【TOP5热榜必看】财务视角:比较出口链海内外业务相对优势;整车竞争格局:两端价格带格局清晰,中间优胜劣汰加速
（以下内容从国金证券《【TOP5热榜必看】财务视角:比较出口链海内外业务相对优势;整车竞争格局:两端价格带格局清晰,中间优胜劣汰加速》研报附件原文摘录）
（点击上图查看更多研报） 在信息爆炸的市场环境下，如何及时捕捉投资机会？我们为您筛选出上周最热门的五篇研究报告，从宏观经济形势到热门个股分析，以助您快速洞察市场趋势，把握投资热点。 策略研究 张弛 | 策略首席分析师 执业编号：S1130523070003 1 行业比较专题报告：财务视角： 比较出口链海内外业务相对优势 财务视角下，出口链基本面表现几何？ 中报数据显示出口链具备业绩相对优势，印证上半年出口边际修复逻辑。今年上半年国内有效需求不足，而出口受益于发达国家补库、新兴市场国家维持景气，存在边际修复逻辑。2024H1 A股具备海外业务收入的组合整体海外营收同比为9.9%，相比于全A非金融-0.5%显然具备相对优势；盈利视角来看，尽管具备海外业务收入ROE与全A非金融ROE之间的差值并非进一步扩张，但整体维持在正值区间且依赖外需的板块ROE仍具备相对优势，意味着更为依赖外需的板块景气相对较高。进一步拆分各细分板块国内、海外业务，对比各项财务指标可筛选得到： （1）海外营收改善，海外毛利率环比稳定或提升且海外-国内毛利率差值>0，包括：工程机械、汽车零部件、通信设备、纺织制造等。这意味着，在海外业务具备相对盈利优势且盈利能力持续边际改善的背景下，海外需求的边际改善或将贡献更多的业绩增量。 （2）海外营收改善且海外毛利率环比稳定或提升，海外-国内毛利率差值<0但差距收敛，主要对应：家居用品。虽然其海外毛利率仍然低于国内毛利率但两者之间的差距逐步收敛，即海外业务的相对盈利优势正在逐步提升。 （3）仅海外营收改善，包括：专用设备、消费电子。上述细分板块相比内需而言，外需景气更高，叠加较高的海外毛利率或者外需依赖度，依然可以享受外需改善所带来的业绩增长。 考虑到：（1）当前全球宏观环境仍然存在两大不确定性，即海外美国经济放缓+关税风险，或将继续对出口板块带来风险扰动，尤其是对美出口占比较高的板块其风险偏好回落或更多。（2）结合我们整体市场观点，建议右侧交易降息逻辑，在“市场底”之前维持大盘价值防御策略。对应至出口链细分板块，建议优先关注外需维持韧性或边际改善+终端需求以新兴市场国家为主的细分板块，包括：船舶、商用车、工程机械，以及部分汽车零部件、专用设备等。其中，前两者虽然并未符合财务筛选逻辑（主因中报披露个股数量较少），但中观层面仍符合相对景气逻辑。静待“市场底”到来，随着风险偏好修复+基本面具备韧性，预计板块仍有较大概率获得超额收益。 各产业链及相关行业的景气度汇总 （一）上游周期：不确定性上升背景下，关注具备宏观逻辑支撑的板块。具体行业景气展望：黄金，美联储降息周期开启利好金价表现，其上涨确定性相对较强，可逢低布局。（二）中游制造：产业价格延续弱势，关注需求相对韧性品种。具体行业景气度展望：1、电力，短期宏观需求偏弱背景下，其基本面仍然具备相对盈利优势；2、机械（包括工程机械、船舶），以叉车为代表的工程机械+船舶外需均维持相对景气，叠加政策补贴支持下，可关注设备更新领域。（三）下游消费：静待消费信心回暖，关注性价比或存在政策支持领域。具体行业景气展望：1、汽车（商用车等）：内需具备补贴政策支持，货车为代表的细分品类边际受益明显；外需以新兴国家为主，具备相对景气；2、家电：政策支持下内销排产边际改善，海外库存相对低位但可能存在外部风险扰动。（四）TMT：板块景气延续分化格局。具体行业景气展望：半导体及消费电子，预计下半年有望延续温和复苏，景气或将延续边际改善。（五）金融地产：银行净息差底部企稳，地产延续弱势行情。 行业配置 维持“大盘价值防御”策略，建议：①银行底仓；②黄金+创新药“进攻”；③非周期类潜在持续的高股息行业。 风险提示：国内出口放缓超预期；国内“宽货币”节奏、力度低于预期；全球地缘风险上升；数据统计误差。 报告原文 点击阅读全文《行业比较专题报告：财务视角：比较出口链海内外业务相对优势》 汽车研究 陈传红 | 汽车首席分析师 执业编号：S1130522030001 2 竞争格局：两端价格带格局清晰， 中间优胜劣汰加速 ——整车研究专题（六） 0-15万：比亚迪占据市场主导，竞争优势明显 DM-i技术构筑竞争壁垒，比亚迪市场占据低端绝对主导。DM-i技术的节能和低价使比亚迪在低端市场、相对燃油车两田一产及电车竞争对手优势明显，销量与盈利能力兼具：我们统计5-10万市场，24H1国内整体销量达到261.3万辆，比亚迪汽车销售58.7万辆，市占率22.5%占据市场主导；10-15万市场，24H1国内整体销量达到375.5万辆，其中比亚迪汽车销售70万辆，市占率18.6%亦排名首位。分燃料类型来看，比亚迪在5-15万价格段的纯电车型和插混车型销量均为第一，大部分细分市场市占率均在60%以上，同时，插混细分市场市占率显著高于纯电。