全国城投收储潜在资金规模预计几何?(东吴固收李勇 徐津晶)20240919

（以下内容从东吴证券《全国城投收储潜在资金规模预计几何?(东吴固收李勇 徐津晶)20240919》研报附件原文摘录）
　　摘 要 观点 ?合意去化周期测算法： 1）测算逻辑：根据自然资源部出台的《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》要求，18个月的去化周期或可被视为衡量商品房供求关系是否健康的标准，故将18个月作为商品房合意出清周期，假设收购存量房直至当地出清周期降低至合意出清周期所对应的商品房库存水平，即预估收储面积为各省市的当前商品住宅可售面积与合意库存水平之间的差值。 2）测算结果：结合当地收储价格来看，对于40%、60%、80%及100%的收储执行力度，全国所预计需投入的资金规模分别为3312.22亿元、4968.33亿元、6624.43亿元及8280.54亿元；其中华南地区对于收储资金的需求相对突出，尤其广东省因其较高的房价叠加较大的收储面积而所需资金规模远超其他省份，反观东北和西部地区，由于房价较低，因此收储资金压力总体可控。 ?理想库存水平测算法： 1）测算逻辑：2019年下半年全国商品房待售面积基本处于近年来底部位置，故将2019年下半年各省市的商品房库存最低水平作为各省市大致的理想库存水平，即预估收储面积为各省市当前的商品住宅可售面积与相应的理想库存水平之间的差值。 2）测算结果：结合当地收储价格来看，与合意去化周期法结果相比，理想库存水平测算法给予绝大部分区域更高的收储规模面积预测值，并相应抬升了各收储比例下所需投入的资金规模，即40%、60%、80%及100%的收储力度下全国收储资金规模分别为12939.91亿元、19409.87亿元、25879.82亿元及32349.78亿元，基本较合意去化周期法的测算结果高三倍有余，其中广东省、山东省及海南省所需投入资金规模位居前列。 3）比较两种结果，可以发现合意去化周期测算法中有21个省市无需进行收储，而理想库存水平测算法中仅一个区域无需进行收储，这一差异直接导致两种测算方法下的全国预估收储面积以及所需收储资金规模相差显著，主要原因或在于各省市18个月去化周期相对应的去化目标值普遍高于上一轮库存水平的低点，即国家层面对于全国库存调控的态度较为温和，为各省市降低当地存量商品房体量留有一定缓冲时间与空间。 ?综合结果分析： 1）中性测算：取两种测算方法得到的预估收储面积的平均值作为对各省市收储面积的中性测算值。当前预估全国收储面积或可达17770.35万平方米，对应40%、60%、80%及100%的收储比例，全国所需投入的资金规模分别为8201.20亿元、12301.81亿元、16402.41亿元及20503.01亿元。其中，执行收储所需投入资金规模位居前列的省市包括广东省、山东省及北京市。 2）保守测算：取两种测算方法得到的预估收储面积中的较大值作为对各省市收储面积的保守测算值，即完成不同收储比例所至少需要储备的资金规模，亦可视为收储资金下限。当前预估全国收储面积或可达30865.24万平方米，对应40%、60%、80%及100%的收储比例，全国所需投入的资金规模分别为13308.39亿元、19962.59亿元、26616.79亿元及33270.98亿元。其中，执行收储所需投入资金规模位居前列的省市包括广东省、山东省及海南省。 3）中性及保守测算结果均体现不同地区在收储所需资金规模上的显著差异以收储价格为关键，即虽然收储资金规模均系面积与价格的共同作用所致，但平均收储价格抬升的边际效应较收储面积扩大的边际效应更大，表明当地房价的变化或可为该区域带来资金需求“放大器”的效果。 ?