航空债:三大航主导,杠杆偏高,关注客票收入波动影响——产业债框架系列报告之航空运输篇

（以下内容从申万宏源《航空债:三大航主导,杠杆偏高,关注客票收入波动影响——产业债框架系列报告之航空运输篇》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 张晋源 摘要 交通产业债现状：债券融资是交通运输行业融资的重要途径之一，存量交通运输产业债规模位居各行业前列。根据申万行业分类，截至2024年9月9日，交通运输行业存续债券共1664只、债券余额19273.11亿元，债券规模位居各行业第五位，债券规模占比为11.14%。交通运输产业发债主体整体资质较好，主体评级为AAA级债券规模为17679.38亿元，占比91.73%，AA级及以下占比仅为1.51%。从债券分类来看，以一般中期票据和公司债券为主，其中一般中期票据占比49.24%、公司债占比29.01%、短期融资券占比为10.51%。交通运输子行业发债集中度较高，截至9月9日，航空运输债券规模为1435.97亿元。 国内航空运输业竞争格局：三大航空集团占据主导地位，地方航空公司、民营航空公司、支线/货运航空公司并存。国内航空公司按股权属性及规模可分为三个层次：第一层次：隶属国家国资委的“三大航”集团，三大航具体指中国航空集团有限公司（下简称“中航集团”）、中国南方航空集团（下简称“南航集团”）、中国东方航空集团有限公司（下简称“东航集团”）三大航空集团。第二层次：地方政府实际控制的地方航空公司：四川航空股份有限公司、天骄航空有限公司、桂林航空有限公司、青岛航空股份有限公司等。第三层次：民营航空/支线航空/货运航空：如春秋航空股份有限公司、上海吉祥航空股份有限公司、华夏航空股份有限公司、东海航空有限公司等航空公司。三大航集团是构成中国航空运输市场的主导力量，旅客运量占比超过60%。近年来，在地方航空集团及民营航空快速发展的背景下，中航集团、东航集团、南航集团三大航空集团市场份额整体小幅压降，但仍在航空运输市场中具有举足轻重的位置，截至2023年，三大航空集团旅客运输量占航空运输业总量的比重为62.01%，市场集中度较高。 航空运输业财务特征分析：疫情影响下航空运输盈利大幅转负，复工复产后盈利逐渐恢复。受疫情影响2020年以来航空运输业飞行利用率及运营效率维持低位运行，行业盈利大幅下滑。2023年以来，随着新冠疫情得到有效控制，防疫政策大幅放开，我国民航业行业运输生产有序恢复，全年运输总周转量、旅客运输量、货邮运输量同比分别增长98.3%、146.1%、21%，分别恢复至 2019 年的91.9%、93.9%、97.6%。截至2023年底，经营利润率-TTM及ROA-TTM分别为-3.34%及1.33%，基本恢复至疫情前水平。航空运输业整体负债率偏高，疫情期间整体负债率持续升高，债务结构尚可。截至2023年末时航空运输业资产负债率中位数达78.17%，整体负债水平较高。疫情影响下，航空运输业公司筹资活动增多，2023年末航空运输业带息债务占总资产比重中位数为43.2%、短期有息负债占总资产比重为18.69%，整体来看短期偿债压力尚可。但发债主体的短期偿债能力有一定走弱，货币对短期债务覆盖比率持续降低，盈利恢复后对EBITDA利息覆盖率有所改善。复工复产以来，行业整体EBITDA有所好转，2023年末EBITDA利息覆盖率为0.82，仍旧处于偏低位置，但较疫情期间大幅好转。 存量航空运输行业信用债集中度较高，发债主体资质较好，行业债券估值收益率处于极低水平。截至2024年9月9日，航空运输业存量债券余额为1435.97亿元，有存量债券余额的主体共25家，由于航空运输业属于重资产行业，所需资本、技术投资高度密集，市场准入门槛较高，因此发债主体整体资质较高，有存量债券的25家主体中，21家主体评级为AAA级。 