华泰 | 固收:从“常识”中找机会
（以下内容从华泰证券《华泰 | 固收:从“常识”中找机会》研报附件原文摘录）
9月华泰固收问卷显示，投资者最关注的话题仍是政策，对降准、降息仍有高期待。多数投资者认为后续长端/超长端利率将低位震荡，对十年期国债区间判断普遍在1.9%-2.2%之间，债券和黄金仍是最偏好资产。当前债市的普遍感觉是趋势仍在，但空间越来越难测。敬畏趋势的同时从“常识”中找机会。同业存单和 5-10年期品种是曲线凸点，无论从相对价值还是从绝对票息看更具性价比。而30年国债与10年等利差过低，我们建议观望为主。如果降准降息落地，市场情绪阶段性演绎到极致，可以考虑兑现以防范财政加码等可能扰动。政策窗口期需提高负债端稳定性和操作灵活性。 点击小程序查看研报原文 核心观点 投资者最关注的话题仍是政策 8月经济数据仍有惯性，财政收入也有边际回落，市场对政策关注度再度升温。财政加码是关键，10月份有望见分晓。货币政策也进入发力窗口期，我们认为9月底至10月或有一次降准，即便不调整OMO利率，如果对存量房贷利率进行下调也能起到实质降息的效果。但跨季资金面预计会维持在紧平衡状态。监管态度方面，8月以来央行买短卖长+基本面环比走弱+美联储降息致市场对央行卖债的担忧有所减弱，但2.0%整数关口可能仍会是政策的敏感点位。此外，关注美联储降息周期开启对国内货币政策空间、股市流动性等长期影响。 债市趋势的看法偏一致，风险点仍是财政刺激和机构行为 当前十年国债已临近2.0%，且四季度经济仍有较强的运行惯性，债市仍在顺势阶段，不能轻言逆转。但考虑到央行调控压力+财政发力窗口期+资金面紧平衡+季节性因素，长端利率低位震荡是大概率事件。风险方面更多投资者担忧财政刺激，但监管和机构行为也是重要风险点。例如基金免税政策何时取消（冲击较大）、以及理财低波模式何时消耗殆尽（当前理财积累的浮盈和低波模式对市场波动的抵御幅度或在20bp上下）等。至于存量房贷利率下调的影响，或更多是银行息差压力→存款利率→存款搬家、比价效应的利多逻辑。通胀阶段性回升对债市影响预计不大。 空间判断“随行就市”，曲线平坦化成主流判断 投资者普遍认为未来三个月十年国债的区间在1.9%-2.2%，中枢再度“随行就市”下移15bp。当下十年国债突破2%虽存在一定阻力，但“顺势”下也难是“终点”。至于2%以下行至何处目前尚缺乏参照系。上限方面，结合理财行为和财政发力幅度的估计，20BP的调整空间或已比较极限，对应点位2.2%左右。曲线形态方面，投资者对收益率曲线看法分歧度降低，平坦化成为一致预期。往后看，期限利差进一步收窄的空间已经非常有限。信用利差主流判断为明显缩窄，再度走阔的难度较大。 投资者在大类资产中偏好债券和黄金，操作思路偏好波段、久期 大类资产方面，投资者对债券和黄金的偏好度处于领先地位。操作思路上，多数投资者偏好波段操作和久期调节，我们推荐品种选择+波段操作>久期>杠杆>信用下沉，博弈四季度关键时点的波段机会及曲线陡峭化。我们建议是“相信常识”找机会。比如，同业存单和 5-10年期品种性价比较高的点；而30年国债与10年等利差过低，建议观望为主。近期黄金表现强势，避险情绪+美联储降息周期仍利好其配置价值。美债利率短期有一定“利多出尽”意味，中长期视角下仍建议保持多头心态。美股短期仍建议略偏谨慎。国内股市重申小幅博弈9~10月政策窗口期博弈机会。 风险提示：房地产政策超预期，地缘风险超预期。 正文 本周策略观点：从“常识”中找机会 上周税期资金面偏紧，9月LPR“按兵不动”，但债市延续强势表现，收益率继续下探。周三，资金偏紧，短债收益率上行。但前一周（9.14）公布的经济数据及假期出行数据偏弱，长债收益率下行，30年国债利率创新低。周四，美联储降息50bp，早盘收益率下行。随后在税期资金紧张+A股由跌转涨下，债市出现一定止盈情绪，收益率转上，全天看收平。周五，9月LPR报价不变，市场预期落空，收益率则延续下行。叠加午后资金边际转松，债市情绪偏强直至尾盘。全周来看，10年国债和10年国开较前一周五分别下行3BP至2.04%和2.12%，30年国债下行7bp至2.15%。10-1年国债期限利差较前一周下行，信用利差有所分化。 近日债券市场表现强势，方向分歧不大，但行情演绎速度让投资者感到“措手不及”。当前十年国债趋势上还没有看到逆转迹象，但收益率进已经“失锚”，历史锚、资金锚纷纷失效。在此背景下，我们在9月20日进行了本期债市问卷调查，在此对结果简要汇总分析，以飨投资者。 本期调查结果显示： 1）宏观话题：主要集中于稳增长政策，也有部分投资者关注监管政策与央行买卖国债及机构行为，对经济高频数据、人民币汇率走势和美联储降息等关注不多。 2）政策方面：投资者对降准、降息仍有非常高的期待。多数投资者认为跨季资金面将偏紧、四季度经济将保持现状。对于四季度CPI回升，普遍判断对债市影响偏中性。 3）债市方面：多数投资者认为后续长端/超长端利率将低位震荡、存量房贷利率调降对债市利多，最担心的债市风险点是财政政策加码。点位上，十年期国债普遍判断在1.9%-2.2%之间，信用利差多数看收窄，曲线形态判断平坦化。 4）操作方面：波段和久期调节仍然是投资者较青睐的策略，品种上仍然最偏好长端/超长利率债、短融及同业存单，对中短端利率债偏好度下降。 5）大类资产：债券、黄金仍更受青睐，现金资产偏好上升，对房地产判断依然谨慎。 具体分析如下： Q1：（多选）您当下最关心的宏观话题是？ A1：问卷显示，“国债增发等稳增长政策”是当下投资者最关注的话题，此外还有不少投资者选择“监管政策与央行买卖国债”和“机构行为”，选择“经济高频数据”的相对不多，至于“美联储降息”和“人民币汇率走势”则少有关注。 点评：8月经济数据仍有惯性，9月高频数据季节性好转，这使得市场的政策预期再度升温。当前经济主要的拖累项在地产和社零，简言之内外需有所分化。其中地产总体处于惯性下滑的状态，而社零修复的加速度有所减弱，成为环比层面主要的拖累。这背后一是广义财政受到财力制约，二是企业降本增效，三是居民支出增速下台阶、量价结构变迁等。此外，财政收入也有边际回落，8月一般预算收入同比下降2.8%，政府性基金预算收入同比下降34.4%，均较7月边际回落，客观上要求财政及时且足量发力，这不仅仅是稳增长，同时也是防风险。 我们认为，财政加码是关键，10月份有望见分晓，一方面可给予地方政府更多直接性的转移支付，以稳定其他服务业相关的公共开支部分；另一方面稳定经济循环，提供更多的内需支持，而三季度经济数据出炉、政治局和人大会议都在10月份。 除了财政之外，货币政策也进入发力窗口期，虽然上周LPR降息预期暂时落空，但不能排除后续降准、降息的可能，存量房贷利率也有必要性适时下调。地产近期出现政策放松迹象，北京宣布适时取消非普住宅标准，但效果还需观察，后续收储、税收等政策也可以小幅取代。 与8月相比，市场对监管政策和央行买卖国债的关注度略有下降。主要是8月央行卖出长债的同时还大量买入短债，9月大行买短债的行为仍在继续。