【东吴晨报0924】【固收】【行业】光伏设备、汽车【个股】海天味业、润本股份
（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0924】【固收】【行业】光伏设备、汽车【个股】海天味业、润本股份》研报附件原文摘录）
欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 从银行“缩表”推演信用债行情走势 观点 银行负债端稳定性有所降低：1）居民部门与企业部门存款双缩减：从经济层面来看，受内需紧缩影响，2022年开始LPR多次下调，为维持净息差，银行在贷款利率走低的形势下为维持自身营运利润空间、保持稳续经营，亦相继调低存款利率，致使存款收益对居民部门与企业部门的吸引力减弱，吸储难度被动抬升，加剧银行负债端的不稳定性；从政策层面来看，央行宣布禁止“手工补息”，一方面是针对银行负债端的规范化管控，旨在维护存款市场的竞争秩序，长期而言有利于我国金融环境的健康良性发展，另一方面银行无法通过高息揽储，存款对企业部门的吸引力势必会有所降低，部分客户流失在短期内可能对银行负债端形成一定冲击；从市场层面来看，由于银行理财产品与同期限存款产品的比价效应，叠加投资者对于理财产品净值化管理的认识加深且理财产品投资与销售策略较过往更为丰富，理财产品凭借收益水平的相对优势，在债市走牛过程中虹吸大量居民和企业资金从存款市场流向理财市场，触发“存款搬家”现象，进一步导致银行负债端压力抬升、稳定性下降。2）银行对同业存单依赖度提高：同业存放和拆入资金系商业银行负债端除存款以外的另一重要组成部分，银行通过增加同业存单发行规模、拉长同业存单发行期限来应对负债端的变化，然而由于同业存单的供给空间并非无限，故仍难以成为存款规模减少后的替代以及解决存款流失问题的最优解，长期来看对缓解银行负债端压力作用有限。 负债端承压传导至资产端或促使银行减配信用债：1）国债及地方债供给放量：2024年以来国债及地方债发行节奏偏后置，下半年或仍有供给放量空间，而商业银行是国债与地方债的最主要投资者，因此预计伴随国债与地方债的发行放量，银行资产端或将面临一定的配置压力，意味着银行体系具备通过调仓以腾挪资产配置空间的动机。2）银行调整资产组合，或以减少公募债基与信用债持仓为主：商业银行资产端金融投资占比较高，仅次于贷款类资产，其中公募基金及信用债持仓比例相对较高，因此减持公募债基及信用债或将成为银行调整金融资产配置结构的首选。a）一方面，收紧银行委外投资规模系出于合规性的大势所趋，另一方面，银行持有公募债基的规模可根据外在市场行情变化及内在风险偏好变化而灵活调整，因此公募债基或成为商业银行调整金融资产配置结构过程中优先考虑减持的对象，而由于信用债在债基持仓中占比显著，因此减持公募债基亦可能间接引发信用债的抛售。b）目前信用债板块自身的配置性价比较2023年同期已明显降低，收益率水平行至历史低位且信用利差大幅压缩的走势表明多数个券的风险溢价补偿不足，叠加央行欲通过主动参与债市交易以避免风险过度累积的用意，因此短期内债市或偏震荡行情，资金面变化将通过利率债传导至信用债，而信用债弱于利率债的流动性将进一步放大其在震荡行情中的调整幅度、拉长调整时间、增多调整频次，故作为信用债的主要机构持仓者，商业银行具备直接卖出信用债以获取确定性收益并同时降低组合波动率的动力，即通过减配部分信用债以释出更多仓位用于资产端品种腾挪。 总结与观点：商业银行正面临来自负债端与资产端的同步考验，其中负债端稳定性或有削弱的主线逻辑在于存款持续搬家，主要原因包括降息周期下净息差的维护、“手工补息”禁止后的存款流出以及投资者转向理财市场逐利三方面，而同业存单亦由于增量空间受资金面影响而相对有限，故难以完全解决银行负债端压力；资产端品种配置格局或需优化的主线逻辑在于国债及地方债发行提速的预期叠加委外投资受限、信用债投资性价比一般且流动性偏弱的现状。