而比亚迪外的其他车企，市占率表现较为均衡，技术低壁垒情形下，市场呈现出明显的完全竞争状态，依靠性价比让利抢占市场。 15-40万：百家争鸣，高阶智驾驱动下优胜劣汰加速 15-20万市场：市场以昔日20万以上燃油车为主，如大众/丰田等的主销车型，市场相对较为分散，24H1国内整体销量达到179万辆，排名前五的车企分别为上汽大众24万辆、东风本田14.8万辆、广汽丰田14.8万辆、一汽红旗14万辆、比亚迪汽车13.5万辆。受降价策略影响，燃油车价格下探至15-20万市场，国产替代空间较大，后续燃油车出清将加速；目前电车以比亚迪为主导，其中插混轿车领域比亚迪表现强势，市占率62.3%。 20-30万市场：市场竞争最为激烈，老牌合资、比亚迪等传统自主、新势力车企，以及特斯拉在市场均有布局。24H1国内整体销量达到164.2万辆，排名前五的车企分别为特斯拉中国42.7万辆、广汽本田14.2万辆、一汽大众13.1万辆、华晨宝马12.2万辆、比亚迪汽车12万辆，特斯拉虽居首位但受竞争加剧影响市占率下滑。整体看市场较为分散。尤其在插混市场，竞争格局尚不明晰，目前以理想及华为为主，后续车企增多，市场竞争或将趋于激烈。 30-40万市场：高端市场国产替代空间大，目前仍以BBA为主， 24H1国内整体销量达到116.8万辆，排名前五的车企分别为北京奔驰24.8万辆、一汽大众15.4万辆、理想汽车10.1万辆、华晨宝马10万辆、华为智选7.9万辆，高端市场对车企仍是蓝海市场，智能化、电动化催化下对BBA市场形成明显冲击，是自主车企未来发力的重点。 40万以上：华为优势扩大，仍为蓝海市场 华为智选异军突起，24H1国内40万以上市场整体销量达37.4万辆，同比+32.7%，排名前五的车企分别为一汽大众10.2万辆、华晨宝马9.5万辆、华为智选5.9万辆、理想汽车4.9万辆、上汽大众1.6万辆，市占率分别为27.4%、25.4%、15.8%、13.2%、4.3%；燃料类型来看，问界M9表现强势，华为在高端市场优势较大，市场仍为一片蓝海。 总体来看，市场格局呈现明显的微笑曲线特征：两端价格带格局清晰，中间优胜劣汰加速。 自主品牌在价格微笑曲线两端占据优势，其中15万以下，自主品牌占据绝对优势，10万以下价格段的前五均为自主品牌，10-15万价格带中占据4名，其中，比亚迪在5-15万价格带中占据绝对优势地位；15-20万价格中，行业竞争激烈，合资品牌占据相对优势，但在电车方面，自主品牌占优，其中比亚迪更是以21.2%的市场占有率位居15-20万电车第一位；20-30万价格区间，竞争异常激烈，24H1共计有14家企业月销超过5000辆，特斯拉也较大优势位居该价格段第一；30-40万价格区间，竞争激烈程度仅弱于20-30万区间，仍有超过10家企业月销量超过5000辆；40万以上区间中，24H1仅有6家车企总销量超过1万辆，其中自主品牌占据3席。 从产业景气度看，电动化和出海产业周期尚未结束，自主品牌及供应链景气度将持续强于汽车行业贝塔；从竞争格局看，未来细分赛道的价格和产品竞争将会进一步激烈化，赛道和个股兑现度将围绕竞争格局分化。我们认为，中国汽车产业崛起的下半场，只有格局好的赛道优质龙头公司才能受益。持续看好整车各价格带龙头以及汽零7大优质赛道龙头，推荐比亚迪、领跑汽车、理想汽车等。 风险提示：汽车消费低于预期、价格战导致盈利低于预期。 报告原文 点击阅读全文《竞争格局：两端价格带格局清晰，中间优胜劣汰加速 ——整车研究专题（六）》 医药研究 袁维 | 医药首席分析师 执业编号：S1130518080002 3 肿瘤创新药大梳理（二）肺癌篇 肺癌创新药市场规模庞大。根据世界卫生组织国际癌症研究机构（International Agency for Research on Cancer，IARC）发布的数据，2022年的新增肺癌患者接近250万，是2022年全球患病人数最多的癌症类型，死亡的肺癌患者达到182万，是全球致死人数最多的癌症类型。 现阶段主要依据肺癌具体组织学分型及驱动基因突变情况进行治疗方案的选择。临床上依据病理形态学的特征大致将肺癌划分为非小细胞肺癌（Non-Small Cell Lung Cancer, NSCLC）和小细胞肺癌（Small Cell Lung Cancer, SCLC）两类，二者分别占85%和15%。两种疾病类型患者的诊疗方案差距较大，针对非小细胞肺癌患者，推荐患者进行相关生物标志物的检测并依据具体基因突变情况选择对应靶向药进行治疗，诊疗指南中列出的NSCLC患者常见的突变基因包括EGFR、ALK、ROS1、KRAS、BRAF、NTRK、MET、RET和HER2，对于驱动基因突变阴性的患者以及经TKI治疗进展的患者，通常采用PD-1/PD-L1联合化疗。针对小细胞肺癌，因此目前主要依靠PD-1/PD-L1联合化疗进行治疗。 NSCLC领域近期重点关注国产EGFR、ALK、ROS1、KRAS、MET、PD-1/PD-L1靶向药物的进展。（1）EGFR：大约50%的亚洲患者和19%的西方患者EGFR突变为阳性。