浪 中小盘&汽车首席分析师 证书编号：S0790519100001 【中小盘】 继峰股份(603997.SH)：从汽车内饰专家到中高端汽车座椅自主破局者——公司深度报告-20240924 1、国内汽车座椅龙头，座椅业务放量+格拉默盈利修复可期 公司是全球汽车座椅头枕细分龙头，2019年收购商用车座椅龙头格拉默，成为Tier1汽车座椅总成供应商。得益于格拉默的赋能、公司在研发领域的持续投入和客户的稳健拓展，乘用车座椅订单充足并持续放量，规模效应将凸显，业绩确定性较强。此外，随着美国TMD的出售（2024年利润端暂时承压）、格拉默进入深度整合和钢材价格回落，格拉默利润有望得到修复，因此我们预计2024-2026年归母净利润分别为0.63/8.11/12.99亿元，对应EPS分别为0.05/0.64/1.03元/股，当前股价对应2024-2026年PE分别为237.8/18.5/11.5倍，维持“买入”评级。 2、乘用车座椅千亿赛道，公司把握机遇成功实现破局 汽车座椅为汽车单车价值量较大的零部件之一（ASP超4000元），而在安全性+舒适性+轻量化+智能化的四大趋势下，乘用车座椅市场规模仍可持续提升，预计2027年全球/国内空间分别达3379/1128亿元。竞争格局方面，乘用车座椅行业进入壁垒较高，主要被安道拓、李尔等外资企业垄断，而我国自主供应商受益于电动智能化带来的国产替代机遇，凭借服务效率+成本优势+产品力通过新势力客户进入乘用车座椅赛道。公司通过并购格拉默，获技术+品牌+客户资源赋能，先后斩获蔚来、理想等新势力车企定点，实现乘用车座椅总成业务破局。截至2024H1，公司已累计获18个订单，涵盖新势力、传统主机厂和高端合资品牌。 3、美国TMD出售、降本增效措施持续推进，格拉默业绩有望持续上修 （1）剥离美国TMD：2024H1美国TMD净利润为-0.97亿元，为北美格拉默的主要亏损来源，近日公司成功出售TMDLLC，预计短期对公司业绩造成亏损，长期将改善格拉默的盈利能力。（2）积极降本增效：公司对格拉默从采购、产能布局、管理运营、财务等方面积极推进降本增效措施，2024Q2格拉默净利率同环比分别提升1.18pcts/1.65pcts。随着格拉默整合进入“深水区”、原材料价格回落和海外市场的缓慢复苏，其盈利能力有望持续上修。 风险提示：宏观经济波动、原材料价格波动、下游客户放量不及预期。 研报发布机构：开源证券研究所 研报首次发布时间：2024.09.24 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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观点精粹 总量视角 【固定收益】央行超预期降息20BP，稳增长政策发力开始——事件点评-20240924 行业公司 【有色钢铁】天然铀供需矛盾维持，价格景气周期拉开——行业深度报告-20240924 【公用事业】核电加快常态化核准，清洁基荷电源支撑电力转型——行业投资策略-20240924 【传媒】《三角洲行动》上线在即，关注对游戏产业拉动——行业点评报告-20240923 【医药：苑东生物(688513.SH)】深耕麻醉镇痛领域，积极拓展海外市场——公司首次覆盖报告-20240924 【中小盘：继峰股份(603997.SH)】从汽车内饰专家到中高端汽车座椅自主破局者——公司深度报告-20240924 研报摘要 陈曦 固定收益首席分析师 证书编号：S0790524020002 【固定收益】 央行超预期降息20BP，稳增长政策发力开始——事件点评-20240924 2024年9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，中国人民银行行长潘功胜在会上表示，公开市场七天期逆回购利率是央行的主要政策，此次下降20个点，从1.7%到1.5%。 1、央行连续降息，货币政策发力稳增长 2024年7月22日，央行将7天OMO从1.8%下调至1.7%，下调10BP。2024年9月24日，央行行长潘功胜在会上表示，公开市场七天期逆回购利率是央行的主要政策，此次下降20个点，从1.7%到1.5%。 