对话非银:红利支撑与政策催化

（以下内容从中银证券《对话非银:红利支撑与政策催化》研报附件原文摘录）
　　策略观察：红利支撑与政策催化下的非银金融 库存周期扁平化与低利率环境下，红利风格占优预计仍将持续。短周期来看，本轮国内库存自2023年下半年起就出现了明显的触底迹象，但本轮库存磨底时间明显偏长且上行斜率偏缓：2023年7月触底至今底部震荡已将近一年左右时间。往后看，OECD领先指标自年初高点有所回落，显示国内复苏动能的持续性有待进一步观察。美联储降息催化之下，国内降息空间进一步打开，低利率环境有望延续。库存周期扁平化与低利率环境下，红利风格占优预计仍将延续。 非银行金融板块中，当前仍具备较多高性价比红利赛道。2024年初以来，红利风格受到市场持续关注，众多高股息赛道已有较大涨幅，相比之下，非银行金融板块中，租赁、金融控股、证券等行业也具有较高的股息率，而年初以来涨幅相对有限，仍然具有较高的性价比。并且盈利的稳定性视角来看，年初以来涨幅居前的高股息行业往往具有较强的盈利稳定性，相比于装修装饰、公路货运、焦煤等行业盈利的高波动，非银金融各子行业包括保险、证券、金融控股、租赁等近5年的ROE方差均相对较低，具有较好的盈利稳定性。 非银金融当前具备积极的政策催化。9月11日，国务院对外发布《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》，对我国保险业未来5到10年的改革发展作出了系统谋划和安排。新“国十条”提出，到2029年，初步形成覆盖面稳步扩大、保障日益全面、服务持续改善、资产配置稳健均衡、偿付能力充足、治理和内控健全有效的保险业高质量发展框架。“新国十条”有望引领保险行业新时期的高质量发展。此外，2023年10月中央金融工作会议首次提出“培育一流投资银行和投资机构”以来，相关政策频繁发布，新“国九条”再次强调“支持头部证券公司通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力”，政策驱动之下，2024年以来，券商行业并购进程有所加快。 对话非银：新“国十条”推动保险业高质量发展，券商并购进程提速有望提振市场信心 Q1：近期，保险业新“国十条”发布，如何看待政策对于保险行业产生的影响？ 9月13日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》（以下简称新“国十条”）。总体看，新“国十条”分为三部分。第一条定调保险业新发展理念，要求行业以“强监管、防风险、促高质量发展”为发展主线，充分发挥保险业的经济减震器和社会稳定器功能，大力提升保险保障能力和服务水平，推进金融强国建设，服务中国式现代化大局，并对未来5到10年改革发展提出阶段性目标；第二至五条聚焦“强监管、防风险”的具体手段；第六至十条指出了保险业高质量发展的主要路径。 新“国十条”更加强调“严监管、防风险”，通过提出严把保险市场准入关、严格保险机构持续监管、严肃整治保险违法违规行为、有力有序有效防范化解保险业风险四条意见、四个维度强化风险防范，篇幅远超前两版“国十条”。新“国十条”的目标中也将“安全稳健”的表述细化为“资产配置稳健均衡、偿付能力充足、治理和内控健全有效”。值得关注的具体防范化解风险手段包括：1）持续监管方面提出，强化资产负债联动监管，健全利率传导和负债成本调节机制，引导优化资产配置结构。我们认为此举或有助于缓解市场对利差损风险的担忧，建议持续关注具体政策推进进展。2）第五条在稳慎推进风险处置方面提出，一方面拓宽风险处置资金，另一方面健全市场退出机制，对风险大、不具备持续经营能力的保险机构，收缴金融许可证，依法进入破产清算程序。我们认为，市场退出机制的完善，结合严格准入要求，将促进保险行业机构减量提质，有助于推动行业稳健发展和行业集中度提升。 随着我国保险行业的不断扩张，“国十条”的着眼点也由“发展”升级为“高质量发展”，并指出四条高质量发展路径：提升服务民生保障水平、提升服务实体经济质效、深化改革开放、增强可持续发展能力（包括提升产品定价精准性、提高数智化水平等）。具体政策影响方面，负债端提出推进产品转型升级，支持浮动收益型保险发展，加快营销体制改革，并提及多个险种的改革创新，包括以新能源汽车商业保险为重点深化车险综合改革，探索责任保险和家庭财产保险创新，发挥人寿保险的家庭保障和财富传承功能，稳步开展境内外币保单业务。在服务实体经济方面提及绿色保险、农业保险、海运保险、国际道路运输风险分散机制、出口信用保险等，服务民生保障方面强调养老保险和银发经济相关服务等。资产端主要聚焦培育耐心资本和加大战略性新兴产业、先进制造业、新型基础设施等领域投资力度。我们认为，上述政策对于保险行业的赛道拓展和资产配置都提供了一定的指引。 