EGFR TKI单药疗法是目前1L的标准护理方案，其中奥希替尼2024年上半年全球销售额达到32亿美元，近期埃万妥单抗联合兰泽替尼III期头对头击败奥希替尼，有望改写NSCLC 1L诊疗指南，针对三代EGFR TKI耐药人群，重点关注科伦博泰TROP2 ADC、康方生物伊沃西单抗和和黄医药赛沃替尼；（2）ALK：三代抑制剂对伴随脑转移的患者疗效更加明确，代表药物阿来替尼2023年销售额达17亿美元，伊鲁阿克（齐鲁制药）与竞品相比疗效突出，商业化进展值得关注；（3）ROS1：瑞普替尼（再鼎医药）通过结构优化延缓耐药的发生，进一步延长患者的mPFS，展现BIC潜力；（3）KRAS：KRAS G12C是近年来国内药企重点布局的靶点，目前国内仅信达/劲方的氟泽雷塞获批，其余已在国内递交上市申请的企业包括加科思、益方生物；（4）MET：MET靶向药以MET14跳变人群作为切入点，MET异常的EGFR TKI耐药是未来的核心适应症，和黄医药的赛沃替尼联合阿斯利康三代EGFR TKI奥希替尼治疗MET异常的EGFR TKI耐药人群全球II期注册临床数据积极，有望于2024年底在全球范围递交NDA；（5）RET：重点关注信达生物塞普替尼；（6）HER2：恒瑞医药HER2 ADC对比DS 8201安全性具备差异化竞争优势；（7）PD-1/PD-L1在驱动基因阴性1L患者中地位稳固，伊沃西单抗单药III期头对头击败帕博利珠单坑，为患者提供“去化疗”的治疗选择，应用潜力巨大。未来，在围手术期治疗的应用将进一步打开PD-1/PD-L1市场天花板，围手术期主要针对确诊时II-III期的患者，多采用“术前4周期+术后1年辅助治疗”的方案，君实生物的特瑞普利单抗和百济神州的替雷利珠单抗临床数据与竞品数据肩对肩比较占优，目前特瑞普利单抗已在国内获批该适应症。 SCLC 1L治疗关注PD-1/PD-L1，2L治疗重点关注DLL3和B7H3靶向药。SCLC患者预后差，靶向药研发难度较大，1L疗法中贝莫苏单抗（正大天晴）疗效突出，恒瑞医药的阿得贝利单抗联合化疗序贯胸部放疗有望进一步延长患者PFS。经治患者中重点关注安进/百济DLL-3/CD3双抗Tarlatamab和翰森制药B7H3 ADC后续研发进展。 创新药行业准入壁垒高，是一个典型的由研发创新驱动的行业。近年来中国创新药企业对研发的重视程度逐步提升，研发能力不断进步，在此过程中部分领域如单抗、双抗、ADC等已涌现出一批具备差异化竞争实力的企业。近期我们重点推荐关注在研发中取得重大突破的企业：康方生物，科伦博泰，恒瑞医药等。 风险提示：新品种研发失败的风险，竞争格局恶化的风险，行业政策变动风险。 报告原文 点击阅读全文《肿瘤创新药大梳理（二）肺癌篇》 策略研究 张弛 | 策略首席分析师 执业编号：S1130523070003 4 A股投资策略周报： 美联储降息周期下的底仓配置： 创新药及其组合甄选 前期观点回顾：静待右侧交易显著降息：我们拿什么来“反攻”？我们维持预判：只有9月先行降息，尤其5年期LPR 50bp以上，且出口不能出现明显下滑，年内方有望看到“市场底”。建议“右侧交易降息逻辑”，静待降息落地再行风格切换，从银行、高股息逐步切换至“PE估值便宜+调整幅度充分+中小市值的”消费、成长行业，叠加高股息特征，包括电子、计算机、国防军工、医药生物、食品饮料、社会服务、美容护理和轻工制造。 当下市场聚焦：1、8月国内经济、金融数据点评？2、国内“PPI负值”压力如何？企业“盈利底”将被延后至何时？3、9月美联储降息概率、幅度多少？“硬着陆”风险如何评估？4、如何右侧交易降息逻辑，四大建议？5、何以看好创新药底仓配置？又如何甄选创新药组合？ 攻、守抉择的重要窗口将至：9月明显降息十分关键 国内PPI负值压力明显上行，意味着居民、企业“花钱意愿”及经济活动已进入至较为低迷的水平，而无论PPI还是“盈利底”作为信用的滞后指标，其复苏起点将进一步被延后最快2025Q3；9月美联储或降息25bp，预计11月附近美国经济“硬着陆”风险逐步确认。 我们维持预判：只有在美国经济尚未出现“硬着陆”之前国内央行先行降息，尤其5年期LPR至少50bp以上，保住企业实际回报率在可控区间（-1%～0%），年内方有望规避国内流动性风险、控制地产风险及促使M1回升，届时，“市场底”方现。建议“右侧交易降息逻辑”：①若9月国内降息25bp，预计A股将迎来至少1个月反弹“安全期”；仍需静待10月再降25bp，上涨行情方可延续至美国经济“硬着陆”确认（约11月后），否则终止。②若9月国内降息50bp，预计A股将迎来至少1个季度反弹“安全期”，直到美国经济“硬着陆”风险确认、甚至扩散影响。③若9月降息25bp对应投资风格：从高股息、银行切换至中小盘、超跌、低估值且具备股息率上修预期的“成长和消费”，切换仓位可过半；若9月降息高达50bp以上，上述可做全面切换“进攻”。④倘若9月不降息或低于25bp，市场波动率将可能进入“加速上行”通道，维持“黄金+创新药”底仓，银行、高股息等大盘价值防御。 