违约主体案例分析——海航控股：因经营方式激进，杠杆高企等原因，海航控股于2021年2月10日进入破产重整程序，存续债券全部构成实质性违约。截至2024年9月9日，尚有7只违约债券尚未兑付，实质性违约债券规模达69.40亿元。整体来看，海航控股因自身投资策略激进，加之经营运营管理不善、债务结构不合理，导致公司流动性持续紧张，偿债能力持续下降，最终破产重整，致使债券发生实质性违约。 航空行业发债主体南方航空案例分析：截至2024年9月9日，南方航空存量债券为15只，存量债券余额为218亿元（已剔除可转债）。整体来看，南方航空各只存量债券二级市场中债估值都显著低于一级市场发行时票面利率，整体估值仅略高于2%，反映出市场对该发债主体极高的认可度。南方航空作为国内三大航空运输集团之一的中国南方航空集团有旗下航空业务的唯一运营主体，持续保持突出的市场地位。2023年，公司机队规模和年旅客运输量等多项指标继续位列国内同行业首位，继续在政策、政府补助及股东增资方面获得外部的大力支持。随着“广州-北京”双枢纽建设的加快推进，航线网络的持续完善，公司运输主业规模或将进一步扩大。 信用风险提示：客运市场收入超预期波动对主体货币资金平衡或有较大影响；航运行业复苏不及预期或对长期偿债能力有一定影响；数据提取局限性或导致实际结果出现偏差；信用债市场发生超预期违约事件或带动整体利差抬升，影响融资环境。 正文 1. 航空运输业信用债市场：2024H1融资转正，发债主体资质较好，估值偏低 债券融资是交通运输行业融资的重要途径之一，存量交通运输产业债规模位居各行业前列。根据申万行业分类，截至2024年9月9日，交通运输行业存续债券共1664只、债券余额19273.11亿元，债券规模位居各行业第五位，债券规模占比为11.14%。交通运输产业发债主体整体资质较好，主体评级为AAA级债券规模为17679.38亿元，占比91.73%，AA级及以下占比仅为1.51%。从债券分类来看，以一般中期票据和公司债券为主，其中一般中期票据占比49.24%、公司债占比29.01%、短期融资券占比为10.51%。 交通运输子行业发债集中度较高。依据申万行业分类，按照子行业来看，交通运输行业中发债较多的子行业有铁路公路、物流、航运港口和航空机场，铁路公路子行业中包含了部分有国家信用支持而发行的铁路债券，该类债券本质信用风险较低，且收益率变动与传统行业产业债略有区别。因而交通运输行业的关注重点主要在物流、航运港口及航空机场上。交通运输行业的各个子行业的运营方式和行业逻辑差别很大，需要区别来看。本文先就航空运输行业的存量债券市场进行分析。 一级市场来看，航空运输行业2021-2023年净融资额持续为负，存量债券规模有所压降，2024年上半年航空运输业债券融资转正。2019年，航空运输业债券发行规模为1483亿元，到期规模为1179亿元，整体实现净融资304亿元；2020年新冠疫情爆发背景下，航空运输业经营环境陷入停滞，出于支持实体经济、保证企业现金流平衡目的，2020年上半年信用债融资环境较为宽松，多家航空公司发行疫情防控债券，该时期航空运输债券发行规模处于高位，净融资大幅流入786亿元；2020年下半年，融资环境趋严，债券集中到期背景下，航空运输业净融资大幅转负；2021-2023年，受新冠疫情反复影响，航空公司客座率及运输周转量整体低位运行，相关资本开支计划有所减少，债券融资持续为负，分别为-268亿元、-265亿元、-332亿元。2024年上半年，航空运输业经营收入整体恢复至2019年同期水平，债券融资小幅净流入216亿元。 存量航空运输行业信用债集中度较高，发债主体资质较好，行业债券估值收益率处于极低水平。