观点与总结： 1）对于收储所需资金规模较高的区域，倘若区域内债务负担较重，则较高的收储成本可能会影响收储政策的总体成效和可持续性，故此类区域全面执行存量房收储的能力及意愿或有欠缺，选择区域内存量房负担承压较多的地市优先开展收储的可能性较高；相比之下，收储所需资金规模尚可的区域因收储成本可控，故其开展城投收储的动力或更高，且收储所涉及范围的深度及广度亦可有所拓宽，即此类区域全面执行存量房收储的能力及意愿有望增加。 2）西南、华北、西北和东北地区的省市在执行存量房收储计划时所需的资金规模相对较低，而西部及北部地区的省会城市在收储过程中可能取得的投资回报率相对更具吸引力，因此从成本和收益两个角度均可相互佐证西部及北部区域中的西南、华北、西北和东北地区的城投平台或更受益于城投收储政策，其中与执行收储直接关联的核心平台一方面可盘活自身存量资产、提升盈利能力、压降负债压力，另一方面可借承接国家重点工程项目而拓展新增融资渠道，建议优先关注。 3）鉴于保守估计下的全面收储所需资金规模或可达3.4万亿元，与当前国家层面匹配的资金体量相比差距较大，提示城投收储的推进仍需时日，仅通过推行该政策难以在短期内大幅提振房地产市场信心、提升房地产行业景气度。综上，我们认为建设、完善更符合我国国情的住房保障体制系城投收储政策的长期目标，而非单纯刺激地产业修复，因此中短期内城投收储政策对于地产行业中观的利好效果有限，政策的落地效果仍以利多债券市场整体为主，建议更多从区域及平台个体的微观视角出发挖掘潜在城投债配置价值。 ? 风险提示：政策调整风险；执行能力不及预期；数据统计偏差。 正文 1. 全国城投收储潜在规模及所需资金测算 我们在2024年8月5日发布的报告《一文读懂城投收储政策进程及模式》《哪些区域城投平台或更受益于城投收储？》中，对“城投收储”政策本身的演变与落实以及政策可能利好区域予以分析，本篇报告则旨在通过针对全国31个省市执行存量房收储的规模及收储所需资金进行弹性测算来探讨各地区的潜在收储空间。我们将采用两种不同的测算逻辑，其一是基于存量商品房去化周期，其二是基于最低商品房库存水平，通过综合分析两种收储目标下的测算结果来做出偏中性与偏保守两类全国收储规模预测，以此来研判不同区域执行城投收储的意愿及能力。 1.1.合意去化周期测算法 1.1.1.前提假设及测算逻辑 根据2024年4月30日自然资源部出台的《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》要求，商品住宅去化周期超过36个月的，应暂停新增商品住宅用地出让，同时盘活存量直至商品住宅去化周期降至36个月以下；商品住宅去化周期在18个月（不含）-36个月之间的城市，要按照“盘活多少、供应多少”的原则，根据本年度内盘活的存量商品住宅用地面积（包括竣工和收回）动态确定其新出让的商品住宅用地面积上限，因此，18个月的去化周期或可被视为衡量商品房供求关系是否健康的标准。 在确定各省市商品房可售面积时，为了提升数据的时效性同时兼顾数据的完整性，我们综合CREIS和Wind两个数据来源，采用CREIS提供的各省份中地级市截至最新月份的存量商品房可售面积数据（天津市的最新数据截至2024年7月，其余省市数据均截至8月）为基础，针对缺失的地级市数据我们采用Wind提供的最新年度存量数据予以补足后加总估算。 基于31个省市商品房截至当前的可售面积及2024年1-7月的商品房月均成交面积，测算可得截至2024年8月，全国平均商品房出清周期为14.06个月，中位数为9.68个月，其中共有10个省市商品房出清周期超过18个月，无省市出清周期超过36个月，因此以合意去化周期而言，全国商品房库存压力尚可，多数区域商品房供需处于紧平衡状态。 若将18个月作为各省市的商品房合意出清周期，则我们假设地方政府及城投平台将收购存量商品房直至当地出清周期降低至合意出清周期所对应的商品房库存水平，即预估收储面积为各省市的当前商品住宅可售面积与合意库存水平之间的差值，而合意库存水平为各地区当前出清周期情况下每月库存商品住宅消化量（月均成交面积）与合意出清周期（18个月）的乘积。 