利率2.0,赔率太差?

（以下内容从天风证券《利率2.0,赔率太差?》研报附件原文摘录）
　　【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平 摘 要 市场利率普遍下行，主流债券品种到期收益率均收敛至2%附近或者2%以内，这是历史首次。从相对角度，政策利率、资金利率都在不低的位置，债券利率反而来到历史新低，更何况未来增量政策，央行债市监管仍有可能，市场由此较为忐忑。 对比海外，以美国和日本为例，30Y美债在2020年3月创下最低值0.99%，30Y日债在2016年7月创下最低值0.04%。10Y美债在2020年8月创下最低值0.52%，10Y日债在2016年7月创下最低值-0.30%。从绝对点位考虑，中国国债收益率下行仍有空间。 从下行速度观察，本轮债市利率下行始于2021年，10年国债利率自2021年2月3.28%下行至今，累计下行43个月，降幅124bp，考虑到2023年开始利率下行速度更快，2023年1月2.93%下行至今，累计下行20个月，下行幅度89bp。对比美国和日本债市利率历史表现，我国本轮长端利率下行速度并不算快，下行斜率较小。 市场为什么会觉得我们利率低、下得快呢？ 历史比较，如果以1990年日本开始对齐思考，我们现在30年国债已经逼近2%的水平，而日本出现如此低的利率水平对应的年限时间要更长。 与美日政策利率水平对比，10年中国国债2%的出现相对更早，30-10的期限利差也处于更低的位置。 从GDP增速位置考虑，我们的名义利率水平似乎偏低，特别是与日本对比。考虑到中国GDP实际增速与名义增速都还在4%附近，但30年国债已经逼近日本现在的水平。 我们认为上述对比有逻辑误区： 首先是利率抑制，这就是主要经济体一般十年国债水平不会显著低于GDP名义增速，但是中国过去一直是持续偏低的状态。现在利率和GDP数值对比可能也就是在高质量发展和金融挤水分的背景下，更趋客观的体现而已。 其次，市场对于中国利率下行较快的感受其实还和我们的一些实际情况有关： 第一，资本管制下，资产配置受限，主要被动集中于人民币债券资产，这一点美国和日本都不存在。 第二，政策利率调整要基于内外多因素考虑，而基本面和“资产荒”推动市场利率走到政策利率前面。 第三，参考非金融上市公司ROA，2022年以来国内投资回报率下滑较快，而且明显低于日本对应数值。30年中国国债逼近30年日债也就情有可原。 综上，我们认为中国国债走到现在的水平基本符合国内基本面的客观现实。基本面的客观状态和未来趋势继续驱动机构和市场主体沿着阻力最小的方向展开交易和配置。 宏观、微观、市场结构与监管确实在变化中，我们当然需要保持应有的警惕和关注，但是考虑到诸多客观现实，债券市场我们继续看好，赔率问题无须过度担忧。 长期限国债利率进一步下行，市场关注债市赔率问题，该如何看待？ 1. 目前市场利率表现 市场利率普遍下行，主流债券品种到期收益率均收敛至2%附近，这是历史首次。 绝对水平来看，各期限国债利率行至历史相对低位，大部分期限已经创下2002年以来最低值。 相对水平，首先考虑对MLF利率的利差情况。 截至9月20日，10年国债利率与1年MLF利率倒挂幅度为25.69bp，为2016年以来7.86%分位水平，处在相对低位。 当前资金利率略高于7天逆回购利率，R007与DR007利差处于低位。 截至9月20日，10Y国债与R001差值约2.56bp。存款利率与银行息差均创历史新低。 截至9月20日，30Y-10Y国债利差为10.69bp，30Y、10Y国债与1Y同业存单均来到了2%附近的位置，收益率曲线更趋平坦。 无论相对还是绝对，债市目前赔率似乎不算好，海外是否有类似情况？ 2. 对比美日低利率情形 2.1. 长端利率及期限利差 对比中美日30Y国债，30Y美债在2020年3月创下最低值0.99%，30Y日债在2016年7月创下最低值0.04%。 截至9月20日，30Y中国国债利率为2.15%，30Y美债利率4.07%，30Y日债利率2.08%。 