这一方面表明央行无意主动收紧流动性，另一方面短债利率的持续下行反而凸显了长债的性价比，机构不得不沿着曲线寻找长债机会。加上基本面环比走弱和美联储降息，市场对央行卖债的担忧已经逐步减弱。但我们认为2.0%整数关口依然会是政策的敏感点位，一旦突破不排除央行出台更强力干预措施。 此外，上周美联储降息靴子落地，幅度为50bp。作为4年以来首次降息，50BP的幅度并不算小。短期看，由于市场在会前对降息定价已经较为充分，A股等反应并不大。长期看，美联储进入降息周期有望进一步减轻人民币汇率压力，并打开国内货币政策空间，股市流动性也有望得以改善，长期影响值得关注。 Q2：（单选）近日债市利率再创新低，您认为后续长端、超长端利率会如何演绎？ A2：仅有10%的投资者认为后续长端、超长端利率会“向上调整”，40%的投资者认为会“向下突破”，剩余绝大部分投资者认为会“低位震荡”。 点评：近两周债市表现强势，十年国债已经临近2.0%，但投资者心态仍较为乐观。从基本面趋势看，当前债市仍在顺势阶段，不能轻言逆转。不过2.0%可能是阶段性的阻力位，一是对央行而言，十年国债突破2.0%整数关口，可能面临一定调控、舆情压力。二是当前处于政策敏感期，尤其财政政策发力的窗口期逐渐到来，市场博弈心态将加剧。三是资金面整体处于紧平衡状态，央行看似也没有放松短端资金的意图，后续跨节跨季扰动下，债市负carry的格局很难有变化，只能靠缺乏稳定性的交易盘资金支撑。此外四季度债市波动历来会加大，不排除部分机构落袋为安。而30年国债和10年国债利差已经收敛到10BP左右，安全边际不高。总之，短期看，长端超长端利率低位震荡是大概率事件，而进一步打开下行空间，需要确认财政政策加码缺席，或央行态度出现软化。当然，相比不确定的节奏判断，我们更加敬畏基本面逻辑下的趋势。 Q3：（单选）如果存量房贷利率下调，您认为对债市有何影响？ A3：超半数投资者认为存量房贷利率下调“利多”债市，选择“利空”和“无影响”的投资者较少。 点评：我们认同多数投资者的选择。历史上看，地产下行周期中，房贷利率调整都是常用工具，但政策主要面向新发放贷款，存量房贷利率调整主要是跟随LPR下调。本轮存量房贷第一次下调在2023年8月，央行和金管局发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，明确存量首套房贷利率可通过新发贷款置换、协商变更合同两种方式进行调整。自2023年9月25日起，商业银行对符合条件的存量房贷进行批量下调。根据央行23年Q4货币政策执行报告，“已有超过23万亿元存量房贷的利率完成下调，调整后平均加权利率4.27%，平均降幅73BP”。不过上一轮存量房贷利率下调也存在约束：一是存量房贷利率下调受到“下限”限制，与新发房贷利率利差拉大；二是23年8月存量房贷利率下调仅适用于“首套房”（符合新政策下的首套房认定标准即可）。 总之，考虑到新增房贷利率仅3.45%，与存量房贷利率利差较大，稳增长政策出台的紧迫性较高，故下一步降存量房贷利率政策出台的概率较大。具体方向来看，例如1）可能允许更高的调降幅度，降低“下限”限制；2）不局限于“首套房”，放宽存量房贷下调的范围；3）允许利率调降时点更加灵活；4）“转按揭”是否重启？目前转按揭可控性不佳，容易引发银行体系风险。制约存量房贷调降的因素主要是银行净息差水平已经很低，需要在居民房贷和银行体系风险中间取得平衡。因此，多方博弈之下，小幅降低存量房贷利率的概率较高（此前市场预期的80bp或很难实现）。 降低存量房贷利率对债券市场的影响或具有两面性，从投资者选择来看，大家更倾向于做利多解读。具体来看： 首先，降低存量房贷利率将释放一定的居民消费潜力，潜在利好经济，对债市略偏利空。在2024年9月2日发布的报告《稳增长、稳预期“窗口期”或将开启》中，华泰宏观组测算，若降息100bp，能够节省居民利息开支2500-3000亿元。如果居民节省的利息开支全部用于消费且不考虑消费的乘数效应，对GDP拉动作用不大，仅为0.3%左右。考虑实践中，居民节省的利息开支只有较少部分用于消费，对于经济的拉动将大打折扣。 其次，降低存量房贷利率加大银行息差压力，存款利率下降的紧迫性提高，从存款流向非银、资产比价效应角度对债市构成利好。据我们测算，以上市银行2023年末数据为样本，若存量按揭利率下调30/50/70/100BP，对应银行息差分别收窄3.9/6.5/9.1/13.1BP，效果更加明显。 综上，从政策效果的角度来看，压缩银行净息差的作用似乎更明显一些，故对债市应影响偏利多。 Q4：（单选）您认为理财积累的浮盈和低波模式能够抵御多大的债市波动（不出现较大赎回反馈）？ A4：44%的投资者选择“10-20bp”，39%的投资者选择“20-30bp”，还有12%和5%的投资者分别选择“30bp以上”和“10bp及以下”。 点评：从问卷结果来看，投资者对理财抵御波动的能力不太乐观。理财的低波资产，如存款、借信托持有的上交所私募债等，相当于组合“安全垫”，能够降低净值波动。此外，理财在与信托合作过程中积累的浮盈还未完全释放，若市场调整，理财可以通过释放浮盈平滑净值。因此，若后续市场调整幅度不大，理财仍可以平滑净值并避免赎回反馈。 但我们同意多数投资者的选择，认为当前理财积累的浮盈和低波模式对市场波动的抵御幅度或在20bp上下。主要的原因，一是与历史相比，2022年底理财赎回潮当利率调整超10bp后，赎回出现。当前与2022年底相比，无论是浮盈还是低波角度都有优势，或能在更大程度上抵御市场波动。二是从8月下旬的小赎回风波来看，信用债的调整幅度在十几bp时，市场开始对赎回反馈有所担忧。 不过更具体的看，不同理财情况有所不同。有些理财子介入低波的时间较早，低波保护充足，积累浮盈较多，业绩基准不太激进，因此能够承受较多市场波动，如30~40bp；有些理财子介入低波时间略晚，能承受的市场波动更小，如20bp；较极端的，也有理财子基本失去了低波保护，能够承受的市场波动非常有限。 因此，短期看，理财仍能够应对小幅度的市场调整。中期看，业绩平衡能力大幅下降，加上投资回报和体验感变弱，需要提防“理财-债基”反馈风险。 Q5：（多选）您认为后续债市最需要关注的风险点是? A5：较多投资者认为后续债市最需要关注的风险点是“财政政策加码”，也有不少投资者选择“央行对债券利率的干预”、“基金免税政策取消”和“理财历史浮盈和低波模式耗尽”，选择“地产政策放松”、“债市估值”和“券商投顾监管”的投资者较少。 点评：十年国债接近2%整数点位，或需关注一些风险因素。从投资者的选择来看，财政加码、央行干预以及基金免税取消是主要风险点。 9月人大常委会财政加码预期未兑现，10月人大常委会是下一个观察时点。财政会否加码，加码规模、方式、投向是主要关注点，目前看，增量工具的规模在1-2万亿概率更高。投向来看，若更多财政资金用于地产去库存、以旧换新、居民端补贴等环节，对经济循环的修复或更为有利，但如果用于化债、转移支付等，则不形成实物工作量，对经济拉动作用更小。 