考虑到未来债市可能处于“利率走廊式”管理之下，建议以观察资金面变化为前提，短期内持谨慎态度，以退守中短端中高评级持仓来防御流动性风险及违约风险为首要原则，择时配置个别估值错杀显著的个券，同时耐心等待信用债估值调整至历史中枢位置，约在2.4-2.6%区间，或为长端信用债积极入场点位。 风险提示：债市相关政策变化；利率债供给节奏变化；数据统计偏差。 （分析师 李勇、徐津晶） 行业 光伏设备： 时创与通威合作共促叠栅技术量产 看好相关设备商受益 投资要点 事件：时创能源与通威股份于近日共同签署《技术合作开发合同》，双方拟就叠栅组件技术展开技术合作开发及后期量产计划。本次合作，双方为快速实现叠栅组件技术从实验室中试线转化到工程化大规模量产，同时和设备厂商晶盛机电通力合作，共同促进新技术量产。 叠栅是一项平台型新技术，可大幅降银的同时提效：叠栅作为一种平台型技术，其核心结构是在电池表面制备一层用于收集电池片表面电流的导电种子层，在种子层上叠放导电丝，导电种子层和导电丝通过银等导电材料形成导通。（1）降低银耗：可节省组件75%-100%的银浆成本，还可搭配三角焊带与双Polo钝化技术提升组件功效。叠栅结构对于种子层平行于电池表面方向的电阻要求大大降低，从而大幅降低银耗，未来可采用PVD镀铜等方式完全去银。叠栅技术不仅可应用于TOPCo，对银浆成本更高的HJT和BC电池降本更明显。（2）提升功率：时创的叠栅组件采用超高表面反射率的极细三角导电丝，使电池表面的等效遮光面积降低到1%以下。结合双Polo钝化等高效电池技术，较常规TOPCo SMBB技术，采用叠栅技术的单块组件功率可提高25-30W。 时创1GW 双Polo+叠栅TOPCo组件及三角焊带预计于24Q3量产，此次与大厂合作将加快大规模量产进程：2024年5月时创能源成功申请三角焊带专利；2024年6月SNEC展会上时创率先推出效率达24.1%、功率达650W的双面Poly+叠栅技术的TOPCo组件；8月时创与通威股份、晶盛机电签署《战略合作协议》；9月3日叠栅技术获得TüV充分认可。目前时创已有一条叠栅组件试验线稳定运行，1GW 双Polo+叠栅TOPCo组件及三角焊带量产线建设也已启动，计划于24Q3量产，即将实现叠栅量产的从0到1；此次时创与通威签订《技术合作开发合同》，有望加快叠栅组件从1到10的大规模量产进程。 叠栅设备与材料商将受益技术产业化：参考时创能源2024年半年报中对在研项目的披露，我们预计叠栅设备的价值量4000万元/GW。在知识产权保护方面，时创已成功申请叠栅电池组件及三角焊带专利，晶盛机电也已申请相关设备端的技术专利。我们认为，时创通过技术授权的方式与大厂和设备商合作，在赢得市场竞争主动权的同时也有助于新技术的有序推广，保障未来叠栅设备与材料商充分受益于叠栅技术的规模化应用。 投资建议：重点推荐叠栅设备商晶盛机电，建议关注时创能源。 风险提示：下游扩产不及预期，新技术导入不及预期。 （分析师 周尔双、李文意） 汽车： 电动化加速，看好重卡车企厚积薄发 报告摘要： 1）短期：天然气重卡+出口+以旧换新政策共同支撑24年总量稳中有升。24年内需随经济弱复苏，公路货运量正增长为保有量提供支撑。油气价差维持高位，经济性驱动天然气重卡持续高增长；政策+经济性双轮驱动新能源重卡加速放量。出口非俄地区高增长填补俄罗斯下滑，全年出口具备韧性。淘汰国三及以下营运类柴油货车补贴金额超预期，以旧换新拉动终端需求向上。以旧换新政策补贴新能源重卡最高达14万，催化新能源重卡销量进一步增长。 2）中长期：驱动力只增不减，电动化持续演绎，当前格局未定，重卡龙头车企有望凭借整车产品技术积累+渠道/售后体系逐步显现竞争优势。