何以看好创新药底仓配置？又如何甄选创新药？ 作为资金敏感型行业，创新药或将显著受益于美联储宽货币的开启。创新药公司由于研发周期长、前期资金投入大，在尚未实现产业化落地前无法通过销售实现稳定的现金流，该模式使得创新药公司极度依赖融资活动以支撑公司的现金流。历史规律显示，历次美联储降息周期开启后，美债利率趋于回落，无论是A股还是港股的创新药均在上涨机会且具备超额收益。进一步从三个维度筛选创新药个股组合：内外需拆分、龙头和非龙头因子、ROE因子。基于历史复盘结论，我们可得到相应结论：①A股市场而言，“依赖外需+非龙头+高ROE”三个因子在构建组合时均充分展示了该策略的有效性。②港股市场而言，ROE因子选股策略的有效性并不显著，但“依赖外需+龙头”两个因子依然具备有效性。站在当下，我们认为后续创新药行情存在两层利好因素支撑：①随着美国经济数据的降温，9月美联储降息接近“板上钉钉”，将利于创新药融资成本趋于下降，不仅利于其现金流改善、分子端预期修复，亦将利好其分母端估值低位回升；②国内来看，创新药产业链存在政策利好，尤其是在融资利率回落、行业景气有望回升的背景下，相关政策支持或将成为板块的风险偏好回暖的加分项。在此背景下，我们更进一步结合创新药选股因子，对A股和港股的创新药个股进行筛选，共选出19只A股及港股的“弹性”组合。 风格及行业配置：9月显著降息前维持“大盘价值防御”策略 维持“大盘价值防御”策略，建议：①银行底仓；②黄金+创新药“进攻”；③非周期类潜在持续的高股息行业。 风险提示：国内出口放缓超预期；国内“宽货币”节奏、力度低于预期；美债收益率反弹超预期；历史经验具有局限性。 报告原文 点击阅读全文《A股投资策略周报：美联储降息周期下的底仓配置：创新药及其组合甄选》 金工研究 高智威 | 金工首席分析师 执业编号：S1130522110003 5 Alpha掘金系列之十三： AI选股模型特征筛选与处理： SHAP、中性化与另类特征 模型的特征工程研究 随着机器学习模型在量化投资领域的广泛应用，我们在此前的《Alpha掘金系列之九：基于多目标、多模型的机器学习指数增强策略》、《Alpha掘金系列之十：机器学习全流程重构》和《ALPHA掘金系列之十二：排序学习对GRU选股模型的增强》中，分别深入探讨了结合树模型和神经网络模型的机器学习量化选股架构、模型训练中的标签选择等细节问题和新的排序学习框架的有效性。然而，对模型输入端因子的特征工程尚缺乏系统的研究。本报告旨在填补这一空白，探索几个关键问题：特征选择的必要性、宏观数据与高频数据等的加入是否有益，因子与标签中性化处理的效果。 通过对这些问题的深入探讨和实证分析，我们得出了一系列重要结论：首先，基于SHAP（Shapley Additive Explanations）的特征选择方法显著降低了模型训练成本，并在一定程度上提升了GRU模型的精度，同时，SHAP提供的可视化工具能够直观地展示各个因子的作用，为进一步优化模型提供了有价值的参考。相比之下，尽管基于简单统计方法的特征选择方法也取得了一定效果，但深度学习特征选择模块STG的表现则不太理想。其次，关于另类因子的引入，加入宏观经济数据和BARRA因子收益率等反映整体市场的另类因子，虽然能够在一定程度上提升LightGBM模型的超额收益，但总体而言缺乏显著的正向作用。引入高频因子方面，在小微盘股上显示出较高的有效性，而在大中盘股上的应用方法仍需进一步探索。在因子与标签中性化处理方面，将中性化处理后的标签喂入LightGBM模型并与原模型集成，能够显著优化模型的表现，然而，将因子中性化作为模型输入的整体表现则不尽如人意。 改进后因子与策略效果 最终，我们在保持原框架一致性的基础上，采用经过中性化标签合成改进的GBDT模型和经过SHAP特征选择改进的NN模型，分别在不同成分股上进行测试，取得了显著的样本外效果。具体来说，在沪深300上，因子IC均值为11.91%，多头年化超额收益达22.92%，而多头超额最大回撤为6.56%。在中证500上，因子IC均值为11.58%，多头年化超额收益率为12.35%。特别是在中证1000成分股上，因子表现尤为突出，IC均值达到15.42%，多头年化超额收益率为25.42%，多头超额最大回撤仅为4.42%。综合这些结果，我们结合实际交易情况，构建了基于各宽基指数的指数增强策略。其中，沪深300指数增强策略的年化超额收益达到15.83%，超额最大回撤为3.18%；中证500指数增强策略的年化超额收益为18.23%，超额最大回撤为8.21%；而中证1000指数增强策略的年化超额收益则高达32.24%，超额最大回撤为3.88%。这些结果表明，我们的方法在不同市场条件下均取得了显著的超额收益和较低的回撤风险。 风险提示：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在时效的风险。策略通过一定的假设通过历史数据回测得到，当交易成本提高或其他条件改变时，可能导致策略收益下降甚至出现亏损。 报告原文 点击阅读全文《Alpha掘金系列之十三：AI选股模型特征筛选与处理：SHAP、中性化与另类特征》
