天风·宏观 | 预期落空后的货币和财政政策方向

（以下内容从天风证券《天风·宏观 | 预期落空后的货币和财政政策方向》研报附件原文摘录）
　　我们认为对于当前中国政策决策而言，主要的影响因素并非美联储的降息，而是在转型期，如何分配成本以及如何调整。既在短期政策抉择中，需要不断平衡其空间和优先度，同时与长期问题保持协调，并且兼顾汇率影响等等。（1）央行维持宽松货币政策，预计可能采取降准和降低存量房贷利率的组合。（2）财政可能一方面加快存量政策实施，另一方面调整赤字率以弥补地方财政缺口。 在 9 月 18 日美联储降息 50BP1后，国内降息预期有所升温。但 9 月 OMO 利率、LPR 利率并未下调。 我们认为对于当前中国政策决策而言，主要的影响因素并非美联储的降息，而是在转型期，如何分配成本以及如何调整。既在短期政策抉择中，需要不断平衡其空间和优先度，同时与长期问题保持协调，并且兼顾汇率影响等等。 （1）央行维持宽松货币政策，预计可能采取降准和降低存量房贷利率的组合。联储降息后，国内汇率贬值压力进一步回落，人民币汇率相对稳定在 7.1 以内，这为货币政策提供了良好的外部空间。 考虑到自 2022 年以来，中国个部门持有了约 5000 亿美金资金（详见《多少汇，藏于民？》，2024.09.18），汇率升值可能会加速部分未结汇资金的在 当下进行结汇。对企业来说，由于进行了套保，因此人民币升值带来的压力可能并不大；但对未投保的小企业和居民来说，可能会感受到一定的压力。随着美债利率下降以及美元 兑人民币贬值，居民并不像企业那样需要囤积美元进行商业化运转，这可能成为推动人民币汇率继续升值的一个因素。 我们认为中国央行宽松的意图并未改变。受基本面偏弱等因素影响，自 7 月下旬开始，央行货币政策取向一直偏宽松，如 7 月央行下调 OMO 和 LPR 利率 10BP2，9 月央行相关官员也表示目前降准还有一定的空间，总量上还是要推动社会综合融资成本稳中有降。 在宽松方向不变的情况下，上周降息预期落空，我们认为可能有两点原因：首先是银行的息差问题，二季度银行净息差为 1.54%，大型商业银行净息差已经不足 1.5%，考虑到明年年初还有存量贷款利率自动下调，银行面临的息差问题不容忽视。 其次，今年 5 年期 LPR 利率已经下降了 35 BP。但从实际效果上看，降息对宽信用的作用相对有限，对房地产和经济的支持力度也相对有限。央行在降息等操作上或需要更有针对性的措施。 在短期央行不降息时，我们认为央行降准的可能性较大。一来此前央行行长表示目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为 7%，还有一定的空间。二来考虑到近期政府债发行速度明显加快，9 月往后 MLF 到期规模明显上行等，近期降准也有利于缓和银行可能面临 的流动性短缺问题。通过降准来适度对冲 MLF，也能够小幅缓和银行成本端压力。参考此前经验，50BP 的降准大约能够释放一万亿左右的中长期流动性。 另外，存量房贷利率下调的概率也在加大。我们之前计算过在 38 万亿的存量房贷中，即使是已经享受到了 2023 年存量房贷利率下调优惠的那一部分人群（占比 61%），目前与新发贷款也还存在着 37BP 的“加点利差”，而如果是没有享受到优惠的多套房购房者（占比 12.7%），他们目前的加点利差甚至在 100BP 以上（详见《存量房贷利率下调的空间、路径与影响》2024.09.09）。在这样的情况下，居民提前还贷意愿持续维持高位，如果不适度调降存量房贷利率，这部分银行优质资产可能也会流失。 因此，我们认为后续货币政策大概率是降准加降存量房贷利率的组合。降准保证跨季资金平稳，存量房贷利率加点下调来降低居民部门的资产负债压力。 （2）财政可能一方面加快存量政策实施，另一方面调整赤字率以弥补地方财政缺口。 之前汇率贬值压力导致货币和财政在发力时会面临一定掣肘。目前随着汇率进入升值通道，财政扩张的空间也在进一步打开。 我们认为财政政策后续或主要在两方面上发力。一方面是存量政策加快出台，包括地方政府专项债的加快发行与落地，且专项债的用途或也会更加广泛。从 8 月份来看，8 月福建等 9 个省份发行了约 2097 亿元的“特殊”新增专项债，约占当月新增专项债发行规模的42%。自今年 6 月底特殊新增专项债启动发行以来，已有 17 个省市（包括计划单列市）发 行了超 4000 亿元特殊新增专项债。这部分“特殊”新增专项债资金或被用于化解地方政府存量债务等。 另一方面，增量赤字率可能会发生变化。今年地方政府的财政缺口比去年大，我们按照过 去三年的占比均值计算，预计今年一般公共预算收入和政府性基金收入可能分别存在 1.38 万亿和 1.75 万亿的缺口。即 2024 年综合财政收入缺口可能在 3.1 万亿元左右，较 2023 年 扩大 2.3 万亿元（详见《政策加码的必要性与可能性》，2024.09.07）。 去年 10 月底，全国人大常委会批准增发国债，我们认为今年仍有可能用临时提高赤字率、增发国债的方式来弥补财政收入的缺口。如果是增发特别国债，参考去年经验，去年财政缺口 7981 亿元， 增发的 1 万亿元国债中有 5000 亿元用在了去年，约占去年财政缺口的 63%。按照相同比例推算，那么今年可能最多需要增发 2 万亿元左右的国债。另外，也不排除通过提前发行明年的特别国债或专项债来实现年末经济稳增长。 风险提示：货币政策不及预期、财政政策不及预期、经济弱于预期。 请点击下方链接查看报告原文 预期落空后的货币和财政政策方向 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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