截至2024年9月9日，航空运输业存量债券余额为1435.97亿元，有存量债券余额的主体共25家，由于航空运输业属于重资产行业，所需资本、技术投资高度密集，市场准入门槛较高，因此发债主体整体资质较高，有存量债券的25家主体中，21家主体评级为AAA级。信用债供给整体收缩背景下，航空运输业存量债券加权估价收益率持续降低，目前位于历史较低分位数，行业内发债主体存量债券加权估值均在2.4%以下，当下可挖掘收益率空间较小。 2023年以来，航空运输业发债主体信用利差震荡下行，目前主要发债主体信用利差均处于50BP以内。由于航空运输业发债主体资质整体较好，行业内舆情管控较强，且发债主体多为国企或央企背景，主要发债主体信用利差长期低位窄幅震荡。2022年11月，防疫政策大幅调整，市场对经济预期转好，理财产品遭遇赎回潮，信用债利差随之大幅上调。2023年至今，航空运输业持续复苏，存量债券收益率整体下行，2024年8月以来，受央行监管政策趋严，资金流动性收紧影响，信用债收益率阶段走扩，9月初航空运输产业债较8月初上行5-9BP，但在基准利率收窄，资产欠配等多因素驱动下，航空运输产业债利差仍处历史低点，截至9月9日行业内前三大发债主体：南方航空、首都机场、国航集团主体利差分别为32.49BP、28.82BP、31.88BP，均处于极低水平。 2.航空运输业综述：三大航占据主导地位，客运收入及航油成本为盈利主导因素 2.1 航空运输行业定义及产业链介绍 航空运输是指使用飞机、直升机及其它航空器运送人员、货物、邮件的一种运输方式。具有快速、机动的特点，是现代旅客运输，尤其是远程旅客运输的重要方式，为国际贸易中的贵重物品、鲜活货物和精密仪器运输所不可缺。航空运输业作为交通运输基础产业，是20世纪产生的新兴行业，作为一个规模巨大的经济实体，航空运输业具有高投入、高产出、高效率等基础性设施产业的基本特征，近年来，我国的航空运输业在国家综合交通运输体系中的地位和作用在不断的提高。根据中国民航局数据，2023年民航全行业共完成运输总周转量1188.3亿吨公里、旅客运输量6.2亿人次、货邮运输量735.4万吨，同比分别增长98.3%、146.1%和21%，自疫情后，航空运输行业呈现恢复稳健、运行安全、竞争有序的良好局面。 航空运输产业链主要航空运输业上游主要为飞机/引擎制造业、地面勤务设备制造业、飞机租赁，以及相关支援行业，如提供飞机燃油的石油业、提供航空公司飞机组件修护的飞机维修业以及提供飞机上供应品的航空食品业等，下游则包括旅游业、物流业、酒店管理等。 2.2 航空运输行业现状分析 航空运输业的下游需求主要来自于客运需求及货运需求，收入主要以旅客运输为主，运输量分别以旅客周转量和货邮周转量为衡量标准。2020年以前，中国民航总周转量及民航货邮周转量均高速增长。2020年以来，受疫情因素影响，民航总周转量较2019年同比大幅下滑38.26%，随着2022年末防疫政策大幅转向，2023年航运政策常态化运行，各项数据均有效复苏，其中民航总周转量复苏至2019年同期91.89%水平。民航的总周转量中，客运周转量（旅客换算周转量）明显超过货运周转量，以每吨公里收入来看，客运收入水平也大大高于货邮运输，根据2023年民航行业发展统计公报，全行业客运收入水平为6.15元/公里，货邮运输收入水平为2.20元/公里。 内外部多重原因导致市场供给增速放缓。中国民航在册飞机数近年来缓慢增长，机队增速从2018年后已连续四年小于10%，截至2022年末运输飞机架数为4165架，同比仅小幅增长2.74%。除疫情影响外，机队增速放缓主要考虑多种因素：1）避免航空公司竞争恶化、运力过剩，2）为国产飞机预留市场空间，3）地缘关系以及外交政策考虑等。