监管态度是债市的扰动因素，但缺少基本面配合之前程度有限。第一，基本面环比趋势延续，后续降息降准的概率仍然较大。第二，央行卖出长债的同时也在买入短债，市场反应也趋于钝化，影响在逐渐衰减。第三，央行可能也不希望发生赎回潮等风险事件，例如8月下旬的小赎回风波中，央行也在第一时间做出反应（资金面放松、指导做市商正常做市等），防止反馈循环强化。 后续的监管政策和机构行为可能是更大的风险点。例如基金免税政策何时取消，若实施将造成较大市场冲击，债基资金回流银行表内不仅仅带来短期市场摩擦，不同投资者的偏好不同也会导致国开-国债利差扩大。以及针对理财低波的监管会否加码，理财低波模式何时消耗殆尽，等等。 Q6：（单选）四季度CPI在基数效应下抬升，您认为对债市的影响是？ A6：绝大多数（89%）投资者认为影响“中性”，9%的投资者认为会“利空”，选择“利多”的投资者仅2%。 点评：当前通胀的核心问题不在于读数本身，而在于经济供求结构失衡，核心在于需求端。从8月数据看，CPI主要支撑因素在于鲜菜鲜果等食品分项的暂时性拉动，而核心商品价格和房租等动能依然偏弱，反映出背后的供需缺口、内生动能不足与产能等因素没有明显变化。更关键的是，度过四季度低基数后，明年初通胀又会面临一个相对高的基数，而届时的外需和消费在基数效应影响下走低，又会重新压制价格水平。总之，我们认为未来相当长一段时间内，平减指数都会以反复为主，转正可能还需要时间和契机，四季度通胀阶段性回升对债市影响总体不大。 Q7：（单选）您如何看待四季度经济走势? A7：53%的投资者认为四季度经济会“保持现状”，24%的投资者认为“短期反弹，然后重回趋势”，18%的投资者选择“看不清楚”，仅有5%的投资者认为是“已经触底，逐步回升”。 点评：我们认为，四季度经济仍有较强的运行惯性，债市趋势上依旧顺势。需求端看，经济循环的反馈效应或有所强化，广义政府受到财力制约，拖累广义财政支出、社会集团零售、限额以上零售等；企业降本增效对社会集团零售可能也有影响；居民层面存在支出增速下台阶、量价结构变迁等趋势，且房价延续环比下跌，工资、资产价格等循环传导可能有所强化，在高能级城市体现更为明显，并向低能级城市传导。供给端看，内需偏弱对生产端的牵引逐渐显现，此前相对偏强的生产端呈现收敛态势，制造业处于被动补库状态，产销率低于季节性水平。对应到产能和价格信号上，当前制造业的供需缺口尚未有效弥合，而服务业的供需缺口或有所扩张，价格信号仍可能有所反复。 不过，当前经济走势也意味着政策预期有所强化，政策仍处在窗口期。最需关注的是财政政策，年内仍可能通过人大常委会加码财政刺激，可能对经济形成一些短期拉动，具体效果需要观察几点信息：一是规模，可能需要显著高于去年才能对市场有所触动。二是落地方式，直接调增赤字的信号意义或相对更强、用途也更为灵活，或能提供相对更强的预期；而特别国债加码不影响赤字率，可以解读为年初安排的“连续几年”额度的提前发行，更多或是节奏腾挪。三是，资金投向是否有实质性转变，改善地方政府财力和积极性或是当务之急，且若更多财政资金用于地产去库存、以旧换新、居民端补贴等环节，对经济循环的修复或更为有利。 而基本面预期的全面逆转还需要更多条件：一是，要逆转当前经济的反馈强化，财政政策需要更系统性、更大力度的发力，需要在规模或投向上扭转总需求不足的趋势和市场预期；二是，价格信号仍需强化，尤其资产价格和前端生产价格需要见到明确的逆转信号，避免形成不利反馈；三是，地产销售、房价等需要企稳，以稳定地方政府和居民部门的经济循环。企业需要看到产能利用率的触底回升，居民部门预期改变；四是，美国大选等不确定性需要尘埃落地，以评估外需的影响。 Q8：（单选）您如何看待跨季资金面? A8：49%的投资者认为跨季资金面会“偏紧”，42%的投资者认为“平稳”，仅有9%的投资者选择“偏松”。 点评：尽管近期降准降息预期在升温，但资金面体感却偏紧。一是，继8月政府债发行大幅放量后，9月政府债供给量依然不少。9月国债净融资预计为3595亿元，而新增地方债预计发行10096亿元，新增地方债发行规模较8月（9379亿元）环比上升。二是，税期资金面扰动+MLF错位投放，银行缺长钱的现状没有改变。三是，季末银行面临MPA考核、流动性考核等扰动，融出意愿受到一定影响，节假日因素也会对资金面带来一定扰动。对央行而言，尽管基本面条件支持货币政策宽松，但目前长债和短债利率都处于低位，资金面转松可能进一步助推做多动力，维持现状或是更好的选择，总体上我们认为9月跨季资金面会维持在紧平衡状态。 Q9：（单选）您认为未来三个月是否会降准、降息（降OMO利率）? A9：绝大多数（70%）投资者认为未来三个月会“降准、降息”，20%的投资者认为“降准但不降息”，选择“降息但不降准”(8%)、“不降准、不降息”（2%）的投资者不多。 点评：从问卷结果看，市场对于降准降息预期空前高涨。目前距离上一次降准已过半年，根据历史规律，央行每4-8个月会投放一次中长期流动性。随着政府债发行节奏加快，降准窗口期逐渐临近，我们认为9月底至10月大概率会有一次降准，不过对资金面的影响总体中性。降息方面，美联储降息和近期的人民币升值创造了相对有利的外部环境，基本面压力加大，10月中发布三季度经济数据，可能是国内降息的窗口。但值得注意的是，当前经济的核心问题并不能靠货币政策解决，且即便不调整OMO利率，如果对存量房贷利率进行下调也能起到实质降息的效果。 Q10-Q11：（单选）您认为未来三个月，十年期国债收益率高点/低点会接近? A10-A11：高点方面，近半数（49%）投资者认为会接近“2.2%”，也有不少（45％）投资者选择“2.1%”，选择“2.3%及以上”的投资者仅占6%。 低点方面，超半数（60%）投资者选择“1.9%”，34%的投资者选择“2.0%”，选择“1.8%及以下”的投资者仅有6%。 点评：投资者普遍认为未来三个月十年国债的区间在1.9%-2.2%，波幅较上月（2.1%-2.3%）增大，中枢再度“随行就市”下移15bp。当下十年国债已“失锚”，2%整数关口的突破或存在一定阻力。而拉长时间来看，若基本面等决定债市行情的根本因素不发生变化，2%可能也难是“终点”。至于2%以下行至何处？由于近期央行买卖国债以及大行持续净买入短端国债的操作，使短期国债利率、甚至整条收益率曲线偏离资金利率，此前的核心定价逻辑“资金利率+期限利差”锚出现阶段性失效，目前尚缺乏参照系。 另一方面，债市目前顺势但逆风，基本面仍偏正面，财政加码、监管政策、理财等机构行为以及市场自身的脆弱性是变数。每年9、10月份机构保存胜利果实心态、政策变数、债券供给都会引发不确定性。我们认为2%“关口”会是短期阻力位，上限方面，结合理财行为和财政发力幅度的估计，20BP的调整空间已经比较极限，对应上限可能在2.2%左右。 即便央行再次降息，7天逆回购下调到1.6%，一年期存单利率调降到1.8%，2.0%的十年期国债可能也已经反映了不低的乐观预期。