9月国内降息交易升温,债市追涨还是止盈?——国内债市观察周报(20240914)

（以下内容从申万宏源《9月国内降息交易升温,债市追涨还是止盈?——国内债市观察周报(20240914)》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 徐亚 王哲一 摘要 债市周观点：9月国内降息交易升温，债市追涨还是止盈？ 10Y、30Y国债等长债收益率与政策利率（MLF）的差值已经逼近6月下旬到7月中上旬的情形，至少暗含10bp的降息预期。对于后续债市方向而言，信贷增速及资金利率仍是关键，我们结合8月金融数据分析如下： （一）考虑到2023年9月信贷基数仍高，预计9月信贷增速仍趋于下行，10月后信贷增速下行斜率有望放缓 8月信贷数据延续2023年底以来的疲软态势，信贷增速再创新低、至8.1%，9月信贷增速或仍趋于下探、Q4或有所企稳。分部门来看，表现相对较差的主要是居民短贷、企业中长贷、企业短贷，与房地产销售直接相关的居民中长贷已呈现企稳态势。但2024年以来居民消费和企业生产投资表现均不佳，导致前期表现较好的居民短贷和企业贷款面临较大的下行压力，也是导致这一轮信贷增速持续创新低的根本原因。2024年以来新增信贷表现明显“断档”，后续大幅反弹概率相对较低，参考2023年同期基数来看，2024年9月信贷增速预计继续下探，信贷增速预计将下滑至8.0%以下。2019年以来历年Q4新增信贷表现相对较为平稳，预计2024年Q4信贷增速有望进入平稳期，但预计整体仍偏弱，信贷增速明显反弹的概率仍不大，预计对债市的宽信用预期影响有限。这一轮信贷增速能够有效反弹的窗口期需重点关注2025年Q1，2019年以来信贷增速有效反弹也多依赖于Q1企业信贷“开门红”。 考虑到当下信贷“断档“和物价疲软的现状，2024年年内信贷增速整体仍趋于下行，货币政策宽松的必要性仍大，央行货币政策重点也正从长债调控转向稳增长，后续重点关注9月央行是否降息。结合近期央行表态来看，央行货币政策重点正从长债调控转向稳增长，物价和增长再度成为央行短期内核心目标。2023年央行曾在6月和8月连续两次降息，据此，2024年9月央行降息概率仍有。但如果9月央行未降息，10-12月降息概率偏低，下一个降息窗口或直接腾挪至2025年Q1。 （二）8月M2企稳和同期资金面表现平稳相对应，或与央行净买入国债等宽货币政策有关，2024年Q4资金面收紧的概率较低，隔夜资金利率表现或较为平稳，继续关注资金利率曲线走陡的可能性 年内M2增速或逐步进入上行通道，隔夜资金利率大幅反弹的概率较低，资金面预计并非2024年Q4债市调整的主要矛盾。今年8月M2增速已呈企稳态势，或与8月央行净买入国债等宽货币力度有关，对应8-9月资金利率表现超季节性宽松。考虑到央行重申推升物价，预计后续降准、净买入国债等宽货币政策有望落地，此外2024年Q4信贷增速对M2增速的拖累也有望减弱，后续M2增速预计逐步进入上行通道。在M2处于上行通道的过程中，往往代表央行宽货币力度较大，资金面明显收敛乃至收紧的概率较低。因此预计2024年Q4或不同于2023年Q4，资金面难现明显收紧，资金面较难构成主要矛盾，预计也并非导致债市调整的关键因素。 但是当前1Y以内利率曲线表现扁平乃至倒挂，或通过隔夜利率下行+7天、3M、1Y等稍长期利率上行完成曲线陡峭化，预计7天以上利率仍有上行压力。后续M2进入上行通道、隔夜资金利率难大幅反弹，并不等于债市无调整压力，和债市超长端表现扁平类似，1Y以内的短端利率同样表现偏平，R001、R007、Shibor 3M、1Y同业存单等利率基本差别不大。参照历史情形看，当前过于扁平的曲线有望修正，如果后续1Y利率曲线重新走陡，往往需要通过隔夜利率下行+7天、3M、1Y等稍长期利率上行来完成，对应7天以上利率仍有上行压力。 综上，8月下旬以来因信贷疲软、降息预期再升温+央行净买入国债、资金面超预期宽松，债市在8月中上旬经历短暂调整后再度走强，10Y国债收益率再度下破2.1%关键点位，略超我们预期。短期内预计较难看到经济金融数据的明显改善，预计货币政策预期高位下利率易下难上，结合央行近期稳增长表态，9月降息概率也不容忽视，利率下行趋势短期内较难阻挡。但9月降息无论是否落地，年内二次降息交易落地后阶段性转向防守仍是性价比较高的选择，尤其是考虑到3M-1Y期限利率已下行至绝对低位，主要经济金融数据也处于底部区域，债市安全边际相对不足。 周度（9.9-9.14）资产走势：国内债市走强，10Y美债收益率下行、报收3.66%。具体来看：（1）资金：上周资金利率边际抬升，1年期AAA同业存单收益率震荡下行、报收1.92%，机构杠杆环比下降。