天风·宏观 | 再校准,再降息,再通胀

（以下内容从天风证券《天风·宏观 | 再校准,再降息,再通胀》研报附件原文摘录）
　　当下重要的是理解鲍威尔口中“再校准(recalibrate)”的基点是什么，又如何衡量校准后所需的进一步宽松幅度。鲍威尔解释降50BP是基于对现有数据的滞后性调整，即“再校准”；那如果是出于“再校准”的考量，我们认为实际上应该停止进一步降息；因为当前的数据趋势显示经济正朝着再通胀和不着陆的方向发展。 非经济因素也扮演了一定的角色，综合来看，我们认为经济数据最多支持降息25个基点。如果结合大选结果考量，特朗普上任后推行的经济政策或更加激进，将带来更大的通胀风险。因此在美国经济增长并未明显放缓的情况下，我们认为共和党当选可能不会选择降息，民主党当选可能会小幅降息。 当下重要的是理解鲍威尔口中“再校准(recalibrate)”的基点是什么，又如何衡量校准后所需的进一步宽松幅度。 一种观点认为，美联储可能基于一些非公开数据决定提前行动。然而，鲍威尔对此表示否认，解释降 50 BP 是基于对现有数据的滞后性调整，即“再校准”；却又表示，如果看 到非农数据，7 月 FOMC 可能就会考虑降息，这带来了三个疑点： 第一，7 月 FOMC 会议中非农数据对于联储官员是已知的，但彼时的态度依然中立，且 在数据发布后众多官员强调失业率仍然低，不要过度关注单一数据等，与 9 月传递的 “追赶式”降息有所违背。 第二，两次 FOMC 会议间隔 6 周左右，联储有充分的时间和场合去传递 50bp 的补偿式降息预期，但直到静默期都还在进行预期博弈。 第三，本身美国数据是向好的，即使就业的走弱增加了降息的必要性，但是其他经济数据依然强劲。且联储反复强调劳动力市场更多是移民相关的供给因素，而非衰退信号。 但正如 9 月 FOMC 投下反对票的鲍曼说的那样，移民对经济的影响存在太多未知因素，消费者支出等可能更能反映美国经济的强度。 关于后续降息问题，如果是出于“再校准”的考量，我们认为实际上应该停止进一步降息；因为当前的数据趋势显示经济正朝着再通胀和不着陆的方向发展。 基于就业、经济和通胀等关键指标构建的美国经济动力指数表明，当前经济状况强于 1995 年和 2019 年。那时的动力指数在触及零以下后反弹，而这一次已经处于反弹阶段，且未达到负增长区间，优于此前软着陆周期。 所以我们还是强调联储此次降息存在非经济驱动的因素，尤其是联储在 7-8 月的态度变 化上和民主党换人后的支持率变化有时间上的相关性，且存在一定动机。 如果真的保持政治独立性，2016 年大选前不加息是更直接的例证。如果该结论成立，再考虑到联储的预期管理能力，我们认为可能会顶着 Q3 GDP 环比折 年 2.5%以上的增速下再次吹风大幅降息预期，用预期管理的方式支持经济和美国股市；然后在大选后部分兑现。 因此 11 月 5 日的选举结果将对 11 月 7 日的议息会议结果产生影响。综合来看，我们认为经济数据最多可能支持降息 25 个基点。 如果结合大选结果考量，特朗普上任后推行的经济政策或更加激进，将带来更大的通胀风险。因此在美国经济增长并未明显放缓的情况下，我们认为共和党当选可能不会选择降息，民主党当选可能会小幅降息。 （1）美债 从基本面来看，由于通胀已经出现回升迹象，美债收益率的下降空间相对有限，长端有缓慢上行的需求。美国未来通胀压力来自于三个方面： 第一，服务通胀难以回落。服务通胀与美国薪资增长速度密切相关，而薪资增长的加速则是由就业市场的改善推动的，后者部分得益于非法移民数量的减少。今年作为大选年，民主党为了不让共和党在非法移民问题上抓住把柄，加强了边境管控措施。 因此，与过去三年相比，今年美国边境管理局非法移民数据有明显下降，这可能导致未来劳动力供给减少，进而可能引发失业率下降和薪资增速上升。 薪资增长的加速反过来又支撑了美国服务通胀维持在较高水平。