我们将收储价格假设为各省市于2024年1-8月的平均成交房价的80%（部分地市在CREIS中缺失该数据，则以Wind中2022年全年商品房销售量月均数据予以替代），一方面系参考针对二手房收购的“以旧换新”收储政策中旧房收购价一般不超过新房价值的80%的要求而设定，另一方面考虑到收储后房屋用于建设保障性住房，其社会属性意味着相关租金回报或低于市价，故对成本做小幅折价以反映收益与成本的线性关系。 此外，我们将收储执行力度按照40%、60%、80%和100%的比例纳入测算范畴，从而得出在不同的执行力度下各省市预完成城投收储所需的资金规模。 1.1.2. 测算结果 基于以上假设及逻辑，我们测算可得当前全国预估收储面积合计将达到5648.11万平方米，在全国范围内具有执行收储的必要性的10个省市中，预估收储面积位列前三的省市分别为广东省、海南省及辽宁省，预估收储面积分别为2393.28万平方米、905.62万平方米、694.34万平方米，收储结构分布呈现一定的非均衡性。 具体而言，从地域分布来看，华南地区的收储面积相对较大，达3400.15万平方米，或与华南地区城市化进程和经济增长较快有关，且其三个省份均需执行收储，其中广东省的收储任务最重，单个省份的收储面积已达全国总量的一半，原因或在于广东省作为经济和人口大省，自身房地产市场规模显著，存量商品房体量相应远超全国其余多数省份，导致收储面积需求较高；东北地区的收储面积同样较大，其中辽宁省的预估收储面积为694.34万平方米，黑龙江省为672.96万平方米，原因或在于东北地区近年来经济增速放缓，人口外流严重，导致当地房地产市场供需失衡，库存房积压问题凸显；而华北地区中的北京和天津经济发达程度虽不亚于广东，但或由于城市土地资源有限、房价高、供应总量较小等原因，预估收储面积相对较小。此外，根据合意去化周期标准，华东地区与华中地区暂无省份需要执行收储，其余地区亦均仅存一至两个省份有执行需求。 结合当地收储价格来看，对于40%、60%、80%及100%的收储执行力度，全国所预计需投入的资金规模分别为3312.22亿元、4968.33亿元、6624.43亿元及8280.54亿元。从全面收储（100%）的执行力度来看，广东省以3874.62亿元的所需资金规模远超其他地区、断层领先，北京市和海南省位列其后，资金规模约为1731.03亿元、1267.14亿元，表明收储所需资金规模较易受当地房价影响而增减，换言之，即使收储面积相对较小，高企的房价亦可能导致所需资金规模大幅上升，例如北京市尽管收储面积相对不高，但较高的房价致使其收储所需资金规模跃升至全国第二位，而黑龙江省虽然收储面积达到北京市的两倍，但其所需资金却不及北京市的20%，意味着低房价地区在收储资金方面的压力总体较小。因此，从地域分布来看，华南地区对于收储资金的需求相对突出，尤其是广东省，因其较高的房价叠加较大的收储面积，其收储所需资金规模远超其他省份，反观东北和西部地区，由于房价较低，因此收储资金压力总体可控。 1.2. 理想库存水平测算法 1.2.1. 前提假设及测算逻辑 根据2012年至2024年7月的全国商品房待售面积走势，可以看到自2014-2015年棚改货币化安置政策推行以来，全国商品房库存水平得到明显改善，尤其在2019年下半年时点全国商品房待售面积基本处于两轮库存周期之间的底部位置，因此我们可以假设将2019年下半年各省市的商品房库存最低水平作为各省市大致的理想库存水平，即各省市的商品房库存去化目标，通过测算各省市当前的商品住宅可售面积与相应的理想库存水平之间的差值来取得各省市的预估收储面积。 此外，该测算逻辑下我们仍沿用合意去化周期测算法中对于收储价格的设定，即收储价格为2024年1-8月的平均成交房价的80%，同时依旧按照40%、60%、80%及100%四个收储力度比例对所需资金规模做弹性测算。 1.2.2. 测算结果 基于以上假设及逻辑，我们测算可得当前全国预估收储面积合计可达29579.97万平方米，其中，除重庆市以外的其余30个省市中，预估收储面积位列前三的省市分别为广东省、山东省及湖北省，预估收储面积分别为5744.15万平方米、3929.89万平方米、2600.77万平方米。