（点击上图查看更多研报） 在信息爆炸的市场环境下，如何及时捕捉投资机会？我们为您筛选出上周最热门的五篇研究报告，从宏观经济形势到热门个股分析，以助您快速洞察市场趋势，把握投资热点。 策略研究 张弛 | 策略首席分析师 执业编号：S1130523070003 1 行业比较专题报告：财务视角： 比较出口链海内外业务相对优势 财务视角下，出口链基本面表现几何？ 中报数据显示出口链具备业绩相对优势，印证上半年出口边际修复逻辑。今年上半年国内有效需求不足，而出口受益于发达国家补库、新兴市场国家维持景气，存在边际修复逻辑。2024H1 A股具备海外业务收入的组合整体海外营收同比为9.9%，相比于全A非金融-0.5%显然具备相对优势；盈利视角来看，尽管具备海外业务收入ROE与全A非金融ROE之间的差值并非进一步扩张，但整体维持在正值区间且依赖外需的板块ROE仍具备相对优势，意味着更为依赖外需的板块景气相对较高。进一步拆分各细分板块国内、海外业务，对比各项财务指标可筛选得到： （1）海外营收改善，海外毛利率环比稳定或提升且海外-国内毛利率差值>0，包括：工程机械、汽车零部件、通信设备、纺织制造等。这意味着，在海外业务具备相对盈利优势且盈利能力持续边际改善的背景下，海外需求的边际改善或将贡献更多的业绩增量。 （2）海外营收改善且海外毛利率环比稳定或提升，海外-国内毛利率差值<0但差距收敛，主要对应：家居用品。虽然其海外毛利率仍然低于国内毛利率但两者之间的差距逐步收敛，即海外业务的相对盈利优势正在逐步提升。 （3）仅海外营收改善，包括：专用设备、消费电子。上述细分板块相比内需而言，外需景气更高，叠加较高的海外毛利率或者外需依赖度，依然可以享受外需改善所带来的业绩增长。 考虑到：（1）当前全球宏观环境仍然存在两大不确定性，即海外美国经济放缓+关税风险，或将继续对出口板块带来风险扰动，尤其是对美出口占比较高的板块其风险偏好回落或更多。（2）结合我们整体市场观点，建议右侧交易降息逻辑，在“市场底”之前维持大盘价值防御策略。对应至出口链细分板块，建议优先关注外需维持韧性或边际改善+终端需求以新兴市场国家为主的细分板块，包括：船舶、商用车、工程机械，以及部分汽车零部件、专用设备等。其中，前两者虽然并未符合财务筛选逻辑（主因中报披露个股数量较少），但中观层面仍符合相对景气逻辑。静待“市场底”到来，随着风险偏好修复+基本面具备韧性，预计板块仍有较大概率获得超额收益。 各产业链及相关行业的景气度汇总 （一）上游周期：不确定性上升背景下，关注具备宏观逻辑支撑的板块。具体行业景气展望：黄金，美联储降息周期开启利好金价表现，其上涨确定性相对较强，可逢低布局。（二）中游制造：产业价格延续弱势，关注需求相对韧性品种。具体行业景气度展望：1、电力，短期宏观需求偏弱背景下，其基本面仍然具备相对盈利优势；2、机械（包括工程机械、船舶），以叉车为代表的工程机械+船舶外需均维持相对景气，叠加政策补贴支持下，可关注设备更新领域。（三）下游消费：静待消费信心回暖，关注性价比或存在政策支持领域。具体行业景气展望：1、汽车（商用车等）：内需具备补贴政策支持，货车为代表的细分品类边际受益明显；外需以新兴国家为主，具备相对景气；2、家电：政策支持下内销排产边际改善，海外库存相对低位但可能存在外部风险扰动。（四）TMT：板块景气延续分化格局。具体行业景气展望：半导体及消费电子，预计下半年有望延续温和复苏，景气或将延续边际改善。（五）金融地产：银行净息差底部企稳，地产延续弱势行情。 行业配置 维持“大盘价值防御”策略，建议：①银行底仓；②黄金+创新药“进攻”；③非周期类潜在持续的高股息行业。 风险提示：国内出口放缓超预期；国内“宽货币”节奏、力度低于预期；全球地缘风险上升；数据统计误差。 报告原文 点击阅读全文《行业比较专题报告：财务视角：比较出口链海内外业务相对优势》 汽车研究 陈传红 | 汽车首席分析师 执业编号：S1130522030001 2 竞争格局：两端价格带格局清晰， 中间优胜劣汰加速 ——整车研究专题（六） 0-15万：比亚迪占据市场主导，竞争优势明显 DM-i技术构筑竞争壁垒，比亚迪市场占据低端绝对主导。DM-i技术的节能和低价使比亚迪在低端市场、相对燃油车两田一产及电车竞争对手优势明显，销量与盈利能力兼具：我们统计5-10万市场，24H1国内整体销量达到261.3万辆，比亚迪汽车销售58.7万辆，市占率22.5%占据市场主导；10-15万市场，24H1国内整体销量达到375.5万辆，其中比亚迪汽车销售70万辆，市占率18.6%亦排名首位。分燃料类型来看，比亚迪在5-15万价格段的纯电车型和插混车型销量均为第一，大部分细分市场市占率均在60%以上，同时，插混细分市场市占率显著高于纯电。而比亚迪外的其他车企，市占率表现较为均衡，技术低壁垒情形下，市场呈现出明显的完全竞争状态，依靠性价比让利抢占市场。 