2个月时间央行进行连续降息，且此次降息幅度达到20BP，上一次央行一次性降息20BP为2020年3月20日，当前货币政策力度已经达到了2020年时期，不难看出，当前货币政策发力稳增长态度明显。 2、全年经济目标下，货币政策只是政策开始，财政政策有望跟进 2024年7月18日三中全会提出“强调坚定不移实现全年经济社会发展目标”，以及2024年7月30日政治局会议提出“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，反映出政策发力稳增长具备必要性。 货币政策、地产政策只是稳增长的开始，后续财政政策有望继续跟进。 货币政策上，央行政策出台的约束相对较小，货币政策往往会最先发力稳增长，央行已于7月和9月进行连续降息。 地产政策上，潘功胜行长表态“引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，预计平均降幅在0.5个百分点左右”，以及“将全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%”，地产政策再次发力。 3、债券市场，10年国债区间1.9%-2.2%，后续关注资金利率 对于债券市场，短期10年国债区间1.9%-2.2%，中期关注资金利率。 短期上，央行再次下调7天OMO利率至1.5%，历史看，10年国债与7天OMO利差处于40BP-70BP区间，对应10年国债利率中枢为1.9%-2.2%。 节奏上，债券市场收益率先下行、后上行。由于央行降息20BP，再次打开债市收益率下限空间，收益率有望先下行，之后随着稳增长逐步出台，经济预期回升下债券收益率有望重新上行。 中期上，重点关注资金利率。 如果10月资金利率同步跟随央行OMO利率下行20BP，资金利率下行有望继续加强“资产荒”，“资产荒”逻辑下债券市场至少是震荡行情，即10年国债继续处于1.9%-2.2%区间震荡。 如果10月资金利率不跟随央行OMO利率下行，反而是超预期上行，即资金面预期收紧，那么“资产荒”逻辑可能会变为“资金荒”，推动债券市场利率显著反弹，之后如果经济企稳，债券市场则继续演变为反转。 4、转债市场，稳增长发力下有望迎来季度级别上涨 全年看，转债节奏或与2016年、2019年类似，年初跌至低点、春周期上涨、年中二次探底、四季度再次上涨至年底。考虑到当前投资者情绪较低，如果未来不再出台收缩性政策，转债或至少迎来季度级别的上涨行情。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 李怡然 有色钢铁首席分析师 证书编号：S0790523050002 【有色钢铁】 天然铀供需矛盾维持，价格景气周期拉开——行业深度报告-20240924 1、供需缺口：我们预计2024年天然铀供需缺口在12%左右 2018年以来，随着天然铀供给收缩，需求扩张，天然铀迎来供需缺口，2022年供需缺口达到最大。2023年以来，随着天然铀价格的上涨，供给逐渐放量，需求稳定增长，供需缺口有所收窄。我们预计2024年天然铀供需缺口12%左右，达到8140吨铀（未考虑天然铀实物基金），2025年缺口继续存在但相比2024年呈现收窄态势。我们认为2024-2025年，天然铀的供需矛盾维持，天然铀价格有望继续上涨。另外我们预计，美联储降息周期开启后，实物基金或将恢复天然铀购买力，在一定程度上加剧现货市场的供给紧张，助力天然铀价格上行。推荐标的为港股天然铀龙头中广核矿业。 2、需求端：我们预计2024年天然铀需求环比增加6% 核电装机容量、单位GW燃料消耗是影响天然铀需求的关键指标，2023年在运行核电站411座，核电装机容量371GW，我们测算2023年全球天然铀需求量约6.65万吨铀。截至2024年3月，世界17个国家在建核电机组共计58台，装机容量为59.3GW，中国、印度为主要增长点。核电站建设周期一般在5-7年左右，假设二代机组单耗170吨铀，我们预计2024年新增需求量3714吨铀至7.02万吨铀，同比+6%。长期来看，不断兴起的地缘政治使得电力的安全和稳定性愈发重要，全球碳排放收紧趋势下，清洁能源为各国所青睐，核能发电在清洁性、稳定性等方面的优势将使得各国迎来核电建设周期。 