同时受制造商面临与劳动力及材料短缺相关的供应链问题，制造商产量受限可能长期延缓飞机交付，供给增速收紧将继续成为行业未来趋势运力。 国内航空运输业竞争格局：三大航空集团占据主导地位，地方航空公司、民营航空公司、支线/货运航空公司并存。国内航空公司按股权属性及规模可分为三个层次： 第一层次：隶属国家国资委的“三大航”集团，三大航具体指中国航空集团有限公司（下简称“中航集团”）、中国南方航空集团（下简称“南航集团”）、中国东方航空集团有限公司（下简称“东航集团”）三大航空集团。中航集团包括含中国国际航空股份有限公司(以下简称“中国国航”)、深圳航空有限责任公司、山东航空股份有限公司、中国国际货运航空有限公司、大连航空有限责任公司、昆明航空有限公司、北京航空有限责任公司等；东航集团包括中国东方航空股份有限公司、上海航空有限公司、中国货运航空有限公司、中国联合航空公司以及中国东方航空多家分公司；南航集团含中国南方航空股份有限公司（以下简称“南方航空”）、厦门航空公司、贵州航空公司、河北航空有限公司、江西航空有限公司、重庆航空有限责任公司、四川航空股份有限公司（实控人为四川省国资委）、新疆航空有限公司，以及中国南方航空各地多家分公司等。 第二层次：地方政府实际控制的地方航空公司：四川航空股份有限公司、天骄航空有限公司、桂林航空有限公司、青岛航空股份有限公司等。第三层次：民营航空/支线航空/货运航空：如春秋航空股份有限公司、上海吉祥航空股份有限公司、华夏航空股份有限公司、东海航空有限公司等航空公司。 三大航集团是构成中国航空运输市场的主导力量，旅客运量占比超过60%。近年来，在地方航空集团及民营航空快速发展的背景下，中航集团、东航集团、南航集团三大航空集团市场份额整体小幅压降，但仍在航空运输市场中具有举足轻重的位置，截至2023年，三大航空集团旅客运输量占航空运输业总量的比重为62.01%，市场集中度较高。 2.3 航空运输行业盈利分析 航空公司的利润主要来自机上座位的销售收入扣除相关航空燃油、机场起降费、航材维护成本、折旧、人力成本等各种成本费用后的盈余——具有明显的周期性。航空业盈利由供求关系、油价、汇率、利率等多种因素共同作用；高客座率、适中油价、人民币升值和低利率环境最有利。 民航客运定价市场化改革近年来不断推进，当下部分特殊航线、共运航线及头等舱、公务舱由市场化定价，其余航线暂仍需参考基准价格。单位收入水平主要由旅客运输单价决定。中国的民航客运定价此前市场化程度较低。2004年4月，《民航国内航空运输价格改革方案》公布，规定以每人每公里0.75元作为国内航线基准价，允许上浮25%，下浮45%，被视为民航定价市场化的一个转折点。2014年11月，中国民航局、国家发展改革委联合下发了《关于进一步完善民航国内航空运输价格政策有关问题的通知》，决定自2014年12月15日起，全面放开民航国内货运价格，进一步放开101条相邻省份之间、与地面主要运输方式形成竞争的部分短途航线旅客票价。大大放开了民航业的市场化定价权限。2016年9月，中国民航局、国家发展改革委进一步发行《中国民用航空局 国家发展改革委关于深化民航国内航空旅客运输票价改革有关问题的通知》，将800公里以下航线、800公里以上与高铁动车组列车形成竞争航线旅客运输运价纳入市场调节价航线范围；2017年12月，中国民用航空局、国家发改委《关于印发民用航空国内运输市场价格行为规则的通知》规定，头等舱、公务舱旅客运价实行市场调节价；2020年11月，《关于进一步深化民航国内航线运输价格改革有关问题的通知》下发，提出3家以上（含3家）航空运输企业参与运营的国内航线，国内运价实行市场调节价，由航空运输企业依法自主制定。整体来看，民航票价虽一定程度上仍受到政策指导约束，但大体上也符合供需规律。