因此，债市的普遍感觉是趋势仍在，但空间越来越难测。 Q12：（多选）您认为未来三个月，收益率曲线整体会? A12：问卷显示，50%的投资者认为未来三个月收益率曲线整体会“平坦化”，29%的投资者选择“陡峭化”，选择“频繁变化”的投资者占19%，选择“出现倒挂”依然不多（2%）。 点评：与8月相比，投资者对收益率曲线看法分歧度降低，平坦化成为一致预期，选择陡峭化（32%→29%）、频繁变化（34%→19%）的投资者比例下降。 9月以来，10-1年利差呈先走阔-后收窄走势，30-10年利差持续向平坦化演绎。8月下旬以来，央行“买端卖长”操作+大行持续买短债导致3年以内债券利率一度与资金利率、同业存单利率全面倒挂，推动10-1年期限利差走阔。9月中上旬，10年、30年国债利率分别在下破2.1%、2.2%之后继续向下试探，曲线再次向平坦化演绎。截至9月19日，10-1年国债期限利差较月初收窄3bp至65bp，30-10年利差收窄7bp至13bp，再创历史新低。 往后看，期限利差进一步收窄的空间已经非常有限。一方面监管维持“正常的向上倾斜的收益率曲线”态度未变，且央行手中还有子弹，若曲线过度平坦，或继续通过国债买短卖长操作调控曲线形态。另一方面，资金利率偏高仍是制约，中短债已经全面负carry，很难靠市场力量继续下行，长债在当前的基本面环境下也缺乏大幅调整的基础。30-10年利差无论相比历史还是参照海外，或反应了对价格长期、持续的预期偏弱。总体上我们判断曲线走陡的概率高于走平。 Q13：（单选）您认为未来三个月，以3年AA+中票为代表的信用债信用利差整体会? A13：调查问卷显示，超过一半（54%）的投资者认为未来三个月信用利差整体会“明显缩窄”，21%的投资者选择“基本持平”，15%的投资者选择“明显扩大”，10%的投资者选择“方向不明”。 点评：相比上月，投资者对信用利差的判断发生变化，主流倾向由“基本持平”（64%→21%）转为“明显缩窄”（19%→54%）。当然这与8月底的一轮小赎回风波+短端国债利率快速下行引发的信用利差回调有一定关系。8月下旬以来，各期限信用利差普遍不同幅度走扩。截至9月19日，1年、3年、5年、10年AA+信用利差（信用债-国开债）分别为44bp（较8月20日+7bp）、40bp（+16bp）、41bp（+14bp）、38bp（+12bp）。如果单纯从利差看，信用债的相对性价比较前期有所提高。往后看，除非发生超预期调整/较大规模赎回反馈，否则在信用供给短缺+机构配置压力下，信用利差再度走阔的难度较大。 Q14：（多选）在各类债券品种中，您在未来三个月最看好? A14：问卷显示，投资者未来三个月最看好的债券品种为“长端/超长端利率债”，此外还有不少投资者选择“短融及同业存单”和“银行二级资本债”，几乎没有投资者选择“民企地产债”、“中低等级产业债”、“央企/国企地产债”。 点评：与8月相比，长端利率债、短融及同业存单仍然是投资者最为偏好的两类债券资产，此外投资者对永续债偏好增加，对中短端利率债偏好下降。转债的偏好依然不高。 我们的建议是“相信常识”找机会。当前收益率曲线形态异常点较多，但这也给我们相信常识找机会带来空间。比如，同业存单和 5-10年期品种性价比较高的点，无论从相对价值还是从绝对票息看都仍有配置价值。而30年国债与10年等利差过低，我们建议观望为主。当前基本面大趋势未见逆转，融资需求偏弱，降准博弈升温，都相对利好长久期利率债交易价值，但短期赔率偏低。如果降准降息落地，市场情绪阶段性演绎到极致，可以考虑兑现以防范财政加码等可能扰动。 Q15：（多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力? A15：选择“波段操作”的投资者最多，其次是“久期调节”、“品种选择（如银行资本债、券商保险次级债等）”，选择“没机会，选择躺平”、“杠杆操作”和“权益暴露”的投资者较少。 点评：与上个月一致，波段和久期调节仍是投资者最为青睐的策略，但我们认为品种选择也很关键，推荐品种选择+波段操作>久期>杠杆>信用下沉。具体而言，看好存单和5-10年利率债，持有二永债，1-3年的信用债（商金债）、国开债好于国债。波段方面，把握四季度关键时点政策博弈，如央行降准降息，10月人大常委会是否加码财政政策等。利率大概率仍呈现区间波动特征，一旦调整是机会。曲线整体变化不大、小幅博弈陡峭化。信用下沉的性价比较差。 Q16：（多选）您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会? A16：看好“债券”、“黄金”的投资者最多，其次是“现金及替代品”，第四名是“美元等外币资产”，第五名是“股市”，看好“大宗商品”和“房地产（一、二线城市）”的投资者较少。 点评：相比上月，债券、黄金偏好度延续领先地位，同时投资者对现金的青睐度有所提升，超过美元位居第三。这与近日美联储大幅降息、美元预期偏弱等因素有关系。近期黄金表现强势，后续地缘政治不确定性的大背景下，黄金的避险需求显著上升，美联储进入降息周期也相对利好黄金走势。美债利率短期有一定“利多出尽”意味，中长期视角下，美债利率的低点往往在最后一次降息前后出现，仍建议保持多头心态。美股9月季节性偏弱+基本面前景担忧+大选变数，短期仍建议略偏谨慎，等11月大选落定之后，可能是考虑做多的更好时点。国内股市面临的盈利预期、风险偏好、新增资金、行业生态等关键因子尚未逆转。但美联储大幅降息+国内政策期待升温，重申小幅逢低博弈9~10月政策窗口期“小共振”机会。 需要提醒的是，10月份是政策窗口期，需要提防资产价格的强弱“反转”，对负债端稳定性和操作灵活性的要求都更高。 本周核心关注：中国8月工业企业利润、欧元区9月PMI、美国9月PMI、当周初请失业金人数及M2货币供应量。周一将公布欧元区Markit制造业PMI，关注欧洲基本面表现。周一还将公布美国PMI，关注美国经济修复情况。周三将公布美国M2货币供应量，关注美国货币投放情况。周四将公布美国初请失业金人数，关注美国就业市场情况。周五将公布我国工业企业利润数据，关注我国企业盈利修复情况。 风险提示 1） 房地产政策超预期：若房地产政策持续超预期发力，可能会影响投资者对基本面的预期，从而影响投资行为。 2） 地缘风险超预期：若地缘冲突进一步升级，可能会进一步影响市场风险偏好。 实体经济观察 通胀 流动性跟踪 债券及衍生品 相关研报 研报：《从“常识”中找机会》2024年9月22日 张继强 S0570518110002 | SFC AMB145 研究员 吴宇航 S0570521090004 研究员 仇文竹 S0570521050002 研究员 吴靖 S0570523070006 研究员 欧阳琳 S0570123070159 联系人 朱逸敏 S0570124070133 联系人 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。
