广发如是说|关于美联储降息

（以下内容从广发证券《广发如是说|关于美联储降息》研报附件原文摘录）
　　【广发如是说】系列围绕最新市场热点，传递广发研究观点。本期关于：美联储降息。 9月18日，美联储宣布将基准利率目标范围下调50bp，降至4.75%-5.00%，这是自2022年3月加息周期启动后首次降息，50bp的降息较为超预期。本次美联储降息的传递什么信号？这对国内货币政策、资产定价将带来什么影响？广发宏观、地产、银行、金材、化工团队带来联合解读。 报告目录 宏观 | 美联储转向和未来政策利率路径 宏观 | 对于宏观面的七点认识 地产 | 美国开启降息周期，或打开房贷利率下行空间 地产 | 成交认购回落，美国超预期降息打开政策空间 银行 | 外部流动性环境已改善 金材 | 海内外需求预期共振，铜铝价格有望继续上行 化工 | 美联储开启降息周期，制冷剂供给端约束持续 核心观点 宏观：美联储转向和未来政策利率路径 在美联储2024年9月议息会议中，FOMC大部分官员投票降低联邦基金利率目标区间至4.75%-5.0%，前值为5.25%-5.5%，决议公布前市场预期降息50bp和25bp的概率分别为63%和37%，这是自2022年3月加息周期启动后首次降息。 新闻发布会中，鲍威尔表态偏鹰，并对大幅降息给出解释，以避免市场理解为衰退风险：一是鲍威尔认为经济韧性较强。美联储政策利率并没有落后于曲线；第二，鲍威尔认为本次降息更多出于风险管理的考虑，是对政策立场的重新调整，即美联储政策重心已经从控通胀转向防风险，需要预防就业实质性走弱风险，但这个过程将是逐步的，即降息节奏是有序的；第三，被问及什么信息或者数据可能会导致再次大幅降息，鲍威尔表示褐皮书和新增非农下修是他比较关注的，鲍威尔认为现阶段新增非农是有所高估的，因此预防性降息有助于避免就业市场恶化风险。 9月FOMC声明较7月加强了美联储风险管理的姿态，并且突出其支持充分就业的意愿：一是声明认为通胀目标进展顺利，通胀和经济风险已经大致平衡，对比7月表述为“在达到2%通胀目标方面取得了适度进展”明显不同；二是美联储重申平衡就业和通胀目标，声明新增加美联储将全力支持充分就业，而且认为新增就业在降速，对比7月表述为弱化，我们理解这是对本次降息决策及幅度的解释，即美联储决议框架中，就业为主要决定因子。三是，美联储缩表节奏保持不变，美债和MBS月度赎回上限分别为250亿美元和350亿美元。 整体来看，鲍威尔和SEP传达的信号和我们前期对美国经济的理解一致，即财政扩张、私人部门锁定低利率贷款等因素带来了其疫后经济韧性；随着财政扩张红利接近尾声，其名义增长将逐步放缓，高利率和下沉的名义增长中枢逐渐不匹配，启动预防性降息具有合理性和必要性，但整体降息节奏应该是有序的。从中期看，受到移民、劳动生产率、资本支出等因素影响，我们倾向于认为其中性利率应是有所上升的，SEP中预测的长期政策利率2.9%亦高于疫情前的2.5%。中性情形下，其实际增长率要略低于疫情前水平（疫情前10年均值2.4%），但名义增长率要略高于疫情前水平（疫情前10年均值4.0%）。美联储中期降息空间会受到这一特征的影响。 议息会议后，CME Fed Watch显示市场预期美联储11月降息25bp和50bp的概率分别为68%和32%。由于鲍威尔在新闻发布会中姿态相对偏鹰，在降息落地后，10年期美债收益率从3.64%上升6bp至3.70%；股票市场虽然在决议公布后大幅回升，但收盘均小幅转跌。美元指数小幅回落。本次美联储降息意味着新一轮政策周期开启，具有一定信号意义。这一周期大概率在年内、2025年仍将延续。对于非美市场来说，来自外部的流动性扰动和约束将是逐渐减少的；无论节奏和斜率如何，逻辑上会逐渐变得有利。关注这一过程对于资产定价的影响。 风险提示：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。 相关报告：《广发宏观：美联储转向和未来政策利率路径》2024-09-19；作者：郭磊 S0260516070002；陈嘉荔 S0260523120005 相关会议： 主题丨美联储转向和未来政策利率路径 时间丨2024年9月19日 19:30 主讲人丨陈嘉荔 宏观：对于宏观面的七点认识 海外“降息+不衰退”对国内资产定价来说是一种相对有利的情形。9月宏观面的重要变化之一是美联储降息落地。