我们预计2024/2025年批发销量将达到95.5/100万，同比+4.9%/+4.6%，预计24/25/26年电动重卡渗透率将达到10%/14%18%，看好在新能源重卡领域具备技术储备的【中国重汽+一汽解放+福田汽车】。 风险提示：国内重卡行业复苏不及预期，油价下降超出预期。 （分析师 黄细里） 个股 海天味业（603288） 领导层顺利换届，中长期规划清晰 投资要点 近期公司完成董事会、高管换届：2024年9月19日公司召开股东大会、董事会及监事会会议，选举产生了新董事长，并完成了高管人员聘任，目前公司形成了以董事长程雪，总裁管江华，副总裁桂军强、柳志青、夏振东等人为核心的新领导层。 新领导层深耕公司多年，公司经营有望维稳。公司新董事长程雪/新总裁管江华分别于1992年/1998年加入公司，三位副总裁均于2006-2008年加入公司，均深耕公司多年，调味品管理经验丰富，对公司忠诚度高，本次换届有望平稳过渡，公司经营有望维稳。 行业挤压式增长孕育结构性机会，公司四五规划目标稳健。公司交流反馈，2023年调味品行业营收和销量均同比增长低个位数，需求疲软、消费降级导致行业增速放缓、竞争加剧，挤压式增长中健康化、复调化、包装便捷化等结构性机会突出。公司四五规划将立足自身发展，持续提升市占率，保持双位数增长，发展目标稳健。 中长期发展路径清晰，未来收入、利润有望平衡增长。为实现四五规划目标，公司充分将持续推进中长期变革：1）将规模优势转变为制造优势，完善供应链布局，通过科技驱动等打造端到端的极致供应链体系；2）将网络优势转化为用户优势，让用户至上观念深入企业文化；3）提升与核心经销商紧密度，发展规模化、专业化经销商，构建高质量网络，精细化运营终端；4）发展酱油、蚝油、黄豆酱等优势品类的同时，培育料酒、醋、复调、健康化产品等。利润端，公司有望通过优化供应链来维稳毛利率，通过重点市场和业务精准投入来优化费用率，实现收入、利润平衡发展。 2024H1公司业绩超预期，公司改革红利逐步释放。2024H1公司各品类、地区均延续增长态势，成本红利释放推动盈利能力优化，渠道改革效果逐步显现，业绩略超预期，同时公司推出《2024年-2028年员工持股计划（草案）》，有望充分调动员工积极性，激发内部活力。渠道调研反馈，公司8月及中秋收入增长稳健，库存环比7月略有回落，整体经营向好。 盈利预测与投资评级：公司四五规划清晰，我们维持公司24-26年收入预期为275.9/305.7/336.83亿元，同比+12%/+11%/+10%，维持24-26年归母净利润预期为62/70/77亿元，同比+10%/+12%/+11%，对应24-26年PE分别为32/29/26x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题，改革进展不及预期。 （分析师 孙瑜、周韵） 润本股份（603193） 差异化深耕“小品类” 打造优质国货“大品牌” 投资要点 搭建“驱蚊+婴童护理+精油”主线，差异化战略点亮市场口碑：公司成立于2006年，差异化定位于“大品牌、小品类”，构建起研产销一体的经营模式，逐步形成驱蚊、婴童护理、精油三大核心产品系列。公司营收业绩均保持较快增速，2020~2023年公司营收/归母净利润增速CAGR分别为32.6%/24.0%，2024H1公司营收/归母净利润分别为7.4/1.8亿元，分别同增28.5%/50.7%。 行业概况：细分赛道增长潜力较大，新型驱蚊、婴童护理增速均好于大盘：（1）新型驱蚊：2022年中国驱蚊市场规模（不含杀虫）近75亿元（yoy+7.6%）。驱蚊市场增长主要由新型驱蚊产品贡献，灼识咨询预计2019~2024年新型驱蚊产品增速为10%~20%。