天然铀实物基金对天然铀供需影响亦较为重要，世界上最主要的天然铀实物基金为Sprott，截至2024年9月20日，Sprott实物基金持有天然铀65.5百万磅，约等于25249吨铀，鉴于实物基金的运行机制与盈利方式，我们认为短期内实物基金不会出现大量卖出的风险。 3、供给端：我们预计2024年天然铀供给环比增加10%，仍存缺口 一次供应：2022年全球天然铀产量4.94万吨铀，天然铀供应主要集中在哈萨克斯坦、加拿大、纳米比亚、澳大利亚、乌兹别克斯坦、俄罗斯、尼日尔七个国家。2024年预计复产或者量增的矿山包括哈萨克斯坦Budenovskoye6/7铀矿、加拿大McArthurRiver铀矿、纳米比亚LangerHeinrich铀矿、澳大利亚BossEnergy的Honeymoon矿山、ToroEnergy的Wiluna矿山、DeepYellow的MulgaRock项目。鉴于天然铀价格快速的上涨使得大部分矿山的生产均具备较佳的经济效益，根据矿山的最新建设进展，2024年天然铀产量或将出现较大幅度增长，我们预计全球供给环比增速在10%左右，增量大约5224吨铀。 库存端：在价格反应供需的前提下，2016-2018年天然铀价格位于底部，且波动较小，我们采用三年库存缺口平均值作为2016-2018年推算库存量，假设每年以10%速度衰减，2024年天然铀库存大约3671吨铀。 风险提示：核电安全事故、实物基金卖出、地缘政治风险。 周磊 公用事业组长 证书编号：S0790524090002 【公用事业】 核电加快常态化核准，清洁基荷电源支撑电力转型——行业投资策略-20240924 1、收入：核准恢复，成长属性回归，市场化交易影响有限 （1）装机：核准恢复，成长属性回归。截至2024年8月末，中国核电/中国广核在运装机容量23.75/31.76GW，在建以及核准待建装机容量20.64GW/19.22GW，已核准机组有望在2031年之前全部投产，对应CAGR8.13%/6.09%。（2）利用小时数：核电出力不受季节和气候等因素影响，除短暂换料大修外，能以额定功率长期稳定运行，2023年中国核电/中国广核机组平均利用小时数7852/7509。（3）电量&电价：政策保障核电优先消纳，市场化交易影响较小。市场化电价高于核电核准价，核电参与市场化交易有利，但部分省份的超额收益回收机制将核电市场化电价压制在核准价附近，上网电价基本等于核准价。 2、成本：燃料价格稳定，远期折旧和财务费用将释放大量利润空间 （1）燃料：与集团下铀业兄弟公司签订燃料供应长协，燃料成本受现货铀价波动影响较小。2016-2023年，国际现货铀价上涨84.97%，而中国核电/中国广核单位燃料成本下降16.24%/9.85%。（2）折旧&财务费用：远期将释放大量利润空间。二/三代机组预期寿命60/80年，平均折旧期限25/30年，建设贷款期限约20年；当前核电企业税前利润率约30%，折旧和财务费用占收入约30%，远期税前利润存在较大释放空间。同时，受益于公司现金流充裕以及LPR下行，公司资本结构逐渐优化、平均财务成本逐渐改善。 3、投资价值：兼具稳定分红与确定成长的优质资产 （1）业绩&分红：现金流充沛，利润增长平滑，分红持续稳定。中国核电/中国广核2016-2023年归母净利润CAGR为13.10%/5.52%，平均ROE为10.74%/11.61%，过去三年平均股利支付率为35%/44%。（2）成长：核准有望常态化，核电成长空间开启。中国核能行业协会预计到2035年，核能发电量在我国电力结构中的占比将达到10%左右，未来十年有望保持每年开工8-10台百万千瓦核电机组的建设节奏。（3）行情复盘：2020年起，中国核电走向成熟，中国广核估值回归理性，核电板块公用事业属性逐渐显现。核电板块市值走势逐渐呈现出“类债”特性：①股息率与国债收益率之间的利差逐渐收窄且保持稳定；②在市场风险偏好下行时表现出较强的独立性和防御属性。（4）投资价值：商业模式凤毛麟角，估值仍有提升空间。上游来看，核电与其他行业因素的相关性较低，经营业绩与盈利能力独立性较强；下游来看，核电在我国电源结构中的占比仍然偏低，政策+市场双重托底，电量&电价有保障。净息差视角纵向来看，当前公司市值仍未完全反映近三年高核准带来的中长期成长性提升；PB视角横向来看，核电板块估值水平整体低于水电。