客座率指标（客座率=收费客公里/可用座公里）可以大致代表民航的供需状况。可以看到，民航国内票价指数与客座率呈现明显的正向关系，即客座率较高，供需环境改善时，票价普遍上浮，反之亦反是。 整体来看，民航票价虽一定程度上仍受到政策指导约束，但大体上也符合供需规律。客座率指标（客座率=收费客公里/可用座公里）可以大致代表民航的供需状况。可以看到，民航国内票价指数与客座率呈现明显的正向关系，即客座率较高，供需环境改善时，票价普遍上浮，反之亦反是。 航空公司的成本结构中，航空油料成本、起降及停机费用、折旧、飞机保养维修和大修成本总计约占航空公司主营成本的70%左右。以中国国航为例，其2022年和2023年的经营成本中，航空燃料成本、飞机保养维修和大修成本、机场起降费、折旧费用合计占总成本比例分别为65.43%和72.18%，年度变动不大，各分项详细情况列示如下表所示。 在主要的成本构成中，航油成本是航空公司主要成本之一，2023年占到中国国航全部主营业务成本的30%以上。国内航油主要由中航油提供，以国内航空煤油出厂价格为基准、加上一定的进销差价进行定价。2015年3月24日，发改委、民航局联合下发《关于调整民航国内航线旅客运输燃油附加与航空煤油价格联动机制基础油价的通知》，明确自4月1日起提高燃油附加起征点。当国内航空煤油综合采购成本超过每吨 5000元时，航空运输企业方可按照联动机制规定在票价外收取燃油附加。根据通知，燃油附加最高标准计算公式相应调整为：800公里（含）以下航线燃油附加最高标准=燃油附加单位收取率×（国内航空煤油综合采购成本－5000）×800；800公里以上航线燃油附加最高标准=燃油附加单位收取率×（国内航空煤油综合采购成本－5000）×1500。 影响航空公司的成本中另一个不可忽视的因素是人民币汇率的波动。由于航空公司进行飞机购置或者融资租赁、经营租赁，负债通常是以美元为主的外币资金偿还，人民币贬值会加大债务压力。 3. 航空运输业发债主体基本面分析：疫情后盈利复苏，杠杆偏高，短期偿债能力偏弱 疫情影响下航空运输盈利大幅转负，复工复产后盈利逐渐恢复。由于近年来国内外运输市场竞争激烈，且主要运营成本受油价波动影响较大，2019年航空运输业经营利润率-TTM整体维持在零区间窄幅波动，ROA-TTM维持3%区间窄幅震动。2020年以来，新冠疫情爆发，国内外都采取一系列措施限制流动，受此影响航空运输业飞行利用率及运营效率维持低位运行，行业盈利大幅下滑。2023年以来，随着新冠疫情得到有效控制，防疫政策大幅放开，我国民航业行业运输生产有序恢复，全年运输总周转量、旅客运输量、货邮运输量分别为1,188.3亿吨公里、6.2亿人次、735.4万吨，同比分别增长98.3%、146.1%、21%，分别恢复至 2019年的91.9%、93.9%、97.6%。截至2023年底，经营利润率-TTM及ROA-TTM分别为-3.34%及1.33%，基本恢复至疫情前水平。 航空运输业整体负债率偏高，疫情期间整体负债率持续升高，债务结构尚可。航空运输业属于资本密集型行业，且债务融资为其重要的融资渠道，购置飞机多采用融资租赁等形式，因此航空公司普遍保持较高的资产负债率。2018年以来，由于购置飞机及其他飞行设备等大额资本支出需求持续增大，航空运输业资产负债率持续上行，截至2023年末时航空运输业资产负债率中位数达78.17%，整体负债水平较高。疫情影响下，航空运输业公司筹资活动增多，2023年末航空运输业带息债务占总资产比重中位数为43.2%、短期有息负债占总资产比重为18.69%，整体来看债务结构尚可。 短期偿债能力较弱，货币对短期债务覆盖比率持续降低，盈利恢复后对EBITDA利息覆盖率有所改善。