9月华泰固收问卷显示，投资者最关注的话题仍是政策，对降准、降息仍有高期待。多数投资者认为后续长端/超长端利率将低位震荡，对十年期国债区间判断普遍在1.9%-2.2%之间，债券和黄金仍是最偏好资产。当前债市的普遍感觉是趋势仍在，但空间越来越难测。敬畏趋势的同时从“常识”中找机会。同业存单和 5-10年期品种是曲线凸点，无论从相对价值还是从绝对票息看更具性价比。而30年国债与10年等利差过低，我们建议观望为主。如果降准降息落地，市场情绪阶段性演绎到极致，可以考虑兑现以防范财政加码等可能扰动。政策窗口期需提高负债端稳定性和操作灵活性。 点击小程序查看研报原文 核心观点 投资者最关注的话题仍是政策 8月经济数据仍有惯性，财政收入也有边际回落，市场对政策关注度再度升温。财政加码是关键，10月份有望见分晓。货币政策也进入发力窗口期，我们认为9月底至10月或有一次降准，即便不调整OMO利率，如果对存量房贷利率进行下调也能起到实质降息的效果。但跨季资金面预计会维持在紧平衡状态。监管态度方面，8月以来央行买短卖长+基本面环比走弱+美联储降息致市场对央行卖债的担忧有所减弱，但2.0%整数关口可能仍会是政策的敏感点位。此外，关注美联储降息周期开启对国内货币政策空间、股市流动性等长期影响。 债市趋势的看法偏一致，风险点仍是财政刺激和机构行为 当前十年国债已临近2.0%，且四季度经济仍有较强的运行惯性，债市仍在顺势阶段，不能轻言逆转。但考虑到央行调控压力+财政发力窗口期+资金面紧平衡+季节性因素，长端利率低位震荡是大概率事件。风险方面更多投资者担忧财政刺激，但监管和机构行为也是重要风险点。例如基金免税政策何时取消（冲击较大）、以及理财低波模式何时消耗殆尽（当前理财积累的浮盈和低波模式对市场波动的抵御幅度或在20bp上下）等。至于存量房贷利率下调的影响，或更多是银行息差压力→存款利率→存款搬家、比价效应的利多逻辑。通胀阶段性回升对债市影响预计不大。 空间判断“随行就市”，曲线平坦化成主流判断 投资者普遍认为未来三个月十年国债的区间在1.9%-2.2%，中枢再度“随行就市”下移15bp。当下十年国债突破2%虽存在一定阻力，但“顺势”下也难是“终点”。至于2%以下行至何处目前尚缺乏参照系。上限方面，结合理财行为和财政发力幅度的估计，20BP的调整空间或已比较极限，对应点位2.2%左右。曲线形态方面，投资者对收益率曲线看法分歧度降低，平坦化成为一致预期。往后看，期限利差进一步收窄的空间已经非常有限。信用利差主流判断为明显缩窄，再度走阔的难度较大。 投资者在大类资产中偏好债券和黄金，操作思路偏好波段、久期 大类资产方面，投资者对债券和黄金的偏好度处于领先地位。操作思路上，多数投资者偏好波段操作和久期调节，我们推荐品种选择+波段操作>久期>杠杆>信用下沉，博弈四季度关键时点的波段机会及曲线陡峭化。我们建议是“相信常识”找机会。比如，同业存单和 5-10年期品种性价比较高的点；而30年国债与10年等利差过低，建议观望为主。近期黄金表现强势，避险情绪+美联储降息周期仍利好其配置价值。美债利率短期有一定“利多出尽”意味，中长期视角下仍建议保持多头心态。美股短期仍建议略偏谨慎。国内股市重申小幅博弈9~10月政策窗口期博弈机会。 风险提示：房地产政策超预期，地缘风险超预期。 正文 本周策略观点：从“常识”中找机会 上周税期资金面偏紧，9月LPR“按兵不动”，但债市延续强势表现，收益率继续下探。周三，资金偏紧，短债收益率上行。但前一周（9.14）公布的经济数据及假期出行数据偏弱，长债收益率下行，30年国债利率创新低。周四，美联储降息50bp，早盘收益率下行。随后在税期资金紧张+A股由跌转涨下，债市出现一定止盈情绪，收益率转上，全天看收平。周五，9月LPR报价不变，市场预期落空，收益率则延续下行。叠加午后资金边际转松，债市情绪偏强直至尾盘。全周来看，10年国债和10年国开较前一周五分别下行3BP至2.04%和2.12%，30年国债下行7bp至2.15%。10-1年国债期限利差较前一周下行，信用利差有所分化。 近日债券市场表现强势，方向分歧不大，但行情演绎速度让投资者感到“措手不及”。当前十年国债趋势上还没有看到逆转迹象，但收益率进已经“失锚”，历史锚、资金锚纷纷失效。在此背景下，我们在9月20日进行了本期债市问卷调查，在此对结果简要汇总分析，以飨投资者。 本期调查结果显示： 1）宏观话题：主要集中于稳增长政策，也有部分投资者关注监管政策与央行买卖国债及机构行为，对经济高频数据、人民币汇率走势和美联储降息等关注不多。 2）政策方面：投资者对降准、降息仍有非常高的期待。多数投资者认为跨季资金面将偏紧、四季度经济将保持现状。对于四季度CPI回升，普遍判断对债市影响偏中性。 3）债市方面：多数投资者认为后续长端/超长端利率将低位震荡、存量房贷利率调降对债市利多，最担心的债市风险点是财政政策加码。点位上，十年期国债普遍判断在1.9%-2.2%之间，信用利差多数看收窄，曲线形态判断平坦化。 4）操作方面：波段和久期调节仍然是投资者较青睐的策略，品种上仍然最偏好长端/超长利率债、短融及同业存单，对中短端利率债偏好度下降。 5）大类资产：债券、黄金仍更受青睐，现金资产偏好上升，对房地产判断依然谨慎。 具体分析如下： Q1：（多选）您当下最关心的宏观话题是？ A1：问卷显示，“国债增发等稳增长政策”是当下投资者最关注的话题，此外还有不少投资者选择“监管政策与央行买卖国债”和“机构行为”，选择“经济高频数据”的相对不多，至于“美联储降息”和“人民币汇率走势”则少有关注。 点评：8月经济数据仍有惯性，9月高频数据季节性好转，这使得市场的政策预期再度升温。当前经济主要的拖累项在地产和社零，简言之内外需有所分化。其中地产总体处于惯性下滑的状态，而社零修复的加速度有所减弱，成为环比层面主要的拖累。这背后一是广义财政受到财力制约，二是企业降本增效，三是居民支出增速下台阶、量价结构变迁等。此外，财政收入也有边际回落，8月一般预算收入同比下降2.8%，政府性基金预算收入同比下降34.4%，均较7月边际回落，客观上要求财政及时且足量发力，这不仅仅是稳增长，同时也是防风险。 我们认为，财政加码是关键，10月份有望见分晓，一方面可给予地方政府更多直接性的转移支付，以稳定其他服务业相关的公共开支部分；另一方面稳定经济循环，提供更多的内需支持，而三季度经济数据出炉、政治局和人大会议都在10月份。 除了财政之外，货币政策也进入发力窗口期，虽然上周LPR降息预期暂时落空，但不能排除后续降准、降息的可能，存量房贷利率也有必要性适时下调。地产近期出现政策放松迹象，北京宣布适时取消非普住宅标准，但效果还需观察，后续收储、税收等政策也可以小幅取代。 与8月相比，市场对监管政策和央行买卖国债的关注度略有下降。主要是8月央行卖出长债的同时还大量买入短债，9月大行买短债的行为仍在继续。这一方面表明央行无意主动收紧流动性，另一方面短债利率的持续下行反而凸显了长债的性价比，机构不得不沿着曲线寻找长债机会。