具体而言，从地域分布来看，华南地区和华东地区的收储面积较大，或主要系沿海地区经济发达、人口基数大而导致房地产开发量大并出现供大于求的情况所致；而西部偏远地区如西藏、青海、新疆等省份收储面积普遍较小，库存压力相对有限。 结合当地收储价格来看，与合意去化周期法的测算结果相比，理想库存水平测算法给予绝大部分区域更高的收储规模面积预测值，并相应抬升了各收储比例下所需投入的资金规模，即40%、60%、80%及100%的收储力度下全国收储资金规模分别为12939.91亿元、19409.87亿元、25879.82亿元及32349.78亿元，基本较合意去化周期法的测算结果高三倍有余。从地域分布而言，执行收储所需投入资金规模相对位居前列的省市为广东省、山东省及海南省，从全面收储的执行力度来看，该三地区的资金规模分别为9299.55亿元、3757.60亿元和2233.60亿元，其中广东省所需资金规模亦为断层领先，与其在合意去化周期法下的测算结果表现一致。 1.3. 两种测算结果差异及原因 比较两种测算结果，可以发现在以18个月为合意去化周期的测算方法中有21个省市无需进行收储，即若本轮收储政策中以18个月为衡量商品房供求关系是否健康的标准来看，则有逾半数的省市当前存量房供求关系尚可，反观理想库存水平的测算方法中仅一个区域无需进行收储，这一差异直接导致两种测算方法下的全国预估收储面积以及所需收储资金规模相差显著，主要原因或在于各省市18个月去化周期相对应的去化目标值普遍高于上一轮库存水平的低点，换言之，自然资源部于2024年4月末出台的《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》对于全国库存调控的态度较为温和，为各省市降低当地存量商品房体量留有一定缓冲时间与空间。 2. 结合两种测算逻辑后的综合结果分析 2.1.中性测算结果 我们取两种测算方法测算得到的预估收储面积的平均值作为对各省市收储面积的中性测算值。在中性测算结果下，当前预估全国收储面积或可达17770.35万平方米，对应40%、60%、80%及100%的收储比例，全国所需投入的资金规模分别为8201.20亿元、12301.81亿元、16402.41亿元及20503.01亿元。其中，执行收储所需投入资金规模位居前列的省市包括广东省、山东省及北京市，若以全面收储的执行力度来看，该三区域的所需资金规模分别为6587.09亿元、1878.80亿元、1761.97亿元，表明广东省推进城投收储政策需要依赖强大的资金支持，收储成本显著。 若将31个省市按所需资金规模的大小予以划分，即资金规模位于前10位的区域构成第一梯队，位于11-20位的区域构成第二梯队，其余区域构成第三梯队，可以发现不同地区的省市在收储资金需求上呈现显著差异。具体而言，华南地区和华东地区系第一梯队主力，全面收储所需资金规模分别高达8893.78亿元、4896.72亿元，反映东南沿海地带整体收储需求较大；而华中地区则主要集中于第二梯队，区域内收储资金需求多处于中等水平，但存在一定分化；西南及华北地区的分化程度更高，在三个梯队中均有省份分布，其中仅次于华南和华东地区的华北地区全面收储所需资金体量约为2465.46亿元；东北及西北地区则主要位于第二及第三梯队，收储需求相对偏低，所需资金规模均未超千亿级别。 不同地区在收储所需资金规模上的显著差异主要源于预估收储面积与区域房价两个变量的共同作用，其中房价对收储所需资金的影响尤为关键。换言之，房价较高的地区，即使收储面积较小，资金需求体量仍然偏高；而房价较低的地区，收储面积即使较大，资金需求体量亦不会过高，因此各地区具体的资金规模与收储价格的相对高低密切相关。