（2）债市：市场继续交易偏弱的基本面和宽松预期，债市走强，10Y国债收益率报收2.04%。（3）大宗商品及原油：黄金上涨3.14%报收2606.20美元/盎司，布伦特原油上涨0.01%报71.48美元/桶。（4）汇率：美元指数报100.96，在岸人民币汇率报7.09。（5）权益市场：国内股市普遍收跌，海外股市普遍收涨。 数据来源：Wind、Choice 风险提示：货币政策宽松超预期、稳增长政策不及预期等 正文 1. 债市周观点：9月国内降息交易升温，债市追涨还是止盈？ 9月第二周债市收益率再度迎来快速下行期，1Y、10Y、30Y国债收益率分别下行至1.33%、2.04%、2.18%（9月14日），再创这一轮新低，主因多重利好因素加持：一是9月公布的8月通胀数据、金融数据和经济数据均较弱，核心的工业增加值、社零增速、核心CPI和信贷增速继续下探，经济预期再度得到强化；二是8月社融和信贷增速再创新低后，央行解读8月金融数据时指出“货币政策将更加灵活适度、精准有效，加大调控力度，加快已出台金融政策措施落地见效，着手推出一些增量政策举措，进一步降低企业融资和居民信贷成本，保持流动性合理充裕”，货币政策宽松预期升温，9月中美双双降息预期维持高位；三是风险偏好表现同样偏弱，上证指数再度逼近年初低点，股债“跷跷板”效应极致演绎。除了上述三重利好因素加持之外，还有隐性的资金面利好加持，9月作为跨季月，资金利率不升反降，尤其是隔夜资金利率中枢下探较为明显，资金利率中枢和上下限基本均持平8月，也为债市走强奠定了基础。 自10Y、30Y国债收益率分别达到2.04%、2.18%后，10Y国债-MLF、30Y国债-MLF的利差分别达到-26bp、-12bp（9月14日），上一轮10Y国债-MLF、30Y国债-MLF低点分别为-29bp、-7bp（6月28日），10Y、30Y国债等长债收益率与政策利率（MLF）的差值已经逼近6月下旬到7月中上旬的情形。参照6月下旬到7月的情形看，至少暗含10bp的降息预期。对于后续债市方向而言，信贷增速及资金利率仍是关键，我们结合8月金融数据分析如下： （一）2024年以来信贷增速下行斜率较为陡峭，考虑到2023年9月信贷基数仍高，预计9月信贷增速仍趋于下行，10月后信贷增速下行斜率有望放缓 8月信贷数据延续2023年底以来的疲软态势，信贷增速再创新低、至8.1%，9月信贷增速或仍趋于下探、Q4或有所企稳。分部门来看，表现相对较差的主要是居民短贷、企业中长贷、企业短贷。新增信贷口径看，8月居民短贷、企业中长贷、企业短贷分别同比少增1604亿元、1544亿元、1499亿元，与房地产销售直接相关的居民中长贷已呈现企稳态势。但2024年以来居民消费和企业生产投资表现均不佳，导致前期表现较好的居民短贷和企业贷款面临较大的下行压力，也是导致这一轮信贷增速持续创新低的根本原因。2024年以来新增信贷表现明显“断档”，后续大幅反弹概率相对较低，参考2023年同期基数来看，2024年9月信贷增速预计继续下探，信贷增速预计将下滑至8.0%以下。2019年以来历年Q4新增信贷表现相对较为平稳，预计2024年Q4信贷增速有望进入平稳期，但预计整体仍偏弱，信贷增速明显反弹的概率仍不大，预计对债市的宽信用预期影响有限。这一轮信贷增速能够有效反弹的窗口期需重点关注2025年Q1，2019年以来信贷增速有效反弹也多依赖于Q1企业信贷“开门红”。 和偏弱的信贷数据相对应，8月通胀数据同样表现不佳，也带动央行对物价的关注度再度提升。一是核心CPI、服务CPI表现偏弱，环比表现明显弱于季节性，仅食品价格带动CPI同比小幅抬升；二是PPI环比再度大幅转负至-0.7%（前值-0.2%），此前市场基本达成一致的PPI同比回升预期同样遭遇波折。随着8月价格修复进程受阻，央行对物价的关注度再度提升。 考虑到当下信贷“断档“和物价疲软的现状，2024年年内信贷增速整体仍趋于下行，货币政策宽松的必要性仍大，央行货币政策重点也正从长债调控转向稳增长，后续重点关注9月央行是否降息。结合近期央行表态来看，央行货币政策重点正从长债调控转向稳增长，物价和增长再度成为央行短期内核心目标。2023年央行曾在6月和8月连续两次降息，据此类推，2024年9月央行降息概率仍有。但如果9月央行未降息，10-12月降息概率偏低，下一个降息窗口或直接腾挪至2025年Q1。 （二）8月M2企稳和同期资金面表现平稳相对应，或与央行净买入国债等宽货币政策有关，2024年Q4资金面收紧的概率较低，隔夜资金利率表现或较为平稳，继续关注资金利率曲线走陡的可能性 年内M2增速或逐步进入上行通道，隔夜资金利率大幅反弹的概率较低，资金面预计并非2024年Q4债市调整的主要矛盾。