（2）婴童护理：2022年中国婴童护理市场规模达297.1亿元，2017~2022年规模增速CAGR为9.8%，婴童护理包含诸多潜力细分品类，润肤乳规模最大，乳液/面霜、儿童洗面奶等增长较快。驱蚊、婴童护理的线上化均不断加深，2022年线上渠道占比分别为25%/44%。 公司竞争优势：坚持“大品牌，小品类”，品质性价比之选：（1）产品：产品矩阵不断丰富、质优价廉广受认可。公司产品SKU较多、每年上新频次较快，主要通过“迭代升级+产品精细化+主动创造需求”方式丰富产品矩阵。同时，公司价格在品类定位仅略高于白牌，是品质性价比之选。（2）渠道：线上多平台布局顺利，线下逐步拓展。深耕线上渠道多年，2010年起开始布局天猫、抖音、京东、唯品会等线上平台，其中2023年线上直销营收占比达60.1%。此外，公司积极搭建以经销商为纽带的线下渠道网络。（3）营销：全渠道多形式营销，产品外观简洁有吸引力。一方面，通过社媒种草、主播达人宣传带货、IP联名和线下地铁等方式营销宣传；另一方面，在产品包装上也极具吸引力，突出展现其安全性、功能性、需求场景。（4）供应链：在原料采购环节优中选优，并通过C2M模式实现研发生产和消费者反馈的强关联。公司拥有广州、义乌两大生产基地，2022年自主生产比例达75.7%，公司拟将3.69亿元IPO募投基金用于黄埔工厂升级，奠定未来发展基础。 盈利预测与投资评级：公司持续深耕“大品牌、小品类”的差异化定位，布局驱蚊、婴童护理等细分品类，具有较大增长潜力。我们预计公司2024~26年分别实现归母净利润 3.1/4.0/5.0亿元，分别同增 38.3%/27.2%/25.9%，当前市值对应2024~26年PE 22/18/14X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品推广进展不及预期，宏观经济波动。 （分析师 吴劲草、张家璇、郗越） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 从银行“缩表”推演信用债行情走势 观点 银行负债端稳定性有所降低：1）居民部门与企业部门存款双缩减：从经济层面来看，受内需紧缩影响，2022年开始LPR多次下调，为维持净息差，银行在贷款利率走低的形势下为维持自身营运利润空间、保持稳续经营，亦相继调低存款利率，致使存款收益对居民部门与企业部门的吸引力减弱，吸储难度被动抬升，加剧银行负债端的不稳定性；从政策层面来看，央行宣布禁止“手工补息”，一方面是针对银行负债端的规范化管控，旨在维护存款市场的竞争秩序，长期而言有利于我国金融环境的健康良性发展，另一方面银行无法通过高息揽储，存款对企业部门的吸引力势必会有所降低，部分客户流失在短期内可能对银行负债端形成一定冲击；从市场层面来看，由于银行理财产品与同期限存款产品的比价效应，叠加投资者对于理财产品净值化管理的认识加深且理财产品投资与销售策略较过往更为丰富，理财产品凭借收益水平的相对优势，在债市走牛过程中虹吸大量居民和企业资金从存款市场流向理财市场，触发“存款搬家”现象，进一步导致银行负债端压力抬升、稳定性下降。2）银行对同业存单依赖度提高：同业存放和拆入资金系商业银行负债端除存款以外的另一重要组成部分，银行通过增加同业存单发行规模、拉长同业存单发行期限来应对负债端的变化，然而由于同业存单的供给空间并非无限，故仍难以成为存款规模减少后的替代以及解决存款流失问题的最优解，长期来看对缓解银行负债端压力作用有限。 负债端承压传导至资产端或促使银行减配信用债：1）国债及地方债供给放量：2024年以来国债及地方债发行节奏偏后置，下半年或仍有供给放量空间，而商业银行是国债与地方债的最主要投资者，因此预计伴随国债与地方债的发行放量，银行资产端或将面临一定的配置压力，意味着银行体系具备通过调仓以腾挪资产配置空间的动机。