由于航空运输业的行业特性，其资产大部分为固定资产、使用权资产等非流动资产，因此资产变现能力相对较弱速动比率相对偏低，符合航空公司的行业特点，2023年末航空运输业速动比率中位数仅为0.29，货币资金对短期有息负债覆盖率仅为0.26，短期偿债能力相对偏弱。2020-2022年期间，受疫情影响，航空运输业整体盈利转负，EBITDA利息覆盖率始终维持负区间。复工复产以来，行业整体EBITDA有所好转，2023年末EBITDA利息覆盖率为0.82，仍旧处于偏低位置，但较疫情期间大幅好转。 具体来看航空运输业主要发债主体财务指标：营业收入方面，2020年至2022年，受疫情影响，航空运输业营业收入大幅下降，2023年随着行业需求改善，航空运输业各大主要发债主体营业收入均大幅回升，其中“三大航”集团营业收入均突破1000亿元；盈利能力方面，疫情期间职工薪酬、折旧费用等成本相对固定，同时航油价格上涨使得公司运营成本支出，各大航空公司遭受不同程度亏损，2023年全面复工复产以来，各大发债主体利润总额改善明显，不过值得注意的是，东方航空公司由于期间费用对利润侵蚀较大，2023年仍然净亏损82.78亿元；资产方面，三大航集团资产规模位居前列，均超过3000亿元，深圳航空、厦门航空相对资产规模较低；偿债指标方面，由于航空运输业的行业特性，其资产大部分为固定资产、使用权资产等非流动资产，因此资产变现能力较弱，货币资金保有量较低，截至2023年末，南航集团货币资金对短期债务覆盖比率仅为0.02，其余各大航司货币资金对短期债务覆盖比重也均不足0.3；短债占比方面，南航集团、厦门航空短债占比较高，分别为0.44、0.42，面临一定短期偿债压力，国航集团短债占比相对较低；EBITDA债务保障能力方面，由于疫情期间大幅亏损，2020-2022年全部债务/EBITDA表现不佳；2023年，随着航空运输需求恢复，经营业绩改善，各大发债主体EBITDA均有所回升，其中厦门航空全部债务/EBITDA仅为3.70。 4. 航空运输产业债债发债主体案例分析 4.1 违约主体案例分析——海航控股 海南航空股份有限公司（以下简称“海航控股”或“公司”）位于海南省海口市，是以原全民所有制的海南省航空公司为主体,于1992年9月经海南省股份制试点领导小组办公室琼股办字[1992]18号文批准,以定向募集方式改组成立的股份有限公司，截至目前，公司注册资本为4,321,563.2535万CNY，实控人为方威。 因经营方式激进，杠杆高企等原因，海航控股于2021年2月10日进入破产重整程序，存续债券全部构成实质性违约。2021年2月10日，海南省高院发布《民事裁定书》、《决定书》认为海航控股及下属10家子公司不能清偿到期债务，且现有全部资产不足以偿付全部负债，裁定受理债权人对公司的重整申请。根据《企业破产法》，未到期的债券，在破产申请受理时视为到期，附利息的债券自破产申请受理时起停止计息。故海航控股2015年2月10日存续11只债券均提前到期未兑付，构成实质性违约。截至2024年9月9日，尚有7只违约债券尚未兑付，实质性违约债券规模达69.40亿元。 经营不善叠加疫情影响，海航控股营收大幅下降，叠加计提巨额减值损失，致使净利润大幅净流出。2017-2019年，海航控股分别实现净利润38.82亿元、-36.48亿元、7.55亿元，由于营运成本上升，海航2018年时营业利润已出现净亏损。2020年受新冠疫情影响，航空客运需求大幅下降，航空业整体收入锐减。2020年海航控股营业收入为294.01亿元，同比下降59.38%，净利润亏损达687.43亿元。 净利润持续亏损加之投资策略激进，致使公司现金流持续净流出，削弱公司偿债保障能力。