Q2：红利板块年内受到市场广泛关注，如何看待非银行业中具备红利属性标的的投资机会？ 总体来看，2024年上半年，权益市场交投缩量，资金风险偏好显著走低，三季度权益市场需求侧仍有待修复，伴随利率长期趋势性下行，在当前市场环境和投资者避险情绪下，叠加国务院《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（资本市场新“国九条”）引导下企业分红意愿增强，红利属性资产受到关注。非银板块红利属性标的关注点多集中在保险板块和部分多元金融个股，我们对非银板块个股的最新年度股息率和近5年均值进行了分析。除了股息率水平和长期股息率稳健性以外，选股过程中，建议结合行业与个股的盈利增速、盈利稳健性、beta属性和其他alpha机会等因素综合考量。 从2023年每股股息和截至9月20日收盘价数据推算股息率，整体看，保险板块均值2.63%，多元金融板块2.23%，券商板块1.50%，细分板块各具特点。 1）保险板块：上市险企多数股息率较稳健。按2023年排名，中国平安（3.40%）、中国太保（3.37%）均高于3%，在沪深A股中排名前22%，新华保险（2.59%）、中国人保（2.58%）紧随其后。按2019-2023年股息率均值排名，新华保险（3.76%）、中国太保（3.66%）、中国平安（3.26%）、中国人保（2.33%）位列前四。此外，大多数上市险企已响应资本市场新“国九条”号召，落实中期分红，有助于进一步提高投资者获得感。 2）多元金融板块：个股股息率峰值较高。板块内共5只个股2023年股息率高于3%，其中2家高于5%，在沪深A股中排名前7%，分别为海德股份（9.18%）、江苏金租（7.41%）。2023年单年度与近5年均值排名均位列前十，且连续5年分红的个股包括：江苏金租（5年均值7.22%）、越秀资本（5年均值3.75%）、中油资本（5年均值3.17%）、瑞达期货（5年均值2.16%）。 3）券商板块：部分个股股息率水平与稳健性均较好。板块内3只个股2023年股息率高于3%，分别为华泰证券（3.31%）、国信证券（3.02%）、东吴证券（3.02%）；5只个股2019-2023年股息率均值高于3%，分别为国泰君安（3.48%）、长江证券（3.37%）、国信证券（3.29%）、广发证券（3.15%）、华泰证券（3.12%）。从排名来看，单年股息率前10的个股中有9只5年均值排名亦位列前10，头部稳健性较好，其中，国泰君安、国信证券、华泰证券在两个排名中均位列前5。 Q3：“新国九条”以来，券商行业并购进程加速，怎么样看待这一趋势带来的投资机会？ 回顾历史上券商并购案例，2012-2016年、2018年末以来券商行业两段市场化 综合竞争力提升是并购的核心目标。“培育一流投资银行”的政策指导不仅对券商做大做强予以政策性支持，更对券商提升综合能力提出更高要求。并购后如何补足短板、扩大优势，以及公司文化、治理结构的融合都是重要的考量因素。建议关注符合券商长期战略布局规划，寻求业务范围或区域范围等方面的优势互补，并能够较好实现资源整合、促进融合统一与效率提升的并购情形。 并购热潮均在监管部门推动下形成。2023年下半年，中央金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”和“支持国有大型金融机构做优做强”。2024年4月资本市场新“国九条”提出“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营。”政策显著推动了券商并购进程加速。 当前监管明确鼓励券商集约式发展，并购途径重要性更加凸显。2023年1月，证监会倡导证券公司聚焦主责主业，坚持稳健经营，走资本节约型、高质量发展的新路。3月发布《证券公司监督管理条例（修订草案征求意见稿）》，再度强调这一要求。券商再融资暂时受限，唯有通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，市场化并购对于券商实现快速提升市场地位和竞争力的重要性更加凸显。 从市场表现来看，出于收购成本等考量，历史上券商并购多发生在券商估值底部区间。2024年7月，券商板块市净率降至0.94倍，为历史最低水平，当前（9月20日）市净率1.03倍，接近2018年低点（1.02倍），低于近十年3%分位点。 会议预告 风险提示 政策冲击超出预期，经济波动超出预期。 END 欢迎关注 微信号 : PBSSTR 太平桥策略随笔 免责声明： 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 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