9月议息会议上，美联储将联邦基金利率目标区间下调50bp至4.75%-5.0%，这是自2022年3月加息周期启动后首次降息。 2024年一二季度美国实际GDP同比分别为2.9%、3.1%。从失业率的位置来看，过去三个月均值的4.2%处于自然失业率附近，在过去20年亦属于偏低位置。失业率低则薪资增速相对偏高；薪资增速决定消费；消费决定增长和通胀。随着财政红利触顶，美国名义增长大概率继续下台阶，但年内应不至进入“衰退”。 所以，本次降息属于较典型的“预防性降息”。降息背景是美国名义增长率中枢已逐步回落，前期防通胀阶段形成的政策利率已经过高；同时就业市场已在逐步松动，过高利率抑制消费和投资，很可能会导致未来就业市场加速下滑。 从历史经验看，“降息+不衰退”（预防性降息）是一种对新兴市场相对更有利的情形：“降息+衰退”（应急性降息）则相对不确定。以2000年之后美联储的三次降息为例，2001年初-2003年年中的降息幅度较大，但其间富时金砖四国50指数以下跌为主，应主要与同期科网泡沫+“911”后美国经济衰退的外溢效应更大有关。2007-2008年的降息同样是应急性降息，其背景是次贷危机和全球金融危机。同样，在降息时段富时金砖四国50指数整体下行，对于全球经济贸易衰退的担忧是主要定价逻辑。2019-2020年的降息是始于预防性降息，所以富时金砖四国50指数整体向上，期间仅2020年一季度出现短暂回落。 对于国内宏观面来说，本轮海外“降息+不衰退”同样是一种相对有利的情形。海外“不衰退”背景下外需支撑继续存在；海外降息一则带来汇率压力减轻，汇率修复趋势出现；二则带来全球流动性更多流向非美资产；三则带来内外平衡的政策需求弱化，国内货币政策的弹性进一步打开，这是一种相对有利的组合。 风险提示：海外经济和金融环境变化超预期，大宗商品价格变化超预期，地产销售投资下行压力超预期，消费短期下行压力超预期，逆周期政策力度大于预期，中长期经济环境变化超预期，中期政策框架出现新特征。 相关报告：《广发宏观：对于宏观面的七点认识》2024-09-22；作者：郭磊 S0260516070002 地产：美国开启降息周期，或打开房贷利率下行空间 美联储超预期降息50bp，开启新一轮降息周期。24年9月18日，美联储宣布将基准利率目标范围下调50bp，降至4.75%-5.00%，50bp的降息较为超预期。本次降息代表22年3月开启的加息周期的结束，22年3月至23年7月美联储11次加息，累计加息幅度达525bp，截至24年8月有效联邦基金利率5.33%，处于02年以来的历史高位。 美联储降息部分缓解中美息差压力，或打开我国房贷利率下行空间。我国经历过三轮幅度较大的降息周期，分别为08年9月-08年12月、14年7月-15年12月、21年10月至今。 08年周期对应美国降息周期，07年9月美国率先开始降息，拉开中美息差，打开我国降息空间，在美国08年10月两次降息、12月一次降息的推动下，我国首套房贷利率4个月内累计降幅250bp，月均降幅63bp，降息节奏较快。 14-15年周期对应美国降息周期与加息周期间的空档期，美国基准利率处于相对低位，中美息差维持100bp以上的充裕空间，我国首套房贷利率18个月内月均降幅13bp，与08年周期相比，由于美国未推进降息，我国利率下调速度也相对较缓。 21年10月开启的第三轮降息周期分为两个阶段，第一阶段为22年6月前，美国处于降息到加息周期的转换期，中美国债收益率仍维持正利差，我国降息速度较快；第二阶段为22年7月后，美国迅速加息，中美负息差拉大，我国降息速度放缓。本轮周期首套房贷利率月均降幅仅7bp，受制于中美息差压力，降息速度明显慢于前两轮周期。 目前中美利差倒挂166bp，信贷政策尺度空间狭小，本次美国进入降息通道，对国内存量和新增贷款利率调节都有重要影响。 助推购房负担率下行，市场企稳概率加大。根据广发地产团队发布的报告《成交量的底部在何处-基于居民购房行为深度研究》，当前我国居民的购房负担率为59%，参考美国及日本地产周期，假设购房负担率能够达到均衡期水平45%-50%左右，房地产市场或将实现筑底回升。随着美国降息周期的开启，我国房贷利率继续下行概率加大，可直接降低购房负担率，市场企稳概率加大。 利好财务成本占比高及土储结构优质房企。本次政策将利好两类房企，其一是财务成本占比较大的房企，降息的推进将为房企带来利润弹性；其二是有土储分布优势的房企，核心城市房贷利率的下行将转化更多购买力。目前板块估值处于底部，海内外流动性宽松周期开启利好楼市成交，建议关注板块配置机会。 