赵伟:货币、信用环境的常见误读

（以下内容从长城证券《赵伟:货币、信用环境的常见误读》研报附件原文摘录）
　　货币、信用环境的常见误读.mp3 From 宏韬伟论 00:00 03:50 报告要点 近期，市场对货币和信用环境是否转向，存在诸多分歧。我们从货币流动性环境是否具备转向条件、货币政策传导机制变化和信用修复是否结束等方面进行详细分析。 一问：货币流动性环境是否具备转向条件？ 近期，货币市场利率表现明显分化，主要缘于银行超储率过低。7月以来，7天货币市场利率在利率走廊下限附近波动，而14天以上货币市场利率明显抬升，3个月SHIBOR上涨至2.56%、接近春节刚结束的水平。不同期限利率表现不同，与银行超储率过低有关，6月超储率只有1.6%、为2018年以来同期新低；而央行公开市场主要投放7天资金、平抑短期波动，不能弥补银行的长期资金缺口。 当前货币流动性环境尚不具备转向的宏微观基础，降准补充银行流动性的必要性上升。经济生产经营行为正逐步修复，但需求整体偏弱、就业等压力较大；经验显示，在没有完全确认经济企稳前，央行通常不会转向全面收紧。微观层面，企业尚处于报表修复阶段，流动性偏紧可能导致融资成本上升、不利于报表进一步修复。结合2018年以来降准规律来看，降准必要性上升、时间窗口或已临近。 二问：宽货币一定带来宽信用么？ 货币到信用的传导机制不同以往，沿用传统框架容易产生偏误。传统框架下，央行直接调控贷款利率，对实体需求刺激迅速。2016年以来，央行逐步转向间接调控为主，手段上从数量转向价格调控，通过政策利率向市场利率传导，进而影响融资成本，时滞相对较长。“房住不炒”定位下，房地产带来的信用派生弱于传统周期。此外，存贷款利率非对称式变化，加大银行净息差压力，增大传导阻力。 没有宽货币配合，信用修复较难；但宽货币不一定带来宽信用，过于宽松的流动性环境也可能导致资金空转等。经验显示，经济承压下，央行加码宽松刺激需求，有助于信用修复；但货币政策所面临的宏观形势复杂多变，仅靠货币加码较难刺激需求修复、还可能出现资金空转、违规套利等，信用修复还需财政政策等配合。 三问：信用环境的拐点已现？ 社融增速的见顶回落，并不意味着信用修复即将结束。上半年社融变化，显著受政府债券发行节奏等影响；考虑到后续影响趋弱等，社融增速或在三季度前后见顶回落，年底水平仍明显高于2019年底、中性情景或超13%。从债券发行到资金运用存在时滞，导致社融或更多反映政府融资行为，而非支出带动的信用派生。 下半年广义财政支出加快，或将带动经济行为和信用环境进一步加速修复。下半年广义“赤字”还有7.8万亿元空间，占全年规模的70%。中性情景下，预计全年广义财政支出增速或在5-10%左右，下半年增速将较上半年的0.6%大幅抬升。随着广义财政支出加快，财政存款投放，及基建等对需求的拉动，或加快信用派生；M2增速或继续抬升，中性情景下，年底M2增速或达到13%，甚至更高。 报告正文 近期，市场对货币和信用环境是否转向，存在诸多分歧。我们从货币流动性环境是否具备转向条件、货币政策传导机制变化和信用修复是否结束等方面进行分析。 一问：货币流动性环境是否具备转向条件？ 近期，货币市场利率表现明显分化，主要缘于银行超储率过低。7月以来，7天货币市场利率在利率走廊下限附近波动，而14天以上货币市场利率明显抬升，3个月SHIBOR上涨至2.56%、接近2月中旬水平。不同期限利率表现不同，与银行超储率过低有关，6月超储率只有1.6%、为2018年以来同期新低；而央行公开市场主要投放7天资金、平抑短期波动，不能弥补银行的长期资金缺口。 当前货币流动性环境尚不具备转向的宏微观基础。随着国内疫情平复，经济生产经营行为逐步恢复，但需求整体偏弱、就业等压力较大。经验显示，在应对内部外冲击时，央行往往率先启动；随着冲击减弱、经济逐步修复，在没有完全确认经济企稳前，央行通常不会转向全面收紧。微观层面，企业尚处于报表修复阶段，银行流动性偏紧可能导致融资成本上升，加大企业融资压力、不利于报表进一步修复。 降准补充银行流动性的必要性上升，结合历史规律来看，操作时间窗口或已临近。