分地区来看，华南和华东地区的资金需求最大，尽管华东地区的收储面积不如华南，但由于房价处于相对高位，致使二者的收储用资金需求相近；华中和华北地区的收储用资金需求相对适中，其中华中地区的资金需求受限于较低的房价，而华北地区虽然收储面积不高，但因北京市拉高区域内平均收储价格，故资金需求相应抬升；东北、西南和西北地区的资金需求整体处于相对低位，主要源于尽管收储面积有一定规模，但当地相对偏低的房价对收储所需资金规模有所抑制。 2.2. 保守测算结果 我们取两种测算方法测算得到的预估收储面积中的较大值作为对各省市收储面积的保守测算值，即完成不同收储比例所至少需要储备的资金规模，亦可视为收储资金下限。在保守测算结果下，当前预估全国收储面积或可达30865.24万平方米，对应40%、60%、80%及100%的收储比例，全国所需投入的资金规模分别为13308.39亿元、19962.59亿元、26616.79亿元及33270.98亿元。其中，执行收储所需投入资金规模位居前列的省市包括广东省、山东省及海南省，若以全面收储的执行力度来看，该三区域的所需资金规模分别为9299.55亿元、3757.60亿元、2233.60亿元，表明虽然中性与保守两种测算的取值方法不同，但在收储面积大小及所需资金规模的排序上，二者结果或趋于一致。 若将31个省市按所需资金规模的大小予以划分，即资金规模位于前10位的区域构成第一梯队，位于11-20位的区域构成第二梯队，其余区域构成第三梯队，可以发现保守测算结果下的梯队结构与中性测算结果稍有不同，头部效应有所弱化、长尾效应更为显著，整体呈现更鲜明的均衡性。具体而言，华南地区的省市全部集中于第一梯队，合计收储用资金规模达12583.5亿元，华东地区虽在三个梯队均有分布，但仍以第一梯队为主，合计收储用资金规模约9793.45亿元，仅次于华南地区；华北地区、西南地区的省市分布较为均衡，在三大梯队中均有存在，收储用资金需求体量相对多样化，华中地区则更多集中于第二梯队，而东北及西北地区的资金需求相对偏低，其中西北地区在第二及第三梯队均匀分布，东北地区则多数省市均位于第三梯队。 中性测算结果体现了不同地区在收储所需资金规模上的显著差异以收储价格为关键，保守测算结果同样反映收储价格的突出作用。分地区来看，华南和华东地区作为收储用资金需求体量较大的两个地区，华南地区主要以较大规模的收储面积为主导，而华东地区则是以较高水平的收储价格为主导，二者的收储资金规模均系面积与价格的共同作用所致，但平均收储价格抬升的边际效应较收储面积扩大的边际效应更大，即当地房价的变化或可为该区域带来资金需求“放大器”的效果；华中地区和华北地区的资金需求相对适中，其中华中地区资金需求由收储面积主导，而华北地区需求则由平均收储价格驱动；整体房价相对偏低的地区如东北、西南及西北地区收储用资金需求相应有限。 3. 观点与总结 执行存量房收储政策旨在由当地城投平台收购市场上已建成未售出的滞销商品房后，将其转化为保障性住房或用于其他公共用途，从而直接减少市场上的商品房库存量。一方面，通过从供给侧对房地产市场进行干预，调节房地产市场供需关系，有助于缓解当地商品房库存压力；另一方面，通过收储存量房还可助推社会住房结构的优化和资源的合理配置，进一步促进房地产市场恢复至稳健发展的轨道上。 而在全国范围内完成全面收储、“应收尽收”对于资金规模要求较高，仅依靠央行的租赁住房贷款计划、保障性住房再贷款计划及对应可撬动的商业银行贷款规模仍有显著缺口存在，因此对于收储所需资金规模较高的区域，实施存量房收储政策或需要地方政府拥有较强的经济基础和充足的财政资源，倘若区域内债务负担较重，则较高的收储成本可能会影响收储政策的总体成效和可持续性，故此类区域全面执行存量房收储的能力及意愿或有欠缺，选择区域内存量房负担承压较多的地市优先开展收储的可能性较高；相比之下，收储所需资金规模尚可的区域因收储成本可控，故其开展城投收储的动力或更高，且收储所涉及范围的深度及广度亦可有所拓宽，即此类区域全面执行存量房收储的能力及意愿有望增加。 