15-40万：百家争鸣，高阶智驾驱动下优胜劣汰加速 15-20万市场：市场以昔日20万以上燃油车为主，如大众/丰田等的主销车型，市场相对较为分散，24H1国内整体销量达到179万辆，排名前五的车企分别为上汽大众24万辆、东风本田14.8万辆、广汽丰田14.8万辆、一汽红旗14万辆、比亚迪汽车13.5万辆。受降价策略影响，燃油车价格下探至15-20万市场，国产替代空间较大，后续燃油车出清将加速；目前电车以比亚迪为主导，其中插混轿车领域比亚迪表现强势，市占率62.3%。 20-30万市场：市场竞争最为激烈，老牌合资、比亚迪等传统自主、新势力车企，以及特斯拉在市场均有布局。24H1国内整体销量达到164.2万辆，排名前五的车企分别为特斯拉中国42.7万辆、广汽本田14.2万辆、一汽大众13.1万辆、华晨宝马12.2万辆、比亚迪汽车12万辆，特斯拉虽居首位但受竞争加剧影响市占率下滑。整体看市场较为分散。尤其在插混市场，竞争格局尚不明晰，目前以理想及华为为主，后续车企增多，市场竞争或将趋于激烈。 30-40万市场：高端市场国产替代空间大，目前仍以BBA为主， 24H1国内整体销量达到116.8万辆，排名前五的车企分别为北京奔驰24.8万辆、一汽大众15.4万辆、理想汽车10.1万辆、华晨宝马10万辆、华为智选7.9万辆，高端市场对车企仍是蓝海市场，智能化、电动化催化下对BBA市场形成明显冲击，是自主车企未来发力的重点。 40万以上：华为优势扩大，仍为蓝海市场 华为智选异军突起，24H1国内40万以上市场整体销量达37.4万辆，同比+32.7%，排名前五的车企分别为一汽大众10.2万辆、华晨宝马9.5万辆、华为智选5.9万辆、理想汽车4.9万辆、上汽大众1.6万辆，市占率分别为27.4%、25.4%、15.8%、13.2%、4.3%；燃料类型来看，问界M9表现强势，华为在高端市场优势较大，市场仍为一片蓝海。 总体来看，市场格局呈现明显的微笑曲线特征：两端价格带格局清晰，中间优胜劣汰加速。 自主品牌在价格微笑曲线两端占据优势，其中15万以下，自主品牌占据绝对优势，10万以下价格段的前五均为自主品牌，10-15万价格带中占据4名，其中，比亚迪在5-15万价格带中占据绝对优势地位；15-20万价格中，行业竞争激烈，合资品牌占据相对优势，但在电车方面，自主品牌占优，其中比亚迪更是以21.2%的市场占有率位居15-20万电车第一位；20-30万价格区间，竞争异常激烈，24H1共计有14家企业月销超过5000辆，特斯拉也较大优势位居该价格段第一；30-40万价格区间，竞争激烈程度仅弱于20-30万区间，仍有超过10家企业月销量超过5000辆；40万以上区间中，24H1仅有6家车企总销量超过1万辆，其中自主品牌占据3席。 从产业景气度看，电动化和出海产业周期尚未结束，自主品牌及供应链景气度将持续强于汽车行业贝塔；从竞争格局看，未来细分赛道的价格和产品竞争将会进一步激烈化，赛道和个股兑现度将围绕竞争格局分化。我们认为，中国汽车产业崛起的下半场，只有格局好的赛道优质龙头公司才能受益。持续看好整车各价格带龙头以及汽零7大优质赛道龙头，推荐比亚迪、领跑汽车、理想汽车等。 风险提示：汽车消费低于预期、价格战导致盈利低于预期。 报告原文 点击阅读全文《竞争格局：两端价格带格局清晰，中间优胜劣汰加速 ——整车研究专题（六）》 医药研究 袁维 | 医药首席分析师 执业编号：S1130518080002 3 肿瘤创新药大梳理（二）肺癌篇 肺癌创新药市场规模庞大。根据世界卫生组织国际癌症研究机构（International Agency for Research on Cancer，IARC）发布的数据，2022年的新增肺癌患者接近250万，是2022年全球患病人数最多的癌症类型，死亡的肺癌患者达到182万，是全球致死人数最多的癌症类型。 现阶段主要依据肺癌具体组织学分型及驱动基因突变情况进行治疗方案的选择。临床上依据病理形态学的特征大致将肺癌划分为非小细胞肺癌（Non-Small Cell Lung Cancer, NSCLC）和小细胞肺癌（Small Cell Lung Cancer, SCLC）两类，二者分别占85%和15%。两种疾病类型患者的诊疗方案差距较大，针对非小细胞肺癌患者，推荐患者进行相关生物标志物的检测并依据具体基因突变情况选择对应靶向药进行治疗，诊疗指南中列出的NSCLC患者常见的突变基因包括EGFR、ALK、ROS1、KRAS、BRAF、NTRK、MET、RET和HER2，对于驱动基因突变阴性的患者以及经TKI治疗进展的患者，通常采用PD-1/PD-L1联合化疗。针对小细胞肺癌，因此目前主要依靠PD-1/PD-L1联合化疗进行治疗。 NSCLC领域近期重点关注国产EGFR、ALK、ROS1、KRAS、MET、PD-1/PD-L1靶向药物的进展。（1）EGFR：大约50%的亚洲患者和19%的西方患者EGFR突变为阳性。