连续四个月服务业 PMI 都在 55 以上的高位水平，服务通胀本身也是美国经济通胀中占比最大的一部分。 第二，核心商品消费反映了美国人在高利率环境下的消费能力。过去两个月中，随着利率的回落，汽车和房地产等领域的价格有所回升，核心商品的大幅通缩逐渐消失后也会助力美国再通胀。 第三，住房市场，包括房租和业主等权租金，这两个因素都不太可能下降。房租通常比房价滞后大约一年半的时间，鉴于房价从去年第二季度开始反弹，因此今年下半年房租很可能会随之上涨。 从经济数据来看，美国的再通胀趋势已经不可避免，或者在某种程度上已经开始。特别是如果联储继续降息，这将为再通胀进程提供更多动力，也将带动美债利率反弹修复。 （2）美元 美元的走向变得愈加复杂。尽管美元指数整体趋势偏向疲软，但我们认为未来其波动性 可能会加剧。这种不确定性主要受到即将到来的选举以及美国股市的不稳定性影响，使得美元的总体走势倾向于下行，同时伴随着更大的波动幅度。 但另一个关键的问题是联储的前置大幅降息给了非美经济体更多调整的空间去更快，更大幅度的放松货币政策以托底经济。欧元区的 PMI 持续疲软并低于预期，德国制造业 PMI 再次接近 40 的极低水平，这些都指向欧央行连续降息的必要性，也会带来美元的阶段性走强。 从中短期来看，我们认为降息不必然带来美元的持续弱势，尤其是在经济基本面差别仍然较为明显的情况下，如果非美经济体央行降息过于犹豫，经济基本面差距将会拉大。从边际改善逻辑转向绝对水平比差逻辑后，美元仍有较大的比较优势。 （3）美股 当前美股市场的整体表现是积极的。值得注意的是，这次降息的独特之处在于，美联储对于“再校准”的解释似乎并不充分，这引发了对美国经济过热和再通胀风险的担忧。 实际上，从经济基本面修复的角度看，联储此次降息对大盘股和小盘股都是有利的。大盘科技股与经济状况紧密相连，只是它们对利率变化的抵抗力更强，因为它们拥有更好的现金流。而小盘股由于现金流较弱，对利率更为敏感，但也从经济好转中受益。 而从估值角度来看，由于小盘股的估值相对偏低，相对应的反弹空间可能更大，所以小盘股的修复可能会更加明显。 我们认为 AI 叙事才是美股的核心。这也是前期美股出现较大回调和波动的原因之一，最近慢慢涨回来一方面与降息和经济数据向好有关，美国基本面看起来更趋向于不着陆；另一方面也与 AI 趋势没有快速回落有关，例如 Open AI 发布了新的 O1 模型。 但 AI 叙事仍存在分歧，关键在于胜率，即它们是否能保持成长，特别是像英伟达这样的公司的成长性，实际上取决于大模型的扩展能力。 如果大模型不能仅通过规模扩张来实现增长，而是需要依靠大量的人力、经验、专家系 统以及算力和资金的投入，那么是否还会有大厂不惜代价地进行长期资本开支？这是一 个悬而未决的问题。 （4）黄金与大宗商品 从需求层面分析，大宗商品的边际影响并不显著。由于联储对经济增长有所承诺，需求端并未遭受负面的边际效应。至少在短期内，降息对经济和通胀起到了刺激作用，这可能间接促进了大宗商品的需求。因此，可以认为大宗商品在需求方面或许存在一定的积极因素。 同时，降息还可能增强黄金的金融属性，从而带来利好。本次降息超出了市场预期，尽 管金融属性不再是黄金定价的核心因素——去美元化才是关键——但金融属性的影响已 经显现并且超出了预期。 因此，黄金价格有望突破 2600 美元的前高并持续攀升，特别是在以美元计价的情况下。这次价格上涨在一定程度上是由于降息超出预期引发的金融机构重新配置资产所致。 风险提示：美国失业率数据偏差较大，美国企业盈利超预期放缓，美国大选意外事件再现，美国薪资增速不确定性增加。 请点击下方链接查看报告原文 再校准，再降息，再通胀 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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