【招商电子】立讯精密深度跟踪:收购莱尼及子公司股权,打造汽车线束全球领导厂商

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　点击招商研究小程序查看PDF报告原文 事件：2024年9月14日公司发布公告，拟收购Leoni AG及其下属全资子公司股权。本次交易完成后，公司将通过新加坡立讯持有Leoni AG的50.1%股权，全资子公司香港立讯与控股子公司汇聚科技合资成立的新加坡汇聚将持有Leoni K 100%股权。Leoni AG和Leoni K将在完成股权交割后纳入公司合并报表范围。结合15日管理层专题交流电话会观点，我们综合点评如下： 交易标的及方案：莱尼是欧洲第一、全球第四的汽车线束巨头，产能及客户遍布全球。莱尼总部位于德国，成立于1917年，是欧洲头部、全球领先的汽车电线电缆和线束解决方案供应商，2023年总营收约61亿美元。公司业务分为汽车电缆（ACS）和线束系统（WSD）两部分，其中线束系统收入占比超70%。产能方面，莱尼早在20世纪70年代开启全球扩张步伐，目前在全球26个国家拥有超过9.5万名雇员。客户方面，莱尼覆盖几乎全球80%以上汽车品牌，核心大客户均为奔驰、宝马、大众等头部车企，在欧洲地区及豪华品牌市场核心地位突出。受外部环境冲击、内部管理运营等因素影响，公司近年来业绩表现不佳，逐步开启业务收缩和重组。2023年公司退市并调整重组计划，债务负担大幅减轻，24Q1莱尼财务表现有所改善。此次立讯收购方案为通过新加坡立讯以2.0541亿欧元收购Leoni AG 50.1%股权，以及通过新加坡汇聚以3.2亿欧元收购Leoni K 100%股权。 国内线束厂商迎来技术创新、自主崛起的格局重塑机遇，国产替代及出海扩张迎来发展窗口期。在需求端，E/E架构升级改变整车线束拓扑结构，线束厂商来到同一起跑线，整车线束设计能力成为竞争重点。新势力率先破局，引领汽零供应链格局重塑，为国内线束厂商打开顶层设计突破口；自主品牌崛起、汽车出海趋势、终端降本诉求带来产业链配套需求，进一步驱动国内线束及连接器行业发展。在供给端，国产厂商在线束及连接器产业链多环节取得技术突破，部分领域与海外龙头看齐，叠加自身成本优势，国产替代和海外扩张空间可期。 收购协同效应：资源互补、战略协同，打造汽车线束全球领导厂商。立讯精密自上市起即切入汽车电子领域，持续内生+外延合作扩大业务布局；2022年明确定位Tier1供应商，并积极与奇瑞、广汽等主机厂开展战略合作。公司以汽车线束业务为基石，共打造6大汽车业务产品线，汽车业务连续3年实现近50%同比高增长。此次莱尼并购协同效应明显：对于立讯来说，莱尼在线束研发经验、海外优质客户基础、全球产能布局方面具备深厚优势，与立讯汽车线束业务具有高度互补性，收购莱尼有助于汽车线束实现区域性龙头向全球性巨头的跃升，在客户准入、产能布局、市场拓展等方面实现快速拓展，亦为立讯除线束外的多产品线打开出海口；对于莱尼来说，立讯在管理运营、资金、商务拓展等方面全方位优化赋能，有助于快速降低财务成本和提升运营效率，从而改善自身经营及业绩表现。我们判断收购将于25年正式完成，公司目标在25年帮助莱尼实现损益两平，26-27年盈利逐步提升，并在5-7年内追平立讯自身线束盈利水平，二者强强联手打造全球汽车线束连接器行业领导厂商，结合其他品类业务同步发展，进一步助力立讯在三个五年内成为全球汽车Tier1领导厂商。 维持“ ”投资评级。在交割完成之前，暂不考虑莱尼25-26年并表，我们维持预测24/25/26年营收 / / 亿，归母净利润 / / 亿，对应EPS为 / / 元，对应当前股价PE为 / / 倍，处于历史低位。总体来说，公司消费电子、通信和汽车业务三大业务长线布局清晰，并且在AI端侧、算力和Smart EV等前沿方向拥有绝佳卡位，同时，公司运营效率和各项财务指标持续优化。