【东吴晨报0923】【策略】【行业】计算机、石油石化、电力设备【个股】杭叉集团、阿里巴巴-W
（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0923】【策略】【行业】计算机、石油石化、电力设备【个股】杭叉集团、阿里巴巴-W》研报附件原文摘录）
欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 美联储首次降息后，买什么？ 事件 海外市场回顾（8月19日-9月19日）：股市：欧美股指涨幅靠前，德国DAX、标普500涨幅领先，而亚太股市表现不佳，日股、韩股涨幅相对落后；商品：软着陆预期升温下，铜价表现优异，其次是降息影响的黄金，而原油价格表现不佳；外汇：受9月降息预期影响，美元持续回落，其余货币如英镑、日元等相应走强。 观点 我们观察的全球投资趋势： 9月美联储正式降息50bp，意味着美国开始进入宽松周期。降息落地后，后续资产如何演绎？ 以史为鉴：我们认为本轮更接近预防式降息。 复盘1980年以来降息周期，大致可以分为预防式降息和衰退式降息。其中，衰退式降息通常发生在经济出现明显衰退时，旨在刺激经济，降息幅度往往更高；而预防式降息多发生在经济基本面走弱，存在下行风险时，以防经济出现大规模衰退，降息幅度和持续时间通常程度较轻。 本次降息为预防式降息的理由：1）通胀方面，本轮去通胀相对顺利，CPI同比相对于历史平均更低，核心通胀也与历次预防式降息平均读数较为接近；2）就业方面，就业市场表现出较高景气度，失业率远低于历史平均，新增非农就业人数也维持在中位水平；3）经济层面，本轮降息前实际GDP环比折年率维持在3%左右，与预防式降息平均4.3%的增速较为接近，远高于衰退式降息平均增速。 综上，本轮经济景气度不低，并未呈现出衰退迹象，可以看作是一次预防式降息周期。 预防式降息下，一般美股表现更为突出： 美股：通常降息后1个月是美股上涨的重要窗口，受益于降息带来的流动性宽松和估值抬升。但此后不同类型降息周期有所分化，长期来看预防式降息更利好权益资产，历次预防式降息美股涨幅均靠前。在美国经济软着陆的情况下，降息有助于进一步降低企业融资成本，改善盈利能力。 美债、美元：1）美债通常抢跑降息周期，由于对经济和利率下行的预期，在降息前美债价格倾向于快速上升，而降息打开后1-2月内涨幅则有所收窄，尤其是在预防式降息阶段，由于经济基本面相对更强，一定程度会压制债市表现，相反在衰退式降息背景下美债表现则“一骑绝尘”。2）美元往往伴随美债收益率下行而有所回落，但经济基本面的走势也可能会支撑美元走势，例如2014年，降息开启，美国经济软着陆，经济表现强劲，美元指数走势相对平稳。 商品：1）铜：在大部分降息周期内下跌；2）黄金：在降息周期中随着利率和美元的下行，黄金价格多数上涨，在衰退以及避险情绪快速升温的区间更明显，黄金价格涨幅更大，比如2008年金融危机，但在经济企稳的区间中黄金并不是最优选择。3）原油：并未呈现明显规律，一定程度上取决于供求格局和地缘政治冲突的变化。 此次降息后，各类资产如何交易？ 1、美股：回溯过去3轮预防式降息，我们发现在降息前后，信息技术、医疗保健等成长股以及金融为代表的周期板块表现往往更优，对利率变动更加敏感，更加受益于降息带来的流动性宽松。 基于此，我们认为未来，美股相对确定的投资主线是： 1）利率敏感型：小盘成长&生物科技、金融、地产。 风格上，小盘成长可能会跑赢大盘。一方面，降息减弱中小企业短期债务压力，提升盈利预期及估值；另一方面，在降息的背景下，美国经济“软着陆”提振中小盘情绪，因此通过复盘，以罗素2000成长为主的小盘成长，在降息开启后的3、6、12个月后的升幅分别是1.8%、12.1%和47.7%，基本都高于大盘（标普500）的2.3%、7.3%和7.8%。 行业上，最大的“赢家”可能是生物科技股。一是降息后所带来的确定性高，结合目前仓位结构来看，生物科技仍处于较低分位水平，因此生物科技具有有利的仓位结构，或是降息交易弹性最大的交易；二是受益于AI兴起，biotech已成为全球投资的重要方向。 另外，金融、地产直接受利率影响较大，有盈利支撑，两大行业后续可能仍有不错涨幅。 2）防御型：公用事业。公用事业行业既受益于利率下行带来的电力投资上升，同时也可对冲经济放缓的风险。 相对有顾虑的是科技行业，最大的担心是去杠杆。虽然从折现角度，美联储降息有利于美股抬估值。不过：1）科技企业目前有大量在手现金，降息对其再融资的影响偏小。2）以英伟达为首的科技股可能再次出现去杠杆。3）从情绪的角度来看，虽然近一个季度以来，“美股7姐妹”仍是最拥挤的交易，但是看多情绪已经在不断减弱，从7月的70%下降至9月的不到50%。 2、美债：预计先下后上。美债利率对于降息周期的“感知”通常最为敏感，复盘1994年以来各轮降息周期，10年期美债收益率均出现明显下行。而在降息靴子落地后，考虑到此前降息预期打得过于饱满，美债收益率下行动力明显不足，反而会出现回调。 3、美元：中枢回落，但幅度有限。降息周期，美元通常回落。不过考虑到美国经济基本面较为有韧性，相较于中、欧经济的表现仍强，所以在一定程度上支撑美元中枢，回落的程度上可能较为有限。 4、黄金：阶段性谨慎。1）考虑本次降息拟为预防式降息，2024 年美国经济若实现“软着陆”，黄金上涨空间可能会低于市场预期。回溯历史，在预防式降息背景下，黄金的涨幅明显低于衰退式降息。2）通胀可能比政策利率冷却得更快，实际利率将保持相对高位，一定程度上也会拖累金价上涨。3）比特币可能会继续分散黄金配置。现货比特币ETF已成为重要资产配置类别，机构投资者逐渐将“数字黄金”（比特币）列入投资组合，这也会分流一定的黄金配置需求。 风险提示：地缘政治风险超预期；美联储降息超预期；美国经济硬着陆；历史经验不代表未来等。 （分析师 陈李、陈梦） 美联储降息落地后，A股买什么？ 经济软着陆背景下，美联储罕见以50bp降息开局，虽然鲍威尔发言释放鹰派信号（“不急于行动”、只是“适度校准政策立场”），但点阵图指引中五个季度200bp的降息幅度仍超出市场预期。