我们认为，核电行业与水电行业类似，经营业绩与盈利能力具备较强的独立性，尽管优质大水电具有较强的稀缺性，但是核电选址选择较水电更灵活，成长空间更广阔；核电企业兼具稳定的分红能力与确定的成长空间，是不可多得的优质资产，当前估值水平仍有提升空间。受益标的：中国核电、中国广核。 风险提示：核电机组核准进度不及预期；市场化电价波动风险；原材料价格波动风险；核电机组运行风险。 方光照 传媒首席分析师 证书编号：S0790520030004 【传媒】 《三角洲行动》上线在即，关注对游戏产业拉动——行业点评报告-20240923 1、《三角洲行动》9月26日正式上线，最大亮点为融合多种射击游戏模式 腾讯天美旗下的琳琅天上工作室与创梦天地联合研发的全新战术射击游戏《三角洲行动》将于9月26日正式上线PC及移动端。其继承了具有26年历史的经典FPS游戏IP《三角洲特种部队》，截至9月23日，《三角洲行动》全网预约突破5000万，TapTap评分达8.5分。《三角洲行动》游戏玩法与设计的主要特点包括：（1）最大的亮点是其多样化的游戏模式。游戏融合了三种流行的射击游戏玩法：单人任务、战场竞技和生存夺金，覆盖了PVE、PVP以及PVPVE等多种游戏模式，可以更好的满足偏好不同射击游戏玩法的用户群体。（2）游戏中的每一位角色都拥有独特的技能和战术道具，为游戏增添了较高的策略性和可玩性。例如，突击兵“威龙”可以利用动力外骨骼进行短暂爆发加速和天赋滑铲，实现灵活操作；而支援型干员“蜂医”则装备有激素枪，可在作战中远程为队友进行状态补给，节省医疗消耗品。（3）基于虚幻引擎5开发，高端游戏引擎技术为游戏带来了极致的画面体验。游戏内枪械的质感、植被的效果和建模的精度，都达到了行业内较高水平。而高刷新率的支持让游戏的操作体验更加流畅和精准，满足了玩家对于即时操作环境的高要求。（4）《三角洲行动》还提供丰富的自定义系统，玩家能够根据自己的喜好对游戏进行个性化设置，契合游戏外观付费的商业化设计。同时，游戏还支持跨端免费游玩，PC、主机和手机玩家都能在同一个游戏世界中畅玩，有利于进一步扩大用户覆盖范围。 2、《三角洲行动》多方位宣发或助力游戏热度进一步提升 2024年8月《三角洲行动》亮相科隆游戏展，且在此之前成功登顶Twitch游戏区榜首，STEAM心愿单突破100万，印证了游戏在海外的高人气。国服上线前，游戏官方开启了预约《三角洲行动》，领取天美游戏福利活动。9月19日游戏官宣代言人吴彦祖，并开启预创角活动，在注册角色名中带有“彦祖”字样，即可成为官方认证“三角洲彦祖分祖”，获得彦祖军牌、彦祖头像、「彦祖分祖」称号和彦祖喷漆。伴随游戏上线，游戏官方将于9月26日举办全球FPS全明星赛，由小叮当、Uzi、Godv、Leave组成的威龙阵营将迎战由焰天使奥拉夫、kennyS、GeT_Right狗头人、六道狙神Allu组成的红狼阵营，或进一步推高游戏热度。 3、游戏研发商、电竞服务平台、营销服务商等有望受益于《三角洲行动》上线 我们认为，国内具备广大的射击游戏玩家群体，基于优秀的游戏品质、多样化的射击玩法模式、以及腾讯在游戏宣发上的优势，《三角洲行动》上线后有望取得良好表现，成为又一款长青头部射击游戏，为研发商带来可观业绩贡献，重点推荐腾讯控股、创梦天地。此外，作为免费下载的头部FPS游戏，《三角洲行动》PC端上线有望带动网吧、云电脑等电竞需求提升，电竞服务平台或受益，重点推荐顺网科技、盛天网络。相关营销服务商或受益于游戏上线带来的大规模宣发投入，受益标的包括因赛集团。 风险提示：游戏上线后用户量及流水不及预期；游戏生命周期不及预期等。 余汝意 医药首席分析师 证书编号：S0790523070002 【医药】 苑东生物(688513.SH)：深耕麻醉镇痛领域，积极拓展海外市场——公司首次覆盖报告-20240924 1、深耕麻醉镇痛领域，积极拓展海外市场 公司重点布局麻醉镇痛领域，兼顾心脑血管、肿瘤、内分泌等疾病领域，目前存量品种应采尽采，集采影响逐渐消化。公司麻醉镇痛及相关领域多个产品市场占有率名列前茅，在研管线稳步推进；心脑血管领域的比索洛尔氨氯地平片为国内首仿产品，米内网显示2023年该药在高血压用药中市场份额排名第一。制剂国际化方面，公司结合自身优势重点打造特色阿片解毒剂和急救药的产品管线，盐酸纳美芬注射液于2023年11月获得美国FDA批准。