2017-2020Y，海航控股投资活动现金流分别净流出94.27亿元、113.86亿元、301.73亿元、32.25亿元，高速扩张策略致使其投资节奏较为激进，加之疫情影响下经营性活动产生现金流大幅下降，海航控股现金流持续净流出，对债务保障能力持续削弱 2018年以来公司流动负债飞速上升，短期偿债压力过于集中。2017-2020年，公司流动负债规模由681.78亿元增至1788.68亿元，流动负债总负债比重达90%以上，2020年末公司货币资金仅17.62亿元，对流动负债覆盖比率不足0.01，短期偿债压力较为集中。 整体来看，海航控股因自身投资策略激进，加之经营运营管理不善、债务结构不合理，导致公司流动性持续紧张，偿债能力持续下降，最终破产重整，致使存量债券发生实质性违约。 4.2 存量供给规模较大主体案例分析——南方航空 中国南方航空股份有限公司（下简称“南方航空”）是由中国南方航空(集团)公司(现更名为中国南方航空集团公司)经国家体改委体改生(1994)第139号文批准，于1995年3月25日独家发起设立的股份有限公司。南方航空以民航客运运输为主要业务，此外货运及邮运业务也是公司主营收入的重要组成部分。截至2024年一季度，南方航空控股股东为南方航空集团有限公司，实际控制人为国资委。 从股权架构来看，截至2024年一季度，南方航空由南方航空集团有限公司直接持股51.90%，通过下属子公司南龙控股有限公司和航信（香港） 有限公司间接持有发行人14.62%股份，合计持有发行人66.52%股份，南方航空最终实控人为国资委。南方航空是南航集团旗下航空业务的唯一运营主体，截至2024年一季度末，总资产3137.29亿元，所有者权益523.53亿元。 2023年以来，随着航空客运市场复苏，公司经营状况得到明显改善。2023年，公司实现营业总收入1599.29亿元，较2022年大幅上升83.70%，总营收基本恢复至2019年水平，主要系疫情后客运需求恢复所致。2023年，公司客运收入为1393.34亿元，较2022年上升122.86%，货运及邮运业务实现收入152.75亿元，较上年下降26.86%。2024年第一季度，受春运旺季利好，公司运力持续恢复，供需结构持续改善，南方航空实现营业收入446.01亿元，同比上升31%。实现归母净利润7.56亿元，实现扣非归母净利润5.46亿元，较2023年同期扭亏为盈。 需求恢复大背景下，公司运输总周转量及客座率同比大幅上升。2023年南方航空运输总周转量为29,791百万吨公里，相较2022年同期上升81.83%；旅客运输量142.20百万人次，相较2022年同期上升127.02%；客座率为78.09%，相较2022年同期上升11.74Pct；整体来看，公司国内航班客座率处于主要航空公司里中等偏高水平。 公司航线网络覆盖度高，2024年公司将将继续围绕广州-北京核心枢纽新增多条航线。近年来，南方航空聚焦构建以枢纽为核心、战略重点市场为关键、发展市场为支撑的航线网络结构，着力建设广州、北京两大综合性国际枢纽，目前已形成密集覆盖国内、全面辐射亚洲、有效连接欧美澳非洲的发达航线网络，截至2023年末，南方航空有20家分公司、7家控股航空子公司、5个基地、21个国内营业部和遍布全球的52个境外营业部，是国内航线网络最发达的航空公司之一。2024年，南方航空将以边际贡献总量最大化为目标，加大国内市场运力投入，提升国际航线收益品质。国内航线计划增加广州-郑州-巴彦淖尔、深圳-武汉-吕梁等，国际及地区航线计划增加广州-多哈、北京大兴-利雅得、深圳-利雅得、乌鲁木齐-埃里温、深圳-墨西哥城-蒂华纳-深圳、北京大兴-澳门等。 公司机队规模超900架，2023年持续引入新机型，预计可用运力将持续增长。