本轮降息靴子落地，将对A股产生怎样的影响？降息周期如何进行行业配置？ “刻舟求剑”地看，历史上美联储降息后，美股和A股各板块如何表现？ 美股方面，1995年以来的6轮降息周期中，标普500整体上涨。分板块来看，降息后信息技术和通讯服务板块涨幅领先，消费、工业、材料等顺周期板块先弱后强，胜率逐渐提升。在3轮预防式降息中，医疗保健行业表现均较为亮眼。A股方面，2000年以来的4轮降息周期中，食品饮料、电力设备、美容护理等成长板块平均涨幅突出，利率敏感行业如医药生物、电子也往往在降息后6个月内表现出色，整体而言成长方向优于价值。 当然，每轮降息周期的背景不尽相同，不应简单基于历史规律研判后市表现。就本轮而言，虽然降息50bp后静态的绝对利率水平仍处于历史偏高位，但向明年年末推演，美联储五个季度200bp的降幅仍较可观，明显高于1995年、1998年和2019年预防式降息75bp的幅度，考虑到边际变化，资产的估值修复值得期待。 本轮美联储降息开启前，A股并未提前反应，存在预期差和交易空间。 今年以来，A股在交易变量上展现出“重内轻外”的特征，市场倾向于对国内基本面和政策面预期作提前交易，这也诞生了517地产政策出台前的政策博弈行情，然而对外部变化的反应则相对“迟钝”，美联储降息前，市场交易层面并未给予足够重视，与港股的回暖反弹不同，9月以来A股量能仍偏承压、价格处于底部区间。 原因在于，许多投资者对于本轮降息周期中A股能否明显受益持偏谨慎的态度，普遍观点认为，美联储的降息将为国内货币政策腾挪出更多空间，汇率掣肘有望缓解，但国内基本面预期的修复仍有赖于更多内部问题的解决，包括有效需求改善、财政发力、地产政策的落实等等。我们认为，当前市场对于全球流动性拐点这一外部因素存在明显低估，诚然，内部因素向好对基本面的改善或更为直接，外部因素的对内传导过程往往较为复杂，但也正因市场存在一定程度的低估，基于外部积极因素变化的交易具备预期差和潜在空间。 具体解构来看，从海外流动性到国内基本面的传导路径如何实现？ 市场普遍会把流动性与基本面“一分为二”地看待，而流动性与基本面实际上是互为因果的关系，流动性宽松的背后是美国经济基本面的走弱，包括通胀下行、就业降温，而流动性宽松又会逐步传导至基本面。 上一轮加息周期中，得益于疫情期间美国政府大规模财政补贴以及美股繁荣带来的财富效应，美国经济各部门间展现出显著的轮动特征，制造业与服务业明显分化，美国和全球制造业需求在高利率环境下有所承压，也使得我国制造业投资回报下行。海外流动性到国内基本面的传导，可以从宏微观两个视角进行解构：1）从宏观层面来看，美联储加息阶段，紧缩的金融条件对全球制造业需求和生产补库活动形成压制，直接影响我国制造业的量价与盈利水平；2）用微观企业的套利思维来看，联储加息周期中，我国出口为导向的制造业投资回报与美债投资收益间的差值逐步缩小，并且至2024年中，该值已经降至近10余年来的历史最低水平3pct，意味着对于具备全球竞争力的中国制造型企业而言，在海外高利率环境中结汇并进一步投产的性价比较低。 因此反之，联储降息后，一方面，耐用品需求有望企稳上行，今年一季度金融条件边际宽松后美国地产改善、相关制造业景气修复对于我国出口需求的正向传导或将再度演绎。另一方面，海外利率下行周期，企业结汇和扩产的积极性也将提升，我国制造业盈利和投资回报将得以改善。 降息窗口打开后的行业选择 当前，海外流动性拐点已经出现，随着美联储降息进程的逐步推进，国内基本面有望基于外需的修复迎来改善。基于高胜率和高赔率不可兼得的原理，股价拐点通常早于景气拐点出现，目前阶段，A股配置应切换为赔率思维，把握流动性拐点附近的赔率交易机会，待基本面出现实际改善迹象，再逐步转向确定性的胜率交易。可以从两大主要方向挖掘行业配置机会： 一是，股价超跌而基本面/基本面预期边际改善的领域。上一轮加息周期开启时，资金从新兴市场回流欧美，彼时恰处于估值高位的成长股“首当其冲”，从调整幅度来看，22年至今一级行业中食品饮料、电力设备、美容护理、医药生物等板块估值明显回落，二级行业中光伏锂电、部分消费品、军工领域细分下行显著。其中部分行业基本面磨底，但股价位置已经充分甚至过度反馈了悲观预期，股价向上修复的可能性较大。建议关注军工、储能、锂电等方向。 二是，美元利率敏感型资产。本轮美联储降息幅度较大，叠加此前3轮预防式降息中医疗保健行业表现较优、或对A股形成映射，建议关注创新药、新能源等利率敏感型资产的估值修复机遇，以及受益于美国地产需求上升的相关出口链条。 此外，我们仍建议关注以电子等科技硬件为首的高景气方向，以及具备政策支持且有独立产业逻辑、对内外需波动性相对“不敏感”的品种（低空经济、自动驾驶、车路协同、半导体设备等）。 总结 总结而言，我们认为，当前市场对于全球流动性拐点这一外部因素存在明显低估，具备预期差和交易空间。海外流动性拐点已经出现，随着美联储降息进程的逐步推进，国内基本面有望基于外需的修复逐步迎来改善。目前阶段，A股应切换为赔率思维，从四个视角筛选机会：1）股价超跌而基本面/基本面预期边际改善的领域；2）美元利率敏感型资产；3）高景气方向；4）产业趋势/产业政策预期强化的板块。 风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治风险。 （分析师 陈刚、陈李） 行业 计算机： 数据要素近期发展更新，破晓之光 投资要点 “数据二十条”发布以来，各地陆续发布公共数据相关政策，开展“数据要素×”试点。各地政策中虽然都明确了公共数据的范围，提出公共数据授权运营的试行模式以及合规要求，但提出的授权运营模式、产权登记要求等都有所不同。国家数据局鼓励地方先行先试，评选了“数据要素×”、国家数字经济创新发展试验区建设等一系列标杆案例。如建立工业数据空间推进产业链上下游加强信息共享，融合农情、植保等数据提供历史病害、监测分析等服务，融合材料数据以提升开发效率等。 上市公司积极推进数据资源入表，银行拥抱数据资产质押融资：根据首经贸资产评估研究院统计，2024半年报中共有33家上市公司披露了数据资源入表的相关事项，数据资源入表金额合计达5.05亿元，较2024Q1增加了4.02亿元。