EGFR TKI单药疗法是目前1L的标准护理方案，其中奥希替尼2024年上半年全球销售额达到32亿美元，近期埃万妥单抗联合兰泽替尼III期头对头击败奥希替尼，有望改写NSCLC 1L诊疗指南，针对三代EGFR TKI耐药人群，重点关注科伦博泰TROP2 ADC、康方生物伊沃西单抗和和黄医药赛沃替尼；（2）ALK：三代抑制剂对伴随脑转移的患者疗效更加明确，代表药物阿来替尼2023年销售额达17亿美元，伊鲁阿克（齐鲁制药）与竞品相比疗效突出，商业化进展值得关注；（3）ROS1：瑞普替尼（再鼎医药）通过结构优化延缓耐药的发生，进一步延长患者的mPFS，展现BIC潜力；（3）KRAS：KRAS G12C是近年来国内药企重点布局的靶点，目前国内仅信达/劲方的氟泽雷塞获批，其余已在国内递交上市申请的企业包括加科思、益方生物；（4）MET：MET靶向药以MET14跳变人群作为切入点，MET异常的EGFR TKI耐药是未来的核心适应症，和黄医药的赛沃替尼联合阿斯利康三代EGFR TKI奥希替尼治疗MET异常的EGFR TKI耐药人群全球II期注册临床数据积极，有望于2024年底在全球范围递交NDA；（5）RET：重点关注信达生物塞普替尼；（6）HER2：恒瑞医药HER2 ADC对比DS 8201安全性具备差异化竞争优势；（7）PD-1/PD-L1在驱动基因阴性1L患者中地位稳固，伊沃西单抗单药III期头对头击败帕博利珠单坑，为患者提供“去化疗”的治疗选择，应用潜力巨大。未来，在围手术期治疗的应用将进一步打开PD-1/PD-L1市场天花板，围手术期主要针对确诊时II-III期的患者，多采用“术前4周期+术后1年辅助治疗”的方案，君实生物的特瑞普利单抗和百济神州的替雷利珠单抗临床数据与竞品数据肩对肩比较占优，目前特瑞普利单抗已在国内获批该适应症。 SCLC 1L治疗关注PD-1/PD-L1，2L治疗重点关注DLL3和B7H3靶向药。SCLC患者预后差，靶向药研发难度较大，1L疗法中贝莫苏单抗（正大天晴）疗效突出，恒瑞医药的阿得贝利单抗联合化疗序贯胸部放疗有望进一步延长患者PFS。经治患者中重点关注安进/百济DLL-3/CD3双抗Tarlatamab和翰森制药B7H3 ADC后续研发进展。 创新药行业准入壁垒高，是一个典型的由研发创新驱动的行业。近年来中国创新药企业对研发的重视程度逐步提升，研发能力不断进步，在此过程中部分领域如单抗、双抗、ADC等已涌现出一批具备差异化竞争实力的企业。近期我们重点推荐关注在研发中取得重大突破的企业：康方生物，科伦博泰，恒瑞医药等。 风险提示：新品种研发失败的风险，竞争格局恶化的风险，行业政策变动风险。 报告原文 点击阅读全文《肿瘤创新药大梳理（二）肺癌篇》 策略研究 张弛 | 策略首席分析师 执业编号：S1130523070003 4 A股投资策略周报： 美联储降息周期下的底仓配置： 创新药及其组合甄选 前期观点回顾：静待右侧交易显著降息：我们拿什么来“反攻”？我们维持预判：只有9月先行降息，尤其5年期LPR 50bp以上，且出口不能出现明显下滑，年内方有望看到“市场底”。建议“右侧交易降息逻辑”，静待降息落地再行风格切换，从银行、高股息逐步切换至“PE估值便宜+调整幅度充分+中小市值的”消费、成长行业，叠加高股息特征，包括电子、计算机、国防军工、医药生物、食品饮料、社会服务、美容护理和轻工制造。 当下市场聚焦：1、8月国内经济、金融数据点评？2、国内“PPI负值”压力如何？企业“盈利底”将被延后至何时？3、9月美联储降息概率、幅度多少？“硬着陆”风险如何评估？4、如何右侧交易降息逻辑，四大建议？5、何以看好创新药底仓配置？又如何甄选创新药组合？ 攻、守抉择的重要窗口将至：9月明显降息十分关键 国内PPI负值压力明显上行，意味着居民、企业“花钱意愿”及经济活动已进入至较为低迷的水平，而无论PPI还是“盈利底”作为信用的滞后指标，其复苏起点将进一步被延后最快2025Q3；9月美联储或降息25bp，预计11月附近美国经济“硬着陆”风险逐步确认。 我们维持预判：只有在美国经济尚未出现“硬着陆”之前国内央行先行降息，尤其5年期LPR至少50bp以上，保住企业实际回报率在可控区间（-1%～0%），年内方有望规避国内流动性风险、控制地产风险及促使M1回升，届时，“市场底”方现。建议“右侧交易降息逻辑”：①若9月国内降息25bp，预计A股将迎来至少1个月反弹“安全期”；仍需静待10月再降25bp，上涨行情方可延续至美国经济“硬着陆”确认（约11月后），否则终止。②若9月国内降息50bp，预计A股将迎来至少1个季度反弹“安全期”，直到美国经济“硬着陆”风险确认、甚至扩散影响。③若9月降息25bp对应投资风格：从高股息、银行切换至中小盘、超跌、低估值且具备股息率上修预期的“成长和消费”，切换仓位可过半；若9月降息高达50bp以上，上述可做全面切换“进攻”。④倘若9月不降息或低于25bp，市场波动率将可能进入“加速上行”通道，维持“黄金+创新药”底仓，银行、高股息等大盘价值防御。 何以看好创新药底仓配置？又如何甄选创新药？ 作为资金敏感型行业，创新药或将显著受益于美联储宽货币的开启。创新药公司由于研发周期长、前期资金投入大，在尚未实现产业化落地前无法通过销售实现稳定的现金流，该模式使得创新药公司极度依赖融资活动以支撑公司的现金流。