全球降息周期下,纸浆后市如何走?

（以下内容从中财期货《全球降息周期下,纸浆后市如何走?》研报附件原文摘录）
　　大家点击图片上方 “中财研究” → 点击右上角“...” → 点选“设为星标 ★ ”就不会错过每篇好文章啦！ 来源 | 中财研究 重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供投资者中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定，可参与期货交易的投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非符合《办法》规定的投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！ 一、 核心观点：宏观或积累势能，纸浆走强还需基本面共振 9月19日凌晨美联储投票决定将联邦基金利率下调50bp，这是自2020年以来的首次降息，事实上，今年以来全球央行降息潮正加速开启，欧洲中央银行9月进一步将存款机制利率调降25个基点，将主要再融资和边际借贷利率下调60个基点；加拿大央行自6月起连续三次下调25个基点，截止9月加拿大最新基准利率来到4.25%。此轮美联储降息前，市场对其或有计价，人民币兑美元汇率在8月累计升值2.2%，基本修复了2024年以来的跌幅。后市降息逻辑下，如何对人民币兑美元汇率或稳中趋强与纸浆上游浆厂的定价演变加以考虑？纸浆后续路在何方？ 我们认为纸浆由海外浆厂供应全球的供需格局决定了浆价走势或计价宏观，且从相关性上看，纸浆走势或与铜有所共振，或通过人民币实际有效汇率影响我国纸浆进口成本进而定价盘面，参考2020年3月美联储降息，纸浆年内在宏观与基本面的共振上大幅上扬。当前美联储又一次站在降息周期的起点，人民币兑美元汇率或已计价降息，表现出明显的升值态势，9月纸浆海外报盘小幅提涨，宏观上似乎已为浆价上涨积累了势能。但基本面上，本轮美联储降息偏大或对全球需求遇冷有所印证，加之国内纸浆“金九”或有落空以及不断积累的库存，基本面仍有掣肘。结论上，我们预计全球主要宏观经济体降息或通过人民币汇率升值的方式计价于海外报盘，或对远月浆价起到一定的提振作用，且仍要关注海外主要经济体需求变化动态，浆价短期或有小幅反弹但受基本面掣肘及价格黏性等因素，维持宽幅震荡的概率相对较高。 二、 行情研判：近月宏观情绪偏弱加之累库弱现实，纸浆反弹后回吐 8月中下旬始，纸浆结束了前期的横盘震荡开启反弹走势，但本次反弹来去匆匆，截止9月18日，纸浆盘面收于5670元/吨，回吐8月末以来的涨幅。事实上，漂针浆交割品主产区在海外，我国漂针浆进口依赖度接近100%，由海外浆厂供给全球的供需格局决定了纸浆计价或基于全球供需。作为全球宏观需求定价的大宗商品之一，纸浆除了受到自身基本面影响外，亦会在一定程度上与全球宏观产生共振。目前宏观层面上，8月中国、欧元区及美国PMI全线回落，处于荣枯线以下，存在一定程度的全球宏观短周期放缓共振，纸浆与沪铜、伦铜等全球定价的大宗商品8月中下旬反弹对应于海外衰退交易的减弱及降息交易的升温。但纸浆的走势仍受到基本面掣肘，如针阔价差走扩预期拖累、市场“金九银十”旺季预期或有落空等。因此我们认为，纸浆单边行情的走顺或需宏观与基本面的共振，近期的浆价回落亦在情理之中。 图 1：纸浆单边行情的走顺或需宏观与基本面的共振 资料来源：Wind，隆众资讯，中财期货投资咨询总部 三、金融属性：漂针浆计价基于全球宏观，或通过人民币汇率传递 漂针浆计价或基于全球宏观，我们通过对表征不同宏观需求或成本、利率等的大宗商品与纸浆的相关系数来对纸浆的宏观属性加以验证。相关性上，纸浆与沪铜、纽约铜、原油及布伦特原油的相关系数分别为0.70、0.73、0.61及0.71。具体而言，铜从商品角度看计价全球宏观需求，历史行情上铜有大的波动往往会带动纸浆价格的大幅上扬，如2020年3月美联储降息及量化宽松下，铜价大幅反弹带动浆价上行。2020年年末及2021年年初纸浆禁废令及限塑令带动供应预期收紧，纸浆基本面加之宏观形成共振，自身微观供需变化带动的价格上扬不弱于宏观。而原油供应端计价的是全球地缘政治风险，因需求端对应全球宏观需求表现出与纸浆较强的相关性，而纸浆对原油供应端计价的敏感性较弱，如6月OPEC会议宣布原油减产而纸浆反应平平。另外，纸浆与纽约铜以及布伦特原油的相关性较沪铜和原油的更高，亦表明纸浆需求端计价的是全球宏观需求。 我们论证了纸浆计价基于全球宏观需求，但从传递上来看，纸浆与纽约黄金的相关系数为0.3相对偏弱，一定程度上可以认为纸浆对于实际利率的变化并不敏感，实际利率难以成为纸浆盘面的主导逻辑，但利率变动或通过人民币汇率来传递至纸浆的进口成本端进而反映到盘面定价上。 图 2：纸浆计价基于全球宏观需求，对成本端计价不敏感 图 3：铜价大波动或有带动，纸浆基本面亦不弱 图 4：纸浆对原油供应端计价敏感性较弱 图 5：人民币汇率贬值或抬升进口成本，升值呢？ 图 6：8月人民币即期汇率累计升值2.2% 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 四、 何去何从：短期盘面或计价宏观小幅提振，但基本面仍有掣肘 美联储降息下，不同货币又或因其经济体基本面而表现各异，因此为了衡量人民币在纸浆进口贸易中的实际购买力，我们参考国际清算银行构建起人民币实际有效汇率指标，即根据我国与漂针浆（或漂阔浆）进口贸易伙伴之间的贸易权重，对我国与各进口国之间的双边汇率进行加权平均，并根据各国的通货膨胀进行平减。