如每日互动数据资源2024年中报期末余额为2333万元，是其在用户授权同意的前提下合法收集的包括设备信息、网络信息、场景信息、APP特征等具体数据；中远海科数据资源2024年中报期末余额为879万元，来自该公司“船视宝”系列产品，该产品通过收集航运相关信息，建立航运大数据集，为用户提供多种服务。各地银行广泛参与数据资产质押融资。据零壹智库不完全统计，截至2024年6月24日，公开报道的商业银行数据资产融资或授信总额已达到4.7亿元，其中2023年约为2.7亿元，2024年截至6月24日超过1.9亿元，融资金额从百万量级到千万量级不等。 公共数据放开仍然缺乏顶层设计支撑。市场对数据要素发展仍然存在担忧，主要有以下三方面：1）公共数据放开后的安全性问题；2）数据加工运营的合法性问题；3）数据市场化的商业模式和市场空间。 我们认为未来政策可能围绕以下两方面解决合规和安全问题，而一旦合规和安全问题解决，各地有望积极放开数据供给，促进新商业模式发展。 1）公共数据分级分类，明确可以授权运营的范围以及运营机构要求，明确收益分配机制。 2）详细解释数据相关的三种权利：数据持有权、数据加工使用权、数据产品经营权。 近期国家数据局频繁发声，为政策预热。2024年7月，国家数据局局长刘烈宏在2024全球数字经济大会上表示，国家数据局今年将陆续推出数据产权、数据流通、收益分配、安全治理、公共数据开发利用、企业数据开发利用、数字经济高质量发展、数据基础设施建设指引等8项制度文件。近期，国家数据局表示，有关公共数据、企业数据资源开发利用的两份文件将于今年年内陆续出台，个人数据资源开发利用的相关政策也在加紧研究当中。 国家数据局明确未来政策的方向和时间线，我们认为内容和强度有望超预期。党的二十届三中全会《决定》提出，“建设和运营国家数据基础设施，促进数据共享。加快建立数据产权归属认定、市场交易、权益分配、利益保护制度，提升数据安全治理监管能力，建立高效便利安全的数据跨境流动机制”，对于数据要素充分重视，我们预计顶层制度设计文件内容和强度有望超预期。 建议关注：1）国资云系列：云赛智联、易华录、广电运通；2）垂直系列：久远银海、中科江南、国新健康；3）锐度系列：熙菱信息、科创信息。 风险提示：政策推进不及预期，行业竞争加剧。 （分析师 王紫敬） 石油石化： 全球油气公司资本开支和发展战略 全球上游资本开支增长有限，2024E全球原油产量增幅有限。根据IEA预测，2024E全球上游资本开支增速约9%，绝对值仍低于疫情前水平。我们将国际主要油气公司拆分为三大类：欧美系综合能源公司、美国页岩油公司、亚洲&南美洲地区国家石油公司。2024E，综合资本开支和原油产量来看： 欧美系综合能源公司整体缩减上游资本开支，维持稳产的政策； 美国页岩油公司原油有增产但幅度放缓，大中型企业之间并购行为频繁，行业集中度提升； 沙特阿美加大上游资本开支力度，控制原油产能，加大天然气领域投资；圭亚那的原油产量预计同比增幅25%；巴西石油的原油产量预计同比增幅3%； 三桶油上游资本开支预计继续增加，中海油的原油产量预计增幅7%，中石油、中石化的原油产量同比增幅较小。 我们预计全球原油供需基本保持平衡： 供给端：全球总供给增长，但增速放缓。对于非OPEC国家，2024E，全球供给增量主要来源于美洲OECD、美洲非OECD地区，但北美页岩油资本开支不足，增产速度放缓，加拿大油砂增产速度放缓。欧洲、亚洲、大洋洲、俄罗斯的油田增量有限，并可能存在油田衰竭问题。我国方面，中海油继续增产，但是两桶油产量几乎不增长。中东、非洲非OPEC不受减产限制，但是也没有增产能力，过去几年没有新增投资。对于OPEC国家，假设通过调节产量来维持全球原油供需动态平衡。 需求端：全球原油需求增长，但增速放缓。对于OECD国家，假设美国原油需求仍较稳定，欧洲、亚洲、大洋洲经济下滑。对于非OECD国家，欧洲非OECD经济下滑，中国经济弱复苏，东南亚、南亚、中东经济发展增速快，拉美、非洲地区经济有增长。 风险提示：1）供给端：OPEC+减产联盟维护全球原油市场供需平衡的决心和对高油价的诉求不及预期，导致大幅增产；美国页岩油增产超预期。2）需求端：美国经济是否衰退及程度；中国经济运行情况，中国原油需求达峰情况。 （分析师 陈淑娴） 电力设备： 国内销量亮眼+海外大储爆发 产业链旺季持续 电动车行业2024年9月策略 8月国内电动车销量亮眼，全年维持25%左右增长预期，欧美和其他地区销量增速持续偏弱。国内8月销量110万辆，同环比+30%/+11%，渗透率45%，同环比+12.1/+1.0pct，表现亮眼，其中纯电车型特斯拉、吉利银河等销量亮眼，份额环比提升3pct。8月电动车出口11万辆，同环比22%/6%，累计82万辆，增13%，全年预计20%增长至140万辆。1-8月国内电动车704万辆，同比增31%，全年保守预期1185万辆，增长25%。欧洲主流9国8月销量12.6万辆，同环比-39%/-20%，主要由于23年8月德国抢装基数较高，渗透率23%，同环比-8pct/+3pct，24年销量持平至290万辆。美国8月销14.8万辆，同环比+13%/+17%，渗透率10.4%，环比+0.5pct，24年销量预计同增12%至164万辆。24年全球电动车销量预期20%左右增长，25年略微降速至15%，26年随着海外车型推出，预计增速有望恢复至20%。 储能拉动，9月行业排产明显向上，行业Q3环比增10-20%，预计景气度将延续至11月。9月景气度依然较好，主要受益于海外储能拉动。欧洲、新兴市场储能需求爆发，Q3大订单密集落地，包括阳光中东7.8GWh、比亚迪智利3GWh项目，叠加美国26年加征关税24H2提前备货，需求前置，预计24-26年海外大储需求150/215/284GWh，增长103%/43%/32%。9月电池排产好于材料，材料分化较明显，隔膜龙头9月排产环比持平，铁锂、电解液环增5%-10%。行业Q3环比增10-20%，预计景气度将延续至11月。 Q2-Q3预期电池单位盈利相对稳定，铁锂、电解液及负极单位盈利磨底，结构件降价预计单位盈利微降。