天风·宏观 | 多少汇,藏于民?

（以下内容从天风证券《天风·宏观 | 多少汇,藏于民?》研报附件原文摘录）
　　自2022年以来中国各部门持有了约5000亿美元资产（按照国际收支平衡表估算为5570亿美元，按照银行代客涉外收付款和银行结售汇数据估算或在5018亿美元，因统计口径不同，数据有所差异）。按照2022年以来季度汇率均值和季度形成投资规模数据加权计算，这部分美元资产的加权平均汇率在7左右。但是这部分资产是否会加速结售汇并推动汇率快速升值，或有待进一步观察。 近年来，中国外贸顺差持续走高，2024 年 6 月贸易顺差规模一度达到了 989 亿美元，创历史新高。2022 至 2024 年 1 季度（2022 年开始人民币明显贬值），中国商品累计贸易顺差 7356 亿美元（国际收支平衡表口径）。然而外汇储备并未随之大幅增长，储备资产仅增长了 1447 亿美元。 对此，市场普遍解释为在美元升值、美元利率维持高位的情况下，企业结汇意愿不高。随着近期美元贬值、美元利率下行，市场担忧如果此前几年积攒的外汇快速结汇，可能会加速人民币汇率升值。为了更好地了解潜在的人民币升值情况，我们需要回答以下几个问题： 第一，中国居民在过去几年间积攒的外汇资产总规模有多大？ 2022 年至 2024 年第一季度，各部门通过直接投资、证券投资、借贷等方式共持有了 5570 亿美元资产。自有数据以来，中国实体部门目前合计拥有约 6.1 万亿美元资产，其中货币和存款约 1.1 万亿美元，证券投资 1.2 万亿美元。 基于国际收支平衡表，我们可以对外汇的流入、流出、结余有一个直观的了解。经常项是中国赚取外汇的主要来源，自 1950 年至 2024 年第一季度，中国经常项目（商品和服务出口）赚取了约 51.3 万亿美元，扣除货物和服务进口等造成的外汇流出后，经常项目累计带来了 4.8 万亿美元的外汇净流入。 外商对国内直接投资和证券投资是外汇的第二、三大来源。自有数据以来，外商在中国直接投资 4.4 万亿美元，中国对外直接投资 2.1 万亿美元，直接投资带来了 2.3 万亿美元的外汇净流入；外商在中国证券投资规模为 1.3 万亿美元，中国对外证券投资规模为 1.2 万亿 美元，净流入 832 亿美元。 衍生品等投资及其他投资（包括存贷款、贸易信贷、其他股权等）则为主要的外汇流出项目。有数据以来，通过对外贷款、在外存款、贸易信贷等方式，中国净流出外汇约 1.8 万亿美元。 在经常账户、非储备性质金融账户轧差后，中国一共赚取了 5.3 万亿美元的外汇，其中有 3.6 万亿美元形成了储备资产，剩余 1.7 万亿美元被归入净误差项目（该项目是一个资产负债轧差之后的项目，因统计数据遗漏、数据口径修正等原因造成）。 如果将直接投资、证券投资、衍生品等投资均认为中国各部门所持有的外汇资产，则有统计数据以来中国居民、企业、银行部门共持有了约 6.1 万亿美元的资产，其中流动性最好的货币与存款约 1.1 万亿美元，证券投资 1.2 万亿美元。 2022 年以来，中国通过经常账户净赚取了 7356 亿美元，其中 1447 亿美元形成了储备资产，920 亿美元是净误差与遗漏，剩余部分为各项目净投资。各部门通过直接投资、证券投资、借贷等方式共积攒了 5570 亿美元资产。 最后需要考虑的就是净误差项目，因为涉外交易难以逐笔统计借方、贷方，因此在统计时点、统计口径、货币折算等方面均会存在差异，所以会用“净误差与遗漏”项目，以实现表内“借贷平衡”。 除统计误差外，这一部分项目形成既有可能是低估了资本外流（资金未通过正规渠道外出等），也有可能是高估了经常项目顺差（企业高报出口以骗取出口退税，但实际流入资金较小）。因此实际居民部门在过去几年间持有的外汇资产规模与正常项目列示的规模略有出入。 第二，各部门分别持有了多少的外汇资产？ 从资金流动的视角看，贸易商在出口赚取外汇后，可能因为存在应收应付问题，资金并未结算并流回国内，这部分资金会体现在国际收支平衡表下的“贸易信贷”、“遗漏与误差” 等栏目；也可能自己持有外汇，并未进行结汇。 