加上基本面环比走弱和美联储降息，市场对央行卖债的担忧已经逐步减弱。但我们认为2.0%整数关口依然会是政策的敏感点位，一旦突破不排除央行出台更强力干预措施。 此外，上周美联储降息靴子落地，幅度为50bp。作为4年以来首次降息，50BP的幅度并不算小。短期看，由于市场在会前对降息定价已经较为充分，A股等反应并不大。长期看，美联储进入降息周期有望进一步减轻人民币汇率压力，并打开国内货币政策空间，股市流动性也有望得以改善，长期影响值得关注。 Q2：（单选）近日债市利率再创新低，您认为后续长端、超长端利率会如何演绎？ A2：仅有10%的投资者认为后续长端、超长端利率会“向上调整”，40%的投资者认为会“向下突破”，剩余绝大部分投资者认为会“低位震荡”。 点评：近两周债市表现强势，十年国债已经临近2.0%，但投资者心态仍较为乐观。从基本面趋势看，当前债市仍在顺势阶段，不能轻言逆转。不过2.0%可能是阶段性的阻力位，一是对央行而言，十年国债突破2.0%整数关口，可能面临一定调控、舆情压力。二是当前处于政策敏感期，尤其财政政策发力的窗口期逐渐到来，市场博弈心态将加剧。三是资金面整体处于紧平衡状态，央行看似也没有放松短端资金的意图，后续跨节跨季扰动下，债市负carry的格局很难有变化，只能靠缺乏稳定性的交易盘资金支撑。此外四季度债市波动历来会加大，不排除部分机构落袋为安。而30年国债和10年国债利差已经收敛到10BP左右，安全边际不高。总之，短期看，长端超长端利率低位震荡是大概率事件，而进一步打开下行空间，需要确认财政政策加码缺席，或央行态度出现软化。当然，相比不确定的节奏判断，我们更加敬畏基本面逻辑下的趋势。 Q3：（单选）如果存量房贷利率下调，您认为对债市有何影响？ A3：超半数投资者认为存量房贷利率下调“利多”债市，选择“利空”和“无影响”的投资者较少。 点评：我们认同多数投资者的选择。历史上看，地产下行周期中，房贷利率调整都是常用工具，但政策主要面向新发放贷款，存量房贷利率调整主要是跟随LPR下调。本轮存量房贷第一次下调在2023年8月，央行和金管局发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，明确存量首套房贷利率可通过新发贷款置换、协商变更合同两种方式进行调整。自2023年9月25日起，商业银行对符合条件的存量房贷进行批量下调。根据央行23年Q4货币政策执行报告，“已有超过23万亿元存量房贷的利率完成下调，调整后平均加权利率4.27%，平均降幅73BP”。不过上一轮存量房贷利率下调也存在约束：一是存量房贷利率下调受到“下限”限制，与新发房贷利率利差拉大；二是23年8月存量房贷利率下调仅适用于“首套房”（符合新政策下的首套房认定标准即可）。 总之，考虑到新增房贷利率仅3.45%，与存量房贷利率利差较大，稳增长政策出台的紧迫性较高，故下一步降存量房贷利率政策出台的概率较大。具体方向来看，例如1）可能允许更高的调降幅度，降低“下限”限制；2）不局限于“首套房”，放宽存量房贷下调的范围；3）允许利率调降时点更加灵活；4）“转按揭”是否重启？目前转按揭可控性不佳，容易引发银行体系风险。制约存量房贷调降的因素主要是银行净息差水平已经很低，需要在居民房贷和银行体系风险中间取得平衡。因此，多方博弈之下，小幅降低存量房贷利率的概率较高（此前市场预期的80bp或很难实现）。 降低存量房贷利率对债券市场的影响或具有两面性，从投资者选择来看，大家更倾向于做利多解读。具体来看： 首先，降低存量房贷利率将释放一定的居民消费潜力，潜在利好经济，对债市略偏利空。在2024年9月2日发布的报告《稳增长、稳预期“窗口期”或将开启》中，华泰宏观组测算，若降息100bp，能够节省居民利息开支2500-3000亿元。如果居民节省的利息开支全部用于消费且不考虑消费的乘数效应，对GDP拉动作用不大，仅为0.3%左右。考虑实践中，居民节省的利息开支只有较少部分用于消费，对于经济的拉动将大打折扣。 其次，降低存量房贷利率加大银行息差压力，存款利率下降的紧迫性提高，从存款流向非银、资产比价效应角度对债市构成利好。据我们测算，以上市银行2023年末数据为样本，若存量按揭利率下调30/50/70/100BP，对应银行息差分别收窄3.9/6.5/9.1/13.1BP，效果更加明显。 综上，从政策效果的角度来看，压缩银行净息差的作用似乎更明显一些，故对债市应影响偏利多。 Q4：（单选）您认为理财积累的浮盈和低波模式能够抵御多大的债市波动（不出现较大赎回反馈）？ A4：44%的投资者选择“10-20bp”，39%的投资者选择“20-30bp”，还有12%和5%的投资者分别选择“30bp以上”和“10bp及以下”。 点评：从问卷结果来看，投资者对理财抵御波动的能力不太乐观。理财的低波资产，如存款、借信托持有的上交所私募债等，相当于组合“安全垫”，能够降低净值波动。此外，理财在与信托合作过程中积累的浮盈还未完全释放，若市场调整，理财可以通过释放浮盈平滑净值。因此，若后续市场调整幅度不大，理财仍可以平滑净值并避免赎回反馈。 但我们同意多数投资者的选择，认为当前理财积累的浮盈和低波模式对市场波动的抵御幅度或在20bp上下。主要的原因，一是与历史相比，2022年底理财赎回潮当利率调整超10bp后，赎回出现。当前与2022年底相比，无论是浮盈还是低波角度都有优势，或能在更大程度上抵御市场波动。二是从8月下旬的小赎回风波来看，信用债的调整幅度在十几bp时，市场开始对赎回反馈有所担忧。 不过更具体的看，不同理财情况有所不同。有些理财子介入低波的时间较早，低波保护充足，积累浮盈较多，业绩基准不太激进，因此能够承受较多市场波动，如30~40bp；有些理财子介入低波时间略晚，能承受的市场波动更小，如20bp；较极端的，也有理财子基本失去了低波保护，能够承受的市场波动非常有限。 因此，短期看，理财仍能够应对小幅度的市场调整。中期看，业绩平衡能力大幅下降，加上投资回报和体验感变弱，需要提防“理财-债基”反馈风险。 Q5：（多选）您认为后续债市最需要关注的风险点是? A5：较多投资者认为后续债市最需要关注的风险点是“财政政策加码”，也有不少投资者选择“央行对债券利率的干预”、“基金免税政策取消”和“理财历史浮盈和低波模式耗尽”，选择“地产政策放松”、“债市估值”和“券商投顾监管”的投资者较少。 点评：十年国债接近2%整数点位，或需关注一些风险因素。从投资者的选择来看，财政加码、央行干预以及基金免税取消是主要风险点。 9月人大常委会财政加码预期未兑现，10月人大常委会是下一个观察时点。财政会否加码，加码规模、方式、投向是主要关注点，目前看，增量工具的规模在1-2万亿概率更高。投向来看，若更多财政资金用于地产去库存、以旧换新、居民端补贴等环节，对经济循环的修复或更为有利，但如果用于化债、转移支付等，则不形成实物工作量，对经济拉动作用更小。 监管态度是债市的扰动因素，但缺少基本面配合之前程度有限。