【招商定量·深度报告巡礼之二十一】如何基于基金经理轮动能力构建行业轮动策略?

（以下内容从招商证券《【招商定量·深度报告巡礼之二十一】如何基于基金经理轮动能力构建行业轮动策略?》研报附件原文摘录）
　　报告基于基金经理背景经历先验指标和轮动能力后验指标优选行业轮动能力强的基金，构建季频行业轮动策略，年化收益达12.85%，超额年化10.53%。结合净值回归对季频策略进行改进，月频行业轮动策略年化收益提高至14.11%，超额年化11.79%，相对季频策略提升1.26个百分点，且回撤幅度显著降低。 长期来看，公募主动权益基金大幅跑赢市场，尤其在2019年之后，超额收益尤为显著。优秀的基金经理具有较强的择时、行业轮动和个股选择能力，而公募基金的持仓、净值数据较为透明，本报告尝试挖掘基金数据中隐含的投资机会，构建行业轮动策略。然而基金持仓数据存在两个缺点，即季度持仓不完整和持仓披露较为迟滞。因此基于持仓构建行业轮动策略前，需要解决这两个问题。 第二章尝试解决第一个问题，对基金季度持仓数据进行补全。经测算，基于带有证监会行业分布约束的持仓补全法测算的行业分布较精准，行业偏离度仅1.05%，相较于基于前十大重仓股（1.97%）和持仓补全法（1.23%）的行业偏离度更小。 第三章尝试筛选具有行业轮动能力的基金。基于基金经理背景经历筛选曾有宏观、策略、行业配置等自上而下研究经历的基金经理管理的基金，通过t检验、Wilcoxon符号秩检验等方法进行验证，结果发现基于该先验指标筛选的基金池相对全部基金和非行业主题主动权益基金均具有更强的行业轮动能力。叠加后验指标筛选基金池排名前50%的基金，优选后基金池整体行业轮动能力进一步提升。 第四章基于优选基金池构建行业轮动策略。从回测结果来看，每期持有5个行业，基于优选基金池构建的策略组合年化收益达12.86%，超额年化7.37%（按季频计算）。另外，组合的回撤较小，区间最大回撤仅36.90%，显著低于行业等权和中证800。 第五章尝试解决报告开头提出的第二个问题，基于净值回归对季频策略进行优化和改进，以把握基金持仓变动，降低持仓数据公布滞后的影响，提升组合表现。从回测结果来看，基于净值回归的月频行业轮动策略年化收益提升至14.11%，超额年化11.79%，相对季频策略提升1.26个百分点（按月频计算）。组合回撤显著降低，约43.12%，相对季频策略下降5.53个百分点，胜率和波动率有所改善，收益回撤比、夏普比率显著提升。 *风险提示：本报告结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险，不构成任何投资建议。基金持仓可能发生变动，净值回归模型可能存在一定误差。 I 研究背景 资管大时代下，中国公募基金行业迎来快速发展期。中国公募基金行业起步于上世纪九十年代，1998年3月，证监会批准南方基金和国泰基金成立2只封闭式基金，拉开了中国公募基金行业发展的序幕；2001年，中国第一只开放式基金“华安创新”成立，标志着中国公募基金行业进入了新阶段；伴随着2007年牛市行情，公募基金行业规模上升至3万亿。2014年以来，中国公募基金行业进入快速成长期，截至2022Q2，非货币型公募基金数量已接近1万只，总体规模超16万亿元，中国已进入资产管理大时代。 时代红利下，近年来公募权益基金业绩斐然。从业绩表现来看，公募基金整体表现优于市场，截至2022年8月10日，中证偏股基金指数涨幅近70%，相对同期中证800指数超额收益达83.86%，年度相对胜率较高，达66.67%，且2017年来超额收益愈加显著。 长期来看，公募基金能够大幅跑赢市场，而超额收益的背后则离不开优秀基金经理的择时、行业配置及个股精选能力。另外，公募基金数据（基金持仓、净值、基金经理信息等）较为透明公开，能否基于公募基金公开数据进行分析，获取一定对投资有帮助的信息，进而构建投资策略呢？由于公募行业中鲜有进行择时的基金经理，基于公募基金持仓构建选股策略的研究较多，故本报告旨在从行业轮动的视角来探寻持仓和净值数据中隐含的投资机会。 然而公募基金的数据虽然较为透明，但也有一些缺点。一是持仓数据公布较为滞后。季报于季度结束后15个工作日内公布，中报于季度结束后2个月内公布，年报于季度结束后3个月内公布。所以当获得持仓数据时，至少是报告期末后半个月，期间基金的持仓可能发生了变化。二是基金季度报告披露的持仓不完整。虽然基金季报公布相对较为及时，但是由于仅公布基金的前十大重仓股，损失了很多非重仓股的信息。因此，利用基金持仓数据构建行业轮动策略，需要解决这两个问题。 II 如何更准确测算基金的行业分布？ 基于基金数据构建行业轮动策略需要确定基金的行业分布，本章将基于前十大重仓股、持仓补全法、带有证监会行业分布约束的持仓补全法3种基于持仓的方法来估计基金的行业（中信一级行业）分布，并测算3种方法测算出的估计行业分布与基金真实行业分布的偏离度，关于行业分布测算方法的具体操作步骤以及偏离度定义可以详见报告或者联系我们。 ? 基于前十大重仓股的行业分布测算 利用基金季度报告公布的前十大重仓股数据直接估计基金整体行业分布，该方法优点是估计方式简单直接，缺点是丢失了非重仓股的信息，没有利用基金中报和年报公布的全部持仓数据。 ? 基于持仓补全法的行业分布测算 利用离当期最近的中/年报持仓数据，对当季度的持仓数据进行补全。该方法优点是利用了基金中/年报的全部持仓数据，一定程度上能够提高估计结果的准确性。 ? 基于带有证监会行业分布约束的持仓补全法的行业分布测算 基金季报会公布当期基金持仓股票的证监会行业分布，在前述方法基础上，叠加证监会行业分布约束，改进持仓补全法，提升基金行业分布测算的精准度。 ? 三种测算方法下的行业偏离度 基于带有证监会行业分布约束的改进的持仓补全法测算的行业分布最贴近基金真实行业分布。仅基于前十大重仓股估计的行业分布偏离度约2%，基于持仓补全法的行业分布偏离度降低至1.23%，而增加证监会行业分布约束后，偏离度进一步下降，约1.05%，可见带有证监会行业分布约束的持仓补全法能够较为准确地估计基金的全部持仓，进而精确测算基金的行业分布。故本报告将基于带有证监会行业分布约束的持仓补全法对季度持仓进行补全，测算基金季度行业分布，进而构建行业轮动策略。 III 哪些基金具有行业轮动能力？ 对基金的重仓股进行补全后，便可以基于补全后的持仓进行分析，进而构建行业轮动策略。那么，具备什么特征的基金或基金经理具有行业轮动能力呢？ 1.先验指标：基金经理背景经历的影响 首先，猜想具有宏观、策略、行业比较研究经历或自上而下投资理念的基金经理行业轮动能力更强。通过关键词筛选，得到每季度具有上述特点的基金经理在管的基金样本池，我们将该样本池中的基金与全市场基金进行比较，验证具有自上而下研究背景或投资理念的基金经理的具有更强的行业轮动能力。对全部基金池、非行业主题型的主动权益基金池、有自上而下研究背景的基金经理管理的基金池分别进行测算，可以发现：有自上而下（宏观、策略等）研究背景的基金经理管理的基金行业能力显著更强，相对于非行业主题型的主动权益基金池，轮动能力指标Rotation_Skill_prior从0.003上升至0.015。 我们也从统计学角度进行了验证，通过成对t检验和Wilcoxon符号秩和检验，可以发现有自上而下研究背景的基金经理管理的基金池的行业轮动能力Rotation_Skill_prior显著高于全部基金池和主动权益基金池。 2. 后验指标：Rotation_Skill_posterior 上述基金池的筛选方法可以看作行业轮动能力强的基金的先验指标，下面将构建筛选行业轮动能力强的基金的后验指标。构建指标时需考虑两点：（1）指标能够反映过去一段时间基金判断行业涨跌的能力；（2）指标能够反映基金经理倾向于左侧布局，而非跟随趋势，降低动量崩溃时的影响。因此，后验指标定义如下： 其中，?Ind_weight(i)=Ind_weight(i)-Ind_weight(i-1)为基金在当期相对上期的行业权重变化，Ind_chg(i+1)、Ind_chg(i)分别为下期和当期的行业涨跌幅。 筛选有自上而下研究背景的基金经理管理的基金池中后验指标Rotation_Skill_posterior排名在前50%的基金，可以发现，优选后的基金池整体行业轮动能力有一定提升，说明该后验指标能够较好地选出行业轮动能力更强的基金。另外，仅基于后验指标筛选非行业主题型的主动权益基金池中排名前50%的基金的整体轮动能力较差，Rotation_Skill_prior远低于有自上而下研究背景的基金经理管理的基金池以及基于先验和后验指标筛选的基金池。 同样，我们也从统计学角度检验了基于先验和后验指标筛选的基金池相对全部基金和主动权益基金行业轮动能力的差异，可以发现，t检验结果在1%的显著性水平下拒绝了原假设，Wilcoxon符号秩检验也验证了基于先验和后验指标筛选的基金池具备更强的行业轮动能力。因此，后文我们将基于该优选基金池构建行业轮动策略。 IV 基于优选基金池的行业轮动策略 1.策略思路 基于不同基金池，在回测期内构建季频行业轮动策略。在每个季度换仓日，计算基金池内每个基金相对上季度的行业增减仓向量，将基金池中所有基金的行业增减仓向量平均，得到基金池整体行业净增减仓幅度，选取平均净增仓幅度最大的前N个行业进入多头组合，选取平均净减仓幅度最大的前N个行业进入空头组合。其中，N可取5或10。另外，考虑到每期基金池中样本量不宜过小，限制每期基金池至少有30只基金样本。 2.策略表现 · 持有10个行业 对全部非行业主题型的主动权益基金池、有自上而下研究背景的基金经理管理的基金池、基于先验和后验指标筛选的基金池进行策略回测。