Q2起铁锂、电解液六氟、铜箔及部分辅材维持除龙头外全行业亏损，盈利磨底行业逐步出清，结构件Q2单位盈利稳定，Q3降价影响预计环比微降，负极龙头成本优势显著，Q3起低端产品占比提升预计单位盈利小幅下行，前驱体受镍价上涨盈利反弹，电池龙头依托客户结构、成本优势，盈利仍好于二线。 投资建议：看好竞争格局稳定、盈利优势明显，且有储能加持的标的，首推宁德时代、比亚迪，其次看好亿纬锂能、科达利、湖南裕能、尚太科技。同时推荐新宙邦、璞泰来、天赐材料、中伟股份、天奈科技、华友钴业、容百科技、当升科技、永兴材料、中矿资源、赣锋锂业、天齐锂业、威迈斯、恩捷股份、星源材质、德方纳米、曼恩斯特等。 风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格波动、投资增速下滑。 （分析师 曾朵红、阮巧燕） 个股 杭叉集团（603298） 拟投建泰国制造公司与马来西亚销售&租赁公司 继续完善全球化布局 事件：2024年9月18号，公司董事会会议审议通过两项海外投资议案（1）拟投资建设马来西亚有限公司，主要从事叉车的销售、租赁等业务，（2）拟投资建立泰国制造公司，主要从事叉车和高空作业平台的生产销售，锂电池的组装和销售。初步规划形成年产万台平衡重叉车、剪叉式高机和臂式高机的产能。 投资要点 海外布局进一步完善，国际市场竞争力增强 叉车行业正处在锂电化转型的窗口期，也是国产叉车海外弯道超车的窗口期，而叉车销售to B为主，渠道建设力度影响市场拓展节奏。杭叉把握机遇，主动加快国际化进程的推进。2024上半年公司新投资设立欧洲租赁公司，9月又拟新设马来西亚公司，从事销售和租赁等业务。锂电叉车维保频次低，后市场服务需求量少，租赁业务开展相对容易，且公司有望凭借租赁业务更快地提高客户对锂电叉车的接受度。截至目前，公司为海外销售布局最为领先的企业，在欧洲、北美、南美、东南亚、大洋洲等已有10余家销售公司和配件服务中心。此外，公司拟新设泰国制造公司，初步规划形成年产万台平衡重叉车、剪叉式高机和臂式高机的产能，海外产能布局有望增强国际市场竞争力。 受益锂电产品出海，2024上半年公司业绩增速稳健 2024年上半年公司实现营业总收入86亿元，同比增长4%，归母净利润10亿元，同比增长29%，利润增速高于营收，我们判断系（1）产品结构优化，高毛利率的海外、电动化产品占比提升。（2）公司联营企业中策海潮上半年确认投资收益2.3亿元，同比增长31%。展望Q3，公司业务结构优化逻辑延续，钢价低位震荡，业绩有望延续稳健增长趋势。 行业景气度磨底，可期待国内政策推进、海外渠道库存消化后需求复苏 叉车行业需求来源于（1）制造业、物流业投资规模增长，对搬运工具需求提升，（2）人工成本提升，工厂、仓库等对工作效率的要求提高，机器替人为趋势。2014-2023年全球叉车销量CAGR为7%，国内/海外分别为13%/4%。短期来看，行业国内景气磨底，70万台年销量基本均为存量更新需求；海外经销商库存处于消化期，行业新签订单增速已下滑1年有余（2022-2023年），Q2龙头丰田、凯傲在手订单环比回升约9%，反映库存消化，新订单边际改善。下半年，国内原材料价格仍低位震荡，且海外收入增长，占比被动提升，叉车企业利润率有望维持较高水平。中长期看，国内外锂电化率提升仍有空间，助力结构优化+出海。2023年国内、海外锂电化率（锂电平衡重叉车占总体叉车的比重）分别为19%/13%，提升空间广阔。市场较担心美国风险，我们测算美国市场占全球销量、规模比重分别约12%、18%，且对电车诉求弱于核心市场欧洲，双龙头美国收入占比不足10%，实际影响可控。此外，随2021年开始销往海外的叉车机龄增长，后市场服务将接力新机销售创造新增长点。 投资建议：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测20.5/24.3/29.3亿元，对应PE为11/9/8倍，维持“增持”评级。 风险提示：地缘风险、产品结构改善不及预期、海外市场拓展不及预期。 （分析师 周尔双、韦译捷） 阿里巴巴-W（09988.HK） GMV增长受益复购心智与支付互通 期待全站推革新拉动CMR收入提升 投资要点： 淘天店铺逻辑构建全SKU生态，全面覆盖消费者需求体验，当前竞争格局下以扶持淘宝供应链为第一要务：淘天通过对店铺的流量奖励机制培育了最综合的购物体验，并构建了以品牌为核心的全SKU生态，“搜”和“逛”的有效性形成护城河。拼多多以集中流量扶持有限SKU形成价格冲击，但当前拼多多商品的成本优势逐渐下降，主要在于1）物流和佣金费用上涨；2）淘天全面复制促销策略，通过补贴和推广工具革新等方式扶持中小商家、打造低价供应链。 GMV端，淘天以百亿补贴培育用户粘性，联通微信支付有望带来用户增长新动力：近年电商平台的网民渗透率已接近极限，在微信月活用户较淘天高1.3亿的背景下，淘天联通微信支付有望打开用户增长新空间。更加廉价产品供给模式将提升订单频次切换，大力补贴下用户粘性不断提升，持续带动GMV提升。 CMR端，公司流量向淘宝倾斜，期待全站推广革新提升货币化率：公司对淘天商户收取0.6%的技术服务费，实质上形成了新的Take Rate空间。全站推广工具革新初见成效。新工具在帮助中小商家加速起量、提升广告ROI方面作用明显，Take Rate水平也有所增长，预期将形成GMV和CMR收入提升的良性循环。 盈利预测与投资评级：考虑淘天业务和国际业务的投入仍维持在较高水平，在GMV增长超预期的当下，我们认为FY2025Q1公司整体EBITA Margi仍处于恢复阶段。因此给予FY2025/FY2026/FY2027 EPS为8.07/8.74/9.47元的盈利预测，对应PE为9.7/8.9/8.2倍（港币/人民币=0.91，2024年9月19日）。考虑公司GMV增长情况及货币化进程的加快，以及公司持续回购分红，给予FY2027公司PE 10x，对应目标价104.07港元/股。 风险提示：新零售业务竞争加剧，用户留存率不及预期，电商法与反垄断等监管风险增加，公司多部门负责人变动。 （分析师 张良卫、张家琦） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 美联储首次降息后，买什么？ 事件 海外市场回顾（8月19日-9月19日）：股市：欧美股指涨幅靠前，德国DAX、标普500涨幅领先，而亚太股市表现不佳，日股、韩股涨幅相对落后；商品：软着陆预期升温下，铜价表现优异，其次是降息影响的黄金，而原油价格表现不佳；外汇：受9月降息预期影响，美元持续回落，其余货币如英镑、日元等相应走强。 观点 我们观察的全球投资趋势： 9月美联储正式降息50bp，意味着美国开始进入宽松周期。降息落地后，后续资产如何演绎？ 以史为鉴：我们认为本轮更接近预防式降息。 复盘1980年以来降息周期，大致可以分为预防式降息和衰退式降息。其中，衰退式降息通常发生在经济出现明显衰退时，旨在刺激经济，降息幅度往往更高；而预防式降息多发生在经济基本面走弱，存在下行风险时，以防经济出现大规模衰退，降息幅度和持续时间通常程度较轻。 本次降息为预防式降息的理由：1）通胀方面，本轮去通胀相对顺利，CPI同比相对于历史平均更低，核心通胀也与历次预防式降息平均读数较为接近；2）就业方面，就业市场表现出较高景气度，失业率远低于历史平均，新增非农就业人数也维持在中位水平；3）经济层面，本轮降息前实际GDP环比折年率维持在3%左右，与预防式降息平均4.3%的增速较为接近，远高于衰退式降息平均增速。 综上，本轮经济景气度不低，并未呈现出衰退迹象，可以看作是一次预防式降息周期。 预防式降息下，一般美股表现更为突出： 美股：通常降息后1个月是美股上涨的重要窗口，受益于降息带来的流动性宽松和估值抬升。但此后不同类型降息周期有所分化，长期来看预防式降息更利好权益资产，历次预防式降息美股涨幅均靠前。在美国经济软着陆的情况下，降息有助于进一步降低企业融资成本，改善盈利能力。 美债、美元：1）美债通常抢跑降息周期，由于对经济和利率下行的预期，在降息前美债价格倾向于快速上升，而降息打开后1-2月内涨幅则有所收窄，尤其是在预防式降息阶段，由于经济基本面相对更强，一定程度会压制债市表现，相反在衰退式降息背景下美债表现则“一骑绝尘”。2）美元往往伴随美债收益率下行而有所回落，但经济基本面的走势也可能会支撑美元走势，例如2014年，降息开启，美国经济软着陆，经济表现强劲，美元指数走势相对平稳。 商品：1）铜：在大部分降息周期内下跌；2）黄金：在降息周期中随着利率和美元的下行，黄金价格多数上涨，在衰退以及避险情绪快速升温的区间更明显，黄金价格涨幅更大，比如2008年金融危机，但在经济企稳的区间中黄金并不是最优选择。3）原油：并未呈现明显规律，一定程度上取决于供求格局和地缘政治冲突的变化。 此次降息后，各类资产如何交易？ 1、美股：回溯过去3轮预防式降息，我们发现在降息前后，信息技术、医疗保健等成长股以及金融为代表的周期板块表现往往更优，对利率变动更加敏感，更加受益于降息带来的流动性宽松。 基于此，我们认为未来，美股相对确定的投资主线是： 1）利率敏感型：小盘成长&生物科技、金融、地产。 风格上，小盘成长可能会跑赢大盘。一方面，降息减弱中小企业短期债务压力，提升盈利预期及估值；另一方面，在降息的背景下，美国经济“软着陆”提振中小盘情绪，因此通过复盘，以罗素2000成长为主的小盘成长，在降息开启后的3、6、12个月后的升幅分别是1.8%、12.1%和47.7%，基本都高于大盘（标普500）的2.3%、7.3%和7.8%。 行业上，最大的“赢家”可能是生物科技股。一是降息后所带来的确定性高，结合目前仓位结构来看，生物科技仍处于较低分位水平，因此生物科技具有有利的仓位结构，或是降息交易弹性最大的交易；二是受益于AI兴起，biotech已成为全球投资的重要方向。 另外，金融、地产直接受利率影响较大，有盈利支撑，两大行业后续可能仍有不错涨幅。 2）防御型：公用事业。公用事业行业既受益于利率下行带来的电力投资上升，同时也可对冲经济放缓的风险。 相对有顾虑的是科技行业，最大的担心是去杠杆。虽然从折现角度，美联储降息有利于美股抬估值。不过：1）科技企业目前有大量在手现金，降息对其再融资的影响偏小。2）以英伟达为首的科技股可能再次出现去杠杆。3）从情绪的角度来看，虽然近一个季度以来，“美股7姐妹”仍是最拥挤的交易，但是看多情绪已经在不断减弱，从7月的70%下降至9月的不到50%。 2、美债：预计先下后上。美债利率对于降息周期的“感知”通常最为敏感，复盘1994年以来各轮降息周期，10年期美债收益率均出现明显下行。而在降息靴子落地后，考虑到此前降息预期打得过于饱满，美债收益率下行动力明显不足，反而会出现回调。 3、美元：中枢回落，但幅度有限。降息周期，美元通常回落。不过考虑到美国经济基本面较为有韧性，相较于中、欧经济的表现仍强，所以在一定程度上支撑美元中枢，回落的程度上可能较为有限。 4、黄金：阶段性谨慎。1）考虑本次降息拟为预防式降息，2024 年美国经济若实现“软着陆”，黄金上涨空间可能会低于市场预期。回溯历史，在预防式降息背景下，黄金的涨幅明显低于衰退式降息。2）通胀可能比政策利率冷却得更快，实际利率将保持相对高位，一定程度上也会拖累金价上涨。3）比特币可能会继续分散黄金配置。现货比特币ETF已成为重要资产配置类别，机构投资者逐渐将“数字黄金”（比特币）列入投资组合，这也会分流一定的黄金配置需求。 风险提示：地缘政治风险超预期；美联储降息超预期；美国经济硬着陆；历史经验不代表未来等。 （分析师 陈李、陈梦） 美联储降息落地后，A股买什么？ 经济软着陆背景下，美联储罕见以50bp降息开局，虽然鲍威尔发言释放鹰派信号（“不急于行动”、只是“适度校准政策立场”），但点阵图指引中五个季度200bp的降息幅度仍超出市场预期。本轮降息靴子落地，将对A股产生怎样的影响？降息周期如何进行行业配置？ “刻舟求剑”地看，历史上美联储降息后，美股和A股各板块如何表现？ 美股方面，1995年以来的6轮降息周期中，标普500整体上涨。分板块来看，降息后信息技术和通讯服务板块涨幅领先，消费、工业、材料等顺周期板块先弱后强，胜率逐渐提升。