风险提示：基本面不及预期；融资收紧；供给侧改革出清影响情绪等。 相关报告：《房地产行业：美国开启降息周期，或打开房贷利率下行空间》2024-09-20；作者：郭镇 S0260514080003；李怡慧 S0260524040001 地产：成交认购回落，美国超预期降息打开政策空间 成交认购进一步回落，美国超预期降息打开政策空间。9月18日，美联储宣布下调基准利率目标范围50bp，调整幅度超预期，此前受制于中美息差，本轮周期我国房贷按揭利率下调速度明显慢于前两轮周期，本次超预期降息将一定程度上打开需求端政策空间，从而降低居民购房负担水平、提升消费能力，对市场基本面及信心起到支撑作用，关注后续政策的出台、落地及影响。 风险提示：基本面不及预期，包括行业政策面改善力度不及预期；融资收紧；供给侧改革出清影响情绪，对于市场情绪产生扰动。 相关报告：《房地产及物管行业24年第38周周报：成交认购回落，美国超预期降息打开政策空间》2024-09-22；作者：郭镇 S0260514080003；邢莘 S0260520070009；谢淼 S0260522070007 银行：外部流动性环境已改善 本周美联储宣布降息50bp，开启新一轮降息政策周期。利差的拐点通常决定汇率的波动方向，也是决定套利交易回报率的核心。在中美利差出现拐点且人民币汇率升值的背景下，套利交易回报率减弱，资金流向开始转折，部分出口企业开始集中结汇，2024年8月银行代客结售汇差额（经常账户：货物贸易）为368.99亿美元，环比7月增长318.58亿美元，同比2023年8月增长112.62亿美元。目前人民币汇率升值趋势较为确定，外部流动性环境已改善，若国内货币政策持续加力，人民币升值通道更为流畅，资金流向转折或加速。 风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）利率波动超预期；（5）国际经济金融风险超预期等。 相关报告：《银行行业：外部流动性环境已改善——银行投资观察20240922》2024-09-22；作者：倪军 S0260518020004；王先爽 S0260520040002；文雪阳 S0260524070004 金材：海内外需求预期共振，铜铝价格有望继续上行 基本金属：美联储降息落地，预计基本金属价格震荡回升。美联储降息落地，海外衰退担忧明显缓和，以旧换新政策、节前备货支撑内需，供给端偏紧，铜库存持续去化，预计基本金属价格震荡回升。 贵金属：美联储降息50BP落地，金价仍将续创新高。据财联社引美联储FOMC声明，其将美国联邦基金利率目标区间下调50BP至4.75%-5.00%，同时上调2024年美国失业率预期至4.4%、下调2024年核心PCE至2.6%、下调2024年GDP增长预期至2.0%。虽然同期美联储主席鲍威尔讲话偏鹰，认为本次降息更多出于风险管理的考虑、美国经济韧性较强，但市场关于美国就业压力变高、经济衰退预期增强，黄金的降息交易持续启动，在货币属性和金融属性下，金价有望续创新高。 风险提示：宏观经济修复不及预期；金属下游需求不及预期；相关矿山供应增速超预期；美联储加息超预期；军工等下游需求不及预期；铁矿石、焦煤焦炭产量不及预期；粗钢减产情况不及预期。 相关报告：《金属及金属新材料行业：海内外需求预期共振，铜铝价格有望继续上行》2024-09-22；作者：宫帅 S0260518070003；王乐 S0260523050004；陈琪玮 S0260524040003 化工：美联储开启降息周期，制冷剂供给端约束持续 美联储开启降息周期。据9月18日消息，美联储会议正式公布降息决议，9月降息50基点，系4年多以来首次降息，超过此前降息25基点预期。一方面，降息后，美元下跌，利好美元定价产品，如原油等；另一方面，降息后，更多美元将流向市场，增强市场活跃度和流动性，利好全球经济，看好国内内需类资产、成长类资产估值修复。 风险提示：宏观层面：宏观经济下行，相关化工品的需求萎缩；行业层面：大宗原材料价格剧烈波动等；公司层面：项目进展不及预期等。 相关报告：《基础化工行业：美联储开启降息周期，制冷剂供给端约束持续》2024-09-22；作者：吴鑫然 S0260519070004；丁续 S0260523070003 END 法律声明 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