公司正迎来长线布局良机，我们维持“ ”评级和 元目标价，坚定看好公司长线空间。 风险提示：全球政治经济环境波动，新品新业务布局不及预期，竞争加剧。 1、收购Leoni AG及其下属全资子公司股权详情 根据公司公告，2024年9月13日，立讯精密拟通过股权交易收购Leoni AG（以下简称“莱尼公司”）的50.1%股权及Leoni AG之全资子公司Leoni Kabel GmbH（以下简称“Leoni K”）的100%股权。 莱尼公司作为全球头部的电缆、电线和线束系统解决方案供应商，拥有百余年的发展历史。其主要产品涵盖标准化电缆、特种电缆以及定制开发的线束系统与相关组件，广泛应用于汽车制造工业、通信工业、医药器械工业等领域。 莱尼公司旗下包含两大核心业务：Automotive Cable Solutions Division（以下简称“ACS业务”或“汽车电缆事业部”）和Wiring System Division（以下简称“WSD业务”或“线束系统事业部”）。其中，ACS业务的主要运营主体为Leoni K，WSD业务的主要运营主体为Leoni AG另一全资子公司Leoni Bordnetze-Systeme（以下简称“Leoni B”）。此外L2-Beteiligungs GmbH（以下简称“L2-Beteiligungs”或“卖方”）为Leoni AG的唯一股东。本次交易架构如下： 1、ACS业务相关交易：立讯精密全资子公司Luxshare PrecisionLimited（简称“香港立讯”）与公司下属控股子公司Time Interconnect Technology Limited（以下简称“汇聚科技”）共同设立Time Interconnect Singapore Pte. Ltd.（以下简称“新加坡汇聚”），注册资本40万美元，其中香港立讯持有新加坡汇聚51%股权，汇聚科技持有新加坡汇聚49%股权。此后，新加坡汇聚将以32000万欧元的交易对价收购Leoni AG持有的Leoni K 100%股权。 2、WSD业务相关交易：立讯精密全资子公司Luxshare Precision Singapore Pte.Ltd.（以下简称“新加坡立讯”）将以20541万欧元的交易对价收购L2-Beteiligungs持有的Leoni AG 50.1%股权，对应股份数量2505万股，Leoni AG剩余49.9%股权继续由L2-Beteiligungs持有。 2、莱尼：欧洲第一、全球第四的汽车线束巨头，产能及客户遍布全球 莱尼（LEONI）总部位于德国，是欧洲头部、全球领先的电线电缆和线束解决方案供应商。公司成立于1917年，1923年上市；1977年在突尼斯建成首个海外生产基地，由此开启海外扩张步伐，并陆续在欧洲匈牙利、波兰、斯洛伐克等及美洲、亚洲等地进军，设立多个生产基地及办事处。2008年莱尼收购了法雷奥的线束部门，成为欧洲市场领导者和全球第四大汽车线束系统供应商。目前莱尼在全球26个国家拥有超过9.5万名雇员，2023年营业收入54.62亿欧元（约60.62亿美元）。公司主要产品涵盖标准化电缆、特种电缆以及定制开发的线束系统与相关组件，应用于汽车制造工业、通信工业、医药器械工业等领域；根据marklines，公司汽车产品营收占比达94%。 公司核心业务分为汽车电缆事业部（ACS）和线束系统事业部（WSD）两大部分，2022年以来线束系统营收占比超70%。2022年公司总营收约54亿美元，同比-11%，下滑主要系公司ACS部门逐步终止和剥离所致；此外财务压力、重组等因素亦对公司线束新业务拓展造成拖累。2022年公司线束系统/汽车线缆业务营收分别为38/15亿美元，同比+1%/-32%，占总营收比重分别为71%/29%。