在3轮预防式降息中，医疗保健行业表现均较为亮眼。A股方面，2000年以来的4轮降息周期中，食品饮料、电力设备、美容护理等成长板块平均涨幅突出，利率敏感行业如医药生物、电子也往往在降息后6个月内表现出色，整体而言成长方向优于价值。 当然，每轮降息周期的背景不尽相同，不应简单基于历史规律研判后市表现。就本轮而言，虽然降息50bp后静态的绝对利率水平仍处于历史偏高位，但向明年年末推演，美联储五个季度200bp的降幅仍较可观，明显高于1995年、1998年和2019年预防式降息75bp的幅度，考虑到边际变化，资产的估值修复值得期待。 本轮美联储降息开启前，A股并未提前反应，存在预期差和交易空间。 今年以来，A股在交易变量上展现出“重内轻外”的特征，市场倾向于对国内基本面和政策面预期作提前交易，这也诞生了517地产政策出台前的政策博弈行情，然而对外部变化的反应则相对“迟钝”，美联储降息前，市场交易层面并未给予足够重视，与港股的回暖反弹不同，9月以来A股量能仍偏承压、价格处于底部区间。 原因在于，许多投资者对于本轮降息周期中A股能否明显受益持偏谨慎的态度，普遍观点认为，美联储的降息将为国内货币政策腾挪出更多空间，汇率掣肘有望缓解，但国内基本面预期的修复仍有赖于更多内部问题的解决，包括有效需求改善、财政发力、地产政策的落实等等。我们认为，当前市场对于全球流动性拐点这一外部因素存在明显低估，诚然，内部因素向好对基本面的改善或更为直接，外部因素的对内传导过程往往较为复杂，但也正因市场存在一定程度的低估，基于外部积极因素变化的交易具备预期差和潜在空间。 具体解构来看，从海外流动性到国内基本面的传导路径如何实现？ 市场普遍会把流动性与基本面“一分为二”地看待，而流动性与基本面实际上是互为因果的关系，流动性宽松的背后是美国经济基本面的走弱，包括通胀下行、就业降温，而流动性宽松又会逐步传导至基本面。 上一轮加息周期中，得益于疫情期间美国政府大规模财政补贴以及美股繁荣带来的财富效应，美国经济各部门间展现出显著的轮动特征，制造业与服务业明显分化，美国和全球制造业需求在高利率环境下有所承压，也使得我国制造业投资回报下行。海外流动性到国内基本面的传导，可以从宏微观两个视角进行解构：1）从宏观层面来看，美联储加息阶段，紧缩的金融条件对全球制造业需求和生产补库活动形成压制，直接影响我国制造业的量价与盈利水平；2）用微观企业的套利思维来看，联储加息周期中，我国出口为导向的制造业投资回报与美债投资收益间的差值逐步缩小，并且至2024年中，该值已经降至近10余年来的历史最低水平3pct，意味着对于具备全球竞争力的中国制造型企业而言，在海外高利率环境中结汇并进一步投产的性价比较低。 因此反之，联储降息后，一方面，耐用品需求有望企稳上行，今年一季度金融条件边际宽松后美国地产改善、相关制造业景气修复对于我国出口需求的正向传导或将再度演绎。另一方面，海外利率下行周期，企业结汇和扩产的积极性也将提升，我国制造业盈利和投资回报将得以改善。 降息窗口打开后的行业选择 当前，海外流动性拐点已经出现，随着美联储降息进程的逐步推进，国内基本面有望基于外需的修复迎来改善。基于高胜率和高赔率不可兼得的原理，股价拐点通常早于景气拐点出现，目前阶段，A股配置应切换为赔率思维，把握流动性拐点附近的赔率交易机会，待基本面出现实际改善迹象，再逐步转向确定性的胜率交易。可以从两大主要方向挖掘行业配置机会： 一是，股价超跌而基本面/基本面预期边际改善的领域。上一轮加息周期开启时，资金从新兴市场回流欧美，彼时恰处于估值高位的成长股“首当其冲”，从调整幅度来看，22年至今一级行业中食品饮料、电力设备、美容护理、医药生物等板块估值明显回落，二级行业中光伏锂电、部分消费品、军工领域细分下行显著。其中部分行业基本面磨底，但股价位置已经充分甚至过度反馈了悲观预期，股价向上修复的可能性较大。建议关注军工、储能、锂电等方向。 二是，美元利率敏感型资产。本轮美联储降息幅度较大，叠加此前3轮预防式降息中医疗保健行业表现较优、或对A股形成映射，建议关注创新药、新能源等利率敏感型资产的估值修复机遇，以及受益于美国地产需求上升的相关出口链条。 此外，我们仍建议关注以电子等科技硬件为首的高景气方向，以及具备政策支持且有独立产业逻辑、对内外需波动性相对“不敏感”的品种（低空经济、自动驾驶、车路协同、半导体设备等）。 总结 总结而言，我们认为，当前市场对于全球流动性拐点这一外部因素存在明显低估，具备预期差和交易空间。海外流动性拐点已经出现，随着美联储降息进程的逐步推进，国内基本面有望基于外需的修复逐步迎来改善。目前阶段，A股应切换为赔率思维，从四个视角筛选机会：1）股价超跌而基本面/基本面预期边际改善的领域；2）美元利率敏感型资产；3）高景气方向；4）产业趋势/产业政策预期强化的板块。 风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治风险。 （分析师 陈刚、陈李） 行业 计算机： 数据要素近期发展更新，破晓之光 投资要点 “数据二十条”发布以来，各地陆续发布公共数据相关政策，开展“数据要素×”试点。各地政策中虽然都明确了公共数据的范围，提出公共数据授权运营的试行模式以及合规要求，但提出的授权运营模式、产权登记要求等都有所不同。国家数据局鼓励地方先行先试，评选了“数据要素×”、国家数字经济创新发展试验区建设等一系列标杆案例。如建立工业数据空间推进产业链上下游加强信息共享，融合农情、植保等数据提供历史病害、监测分析等服务，融合材料数据以提升开发效率等。 上市公司积极推进数据资源入表，银行拥抱数据资产质押融资：根据首经贸资产评估研究院统计，2024半年报中共有33家上市公司披露了数据资源入表的相关事项，数据资源入表金额合计达5.05亿元，较2024Q1增加了4.02亿元。如每日互动数据资源2024年中报期末余额为2333万元，是其在用户授权同意的前提下合法收集的包括设备信息、网络信息、场景信息、APP特征等具体数据；中远海科数据资源2024年中报期末余额为879万元，来自该公司“船视宝”系列产品，该产品通过收集航运相关信息，建立航运大数据集，为用户提供多种服务。