对比中美日10Y国债，10Y美债在2020年8月创下最低值0.52%，10Y日债在2016年7月创下最低值-0.30%。 截至9月20日，10Y中国国债利率为2.04%，10Y美债利率3.73%，10Y日债利率0.89%。 对比中美日30Y-2Y国债利差，30Y-2Y中国国债在2024年3月创下最低值37bp，30Y-2Y美债在2008年以后的牛市中基本都在50BP以上，30Y-2Y日债曾在2016年6月创下最低值35bp。 截至9月20日，30Y-2Y中国国债利差为77bp，30Y-2Y美债利差52bp，19日30Y-2Y日债利差169bp。 对比中美日10Y-2Y国债利差，10Y-2Y中国国债在2023年12月创下最低值19bp，10Y-2Y美债在2019年8月创下最低值-4bp，10Y-2Y日债在2019年9月创下最低值2bp。 截至9月20日，10Y-2Y中国国债利差为66bp，10Y-2Y美债利差18bp，19日10Y-2Y日债利差50bp。 对比中美日30Y-10Y国债利差，30Y-10Y美债在2008年10月创下最低值19bp，30Y-10Y日债在2016年6月创下最低值29bp。 截至9月20日，30Y-10Y中国国债利差为11bp，30Y-10Y美债利差34bp，19日30Y-10Y日债利差119bp。 整体来看，与美日历史上低点对比，长期限中国国债利率仍处于较高位置，当前国债30Y-2Y、10Y-2Y利差不低，30Y-10Y利差相对较低。 2.2. 长端利率下行速度 本轮债市利率下行始于2021年，10年国债利率自2021年2月3.28%下行至今，累计下行43个月，降幅124bp，考虑到2023年开始利率下行速度更快，2023年1月2.93%下行至今，累计下行20个月，下行幅度89bp。 参考美国和日本市场： 10Y日债自1996年4月3.48%下行至1997年10月的2%，累计下行18个月，降幅148bp。 10Y美债自2011年2月3.75%下行至2011年9月的2%，累计下行7个月，降幅175bp；自2013年12月的3.04%下行至2015年1月的2%，累计下行13个月，降幅104bp；自2018年11月的3.24%下行至2019年6月的2%，累计下行7个月，降幅124bp。 对比美国和日本债市利率历史表现，我国本轮长端利率下行速度并不算快，下行斜率较小。 2.3. 短端利率与资金利率 当前短端利率略低于资金利率和政策利率。 对比美国和日本10Y国债利率首次逼近2%时，美国联邦基金目标利率上限为0.25%，日本贴现率为0.5%，我国目前7天逆回购利率为1.7%，相对较高。 对比美国10Y国债下行阶段，2018年11月至2019年6月，短端利率也对资金利率和政策利率出现了一定幅度倒挂，日本则没有出现类似情况。 3. 为什么市场觉得国内利率下行更快？ 根据上文对照，本轮我国长端利率绝对水平虽然创历史新低，但是与美日对比，绝对水平不算低，下行不算快。 市场为什么会觉得我们利率偏低呢？ 第一，从GDP增速位置考虑，我们的名义利率水平似乎偏低，特别是与日本对比。 考虑到中国GDP实际增速与名义增速都还在4%附近，但30年国债已经逼近日本现在的水平，而日本的GDP增速显著低于我国。 第二，从历史比较，如果以1990年日本开始对齐思考，我们现在30年国债已经逼近2%的水平，而日本出现如此低的利率水平对应的年限时间要更长。结合前文，与美日政策利率对比，10年中国国债2%的出现相对更早，30-10的期限利差也处于更低的位置。 我们的利率确实下太快了吗？ 首先，上述对比其实漏掉了一个重要前提，这就是主要经济体一般十年国债水平不会显著低于GDP名义增速，但是中国过去一直是持续偏低的状态。 所以现在利率和GDP数值对比可能也就是在高质量发展和金融挤水分的背景下，更趋客观的体现而已。 其次，市场对于中国利率下行较快的感受其实还和我们的一些自身的实际情况有关： 第一，资本管制下，资产配置受限，主要被动集中于人民币债券资产。 权益市场和地产市场暂时表现不佳，国内可选资产有限。 