2023年底M2增速基本单边下行，主要与信贷增速单边大幅下行有关，而央行宽货币力度保持克制，未能对冲信贷增速对M2增速的拖累，导致M2增速与信贷增速基本同步下行。但今年8月M2增速已呈企稳态势，或与8月央行净买入国债等宽货币力度有关，对应8-9月资金利率表现超季节性宽松。考虑到央行重申推升物价，预计后续降准、净买入国债等宽货币政策有望落地，此外2024年Q4信贷增速对M2增速的拖累也有望减弱，后续M2增速预计逐步进入上行通道。在M2处于上行通道的过程中，往往代表央行宽货币力度较大，资金面明显收敛乃至收紧的概率较低。因此预计2024年Q4或不同于2023年Q4，资金面难现明显收紧，资金面较难构成主要矛盾，预计也并非导致债市调整的关键因素。 但是当前1Y以内利率曲线表现扁平乃至倒挂，或通过隔夜利率下行+7天、3M、1Y等稍长期利率上行完成曲线陡峭化，预计7天以上利率仍有上行压力。后续M2进入上行通道、隔夜资金利率难大幅反弹，并不等于债市无调整压力，和债市超长端表现扁平类似，1Y以内的短端利率同样表现偏平，R001、R007、Shibor 3M、1Y同业存单等利率基本差别不大。参照历史情形看，当前过于扁平的曲线有望修正，如果后续1Y利率曲线重新走陡，往往需要通过隔夜利率下行+7天、3M、1Y等稍长期利率上行来完成，对应7天以上利率仍有上行压力。 综上，8月下旬以来因信贷疲软、降息预期再升温+央行净买入国债、资金面超预期宽松，债市在8月中上旬经历短暂调整后再度走强，10Y国债收益率再度下破2.1%关键点位，略超我们预期。短期内预计较难看到经济金融数据的明显改善，预计货币政策预期高位下利率易下难上，结合央行近期稳增长表态，9月降息概率也不容忽视，利率下行趋势短期内较难阻挡。但9月降息无论是否落地，年内二次降息交易落地后阶段性转向防守仍是性价比较高的选择，尤其是考虑到3M-1Y期限利率已下行至绝对低位，主要经济金融数据也处于底部区域，债市安全边际相对不足。 2. 周度回顾：国内债市走强，10Y美债收益率下行、报收3.66% 周度（9.9-9.14）国内债市走强，10Y美债收益率下行、报收3.66%。具体来看： 资金面：上周资金利率边际抬升，1年期AAA同业存单收益率震荡下行、报收1.92%，机构杠杆环比下降。上周资金利率边际抬升，R001、R007周均值分别报收1.81%、1.88%，分别较上周上行11.54bp、2.34bp。上周机构加杠杆意愿下降，质押式回购成交量周均值为5.71万亿元，周度环比下降19.81%，其中隔夜质押式回购成交量周度均值为4.44万亿元，周度环比下降29.44%。 债市：市场继续交易偏弱的基本面和宽松预期，债市走强，10Y国债收益率报收2.04%。8月通胀不及预期+信贷增速继续下行，经济数据印证基本面仍偏弱，货币政策宽松预期再度走强，在多重利好因素下，债市走强，10Y国债收益率周度下行9.63bp、报收2.04%。海外债市方面，虽然美国8月通胀略高于预期，但OPEC意外下调今明两年原油需求，原油走弱带动10Y美债收益率周度下行6.00bp、报收3.66%。其他海外债市方面，日本10年期国债收益率下行0.20bp报0.88%，德国10年期国债收益率下行3.00bp、报收2.17%。 可转债：国内转债收跌，中证可转债指数和上证可转债指数均分别下跌1.74%、1.68%。 大宗商品及原油：大宗方面，黄金上涨3.14%报收2606.20美元/盎司，布伦特原油上涨0.01%报71.48美元/桶，国内定价大宗收涨，南华黑色指数上涨2.70%，其中焦煤上涨3.05%、铁矿石上涨1.46%。 汇率：汇率方面，美元指数走弱，下行0.23%报100.96，日元相对美元升值，英镑和欧元相对美元贬值，在岸人民币汇率报7.09，离岸人民币汇率报7.10。 股市：股市方面，国内股市普遍收跌，海外股市普遍收涨。上证指数下跌2.23%，深证成指下跌1.81%，恒生指数下跌0.43%，纳斯达克指数上涨5.95%，日经225、英国富时100、德国DAX和法国CAC40分别上涨0.52%、1.12%、2.17%和1.54%。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】长期利率中枢下行，海外类固收投资机构如何应对（保险篇）——海外资管系列报告之一 【专题】全面盘点科创债与科创票据2024年新发主体——中国特色债券市场报告系列之九 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