各地银行广泛参与数据资产质押融资。据零壹智库不完全统计，截至2024年6月24日，公开报道的商业银行数据资产融资或授信总额已达到4.7亿元，其中2023年约为2.7亿元，2024年截至6月24日超过1.9亿元，融资金额从百万量级到千万量级不等。 公共数据放开仍然缺乏顶层设计支撑。市场对数据要素发展仍然存在担忧，主要有以下三方面：1）公共数据放开后的安全性问题；2）数据加工运营的合法性问题；3）数据市场化的商业模式和市场空间。 我们认为未来政策可能围绕以下两方面解决合规和安全问题，而一旦合规和安全问题解决，各地有望积极放开数据供给，促进新商业模式发展。 1）公共数据分级分类，明确可以授权运营的范围以及运营机构要求，明确收益分配机制。 2）详细解释数据相关的三种权利：数据持有权、数据加工使用权、数据产品经营权。 近期国家数据局频繁发声，为政策预热。2024年7月，国家数据局局长刘烈宏在2024全球数字经济大会上表示，国家数据局今年将陆续推出数据产权、数据流通、收益分配、安全治理、公共数据开发利用、企业数据开发利用、数字经济高质量发展、数据基础设施建设指引等8项制度文件。近期，国家数据局表示，有关公共数据、企业数据资源开发利用的两份文件将于今年年内陆续出台，个人数据资源开发利用的相关政策也在加紧研究当中。 国家数据局明确未来政策的方向和时间线，我们认为内容和强度有望超预期。党的二十届三中全会《决定》提出，“建设和运营国家数据基础设施，促进数据共享。加快建立数据产权归属认定、市场交易、权益分配、利益保护制度，提升数据安全治理监管能力，建立高效便利安全的数据跨境流动机制”，对于数据要素充分重视，我们预计顶层制度设计文件内容和强度有望超预期。 建议关注：1）国资云系列：云赛智联、易华录、广电运通；2）垂直系列：久远银海、中科江南、国新健康；3）锐度系列：熙菱信息、科创信息。 风险提示：政策推进不及预期，行业竞争加剧。 （分析师 王紫敬） 石油石化： 全球油气公司资本开支和发展战略 全球上游资本开支增长有限，2024E全球原油产量增幅有限。根据IEA预测，2024E全球上游资本开支增速约9%，绝对值仍低于疫情前水平。我们将国际主要油气公司拆分为三大类：欧美系综合能源公司、美国页岩油公司、亚洲&南美洲地区国家石油公司。2024E，综合资本开支和原油产量来看： 欧美系综合能源公司整体缩减上游资本开支，维持稳产的政策； 美国页岩油公司原油有增产但幅度放缓，大中型企业之间并购行为频繁，行业集中度提升； 沙特阿美加大上游资本开支力度，控制原油产能，加大天然气领域投资；圭亚那的原油产量预计同比增幅25%；巴西石油的原油产量预计同比增幅3%； 三桶油上游资本开支预计继续增加，中海油的原油产量预计增幅7%，中石油、中石化的原油产量同比增幅较小。 我们预计全球原油供需基本保持平衡： 供给端：全球总供给增长，但增速放缓。对于非OPEC国家，2024E，全球供给增量主要来源于美洲OECD、美洲非OECD地区，但北美页岩油资本开支不足，增产速度放缓，加拿大油砂增产速度放缓。欧洲、亚洲、大洋洲、俄罗斯的油田增量有限，并可能存在油田衰竭问题。我国方面，中海油继续增产，但是两桶油产量几乎不增长。中东、非洲非OPEC不受减产限制，但是也没有增产能力，过去几年没有新增投资。对于OPEC国家，假设通过调节产量来维持全球原油供需动态平衡。 需求端：全球原油需求增长，但增速放缓。对于OECD国家，假设美国原油需求仍较稳定，欧洲、亚洲、大洋洲经济下滑。对于非OECD国家，欧洲非OECD经济下滑，中国经济弱复苏，东南亚、南亚、中东经济发展增速快，拉美、非洲地区经济有增长。 风险提示：1）供给端：OPEC+减产联盟维护全球原油市场供需平衡的决心和对高油价的诉求不及预期，导致大幅增产；美国页岩油增产超预期。2）需求端：美国经济是否衰退及程度；中国经济运行情况，中国原油需求达峰情况。 （分析师 陈淑娴） 电力设备： 国内销量亮眼+海外大储爆发 产业链旺季持续 电动车行业2024年9月策略 8月国内电动车销量亮眼，全年维持25%左右增长预期，欧美和其他地区销量增速持续偏弱。国内8月销量110万辆，同环比+30%/+11%，渗透率45%，同环比+12.1/+1.0pct，表现亮眼，其中纯电车型特斯拉、吉利银河等销量亮眼，份额环比提升3pct。8月电动车出口11万辆，同环比22%/6%，累计82万辆，增13%，全年预计20%增长至140万辆。1-8月国内电动车704万辆，同比增31%，全年保守预期1185万辆，增长25%。欧洲主流9国8月销量12.6万辆，同环比-39%/-20%，主要由于23年8月德国抢装基数较高，渗透率23%，同环比-8pct/+3pct，24年销量持平至290万辆。美国8月销14.8万辆，同环比+13%/+17%，渗透率10.4%，环比+0.5pct，24年销量预计同增12%至164万辆。24年全球电动车销量预期20%左右增长，25年略微降速至15%，26年随着海外车型推出，预计增速有望恢复至20%。 储能拉动，9月行业排产明显向上，行业Q3环比增10-20%，预计景气度将延续至11月。9月景气度依然较好，主要受益于海外储能拉动。欧洲、新兴市场储能需求爆发，Q3大订单密集落地，包括阳光中东7.8GWh、比亚迪智利3GWh项目，叠加美国26年加征关税24H2提前备货，需求前置，预计24-26年海外大储需求150/215/284GWh，增长103%/43%/32%。9月电池排产好于材料，材料分化较明显，隔膜龙头9月排产环比持平，铁锂、电解液环增5%-10%。行业Q3环比增10-20%，预计景气度将延续至11月。 Q2-Q3预期电池单位盈利相对稳定，铁锂、电解液及负极单位盈利磨底，结构件降价预计单位盈利微降。Q2起铁锂、电解液六氟、铜箔及部分辅材维持除龙头外全行业亏损，盈利磨底行业逐步出清，结构件Q2单位盈利稳定，Q3降价影响预计环比微降，负极龙头成本优势显著，Q3起低端产品占比提升预计单位盈利小幅下行，前驱体受镍价上涨盈利反弹，电池龙头依托客户结构、成本优势，盈利仍好于二线。 