历史规律显示，历次美联储降息周期开启后，美债利率趋于回落，无论是A股还是港股的创新药均在上涨机会且具备超额收益。进一步从三个维度筛选创新药个股组合：内外需拆分、龙头和非龙头因子、ROE因子。基于历史复盘结论，我们可得到相应结论：①A股市场而言，“依赖外需+非龙头+高ROE”三个因子在构建组合时均充分展示了该策略的有效性。②港股市场而言，ROE因子选股策略的有效性并不显著，但“依赖外需+龙头”两个因子依然具备有效性。站在当下，我们认为后续创新药行情存在两层利好因素支撑：①随着美国经济数据的降温，9月美联储降息接近“板上钉钉”，将利于创新药融资成本趋于下降，不仅利于其现金流改善、分子端预期修复，亦将利好其分母端估值低位回升；②国内来看，创新药产业链存在政策利好，尤其是在融资利率回落、行业景气有望回升的背景下，相关政策支持或将成为板块的风险偏好回暖的加分项。在此背景下，我们更进一步结合创新药选股因子，对A股和港股的创新药个股进行筛选，共选出19只A股及港股的“弹性”组合。 风格及行业配置：9月显著降息前维持“大盘价值防御”策略 维持“大盘价值防御”策略，建议：①银行底仓；②黄金+创新药“进攻”；③非周期类潜在持续的高股息行业。 风险提示：国内出口放缓超预期；国内“宽货币”节奏、力度低于预期；美债收益率反弹超预期；历史经验具有局限性。 报告原文 点击阅读全文《A股投资策略周报：美联储降息周期下的底仓配置：创新药及其组合甄选》 金工研究 高智威 | 金工首席分析师 执业编号：S1130522110003 5 Alpha掘金系列之十三： AI选股模型特征筛选与处理： SHAP、中性化与另类特征 模型的特征工程研究 随着机器学习模型在量化投资领域的广泛应用，我们在此前的《Alpha掘金系列之九：基于多目标、多模型的机器学习指数增强策略》、《Alpha掘金系列之十：机器学习全流程重构》和《ALPHA掘金系列之十二：排序学习对GRU选股模型的增强》中，分别深入探讨了结合树模型和神经网络模型的机器学习量化选股架构、模型训练中的标签选择等细节问题和新的排序学习框架的有效性。然而，对模型输入端因子的特征工程尚缺乏系统的研究。本报告旨在填补这一空白，探索几个关键问题：特征选择的必要性、宏观数据与高频数据等的加入是否有益，因子与标签中性化处理的效果。 通过对这些问题的深入探讨和实证分析，我们得出了一系列重要结论：首先，基于SHAP（Shapley Additive Explanations）的特征选择方法显著降低了模型训练成本，并在一定程度上提升了GRU模型的精度，同时，SHAP提供的可视化工具能够直观地展示各个因子的作用，为进一步优化模型提供了有价值的参考。相比之下，尽管基于简单统计方法的特征选择方法也取得了一定效果，但深度学习特征选择模块STG的表现则不太理想。其次，关于另类因子的引入，加入宏观经济数据和BARRA因子收益率等反映整体市场的另类因子，虽然能够在一定程度上提升LightGBM模型的超额收益，但总体而言缺乏显著的正向作用。引入高频因子方面，在小微盘股上显示出较高的有效性，而在大中盘股上的应用方法仍需进一步探索。在因子与标签中性化处理方面，将中性化处理后的标签喂入LightGBM模型并与原模型集成，能够显著优化模型的表现，然而，将因子中性化作为模型输入的整体表现则不尽如人意。 改进后因子与策略效果 最终，我们在保持原框架一致性的基础上，采用经过中性化标签合成改进的GBDT模型和经过SHAP特征选择改进的NN模型，分别在不同成分股上进行测试，取得了显著的样本外效果。具体来说，在沪深300上，因子IC均值为11.91%，多头年化超额收益达22.92%，而多头超额最大回撤为6.56%。在中证500上，因子IC均值为11.58%，多头年化超额收益率为12.35%。特别是在中证1000成分股上，因子表现尤为突出，IC均值达到15.42%，多头年化超额收益率为25.42%，多头超额最大回撤仅为4.42%。综合这些结果，我们结合实际交易情况，构建了基于各宽基指数的指数增强策略。其中，沪深300指数增强策略的年化超额收益达到15.83%，超额最大回撤为3.18%；中证500指数增强策略的年化超额收益为18.23%，超额最大回撤为8.21%；而中证1000指数增强策略的年化超额收益则高达32.24%，超额最大回撤为3.88%。这些结果表明，我们的方法在不同市场条件下均取得了显著的超额收益和较低的回撤风险。 风险提示：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在时效的风险。策略通过一定的假设通过历史数据回测得到，当交易成本提高或其他条件改变时，可能导致策略收益下降甚至出现亏损。 报告原文 点击阅读全文《Alpha掘金系列之十三：AI选股模型特征筛选与处理：SHAP、中性化与另类特征》
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