2）银行调整资产组合，或以减少公募债基与信用债持仓为主：商业银行资产端金融投资占比较高，仅次于贷款类资产，其中公募基金及信用债持仓比例相对较高，因此减持公募债基及信用债或将成为银行调整金融资产配置结构的首选。a）一方面，收紧银行委外投资规模系出于合规性的大势所趋，另一方面，银行持有公募债基的规模可根据外在市场行情变化及内在风险偏好变化而灵活调整，因此公募债基或成为商业银行调整金融资产配置结构过程中优先考虑减持的对象，而由于信用债在债基持仓中占比显著，因此减持公募债基亦可能间接引发信用债的抛售。b）目前信用债板块自身的配置性价比较2023年同期已明显降低，收益率水平行至历史低位且信用利差大幅压缩的走势表明多数个券的风险溢价补偿不足，叠加央行欲通过主动参与债市交易以避免风险过度累积的用意，因此短期内债市或偏震荡行情，资金面变化将通过利率债传导至信用债，而信用债弱于利率债的流动性将进一步放大其在震荡行情中的调整幅度、拉长调整时间、增多调整频次，故作为信用债的主要机构持仓者，商业银行具备直接卖出信用债以获取确定性收益并同时降低组合波动率的动力，即通过减配部分信用债以释出更多仓位用于资产端品种腾挪。 总结与观点：商业银行正面临来自负债端与资产端的同步考验，其中负债端稳定性或有削弱的主线逻辑在于存款持续搬家，主要原因包括降息周期下净息差的维护、“手工补息”禁止后的存款流出以及投资者转向理财市场逐利三方面，而同业存单亦由于增量空间受资金面影响而相对有限，故难以完全解决银行负债端压力；资产端品种配置格局或需优化的主线逻辑在于国债及地方债发行提速的预期叠加委外投资受限、信用债投资性价比一般且流动性偏弱的现状。考虑到未来债市可能处于“利率走廊式”管理之下，建议以观察资金面变化为前提，短期内持谨慎态度，以退守中短端中高评级持仓来防御流动性风险及违约风险为首要原则，择时配置个别估值错杀显著的个券，同时耐心等待信用债估值调整至历史中枢位置，约在2.4-2.6%区间，或为长端信用债积极入场点位。 风险提示：债市相关政策变化；利率债供给节奏变化；数据统计偏差。 （分析师 李勇、徐津晶） 行业 光伏设备： 时创与通威合作共促叠栅技术量产 看好相关设备商受益 投资要点 事件：时创能源与通威股份于近日共同签署《技术合作开发合同》，双方拟就叠栅组件技术展开技术合作开发及后期量产计划。本次合作，双方为快速实现叠栅组件技术从实验室中试线转化到工程化大规模量产，同时和设备厂商晶盛机电通力合作，共同促进新技术量产。 叠栅是一项平台型新技术，可大幅降银的同时提效：叠栅作为一种平台型技术，其核心结构是在电池表面制备一层用于收集电池片表面电流的导电种子层，在种子层上叠放导电丝，导电种子层和导电丝通过银等导电材料形成导通。（1）降低银耗：可节省组件75%-100%的银浆成本，还可搭配三角焊带与双Polo钝化技术提升组件功效。叠栅结构对于种子层平行于电池表面方向的电阻要求大大降低，从而大幅降低银耗，未来可采用PVD镀铜等方式完全去银。叠栅技术不仅可应用于TOPCo，对银浆成本更高的HJT和BC电池降本更明显。（2）提升功率：时创的叠栅组件采用超高表面反射率的极细三角导电丝，使电池表面的等效遮光面积降低到1%以下。结合双Polo钝化等高效电池技术，较常规TOPCo SMBB技术，采用叠栅技术的单块组件功率可提高25-30W。 时创1GW 双Polo+叠栅TOPCo组件及三角焊带预计于24Q3量产，此次与大厂合作将加快大规模量产进程：2024年5月时创能源成功申请三角焊带专利；2024年6月SNEC展会上时创率先推出效率达24.1%、功率达650W的双面Poly+叠栅技术的TOPCo组件；8月时创与通威股份、晶盛机电签署《战略合作协议》；9月3日叠栅技术获得TüV充分认可。