投资建议：看好竞争格局稳定、盈利优势明显，且有储能加持的标的，首推宁德时代、比亚迪，其次看好亿纬锂能、科达利、湖南裕能、尚太科技。同时推荐新宙邦、璞泰来、天赐材料、中伟股份、天奈科技、华友钴业、容百科技、当升科技、永兴材料、中矿资源、赣锋锂业、天齐锂业、威迈斯、恩捷股份、星源材质、德方纳米、曼恩斯特等。 风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格波动、投资增速下滑。 （分析师 曾朵红、阮巧燕） 个股 杭叉集团（603298） 拟投建泰国制造公司与马来西亚销售&租赁公司 继续完善全球化布局 事件：2024年9月18号，公司董事会会议审议通过两项海外投资议案（1）拟投资建设马来西亚有限公司，主要从事叉车的销售、租赁等业务，（2）拟投资建立泰国制造公司，主要从事叉车和高空作业平台的生产销售，锂电池的组装和销售。初步规划形成年产万台平衡重叉车、剪叉式高机和臂式高机的产能。 投资要点 海外布局进一步完善，国际市场竞争力增强 叉车行业正处在锂电化转型的窗口期，也是国产叉车海外弯道超车的窗口期，而叉车销售to B为主，渠道建设力度影响市场拓展节奏。杭叉把握机遇，主动加快国际化进程的推进。2024上半年公司新投资设立欧洲租赁公司，9月又拟新设马来西亚公司，从事销售和租赁等业务。锂电叉车维保频次低，后市场服务需求量少，租赁业务开展相对容易，且公司有望凭借租赁业务更快地提高客户对锂电叉车的接受度。截至目前，公司为海外销售布局最为领先的企业，在欧洲、北美、南美、东南亚、大洋洲等已有10余家销售公司和配件服务中心。此外，公司拟新设泰国制造公司，初步规划形成年产万台平衡重叉车、剪叉式高机和臂式高机的产能，海外产能布局有望增强国际市场竞争力。 受益锂电产品出海，2024上半年公司业绩增速稳健 2024年上半年公司实现营业总收入86亿元，同比增长4%，归母净利润10亿元，同比增长29%，利润增速高于营收，我们判断系（1）产品结构优化，高毛利率的海外、电动化产品占比提升。（2）公司联营企业中策海潮上半年确认投资收益2.3亿元，同比增长31%。展望Q3，公司业务结构优化逻辑延续，钢价低位震荡，业绩有望延续稳健增长趋势。 行业景气度磨底，可期待国内政策推进、海外渠道库存消化后需求复苏 叉车行业需求来源于（1）制造业、物流业投资规模增长，对搬运工具需求提升，（2）人工成本提升，工厂、仓库等对工作效率的要求提高，机器替人为趋势。2014-2023年全球叉车销量CAGR为7%，国内/海外分别为13%/4%。短期来看，行业国内景气磨底，70万台年销量基本均为存量更新需求；海外经销商库存处于消化期，行业新签订单增速已下滑1年有余（2022-2023年），Q2龙头丰田、凯傲在手订单环比回升约9%，反映库存消化，新订单边际改善。下半年，国内原材料价格仍低位震荡，且海外收入增长，占比被动提升，叉车企业利润率有望维持较高水平。中长期看，国内外锂电化率提升仍有空间，助力结构优化+出海。2023年国内、海外锂电化率（锂电平衡重叉车占总体叉车的比重）分别为19%/13%，提升空间广阔。市场较担心美国风险，我们测算美国市场占全球销量、规模比重分别约12%、18%，且对电车诉求弱于核心市场欧洲，双龙头美国收入占比不足10%，实际影响可控。此外，随2021年开始销往海外的叉车机龄增长，后市场服务将接力新机销售创造新增长点。 投资建议：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测20.5/24.3/29.3亿元，对应PE为11/9/8倍，维持“增持”评级。 风险提示：地缘风险、产品结构改善不及预期、海外市场拓展不及预期。 （分析师 周尔双、韦译捷） 阿里巴巴-W（09988.HK） GMV增长受益复购心智与支付互通 期待全站推革新拉动CMR收入提升 投资要点： 淘天店铺逻辑构建全SKU生态，全面覆盖消费者需求体验，当前竞争格局下以扶持淘宝供应链为第一要务：淘天通过对店铺的流量奖励机制培育了最综合的购物体验，并构建了以品牌为核心的全SKU生态，“搜”和“逛”的有效性形成护城河。拼多多以集中流量扶持有限SKU形成价格冲击，但当前拼多多商品的成本优势逐渐下降，主要在于1）物流和佣金费用上涨；2）淘天全面复制促销策略，通过补贴和推广工具革新等方式扶持中小商家、打造低价供应链。 GMV端，淘天以百亿补贴培育用户粘性，联通微信支付有望带来用户增长新动力：近年电商平台的网民渗透率已接近极限，在微信月活用户较淘天高1.3亿的背景下，淘天联通微信支付有望打开用户增长新空间。更加廉价产品供给模式将提升订单频次切换，大力补贴下用户粘性不断提升，持续带动GMV提升。 CMR端，公司流量向淘宝倾斜，期待全站推广革新提升货币化率：公司对淘天商户收取0.6%的技术服务费，实质上形成了新的Take Rate空间。全站推广工具革新初见成效。新工具在帮助中小商家加速起量、提升广告ROI方面作用明显，Take Rate水平也有所增长，预期将形成GMV和CMR收入提升的良性循环。 盈利预测与投资评级：考虑淘天业务和国际业务的投入仍维持在较高水平，在GMV增长超预期的当下，我们认为FY2025Q1公司整体EBITA Margi仍处于恢复阶段。因此给予FY2025/FY2026/FY2027 EPS为8.07/8.74/9.47元的盈利预测，对应PE为9.7/8.9/8.2倍（港币/人民币=0.91，2024年9月19日）。考虑公司GMV增长情况及货币化进程的加快，以及公司持续回购分红，给予FY2027公司PE 10x，对应目标价104.07港元/股。 风险提示：新零售业务竞争加剧，用户留存率不及预期，电商法与反垄断等监管风险增加，公司多部门负责人变动。 （分析师 张良卫、张家琦） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
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