根据立讯精密公告未审计数据，2023年莱尼公司总营收达54.6亿元（约61亿美元），同比有所改善。 汽车电缆事业部（Automotive Cable Solutions Division，ACS）：制造电线、绞线、光纤、标准电缆、特种电缆等产品。 线束系统事业部（Wiring Systems Division，WSD）：生产线束、高压线束、配电部件、特殊连接器等。 公司覆盖几乎全球80%以上汽车品牌，核心大客户均为欧系头部车企，豪华品牌市场影响力突出。据彭博，2021-2022年公司前五大客户为Stellantis、梅赛德斯-奔驰、宝马、大众、雷诺，市占率约在11%/10%/10%/8%/7%以上。此前公司位于俄罗斯、乌克兰的四家工厂主要面向欧洲市场供货；由于2022年初俄乌冲突引发莱尼乌克兰工厂车用线束断供，大众、奥迪、保时捷、宝马、奔驰等车企出货均受到影响，足见公司在欧洲汽车线束市场的核心地位。据上缆所，莱尼几乎是所有欧洲整车企业的供应商，同时供应约全球80%以上的汽车品牌。 受外部环境冲击、公司管理混乱等影响，近年来公司经营业绩不佳。2019年以来，公司自由现金流和净利润持续多年为负，原因包含内外两方面因素：1）外部环境方面，公司经历了疫情造成的需求不振、原材料/能源/物流/劳动力成本上升的冲击，此外22年俄乌冲突导致公司两家共超7000人的乌克兰线束工厂断供，进一步对公司销售额和利润造成影响。2）内部因素方面，公司近年来存在管理职责不清、高层人士变动频等问题，此外潜在风险的拨备减值亦对公司利润带来损失。2018年起，公司在新任CEO Kamper的带领下实施“Value21”自救计划，现金流和盈利亏损有所缓解。然而后续2022年底公司汽车线缆业务出售失败、23年1月CEO突然辞职进一步加剧了危机。 开启系列重组和剥离计划，2022年底汽车线缆业务解决方案出售失败，2023年退市重组以减轻债务负担。为缓解公司经营困境，莱尼启动了系列重组计划，其中包括出售部分电线电缆解决方案业务以改善财务状况。2021年-2022年一季度，公司陆续出售子公司Studer AG和控股公司LEONI Schweiz AG、LEONI Fiber Optics；Kerpen GmbH数据通信和复合材料部门等，财务压力得到缓解。2022年5月，莱尼宣布计划将WCS业务出售给泰国线束厂商Stark集团；然而Stark集团于2022年12月撤回收购意向。本次汽车线缆业务出售计划的失败导致集团缺少超4亿欧元的资金，现金流和债务情况再度恶化。公司重新调整再融资和重组计划，并于2023年退市。 退市重组以来，公司财务状况有所改善，但整体仍处于亏损状态。根据新《企业稳定与重组法》（StaRUG），新的重组方案中债权人免除了约7.08亿欧元的债务，从而减轻了莱尼约一半的债务负担。根据立讯公告，2023年Leoni AG（莱尼公司）总体营收约54.6亿欧元，净利润-1.3亿欧元；其中全资子公司Leoni K营收约14.6亿欧元，净利润-0.1亿欧元。24Q1 Leoni AG营收12.9亿欧元，净利润164万欧元；Leoni K营收3.6亿欧元，净利润658万欧元，我们判断24Q1净利润回正主要系莱尼启动重组程序、大股东Stefan Pierer出资并接管莱尼45%的银行债务所带来的财务表现改善。 3、立讯精密：收购莱尼实现深度协同，助力汽车线束业务及全球化布局跃升 3.1立讯精密：内生+外延拓展汽车业务线，剑指汽车Tier 1全球领导厂商 立讯精密自上市起即切入汽车电子领域，早期定位汽车Tier2供应商，通过内生+外延合作持续扩大业务布局。在内生布局方面，公司从2010年上市时就以Tier2身份服务德尔福等企业，切入汽车数码影音娱乐线束和连接器领域，2011年成立立讯精密工业（昆山）有限公司，2017 年成立晋江立讯，发展新能源电动汽车高压连接系统，2021年成立立昇智能科技（上海）有限公司，着力研发智能驾驶系统软硬件业务。