第一，基本面环比趋势延续，后续降息降准的概率仍然较大。第二，央行卖出长债的同时也在买入短债，市场反应也趋于钝化，影响在逐渐衰减。第三，央行可能也不希望发生赎回潮等风险事件，例如8月下旬的小赎回风波中，央行也在第一时间做出反应（资金面放松、指导做市商正常做市等），防止反馈循环强化。 后续的监管政策和机构行为可能是更大的风险点。例如基金免税政策何时取消，若实施将造成较大市场冲击，债基资金回流银行表内不仅仅带来短期市场摩擦，不同投资者的偏好不同也会导致国开-国债利差扩大。以及针对理财低波的监管会否加码，理财低波模式何时消耗殆尽，等等。 Q6：（单选）四季度CPI在基数效应下抬升，您认为对债市的影响是？ A6：绝大多数（89%）投资者认为影响“中性”，9%的投资者认为会“利空”，选择“利多”的投资者仅2%。 点评：当前通胀的核心问题不在于读数本身，而在于经济供求结构失衡，核心在于需求端。从8月数据看，CPI主要支撑因素在于鲜菜鲜果等食品分项的暂时性拉动，而核心商品价格和房租等动能依然偏弱，反映出背后的供需缺口、内生动能不足与产能等因素没有明显变化。更关键的是，度过四季度低基数后，明年初通胀又会面临一个相对高的基数，而届时的外需和消费在基数效应影响下走低，又会重新压制价格水平。总之，我们认为未来相当长一段时间内，平减指数都会以反复为主，转正可能还需要时间和契机，四季度通胀阶段性回升对债市影响总体不大。 Q7：（单选）您如何看待四季度经济走势? A7：53%的投资者认为四季度经济会“保持现状”，24%的投资者认为“短期反弹，然后重回趋势”，18%的投资者选择“看不清楚”，仅有5%的投资者认为是“已经触底，逐步回升”。 点评：我们认为，四季度经济仍有较强的运行惯性，债市趋势上依旧顺势。需求端看，经济循环的反馈效应或有所强化，广义政府受到财力制约，拖累广义财政支出、社会集团零售、限额以上零售等；企业降本增效对社会集团零售可能也有影响；居民层面存在支出增速下台阶、量价结构变迁等趋势，且房价延续环比下跌，工资、资产价格等循环传导可能有所强化，在高能级城市体现更为明显，并向低能级城市传导。供给端看，内需偏弱对生产端的牵引逐渐显现，此前相对偏强的生产端呈现收敛态势，制造业处于被动补库状态，产销率低于季节性水平。对应到产能和价格信号上，当前制造业的供需缺口尚未有效弥合，而服务业的供需缺口或有所扩张，价格信号仍可能有所反复。 不过，当前经济走势也意味着政策预期有所强化，政策仍处在窗口期。最需关注的是财政政策，年内仍可能通过人大常委会加码财政刺激，可能对经济形成一些短期拉动，具体效果需要观察几点信息：一是规模，可能需要显著高于去年才能对市场有所触动。二是落地方式，直接调增赤字的信号意义或相对更强、用途也更为灵活，或能提供相对更强的预期；而特别国债加码不影响赤字率，可以解读为年初安排的“连续几年”额度的提前发行，更多或是节奏腾挪。三是，资金投向是否有实质性转变，改善地方政府财力和积极性或是当务之急，且若更多财政资金用于地产去库存、以旧换新、居民端补贴等环节，对经济循环的修复或更为有利。 而基本面预期的全面逆转还需要更多条件：一是，要逆转当前经济的反馈强化，财政政策需要更系统性、更大力度的发力，需要在规模或投向上扭转总需求不足的趋势和市场预期；二是，价格信号仍需强化，尤其资产价格和前端生产价格需要见到明确的逆转信号，避免形成不利反馈；三是，地产销售、房价等需要企稳，以稳定地方政府和居民部门的经济循环。企业需要看到产能利用率的触底回升，居民部门预期改变；四是，美国大选等不确定性需要尘埃落地，以评估外需的影响。 Q8：（单选）您如何看待跨季资金面? A8：49%的投资者认为跨季资金面会“偏紧”，42%的投资者认为“平稳”，仅有9%的投资者选择“偏松”。 点评：尽管近期降准降息预期在升温，但资金面体感却偏紧。一是，继8月政府债发行大幅放量后，9月政府债供给量依然不少。9月国债净融资预计为3595亿元，而新增地方债预计发行10096亿元，新增地方债发行规模较8月（9379亿元）环比上升。二是，税期资金面扰动+MLF错位投放，银行缺长钱的现状没有改变。三是，季末银行面临MPA考核、流动性考核等扰动，融出意愿受到一定影响，节假日因素也会对资金面带来一定扰动。对央行而言，尽管基本面条件支持货币政策宽松，但目前长债和短债利率都处于低位，资金面转松可能进一步助推做多动力，维持现状或是更好的选择，总体上我们认为9月跨季资金面会维持在紧平衡状态。 Q9：（单选）您认为未来三个月是否会降准、降息（降OMO利率）? A9：绝大多数（70%）投资者认为未来三个月会“降准、降息”，20%的投资者认为“降准但不降息”，选择“降息但不降准”(8%)、“不降准、不降息”（2%）的投资者不多。 点评：从问卷结果看，市场对于降准降息预期空前高涨。目前距离上一次降准已过半年，根据历史规律，央行每4-8个月会投放一次中长期流动性。随着政府债发行节奏加快，降准窗口期逐渐临近，我们认为9月底至10月大概率会有一次降准，不过对资金面的影响总体中性。降息方面，美联储降息和近期的人民币升值创造了相对有利的外部环境，基本面压力加大，10月中发布三季度经济数据，可能是国内降息的窗口。但值得注意的是，当前经济的核心问题并不能靠货币政策解决，且即便不调整OMO利率，如果对存量房贷利率进行下调也能起到实质降息的效果。 Q10-Q11：（单选）您认为未来三个月，十年期国债收益率高点/低点会接近? A10-A11：高点方面，近半数（49%）投资者认为会接近“2.2%”，也有不少（45％）投资者选择“2.1%”，选择“2.3%及以上”的投资者仅占6%。 低点方面，超半数（60%）投资者选择“1.9%”，34%的投资者选择“2.0%”，选择“1.8%及以下”的投资者仅有6%。 点评：投资者普遍认为未来三个月十年国债的区间在1.9%-2.2%，波幅较上月（2.1%-2.3%）增大，中枢再度“随行就市”下移15bp。当下十年国债已“失锚”，2%整数关口的突破或存在一定阻力。而拉长时间来看，若基本面等决定债市行情的根本因素不发生变化，2%可能也难是“终点”。至于2%以下行至何处？由于近期央行买卖国债以及大行持续净买入短端国债的操作，使短期国债利率、甚至整条收益率曲线偏离资金利率，此前的核心定价逻辑“资金利率+期限利差”锚出现阶段性失效，目前尚缺乏参照系。 另一方面，债市目前顺势但逆风，基本面仍偏正面，财政加码、监管政策、理财等机构行为以及市场自身的脆弱性是变数。每年9、10月份机构保存胜利果实心态、政策变数、债券供给都会引发不确定性。我们认为2%“关口”会是短期阻力位，上限方面，结合理财行为和财政发力幅度的估计，20BP的调整空间已经比较极限，对应上限可能在2.2%左右。 即便央行再次降息，7天逆回购下调到1.6%，一年期存单利率调降到1.8%，2.0%的十年期国债可能也已经反映了不低的乐观预期。因此，债市的普遍感觉是趋势仍在，但空间越来越难测。 