对照日本，泡沫破裂后股市和楼市表现不佳，日本国内资产仅有日债表现较好，但公募基金和养老金等机构进行全球资产配置，积极出海投资。这一点国内机构较难做到。 根据《全国社会保障基金理事会社保基金年度报告(2022年度)》，2022年末，我国社保基金资产总额中境外投资资产占比9.77%。 国内个人和机构虽可以通过QDII、QDLP等渠道投资境外金融产品，但均存在一定限制，如QDII合格投资者的投资额度需要外管局审批，并施行余额管理，截至2024年8月末，银行、证券、保险、信托公司总计额度为1677.89亿美元。 跨境监管和对外投资受限，其他人民币资产暂时表现不佳，主要集中于债券市场，这一点美国和日本都不存在。 第二，货币政策有内外考虑，而基本面则推动市场利率走到政策利率前面。 第三，市场交易国内投资回报率下降更显著。 参考非金融上市公司ROA，2022年以来国内投资回报率有所下滑，而且低于日本的对应数值。30年中国国债逼近30年日债也就情有可原。 4. 小结 市场利率普遍下行，主流债券品种到期收益率均收敛至2%附近或者2%以内，这是历史首次。从相对角度，政策利率、资金利率都在不低的位置，债券利率反而来到历史新低，更何况未来增量政策，央行债市监管仍有可能，市场由此较为忐忑。 对比海外，以美国和日本为例，30Y美债在2020年3月创下最低值0.99%，30Y日债在2016年7月创下最低值0.04%。10Y美债在2020年8月创下最低值0.52%，10Y日债在2016年7月创下最低值-0.30%。从绝对点位考虑，中国国债收益率下行仍有空间。 从下行速度观察，本轮债市利率下行始于2021年，10年国债利率自2021年2月3.28%下行至今，累计下行43个月，降幅124bp，考虑到2023年开始利率下行速度更快，2023年1月2.93%下行至今，累计下行20个月，下行幅度89bp。对比美国和日本债市利率历史表现，我国本轮长端利率下行速度并不算快，下行斜率较小。 市场为什么会觉得我们利率低、下得快呢？ 历史比较，如果以1990年日本开始对齐思考，我们现在30年国债已经逼近2%的水平，而日本出现如此低的利率水平对应的年限时间要更长。 与美日政策利率水平对比，10年中国国债2%的出现相对更早，30-10的期限利差也处于更低的位置。 从GDP增速位置考虑，我们的名义利率水平似乎偏低，特别是与日本对比。考虑到中国GDP实际增速与名义增速都还在4%附近，但30年国债已经逼近日本现在的水平。 我们认为上述对比有逻辑误区： 首先是利率抑制，这就是主要经济体一般十年国债水平不会显著低于GDP名义增速，但是中国过去一直是持续偏低的状态。现在利率和GDP数值对比可能也就是在高质量发展和金融挤水分的背景下，更趋客观的体现而已。 其次，市场对于中国利率下行较快的感受其实还和我们的一些实际情况有关： 第一，资本管制下，资产配置受限，主要被动集中于人民币债券资产，这一点美国和日本都不存在。 第二，政策利率调整要基于内外多因素考虑，而基本面和“资产荒”推动市场利率走到政策利率前面。 第三，参考非金融上市公司ROA，2022年以来国内投资回报率下滑较快，而且明显低于日本对应数值。30年中国国债逼近30年日债也就情有可原。 综上，我们认为中国国债走到现在的水平基本符合国内基本面的客观现实。基本面的客观状态和未来趋势继续驱动机构和市场主体沿着阻力最小的方向展开交易和配置。 宏观、微观、市场结构与监管确实在变化中，我们当然需要保持应有的警惕和关注，但是考虑到诸多客观现实，债券市场我们继续看好，赔率问题无须过度担忧。 风 险 提 示 海外经验不一定适用，市场走势不确定，政策不确定 - END - 证券研究报告：《利率2.0，赔率太差？》 对外发布时间：2024年9月22日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003 隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001

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