在对外收购方面，公司2012年并购福建源光电装，拓展日系客户；2013年并购德国SUK，大幅增强在汽车精密塑胶件的技术实力，并拿到优质德国客户的供应商资质；2018年公司收购采埃孚子公司 TRW旗下全球车身控制系统事业部（BCS），在体外有负责人机界面（HMI）解决方案，与上市公司汽车业务形成协同。2024年，公司宣布拟收购德国头部汽车线束线缆厂商莱尼50.1%股权及其子公司Leoni K 100%股权，进一步强化自身线束业务垂直一体化和全球化布局。 立讯明确定位Tier1供应商，积极与主机厂开展合作，实现动态入局、快速发展。近年来，伴随汽车电动智能化快速发展，新能源汽车价值链加速重构，具备一定垂直一体化能力、支持上游自定义产品的新型Tier 1正在诞生。立讯抓住软硬件解耦带来的新型商业模式突破口，于2022年初确立“未来三个五年内实现成为全球汽车零部件Tier1领导广商”的中长期目标。在对外合作上，立讯分别在2022/2023年与奇瑞汽车、广汽集团达成战略合作并成立合资公司，以合作的整车平台为出海口和切入点，不断打磨自身tier1实力。 目前公司产品以汽车神经系统为基础，打造6大产品线。通过十余年的研发及业务开拓，公司汽车产品布局延伸至舱内、舱外多品类产品。近年来公司汽车主力产品线逐渐明确，共包含以下布局：汽车线束（车内线束、特种线束、充电枪等）、连接器 （高/低压连接器、高速连接器、BMS Busbar 等）、智能座舱（驾驶员/乘客监控系统、信息娱乐系统、AR-HUD、CMS、XR-BOX、USB等）、车身控制（ZCU、ECU、ETC、传感器等），电源管理（CCS、PDU、BDU、逆变器等）、磁性器件模组（电感、滤波器等）。 产能多点布局，支撑规模增长。公司遵循就近原则，在国内亳州、保定、宣城、长治、恩施、溧阳、盐城、昆山、麻城、阜阳等多地建厂，提升产品成本优势。同时，公司在越南、印度、墨西哥等国家与地区亦有成熟的产能基地与研发中心。通过就近建设大幅缩减零部件运输成本，同时赋予供应系统快速灵活地响应能力，使工厂能够按照生产计划时间灵活调配，为未来市场开拓提供强劲支撑。 汽车业务高速发展，2021-2024H1业务持续同比高增长。伴随公司与主机厂的合作陆续落地以及Tier1零部件与项目的开展，公司汽车业务实现高速发展。2021/2022/2023/2024H1汽车业务营收分别为41.4/61.5/92.5/47.6亿元，同比+46%/48%/50%/48%，其中汽车线束连接器业务占比约7成。 3.2 行业趋势：技术变革、自主崛起有望重塑线束市场格局，国产替代及出海迎良机 E/E架构加速演进，有望重塑线束行业格局。 E/E架构变革将直接改变整车线束拓扑结构。伴随汽车新功能的大规模引入，目前汽车E/E架构的复杂性已到扩展极限，面临从高度分散到域集中转型的需求。E/E架构转型涉及电子器件连接、电源分配、网络通信方式等多方面变革，从而带来线束方案变更需求。传统分布式架构中采取扁平化的点对点连接；而在域集中架构中，多部件控制将集中在单个域控中实现，各区域需设计独立的线束系统，最大程度降低线束设计复杂度。以特斯拉为例，Model3上采用3域集中式架构，整车线束较Model S减少近50%。 E/E架构变革处于快速迭代期，整车线束设计能力成为竞争重点，行业格局面临重塑。当前汽车电子电气架构处于多种方案共存的过渡阶段，相关线束供应链迎来重塑机遇。在新平台、新架构面前，传统车型长期沿用线束拓扑形态已经无法满足行业需求，线束厂商来到同一起跑线。新系统的开发要求对电子、机械、软件、热分布等多领域的理解，对参与者的开发设计能力提出挑战。线束厂通过与主机厂协作开发、参与系统设计的早期阶段，能够决定最佳线束架构、减少后期变更次数、提升响应速度和交付可靠性，从而在新一轮技术趋势下占据有利位置。 