从持有10个行业的策略回测结果中可以看出，相较于非行业主题型的主动权益基金，基于有自上而下研究背景的基金经历所管理的基金池进行行业轮动能够获得更高的超额收益，且经后验指标筛选后组合超额收益有一定提升，超额年化收益达3.18%。另外，基于先验指标和后验指标筛选后的基金池构建的策略回撤更小，仅36.52%，收益回撤比较为优异，达4.23。 · 持有5个行业 接下来对组合持有5个行业的情况进行测试，可以发现基于各个基金池构建的组合收益均有较大提升，其中基于先验和后验指标筛选的基金池构建的组合年化收益达12.86%，超额年化7.37%，多空累计收益较为稳健。另外，策略回撤控制能力较好，最大回撤约36.90%，显著低于基准和中证800。 V 结合基金净值的策略改进和优化 第一章提到基金持仓数据有两点缺陷，其中之一季报持仓不完整问题在第二章已经解决，另一个问题是持仓数据公布较为滞后，季频策略的换仓日距季末相隔15个交易日，期间基金持仓可能发生变化，如何捕获和把握基金持仓和行业分布的高频变动呢？本章将基于基金净值和回归分析算法测算基金在月频维度上的行业增减仓情况，以期在原始季频策略基础上获得改进和提升，关于月频策略的具体构建方法可以详见报告或者联系我们。 从月频策略的回测结果中可以看出，基于Lasso模型或普通线性回归模型的结果差别不大。基于基金净值和Lasso模型的月频行业轮动策略年化收益提高至14.11%，超额年化11.79%，相对季频策略提高1.26个百分点；另外，组合的回撤显著降低，约43.12%，相对季频策略下降5.53个百分点，胜率、波动率也有所改善，收益回撤比、夏普比率显著提升。 对于参数敏感性问题，进行了相关测试，可以发现不论是Lasso模型还是普通线性回归模型，在选取的参数组合（L=8%，S=6%）附近，月频策略相对季频策略超额收益大致在40%-60%间，参数敏感性不强。 VI 总结与展望 长期来看，公募主动权益基金大幅跑赢市场，尤其在2019年之后，超额收益尤为显著。优秀的基金经理具有较强的择时、行业轮动和个股选择能力，而公募基金的持仓、净值数据较为透明，本报告尝试挖掘基金数据中隐含的投资机会，构建行业轮动策略。然而基金持仓数据存在两个缺点：季度持仓不完整和持仓披露较为迟滞，因此基于持仓构建行业轮动策略前，需要解决这两个问题。 第二章尝试解决第一个问题，对基金季度持仓数据进行补全。经测算，基于带有证监会行业分布约束的持仓补全法测算的行业分布较精准，行业偏离度仅1.05%，相较于基于前十大重仓股（1.97%）和持仓补全法（1.23%）的行业偏离度更小。 第三章尝试筛选具有较强行业轮动能力的基金。首先基于基金经理个人经历筛选曾经有宏观、策略、行业配置等自上而下研究经历的基金经理管理的基金，并通过t检验、Wilcoxon符号秩检验等方法进行验证，结果发现基于该先验指标筛选的基金池相对全部基金和非行业主题主动权益基金具有更强的行业轮动能力。进而，再基于后验指标Rotation_Skill_posterior筛选排名前50%的基金，发现优选后基金池整体行业轮动能力进一步提升。 第四章基于优选基金池构建行业轮动策略。从回测结果来看，每期持有5个行业，基于优选基金池构建的策略组合年化收益达12.86%，超额年化7.37%。另外，组合的回撤水平较小，区间最大回撤仅36.90%，显著低于行业等权和中证 800。 第五章尝试解决报告开头提出的第二个问题，基于净值回归对季频策略进行优化和改进，以把握基金持仓变动，降低持仓数据公布滞后的影响，进而提升组合表现。从回测结果来看，基于基金净值和Lasso模型的月频行业轮动策略年化收益提高至14.11%，超额年化11.79%，相对季频策略提高1.26个百分点；另外，组合的回撤显著降低，约43.12%，相对季频策略下降5.53个百分点，胜率、波动率也有所改善，收益回撤比、夏普比率显著提升。 后续将挖掘更多基于公募基金的对行业轮动有借鉴和指导意义的信息维度，如具有跨行业研究经历的主动权益基金经理、FOF基金的行业配置等。 重要申明 风险提示 本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 本文选自招商证券定量研究团队的报告《基于基金经理轮动能力分析的行业轮动策略——多维度行业轮动体系探索》（2022年10月10日发布），模型策略细节以报告为准。 分析师承诺 本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 本报告分析师 任 瞳 SAC职业证书编号：S1090519080004 罗星辰 SAC职业证书编号：S1090522070001 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 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