目前时创已有一条叠栅组件试验线稳定运行，1GW 双Polo+叠栅TOPCo组件及三角焊带量产线建设也已启动，计划于24Q3量产，即将实现叠栅量产的从0到1；此次时创与通威签订《技术合作开发合同》，有望加快叠栅组件从1到10的大规模量产进程。 叠栅设备与材料商将受益技术产业化：参考时创能源2024年半年报中对在研项目的披露，我们预计叠栅设备的价值量4000万元/GW。在知识产权保护方面，时创已成功申请叠栅电池组件及三角焊带专利，晶盛机电也已申请相关设备端的技术专利。我们认为，时创通过技术授权的方式与大厂和设备商合作，在赢得市场竞争主动权的同时也有助于新技术的有序推广，保障未来叠栅设备与材料商充分受益于叠栅技术的规模化应用。 投资建议：重点推荐叠栅设备商晶盛机电，建议关注时创能源。 风险提示：下游扩产不及预期，新技术导入不及预期。 （分析师 周尔双、李文意） 汽车： 电动化加速，看好重卡车企厚积薄发 报告摘要： 1）短期：天然气重卡+出口+以旧换新政策共同支撑24年总量稳中有升。24年内需随经济弱复苏，公路货运量正增长为保有量提供支撑。油气价差维持高位，经济性驱动天然气重卡持续高增长；政策+经济性双轮驱动新能源重卡加速放量。出口非俄地区高增长填补俄罗斯下滑，全年出口具备韧性。淘汰国三及以下营运类柴油货车补贴金额超预期，以旧换新拉动终端需求向上。以旧换新政策补贴新能源重卡最高达14万，催化新能源重卡销量进一步增长。 2）中长期：驱动力只增不减，电动化持续演绎，当前格局未定，重卡龙头车企有望凭借整车产品技术积累+渠道/售后体系逐步显现竞争优势。我们预计2024/2025年批发销量将达到95.5/100万，同比+4.9%/+4.6%，预计24/25/26年电动重卡渗透率将达到10%/14%18%，看好在新能源重卡领域具备技术储备的【中国重汽+一汽解放+福田汽车】。 风险提示：国内重卡行业复苏不及预期，油价下降超出预期。 （分析师 黄细里） 个股 海天味业（603288） 领导层顺利换届，中长期规划清晰 投资要点 近期公司完成董事会、高管换届：2024年9月19日公司召开股东大会、董事会及监事会会议，选举产生了新董事长，并完成了高管人员聘任，目前公司形成了以董事长程雪，总裁管江华，副总裁桂军强、柳志青、夏振东等人为核心的新领导层。 新领导层深耕公司多年，公司经营有望维稳。公司新董事长程雪/新总裁管江华分别于1992年/1998年加入公司，三位副总裁均于2006-2008年加入公司，均深耕公司多年，调味品管理经验丰富，对公司忠诚度高，本次换届有望平稳过渡，公司经营有望维稳。 行业挤压式增长孕育结构性机会，公司四五规划目标稳健。公司交流反馈，2023年调味品行业营收和销量均同比增长低个位数，需求疲软、消费降级导致行业增速放缓、竞争加剧，挤压式增长中健康化、复调化、包装便捷化等结构性机会突出。公司四五规划将立足自身发展，持续提升市占率，保持双位数增长，发展目标稳健。 中长期发展路径清晰，未来收入、利润有望平衡增长。为实现四五规划目标，公司充分将持续推进中长期变革：1）将规模优势转变为制造优势，完善供应链布局，通过科技驱动等打造端到端的极致供应链体系；2）将网络优势转化为用户优势，让用户至上观念深入企业文化；3）提升与核心经销商紧密度，发展规模化、专业化经销商，构建高质量网络，精细化运营终端；4）发展酱油、蚝油、黄豆酱等优势品类的同时，培育料酒、醋、复调、健康化产品等。利润端，公司有望通过优化供应链来维稳毛利率，通过重点市场和业务精准投入来优化费用率，实现收入、利润平衡发展。 2024H1公司业绩超预期，公司改革红利逐步释放。