结合测算结果来看，西南、华北、西北和东北地区的省市在执行存量房收储计划时所需的资金规模相对较低，而我们在2024年8月5日发布的报告《哪些区域城投平台或更受益于城投收储？》中认为西部及北部地区的省会城市因其在城投收储过程中可能取得的投资回报率相对更具吸引力而更具积极的参与收储意愿，因此从成本和收益两个角度均可相互佐证西部及北部区域中的西南、华北、西北和东北地区的城投平台或更受益于城投收储政策，其中与执行收储直接关联的核心平台一方面可盘活自身存量资产、提升盈利能力、压降负债压力，另一方面可借承接国家重点工程项目而拓展新增融资渠道，建议优先关注。 此外，鉴于保守估计下的全面收储所需资金规模或可达3.4万亿元，与当前国家层面匹配的资金体量相比差距较大，提示城投收储的推进仍需时日，仅通过推行该政策难以在短期内大幅提振房地产市场信心、提升房地产行业景气度。综上，我们认为建设、完善更符合我国国情的住房保障体制系城投收储政策的长期目标，而非单纯刺激地产业修复，因此中短期内城投收储政策对于地产行业中观的利好效果有限，政策的落地效果仍以利多债券市场整体为主，建议更多从区域及平台个体的微观视角出发挖掘潜在城投债配置价值。 风险提示 1）政策调整风险：若未来政府对存量房收储政策进行调整，例如修改土地使用权、调整财政补贴政策等，可能导致预计的收储面积和资金需求发生显著变化； 2）执行能力不及预期：地方政府和城投平台的资金调配能力、项目管理和运营效率或不及预期，可能影响收储计划的执行效率和资金使用效果，从而影响各省份实际收储进程及最终投入资金情况； 3）数据统计偏差： Wind及第三方数据可能存在更新延迟或统计偏差，可能影响对各省份存量房收储面积和资金规模的准确预测。 相关报告 ★“城投债知多少”系列★化债进程中，利息偿付资金从何而来？ 哪些区域城投平台或更受益于城投收储？ 一文读懂城投收储政策进程及模式 由城投债发行期限的演变引发的4点思考 “江苏模式”存量房“以旧换新”：城投板块的新机遇？ 青岛建立纾困平台，城投热度有望升温 立破并举，激浊扬清——广西城投债现状4个知多少？ 云南开启平台整合，有望重铸城投市场信心 政银全面合作，天津城投机会或现 地方债务空间还有几何？ 以史为鉴，再看城投历史风险事件的因与果 行而不辍，未来可期——山东省城投债现状4个知多少？ 百舸争流，风起扬帆——浙江省城投债现状4个“知多少”？ 大道如砥，行者无疆：安徽省城投债现状4个知多少？ 天津、云南、江苏、贵州4区域城投债收益率及利差走势有何变动？ 峰回路转，砥砺前行—贵州省城投债现状 道阻且长，行则将至—江苏省弱资质城投债现状 大浪淘沙，非优即汰——云南省城投债现状4个“知多少”？ 破而后立，或有先机—天津市城投债现状 ★“城投挖”系列★ 智造引领，山城启航：重庆市城投债现状4个知多少 身担重任，蓄势待发：四川省城投债现状4个知多少 走进河北 走进镇江丹阳、扬中存续 AA+级城投债发行主体 走进如皋存续AAA级城投债发行主体 走进启东存续AAA级城投债发行主体 走进张家港存续 AAA 及 AA+级城投债发行主体（下篇） 走进张家港存续 AAA 及 AA+级城投债发行主体（上篇） 走进溧阳存续AA级城投债发行主体 走进宜兴存续AAA级城投债发行主体 走进昆山存续AAA级城投债发行主体 江苏全域，哪里还有收益挖掘空间？ ★“隐秘的角落”系列★ 江苏高收益城投主体挖掘之宿迁篇 江苏高收益城投主体挖掘之淮安篇 江苏高收益城投主体挖掘之泰州篇 江苏高收益城投主体挖掘之徐州篇 ★“债海拾遗”系列★ 行稳方可致远，写在信用债调整后期的思考与展望 5·17新政后，回溯地产债3年浮沉变动几何？（微观主体篇） 5·17新政后，回溯地产债3年浮沉变动几何？（宏观行业篇） 如何解读2024年以来信用债供给情况？ 地产企业信用利差群像之央企篇 地产企业信用利差群像之民企篇 免责声明

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