考虑到3季度地方债和特别国债等发行，超额准备金或继续被消耗，进一步加大银行流动性压力，需要央行流动性的支持。回溯历史，降准是近年来补充银行流动性的重要操作；2018年以来操作逐步常规化，基本上每个季度央行会进行一次全面或定向降准操作，而2020年4月之后央行再未宣布降准。 二问：宽货币一定带来宽信用吗？ 转型“攻坚”阶段，货币向信用的传导机制不同以往，沿用传统货币到信用思维可能导致偏误。传统框架下，央行直接调控贷款利率，对实体需求刺激迅速。2016年以来，央行逐步转向间接调控，通过政策利率向市场利率传导，进而影响融资成本，时滞相对较长。“房住不炒”定位下，房地产带来的信用派生弱于传统周期。此外，当前存贷款利率非对称式变化，加大银行净息差压力，一定程度增大传导阻力。没有宽货币配合，信用修复较难；但宽货币不一定带来宽信用，往往需要财政政策等配合。历史经验显示，经济承压时，央行加码宽松刺激需求、推动信用修复；但货币政策所面临的宏观形势复杂多变，仅靠货币加码较难刺激需求的修复。传统周期下，货币政策与财政政策、房地产政策等配合，共同推动需求和信用环境修复；转型“攻坚”阶段，房地产定位“房住不炒”，政策维稳托底主要靠基建而非房地产。 需求低迷下，过于宽松的环境也可能导致资金空转等。疫情背景下，央行加码宽松对冲，货币市场利率和企业债券融资成本均快速回落，大幅低于银行理财收益率和结构性存款利率。在内外部不确定性较大下，企业投资意愿偏弱，部分募资或用于购买结构性存款等，可能导致资金空转等。5月以来，央行、银保监会等出台压降结构性存款、防止资金违规流向房地产等措施，加强防范金融风险、打击资金空转。 三问：信用环境的拐点已现？ 社融增速的见顶回落，并不意味着信用修复即将结束。上半年社融增速变化，显著受政府债券发行节奏等影响；地方债新券和特别国债发行规模远高于2019年同期，加之基建投资对贷款等需求的拉动，共同推动社融增速的大幅上升。考虑到政府债券发行影响趋弱等因素，社融增速或在三季度前后见底回落，年底水平仍明显高于2019年底、中性情景或超13%。从债券发行到资金运用，存在一定时滞，导致社融或更多反映政府融资行为，而非支出带动的信用派生。广义支出的拉动开始显现，经济行为与信用修复逐步形成正向反馈。上半年广义财政支出整体偏弱、仅增长0.6%，低于全年预算增速，主要受一般财政拖累；而政府性基金支出持续抬升、6月同比增长40%以上。随着政府投资扩张带动企业中长期融资需求，代表企业中长期资金来源的有效社融持续修复；同时，经济行为与信用修复相互加强，实体需求修复也带动融资需求改善。下半年广义财政支出加快，或将带动经济行为和信用环境进一步加速修复。下半年广义“赤字”还有7.8万亿元空间，占全年规模的70%。中性情景下，预计全年广义财政支出增速或在5-10%左右，下半年增速将较上半年的0.6%大幅抬升。随着广义财政支出加快，财政存款投放，及基建等对需求的拉动，或加快信用派生；M2增速或继续抬升，中性情景下，年底M2增速或达到13%，甚至更高。 研究结论 （1）近期，货币市场利率表现明显分化，主要缘于银行超储率过低。当前货币流动性环境尚不具备转向的宏微观基础，降准补充银行流动性的必要性上升。 （2）货币到信用的传导机制不同以往，沿用传统框架容易产生偏误。没有宽货币配合，信用修复较难，但宽货币不一定带来宽信用，往往需要财政政策等配合。 （3）社融增速的见顶回落，并不意味着信用修复即将结束。下半年广义财政支出加快，或将带动经济行为和信用环境进一步加速修复。 风险提示 金融风险累积导致政策出现重大调整；财政盘活存量或项目落地不及预期。 研究报告信息 证券研究报告：货币、信用环境的常见误读 对外发布时间：2020年7月26日 报告发布机构：开源证券研究所 参与人员信息： 赵伟 SAC编号：S0790520060002 邮箱：zhaowei1@kysec.cn 杨飞 SAC编号：S0790520070004 邮箱：yangfei1@kysec.cn 近期重点研究报告 ◆ 重磅深度 重磅深度 | 美国经济之辩 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