Q12：（多选）您认为未来三个月，收益率曲线整体会? A12：问卷显示，50%的投资者认为未来三个月收益率曲线整体会“平坦化”，29%的投资者选择“陡峭化”，选择“频繁变化”的投资者占19%，选择“出现倒挂”依然不多（2%）。 点评：与8月相比，投资者对收益率曲线看法分歧度降低，平坦化成为一致预期，选择陡峭化（32%→29%）、频繁变化（34%→19%）的投资者比例下降。 9月以来，10-1年利差呈先走阔-后收窄走势，30-10年利差持续向平坦化演绎。8月下旬以来，央行“买端卖长”操作+大行持续买短债导致3年以内债券利率一度与资金利率、同业存单利率全面倒挂，推动10-1年期限利差走阔。9月中上旬，10年、30年国债利率分别在下破2.1%、2.2%之后继续向下试探，曲线再次向平坦化演绎。截至9月19日，10-1年国债期限利差较月初收窄3bp至65bp，30-10年利差收窄7bp至13bp，再创历史新低。 往后看，期限利差进一步收窄的空间已经非常有限。一方面监管维持“正常的向上倾斜的收益率曲线”态度未变，且央行手中还有子弹，若曲线过度平坦，或继续通过国债买短卖长操作调控曲线形态。另一方面，资金利率偏高仍是制约，中短债已经全面负carry，很难靠市场力量继续下行，长债在当前的基本面环境下也缺乏大幅调整的基础。30-10年利差无论相比历史还是参照海外，或反应了对价格长期、持续的预期偏弱。总体上我们判断曲线走陡的概率高于走平。 Q13：（单选）您认为未来三个月，以3年AA+中票为代表的信用债信用利差整体会? A13：调查问卷显示，超过一半（54%）的投资者认为未来三个月信用利差整体会“明显缩窄”，21%的投资者选择“基本持平”，15%的投资者选择“明显扩大”，10%的投资者选择“方向不明”。 点评：相比上月，投资者对信用利差的判断发生变化，主流倾向由“基本持平”（64%→21%）转为“明显缩窄”（19%→54%）。当然这与8月底的一轮小赎回风波+短端国债利率快速下行引发的信用利差回调有一定关系。8月下旬以来，各期限信用利差普遍不同幅度走扩。截至9月19日，1年、3年、5年、10年AA+信用利差（信用债-国开债）分别为44bp（较8月20日+7bp）、40bp（+16bp）、41bp（+14bp）、38bp（+12bp）。如果单纯从利差看，信用债的相对性价比较前期有所提高。往后看，除非发生超预期调整/较大规模赎回反馈，否则在信用供给短缺+机构配置压力下，信用利差再度走阔的难度较大。 Q14：（多选）在各类债券品种中，您在未来三个月最看好? A14：问卷显示，投资者未来三个月最看好的债券品种为“长端/超长端利率债”，此外还有不少投资者选择“短融及同业存单”和“银行二级资本债”，几乎没有投资者选择“民企地产债”、“中低等级产业债”、“央企/国企地产债”。 点评：与8月相比，长端利率债、短融及同业存单仍然是投资者最为偏好的两类债券资产，此外投资者对永续债偏好增加，对中短端利率债偏好下降。转债的偏好依然不高。 我们的建议是“相信常识”找机会。当前收益率曲线形态异常点较多，但这也给我们相信常识找机会带来空间。比如，同业存单和 5-10年期品种性价比较高的点，无论从相对价值还是从绝对票息看都仍有配置价值。而30年国债与10年等利差过低，我们建议观望为主。当前基本面大趋势未见逆转，融资需求偏弱，降准博弈升温，都相对利好长久期利率债交易价值，但短期赔率偏低。如果降准降息落地，市场情绪阶段性演绎到极致，可以考虑兑现以防范财政加码等可能扰动。 Q15：（多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力? A15：选择“波段操作”的投资者最多，其次是“久期调节”、“品种选择（如银行资本债、券商保险次级债等）”，选择“没机会，选择躺平”、“杠杆操作”和“权益暴露”的投资者较少。 点评：与上个月一致，波段和久期调节仍是投资者最为青睐的策略，但我们认为品种选择也很关键，推荐品种选择+波段操作>久期>杠杆>信用下沉。具体而言，看好存单和5-10年利率债，持有二永债，1-3年的信用债（商金债）、国开债好于国债。波段方面，把握四季度关键时点政策博弈，如央行降准降息，10月人大常委会是否加码财政政策等。利率大概率仍呈现区间波动特征，一旦调整是机会。曲线整体变化不大、小幅博弈陡峭化。信用下沉的性价比较差。 Q16：（多选）您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会? A16：看好“债券”、“黄金”的投资者最多，其次是“现金及替代品”，第四名是“美元等外币资产”，第五名是“股市”，看好“大宗商品”和“房地产（一、二线城市）”的投资者较少。 点评：相比上月，债券、黄金偏好度延续领先地位，同时投资者对现金的青睐度有所提升，超过美元位居第三。这与近日美联储大幅降息、美元预期偏弱等因素有关系。近期黄金表现强势，后续地缘政治不确定性的大背景下，黄金的避险需求显著上升，美联储进入降息周期也相对利好黄金走势。美债利率短期有一定“利多出尽”意味，中长期视角下，美债利率的低点往往在最后一次降息前后出现，仍建议保持多头心态。美股9月季节性偏弱+基本面前景担忧+大选变数，短期仍建议略偏谨慎，等11月大选落定之后，可能是考虑做多的更好时点。国内股市面临的盈利预期、风险偏好、新增资金、行业生态等关键因子尚未逆转。但美联储大幅降息+国内政策期待升温，重申小幅逢低博弈9~10月政策窗口期“小共振”机会。 需要提醒的是，10月份是政策窗口期，需要提防资产价格的强弱“反转”，对负债端稳定性和操作灵活性的要求都更高。 本周核心关注：中国8月工业企业利润、欧元区9月PMI、美国9月PMI、当周初请失业金人数及M2货币供应量。周一将公布欧元区Markit制造业PMI，关注欧洲基本面表现。周一还将公布美国PMI，关注美国经济修复情况。周三将公布美国M2货币供应量，关注美国货币投放情况。周四将公布美国初请失业金人数，关注美国就业市场情况。周五将公布我国工业企业利润数据，关注我国企业盈利修复情况。 风险提示 1） 房地产政策超预期：若房地产政策持续超预期发力，可能会影响投资者对基本面的预期，从而影响投资行为。 2） 地缘风险超预期：若地缘冲突进一步升级，可能会进一步影响市场风险偏好。 实体经济观察 通胀 流动性跟踪 债券及衍生品 相关研报 研报：《从“常识”中找机会》2024年9月22日 张继强 S0570518110002 | SFC AMB145 研究员 吴宇航 S0570521090004 研究员 仇文竹 S0570521050002 研究员 吴靖 S0570523070006 研究员 欧阳琳 S0570123070159 联系人 朱逸敏 S0570124070133 联系人 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。
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