截至2023年末，公司运营包括波音787、777、737系列，空客350、330、320系列，中国商飞ARJ21等型号客货运输飞机908架。2023年，南方航空引进飞机37架（包括经营租赁21架、融资租赁13架、自购3架）。2024-2026年，公司已授权并订立合同，承诺在飞机、发动机及飞行设备方面支出1028.83亿元，预计公司可用运力将持续上升。 航空运输业资产负债率偏高。航空运输业属于资本密集型行业，存在购置飞机及其他飞行设备等大额资本支出需求，债务融资为其重要的融资渠道，因此航空公司普遍保持较高的资产负债率。截至2023年末，南方航空资产负债率为83.18%，较2022年同期上升0.84pct。 公司短期债指标有所下滑，债务集中到期压力较大，利息保障倍数持续为负。由于航空运输业的行业特性，其资产大部分为固定资产、使用权资产等非流动资产，因此流动比率、速动比率相对偏低。从短期偿债指标看，截至2023年底，公司流动比率、速动比率和现金短期债务比由上年底的0.23、0.22和0.14倍下降至0.21、0.20和0.10倍。截至2024年3月底，公司流动比率、速动比率和现金短期债务比分别为0.22、0.21和0.10倍，流动比率及速动比率环比有所上升。 从长期偿债指标看，2023年，公司EBITDA为318.42亿元，同比增长301.4亿元。2023年，公司EBITDA利息倍数转负为正，由2022年的-0.23倍上升至5.59倍，EBITDA对利息的覆盖程度大幅上升；公司全部债务/EBITDA由2022年-159.50变化至6.59倍。整体来看，公司长期偿债指标表现尚可，在生产经营逐渐恢复后，南方航空息税前利润减亏增盈，预计在生产经营环境持续稳固后，公司长期偿债能力将进一步提升。 市场认可度较高，继续关注南方航空主体相关债券。截至2024年9月9日，南方航空存量债券为15只，存量债券余额为218亿元（已剔除可转债）。整体来看，南方航空各只存量债券二级市场中债估值都显著低于一级市场发行时票面利率，整体估值仅略高于2%，反映出市场对该发债主体极高的认可度。南方航空作为国内三大航空运输集团之一的中国南方航空集团有旗下航空业务的唯一运营主体，持续保持突出的市场地位。2023年，公司机队规模和年旅客运输量等多项指标继续位列国内同行业首位，继续在政策、政府补助及股东增资方面获得外部的大力支持。随着“广州-北京”双枢纽建设的加快推进，航线网络的持续完善，公司运输主业规模或将进一步扩大，继续关注南方航空主体相关债券。 5. 风险提示 客运市场收入超预期波动对主体货币资金平衡或有较大影响；航运行业复苏不及预期或对长期偿债能力有一定影响；数据提取局限性或导致实际结果出现偏差；信用债市场发生超预期违约事件或带动整体利差抬升，影响融资环境。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】23年ABS复盘：供给收缩，关注需求端增量——ABS 2023年回顾及2024年展望 【专题】一文看懂TLAC非资本债券现状与海外定价机制——金融债定价机制系列之二 【专题】城投篇：境内外利差走势分化，城投美元债配置价值凸显——中资离岸债专题系列报告之二 【专题】产业债供给篇：致广大而尽精微——产业债研究框架系列报告之一 【专题】产业债增信篇：信用衍生品CRM出新规，预计支持民营及科创主体，增信质效有望加强——产业债研究框架系列报告之二 #点评 超长期特别国债或常态化发行，30Y国债是否还能“遥遥领先”？银行间债券通过柜台对居民放开，会影响什么？ PSL：宽信用与宽货币孰占上风？——23年12月央行新增3500亿元PSL点评 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