新势力和自主品牌崛起，打开线束顶层设计突破口。 新势力是电动智能化、E/E架构变革的引领者，线束设计转型进展较快。1）以特斯拉、蔚小理、华为问界等为代表的新势力厂商历史负担更轻、整车线束平台转型成本低，可更敏捷地进行线束架构开发和转型。2017年特斯拉在Model 3上率先落地准中央域集中式架构，小鹏、零跑、理想等快速跟进，推出小鹏X-EEA 3.0/3.5、零跑LEAP 3.0、理想LEEA 3.0等架构。2）其他自主品牌主机厂也在积极布局，如长城、广汽埃安、比亚迪、长安、吉利等。3）海外传统车企亦在跟进，但受制于风格保守、转型成本压力大等因素影响，实际进度相对较慢，部分海外厂商转向与国内车企合作，如2024年小鹏-大众联合开发准中央计算架构CEA、吉利-沃尔沃联合研发SEA浩瀚架构等。 新势力及自主品牌对国产供应商更包容，打开整车线束设计和连接器配套突破口。过去合资车企占据主导地位，采购体系较为封闭，国内线束厂商难以渗透进入合作共研的供应链层级，更多为提供来图制造服务。新势力破局及自主品牌的崛起为国产厂商带来更多前期切入合作的机会。 国内产业链多环节全面提升，国产替代及出海扩张提速。 国内厂商在高压、高速多环节取得突破，部分领域与海外龙头看齐。以连接器产品为例： 高压连接器：产品性能与国外龙头看齐。国内厂商如中航光电、瑞可达、永贵电器等均有1000V产品，在额定电流、工作范围、防护等级等方面也已达到相近水平。 高速连接器：1）FAKRA、HSD产品国内厂商技术成熟，特别是FAKRA市场竞争已相对激烈。2）mini-FAKRA、以太网连接器方面，国内已有多家厂商建立了相对完整的产品矩阵，如电连、立讯、瑞可达、中航光电等。目前国内厂商的产品性能与海外巨头罗森伯格、泰科等仍有一定差距，未来有望通过加强标准制定、专利积累等方式快速追赶。 成本优势和本地化服务助力线束及连接器厂商国产替代；此外国内汽车品牌出海、海外OEM降本需求有望带动线束行业出海扩张。 本地化服务：就近配套、及时响应、供应链安全助力线束及连接器的本土市场份额提升。在需求端，中国是全球最大的汽车线束和连接器消费市场，2020年中国连接器市场规模249亿美元，占全球32%；相应的本土线束和连接器厂商具备就近配套优势，能够提高服务效率、降低物流成本和供货周期。此外伴随主机厂开发流程持续提速，从36个月缩短到24个月甚至18个月内，对线束的早期参与和响应速度提出更高要求。此外供应链安全是近年重要考量因素，国内线束厂及相关零部件厂商有望进一步受益。 成本优势：海内外终端车企降本诉求强烈，带来线束企业国产替代、出海替代成长空间。伴随汽车行业竞争加剧，汽车零部件迎来供应链调整机遇。在国内市场，本土线束厂商在制造、物流等方面成本优势凸显，同时伴随规模扩大、生产装备升级，有望进一步巩固价格优势，提升国内车企业务份额。此外，随着部分国内线束大厂率先开启海外扩张之路，通过收并购等方式实现本地化研发生产，有望结合自身既有经验，满足海外车企降本增利诉求。 跟随大客户出海：国内车企出海步伐加快，带来核心线束及连接器企业海外配套需求。近年来国内车企出海加速，2023年中国超越日本成为全球最大汽车出口国，出口总量达520万台。随着国内车企由产品出口（整车出口）逐步向产能出口（海外建厂）转变，核心配套的线束及连接器厂商亦有望迎来出海机遇。 3.3 交易协同效应：资源互通、优势互补，强强联手打造全球汽车线束领导厂商 立讯精密与莱尼强强联手、优势互补，有望提升自身在全球汽车线束市场的竞争力和影响力，加快汽车业务出海进程。莱尼为欧洲第一、全球第四的汽车线束大厂，产能布局全球，线束研发制造经验丰富，客户覆盖全球主流OEM，特别在欧洲市场具备核心地位。