周观:债券收益率加速下行,如何看待后续点位?(2024年第36期)20240917

（以下内容从东吴证券《周观:债券收益率加速下行,如何看待后续点位?(2024年第36期)20240917》研报附件原文摘录）
　　摘要 观点 2024年9月9日至9月14日当周，债券收益率加速下行，如何更新我们对于国债收益率的点位判断？ 2024年9月9日至9月14日当周，10年期国债活跃券收益率明显下行，由9月9日的2.12%下行8bp至9月14日的2.04%。我们认为驱动因素主要有两点，一是对于美联储降息落定后，我国的降息预期再起；二是金融和经济数据公布后，对于基本面复苏需要政策支持的判断再次强化。本周公布8月金融数据，新增人民币贷款9000亿元，同比少增4600亿元，其中中长期贷款同比少增1946亿元，票据融资同比多增1979亿元。分居民和企业来看，短期和中长期贷款均同比少增，对比来看7月，当时居民中长期贷款为同比多增，或受房地产政策放松后销售回暖提振，8月的商品房销售面积为6453万平方米，较7月几乎持平，但低于2021年以来的季节性，房地产政策给居民中长期加杠杆的作用有限；社会融资规模30311亿元，同比少增968亿元，其中政府债券规模16177亿元，同比多增4418亿元，占据主要地位。从金融数据来看，其总量和结构相较于7月有走弱趋势，宏观环境仍有利于债券这一类低风险资产。对于具体的点位，我们在2024年2月1日发布的报告《长债收益率接连下探，两角度看后续点位》中，曾提出“10Y利率下限看政策利率，30Y利率下限看期限利差”的判断。当时10Y国债收益率为2.5%，在政策利率在未来两年下行50bp的假设下，我们预计10年期国债收益率将下行至2%左右。而今年以来，由于“资产荒”等原因加速了债券收益率的下行，目前已经下行至接近2%的点位。在此我们依然维持10Y国债收益率跟随政策利率下行的判断，预计年内或到达2%，而明年若依然保持宽货币的降息周期，仍有20bp左右的跟随下降空间，建议及早进行配置。 美国24年7月CPI、PPI数据、8月10日当周首次申请失业救济人数及8月3日持续领取失业金数据公布，后市美债收益率如何变化？ 我们认为9月首次降息概率依旧较大，但这并不等同于降息周期的开始，而更接近于2019年7-10月的周期中调整（Mid-Cycle Adjustment）。美国经济韧性依旧较强，后续降息步伐放缓、步幅收窄的可能性仍然存在。此前7月超预期抬升的失业率，以及薪资同比增速的回落，触发市场对美国经济的衰退交易。但从本周增量数据上看，美国劳动力市场降温在申领失业金人数的数据中似乎初步证伪，零售销售数据也显示消费依然较为活跃，美国经济基本面依然较强。我们认为目前Fedwatch所暗示的市场预期或过于乐观，需考虑到政治周期的边际影响，更需关注包括减企业所得税、加关税等“特朗普主义”政策对核心通胀的边际影响。美债10Y近期虽有所回调，但目前其价格或依旧price in了较高的联储降息预期，短期我们判断或有所反弹，中期看应当依然不改下行趋势，美债当前具备较好左侧布局空间。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国通胀数据总体延续降温，住房通胀对核心CPI的影响显著，反映了住房市场紧张和租金上涨对整体经济通胀压力的贡献，联储降息预期或将有所调整。美国8月份的消费者价格指数（CPI）和核心CPI同比增长率分别为2.5%和3.2%，与市场预期相符。CPI环比增长0.2%，符合预期，与上月持平。核心CPI环比增长0.3%，略高于市场预期的0.2%。在这些数据公布之后，市场对9月和10月降息50个基点的预期有所下降，降息25个基点成为更可能的选择。8月份核心CPI环比增长的0.3%，略高于预期和上月的0.2%，主要由住房通胀推动，其中租金分项环比增长0.5%，对核心CPI环比增长的贡献率达到2/3。美国劳工部发布的数据还显示，8月份的生产者价格指数（PPI）同比增长1.7%，为2月以来的最低水平；环比增长0.2%，超出了市场预期的0.1%。8月份核心PPI同比增长2.4%，符合预期，与上月持平；环比增长0.3%，同样超出预期。此外，8月份最终需求服务价格环比上涨0.4%，而7月份下跌了0.3%。这些数据表明美国经济近期显示出较强的韧性。尽管如此，美联储年内降息的可能性预期有所下降，未来还需进一步观察相关数据以确认。（2）美国9月7日当周首次申请失业救济人数上升，8月3日持续领取失业金人数下降。美国9月7日当周的首次申请失业救济人数有所上升，达到23万人，超出了预期的22.7万人，也比前一周的22.7万人有所增加，这是近三周以来的首次上升，与近期招聘活动放缓的趋势相吻合。与此同时，截至8月31日的持续领取失业金人数为185万人，较前一周略有上升，增加了0.5万人。尽管如此，8月份的续请失业金人数整体呈现下降趋势，这与7月份达到2021年底以来的高点后的情况相符，并且与上个月失业率下降的趋势一致。四周移动平均数上升至230,750人，这是五周以来的首次上升。值得注意的是，近期的失业救济申请数量一直保持在较低水平，而经济学家们正密切关注劳动力市场可能出现的下滑迹象。此外，上周的数据包含了美国劳动节假期，通常在公共假期前后，初请失业金人数会出现波动，这可能会影响数据的稳定性。