第一个环节可以基于银行代客涉外收付款数据进行大致估算。近年来，经常账户的顺差规模持续高于银行代客涉外收付款下的经常项目顺差规模，2022 年以来累计的资金规模在 4101 亿美元左右。直接投资、证券投资和其余投资则累计减少 1160.6 亿美元，两者合计为 2940 亿美元。 结汇率、售汇率则可以跟踪企业在收到外汇后，保留了多少外汇。近年来受美元升值、美债利率高企等因素影响，中国银行代客结汇率从 2023 年 8 月的阶段性高点 72%，一路下降至 2024 年 6 月的 58%，7 月反弹至 61%；与此同时，售汇率在 2024 年 7 月达到了 75.3%。 以“涉外收付款-结售汇差额”来简单估算实体部门持有的外汇数量，则 2022 年以来实体部门积累了约 1941 亿美元。如果仅看贸易部门的话，“货物贸易收支差额-结售汇差额” （假设货物贸易均以美元结算），则 2022 年至 2024 年一季度货物贸易部门积累了约 4265 亿美元（非储备性质金融账户的“货物贸易收支差额-结售汇差额”为负）。 银行在和企业结汇后，既可以自己持有，也可以和央行结汇。对于银行保留了多少外汇， 可以通过“央行外汇储备与结售汇差额”估算。2022 年至 2024 年第一季度，商业银行代客结售汇顺差规模 245 亿美元，自身结售汇逆差 153 亿美元，累计顺差规模 91.7 亿美元。但是这一阶段外汇储备反而减少了 45.1 亿美元，即银行留存了 137 亿美元。 总的来看，2022 年以来，实体各部门或合计持有了 5018 万亿美元。考虑到第一个环节可能会高估实体部门持有的美元资产，实际规模和这一数据或略有偏离。 第三，在汇率升值阶段，这部分外汇资产会提前结汇并加快升值吗？ 自 2022 年以来中国各部门持有了约 5000 亿美元资产（按照国际收支平衡表估算为 5570 亿美元，按照银行代客涉外收付款和银行结售汇数据估算或在 5018 亿美元，因统计口径不同，数据有所差异）。 按照 2022 年以来季度汇率均值和季度形成投资规模数据加权计算，这部分美元资产的加权平均汇率在 7 左右。 但是这部分资产是否会加速结售汇并推动汇率快速升值，或有待进一步观察。 2022 年 11 月-2023 年 1 月，在中国经济走出疫情冲击、美国经济走弱等预期下，人民币汇率月均值从 11 月的 7.2 上行至 6.8。 在此期间，并未见到企业部门明显加速结售汇。第一，经常账户顺差和银行代客收付款经常项目收付款差额在 2022 年四季度和 2023 年年初并未出现明显收敛，2022 年四季度的 差额依旧在 749 亿美元，占比为 67.1%，高于三季度的 64.8%。第二，从结汇率上看，2022 年 11 月-2023 年 1 月企业结汇率均值为 62.2%，此前 6 个月均值为 68.2%，企业在这一阶 段并未表现出更强的结汇意愿。 原因之一是部分贸易企业可能已经通过套期保值规避了汇率波动风险，2022 年企业运用外 汇衍生品管理汇率风险的规模超过 1.3 万亿美元，企业外汇套保率为 24%。原因之二是各部门持有的外汇资产主要以股权资产以及各类证券为主，流动性高的货币和存款的占比较低，因此汇率波动造成的短期结售汇规模对整体数据的影响较小。 另外，还要考虑企业对远期汇率的预期，如果对远期汇率预期谨慎，则短期升值也不会造成大规模结汇。从这个角度看，结汇需求对汇率的真实影响有待商榷，且影响偏短期。决定人民币汇率的 还是几大传统定价因子，比如增长预期、利差趋势、通胀和风险溢价。我们认为本轮人民 币汇率升值的主要驱动力是美元走弱，在中美经济基本面都尚未见到明确拐点之前，人民币汇率的走势依然是灵活双向波动。 风险提示：美元指数波动超预期，美联储降息超预期，国内基本面超预期。 请点击下方链接查看报告原文 多少汇，藏于民？ 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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