通过与莱尼合作，有助于立讯精密在产品开发、市场拓展、客户准入、产能布局、物料采购等方面与莱尼公司实现资源互通、优势互补和战略协同，快速形成在全球汽车线束领域的差异化竞争优势，为中国车企出海以及海外传统车企提供更加便捷、高效的垂直一体化服务。除汽车线束外，立讯在汽车连接器、智能座舱、自动驾驶等多领域具备丰富的产品线，收购标的有望为公司广泛的汽车业务打开海外出口。 立讯将通过多角度开源节流、商务拓展等赋能莱尼，助力收购标的快速提升经营业绩表现。立讯精密具有多次内生外延的宝贵经验，有望结合多年积累的制程优化、垂直整合、工厂运营等能力优势，为莱尼提供财务、业务、采购、生产、人员结构、内部控制等开源节流、商务拓展方面的优化与赋能，具体举措如下： 发挥公司集团化优势，协助莱尼公司及Leoni K降低市场融资利率及生产物料综合采购成本； 通过对莱尼全球多个国家与地区的产能基地进行适当整并，提高资产利用效率，优化运营费用； 借助立讯在汽车线束领域所积累的智能制造、模治具开发、制程优化等经验，协助莱尼实现人效比的快速提升及变动成本、固定成本的优化； 结合莱尼在汽车线束领域积累的设计研发与海外产能布局优势，为莱尼公司、Leoni K导入优质客户资源，助力中国车企实现核心零部件产能出海。 我们判断收购将于25年正式完成，公司目标在25年帮助莱尼实现损益两平，26-27年盈利逐步提升，并在5-7年内追平立讯自身线束盈利水平，二者强强联手打造全球汽车线束连接器行业领导厂商，结合其他品类业务同步发展，进一步助力立讯在三个五年内成为全球汽车Tier1领导厂商。 4、投资建议 维持“ ”投资评级。在交割完成之前，暂不考虑莱尼25-26年并表，我们维持预测24/25/26年营收 / / 亿，归母净利润 / / 亿，对应EPS为 / / 元，对应当前股价PE为 / / 倍，处于历史低位。总体来说，公司消费电子、通信和汽车业务三大业务长线布局清晰，并且在AI端侧、算力和Smart EV等前沿方向拥有绝佳卡位，同时，公司运营效率和各项财务指标持续优化。公司正迎来长线布局良机，我们维持“ ”评级和 元目标价，坚定看好公司长线空间。 参考报告： 1、《立讯精密（002475）—三驾马车共驱上半年业绩成长，看好下半年增长提速》2024-08-26 2、《立讯精密（002475）—一季报和上半年展望均超预期，三驾马车共驱成长》2024-04-25 3、《立讯精密（002475）—Q3及全年展望逆势提速，消费电子、汽车、通讯三轮驱动》2023-10-23 4、《立讯精密（002475）—上半年业绩符合预期，下半年新品新业务驱动增长提速》2023-08-29 5、《立讯精密（002475）深度跟踪—携手奇瑞ODM造车，剑指汽车Tier1全球领导厂商》2022-02-14 团队介绍 鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，15年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。 团队成员：王恬、程鑫、谌薇、研究助理（涂锟山、王虹宇、赵琳）。 团队荣誉：11/12/14/15/16/17/19/20/21/22年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4/3/5名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。 投资评级定义 股票评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 增持：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 特别提示 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