简单而言，若所有国家货币兑美元出现贬值，且大于人民币对美元的贬值幅度，实际上人民币是升值的。此外，为了捕捉到进口价格的变化情况，我们亦根据各进口国的进口均价进行贸易份额的加权平均，并进行定基化处理后得到价格指数。 短期上纸浆走势或有迹可循。2024年7月进口价格指数达到年内高点，而纸浆盘面月均收盘价走势或领先3个月左右，7月起不断下调的海外报盘已在盘面有所计价，进口价格指数或自8月起边际趋弱。另外，针叶浆人民币实际有效汇率指数或自7月便已呈现出升值的态势（6月欧洲央行及加拿大开启降息），因此人民币实际有效汇率对进口价格的支撑或仍有延续。由于海外报盘起主导作用，结合来看我们预计9月漂针浆进口价格或有回落。 图 7：针叶浆进口价格指数滞后盘面约3个月 图 8：针叶浆实际汇率指数或领先进口价格 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 直观上说，人民币实际有效汇率的升值意味着人民币实际购买力的增强，而并不是每一次人民币实际有效汇率的升值均能带动进口价格指数的回落，由于上游浆厂掌握定价权，或会出现汇率的“逆传递”现象。参考2020年3月美联储降息至零利率并进一步通过量化宽松的货币政策来提振经济，漂针浆人民币实际有效汇率大幅升值，而同年漂针浆进口价格指数亦触底回升，与之而来的是海外报盘的提涨。我们提到纸浆定价权事实上掌握在海外浆厂，而拥有定价权的一方可以在市场分割的前提下进行依市定价（PTM），自发的调整成本加成率来调整目的国货币计价的商品价格，维持其自身在目的国的市场份额，使得汇率作为全球贸易成本端因素的传递作用不完全，那么纸浆定价端是否计价人民币汇率？因此我们通过定量的方式，构建了OLS模型对滞后三期的漂针浆实际有效汇率与其当期的进口价格指数进行了回归。结果上，我们发现滞后三期的漂针浆实际有效汇率升值1%，进口价格指数或提升0.5%，表现出了明显的汇率逆传递现象，即漂针浆上游可以通过调整成本加成率（甚至提价）来获得超额收益。另外，我们发现2020年除了宏观上给予的支撑外，年末“限塑令”及“禁废令”政策陆续出台造成的纸浆供应缺口，为浆价上攻积累了较强的基本面势能，基本面与宏观共振使得浆价出现上扬。 图 9：海外浆厂掌握定价权，漂针浆实际有效汇率升值或会提高进口价格，存在“逆传递”现象 资料来源：世界银行，国际货币基金组织，海关总署，中财期货投资咨询总部 当前美联储又一次站在降息周期的起点，纸浆作为计价全球宏观且定价权掌握在上游浆厂的大宗商品，势必会受到此轮全球降息潮的影响，人民币兑美元汇率或已计价降息，表现出明显的升值态势。此外，9月俄针、加拿大狮牌报盘上调20美元/吨，宏观上似乎已为浆价上涨积累了势能。但基本面上看，当前国内进口量跌而港口累库印证需求弱现实，下游除生活纸表现出一定市场回暖迹象外，其余季节性纸种需求表现均不佳，金九或有落空。加之本轮美联储降息偏大，或表征美国经济衰退预期，全球需求或有遇冷。正如2020年纸浆走势那般，我们认为纸浆的大幅上涨需要宏观与基本面的共振，而当下纸浆基本面对盘面仍有掣肘。因此我们预计美元降息或通过人民币汇率升值的方式计价于海外报盘，或对远月浆价起到一定的提振作用，且仍要关注海外主要经济体需求是否承压遇冷，浆价短期或有小幅反弹，但受基本面掣肘及价格黏性等因素，维持宽幅震荡的概率相对较高。 图 10：港口库存高位印证需求弱现实 图 11：造纸产成品库存延续走高 资料来源：Bloomberg，隆众资讯，中财期货投资咨询总部 End 撰 稿 ▼ 徐金乔 (F3051143,Z0019039) 曹文艺（F03131696） 全文完，既然看到这里了，如果觉得不错，随手点个赞和“在看”吧。 RECOMMEND ▼ 调研报告 |云南天然橡胶调研 特别声明 ▼ 本订阅号（微信号：中财研究）所载内容仅供中财期货有限公司（以下简称“本公司”）的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流。普通投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本订阅号不是中财期货研究报告的发布平台，客户仍需以中财期货正式发布的完整研究报告为准。市场有风险，投资须谨慎。在任何情况下，本订阅号所载的信息和内容并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号所载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，本公司不承担任何法律责任。本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，本订阅号不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归本公司所有。任何订阅人如欲引用或转载本订阅号所载内容，务必联络（中财研究）并获得许可，并须注明出处为（中财研究），且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 添加中财研究微信 了解更多行业资讯 期货信息分享、研投咨询等

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）