2024H1公司各品类、地区均延续增长态势，成本红利释放推动盈利能力优化，渠道改革效果逐步显现，业绩略超预期，同时公司推出《2024年-2028年员工持股计划（草案）》，有望充分调动员工积极性，激发内部活力。渠道调研反馈，公司8月及中秋收入增长稳健，库存环比7月略有回落，整体经营向好。 盈利预测与投资评级：公司四五规划清晰，我们维持公司24-26年收入预期为275.9/305.7/336.83亿元，同比+12%/+11%/+10%，维持24-26年归母净利润预期为62/70/77亿元，同比+10%/+12%/+11%，对应24-26年PE分别为32/29/26x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题，改革进展不及预期。 （分析师 孙瑜、周韵） 润本股份（603193） 差异化深耕“小品类” 打造优质国货“大品牌” 投资要点 搭建“驱蚊+婴童护理+精油”主线，差异化战略点亮市场口碑：公司成立于2006年，差异化定位于“大品牌、小品类”，构建起研产销一体的经营模式，逐步形成驱蚊、婴童护理、精油三大核心产品系列。公司营收业绩均保持较快增速，2020~2023年公司营收/归母净利润增速CAGR分别为32.6%/24.0%，2024H1公司营收/归母净利润分别为7.4/1.8亿元，分别同增28.5%/50.7%。 行业概况：细分赛道增长潜力较大，新型驱蚊、婴童护理增速均好于大盘：（1）新型驱蚊：2022年中国驱蚊市场规模（不含杀虫）近75亿元（yoy+7.6%）。驱蚊市场增长主要由新型驱蚊产品贡献，灼识咨询预计2019~2024年新型驱蚊产品增速为10%~20%。（2）婴童护理：2022年中国婴童护理市场规模达297.1亿元，2017~2022年规模增速CAGR为9.8%，婴童护理包含诸多潜力细分品类，润肤乳规模最大，乳液/面霜、儿童洗面奶等增长较快。驱蚊、婴童护理的线上化均不断加深，2022年线上渠道占比分别为25%/44%。 公司竞争优势：坚持“大品牌，小品类”，品质性价比之选：（1）产品：产品矩阵不断丰富、质优价廉广受认可。公司产品SKU较多、每年上新频次较快，主要通过“迭代升级+产品精细化+主动创造需求”方式丰富产品矩阵。同时，公司价格在品类定位仅略高于白牌，是品质性价比之选。（2）渠道：线上多平台布局顺利，线下逐步拓展。深耕线上渠道多年，2010年起开始布局天猫、抖音、京东、唯品会等线上平台，其中2023年线上直销营收占比达60.1%。此外，公司积极搭建以经销商为纽带的线下渠道网络。（3）营销：全渠道多形式营销，产品外观简洁有吸引力。一方面，通过社媒种草、主播达人宣传带货、IP联名和线下地铁等方式营销宣传；另一方面，在产品包装上也极具吸引力，突出展现其安全性、功能性、需求场景。（4）供应链：在原料采购环节优中选优，并通过C2M模式实现研发生产和消费者反馈的强关联。公司拥有广州、义乌两大生产基地，2022年自主生产比例达75.7%，公司拟将3.69亿元IPO募投基金用于黄埔工厂升级，奠定未来发展基础。 盈利预测与投资评级：公司持续深耕“大品牌、小品类”的差异化定位，布局驱蚊、婴童护理等细分品类，具有较大增长潜力。我们预计公司2024~26年分别实现归母净利润 3.1/4.0/5.0亿元，分别同增 38.3%/27.2%/25.9%，当前市值对应2024~26年PE 22/18/14X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品推广进展不及预期，宏观经济波动。 （分析师 吴劲草、张家璇、郗越） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
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