我们看好公司发展，预测2024-2026年归母净利润为2.72/3.31/4.03亿元，对应EPS为1.54/1.87/2.28元，当前股价对应PE分别为20.0/16.4/13.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 2、聚焦麻醉镇痛领域，主要产品市占率名列前茅 公司初期采用多元化业务布局策略，目前主要聚焦于麻醉镇痛领域，受益于手术量的恢复叠加麻醉药应用场景的不断拓展，麻醉镇痛市场规模稳健增长。公司上市产品具有较强的市场竞争力，米内网全国重点省市公立医院数据库2024Q1数据显示，盐酸纳美芬注射液、布洛芬注射液、盐酸纳洛酮注射液、盐酸去氧肾上腺素注射液、伊班膦酸钠注射液五个麻醉镇痛产品市占率位于前三。此外，公司不断推进新产品的研发与上市进度，目前公司氨酚羟考酮缓释片于2024年8月获得申报上市许可受理，酒石酸布托啡诺注射液于2024年3月获批生产。 3、原料制剂一体化布局，出海业务打开成长空间 公司持续打造原料药与制剂一体化的核心竞争优势，不断地在产业链上延伸拓展，积极开拓原料药国内、国际市场。公司盐酸纳美芬注射液于2023年11月获FDA批准，是公司首个制剂出海的产品。同时，盐酸尼卡地平注射液已于2023年4月完成了美国FDA批准前核查（PAI）。此外，EP-0125SP、EP-0112T鼻喷剂按进度推进，正在进行稳定性研究和BE研究。公司持续丰富出海管线，海外市场将为公司打开较大增量空间。 风险提示：新药研发进度不及预期、政策变动风险、产品销售不及预期。 任浪 中小盘&汽车首席分析师 证书编号：S0790519100001 【中小盘】 继峰股份(603997.SH)：从汽车内饰专家到中高端汽车座椅自主破局者——公司深度报告-20240924 1、国内汽车座椅龙头，座椅业务放量+格拉默盈利修复可期 公司是全球汽车座椅头枕细分龙头，2019年收购商用车座椅龙头格拉默，成为Tier1汽车座椅总成供应商。得益于格拉默的赋能、公司在研发领域的持续投入和客户的稳健拓展，乘用车座椅订单充足并持续放量，规模效应将凸显，业绩确定性较强。此外，随着美国TMD的出售（2024年利润端暂时承压）、格拉默进入深度整合和钢材价格回落，格拉默利润有望得到修复，因此我们预计2024-2026年归母净利润分别为0.63/8.11/12.99亿元，对应EPS分别为0.05/0.64/1.03元/股，当前股价对应2024-2026年PE分别为237.8/18.5/11.5倍，维持“买入”评级。 2、乘用车座椅千亿赛道，公司把握机遇成功实现破局 汽车座椅为汽车单车价值量较大的零部件之一（ASP超4000元），而在安全性+舒适性+轻量化+智能化的四大趋势下，乘用车座椅市场规模仍可持续提升，预计2027年全球/国内空间分别达3379/1128亿元。竞争格局方面，乘用车座椅行业进入壁垒较高，主要被安道拓、李尔等外资企业垄断，而我国自主供应商受益于电动智能化带来的国产替代机遇，凭借服务效率+成本优势+产品力通过新势力客户进入乘用车座椅赛道。公司通过并购格拉默，获技术+品牌+客户资源赋能，先后斩获蔚来、理想等新势力车企定点，实现乘用车座椅总成业务破局。截至2024H1，公司已累计获18个订单，涵盖新势力、传统主机厂和高端合资品牌。 3、美国TMD出售、降本增效措施持续推进，格拉默业绩有望持续上修 （1）剥离美国TMD：2024H1美国TMD净利润为-0.97亿元，为北美格拉默的主要亏损来源，近日公司成功出售TMDLLC，预计短期对公司业绩造成亏损，长期将改善格拉默的盈利能力。（2）积极降本增效：公司对格拉默从采购、产能布局、管理运营、财务等方面积极推进降本增效措施，2024Q2格拉默净利率同环比分别提升1.18pcts/1.65pcts。随着格拉默整合进入“深水区”、原材料价格回落和海外市场的缓慢复苏，其盈利能力有望持续上修。 风险提示：宏观经济波动、原材料价格波动、下游客户放量不及预期。 研报发布机构：开源证券研究所 研报首次发布时间：2024.09.24 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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