美国劳工部公布的这些数据显示了劳动力市场的一些最新动态。（3）美联储9月降息概率较大，但具体降息幅度仍需关注通胀轨迹。FWDBONDS首席经济学家Christopher Rupkey表示：“生产者价格并没有太热，就业市场也没有太严重地恶化，因此美联储官员可能没有必要在下周以超预期的50个基点降息幅度给市场带来意外。”Spartan Capital Securities首席市场经济学家Peter Cardillo表示，“8月新增非农就业岗位超过10万个的事实削弱了美联储在9月份会议上降息（50个基点）的可能性。然而，此前数月的数据下修表明，美联储今年至少需要累计降息75个基点。”由于美联储今年还有三次会议要召开，因此每次会议只需降息25个基点就能达到上述目标。 风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，或让市场低估了通胀风险；（3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。 正文 1、一周观点 Q1：2024年9月9日至9月14日当周，债券收益率加速下行，如何更新我们对于国债收益率的点位判断？ A1：2024年9月9日至9月14日当周，10年期国债活跃券收益率明显下行，由9月9日的2.12%下行8bp至9月14日的2.04%。我们认为驱动因素主要有两点，一是对于美联储降息落定后，我国的降息预期再起；二是金融和经济数据公布后，对于基本面复苏需要政策支持的判断再次强化。 本周公布8月金融数据，新增人民币贷款9000亿元，同比少增4600亿元，其中中长期贷款同比少增1946亿元，票据融资同比多增1979亿元。分居民和企业来看，短期和中长期贷款均同比少增，对比来看7月，当时居民中长期贷款为同比多增，或受房地产政策放松后销售回暖提振，8月的商品房销售面积为6453万平方米，较7月几乎持平，但低于2021年以来的季节性，房地产政策给居民中长期加杠杆的作用有限；社会融资规模30311亿元，同比少增968亿元，其中政府债券规模16177亿元，同比多增4418亿元，占据主要地位。从金融数据来看，其总量和结构相较于7月有走弱趋势，宏观环境仍有利于债券这一类低风险资产。 对于具体的点位，我们在2024年2月1日发布的报告《长债收益率接连下探，两角度看后续点位》中，曾提出“10Y利率下限看政策利率，30Y利率下限看期限利差”的判断。当时10Y国债收益率为2.5%，在政策利率在未来两年下行50bp的假设下，我们预计10年期国债收益率将下行至2%左右。而今年以来，由于“资产荒”等原因加速了债券收益率的下行，目前已经下行至接近2%的点位。在此我们依然维持10Y国债收益率跟随政策利率下行的判断，预计年内或到达2%，而明年若依然保持宽货币的降息周期，仍有20bp左右的跟随下降空间，建议及早进行配置。 Q2：美国24年7月CPI、PPI数据、8月10日当周首次申请失业救济人数及8月3日持续领取失业金数据公布，后市美债收益率如何变化？ 我们认为9月首次降息概率依旧较大，但这并不等同于降息周期的开始，而更接近于2019年7-10月的周期中调整（Mid-Cycle Adjustment）。美国经济韧性依旧较强，后续降息步伐放缓、步幅收窄的可能性仍然存在。此前7月超预期抬升的失业率，以及薪资同比增速的回落，触发市场对美国经济的衰退交易。但从本周增量数据上看，美国劳动力市场降温在申领失业金人数的数据中似乎初步证伪，零售销售数据也显示消费依然较为活跃，美国经济基本面依然较强。我们认为目前Fedwatch所暗示的市场预期或过于乐观，需考虑到政治周期的边际影响，更需关注包括减企业所得税、加关税等“特朗普主义”政策对核心通胀的边际影响。美债10Y近期虽有所回调，但目前其价格或依旧price in了较高的联储降息预期，短期我们判断或有所反弹，中期看应当依然不改下行趋势，美债当前具备较好左侧布局空间。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下： （1）美国通胀数据总体延续降温，住房通胀对核心CPI的影响显著，反映了住房市场紧张和租金上涨对整体经济通胀压力的贡献，联储降息预期或将有所调整。美国8月份的消费者价格指数（CPI）和核心CPI同比增长率分别为2.5%和3.2%，与市场预期相符。CPI环比增长0.2%，符合预期，与上月持平。核心CPI环比增长0.3%，略高于市场预期的0.2%。在这些数据公布之后，市场对9月和10月降息50个基点的预期有所下降，降息25个基点成为更可能的选择。8月份核心CPI环比增长的0.3%，略高于预期和上月的0.2%，主要由住房通胀推动，其中租金分项环比增长0.5%，对核心CPI环比增长的贡献率达到2/3。美国劳工部发布的数据还显示，8月份的生产者价格指数（PPI）同比增长1.7%，为2月以来的最低水平；环比增长0.2%，超出了市场预期的0.1%。8月份核心PPI同比增长2.4%，符合预期，与上月持平；环比增长0.3%，同样超出预期。此外，8月份最终需求服务价格环比上涨0.4%，而7月份下跌了0.3%。这些数据表明美国经济近期显示出较强的韧性。尽管如此，美联储年内降息的可能性预期有所下降，未来还需进一步观察相关数据以确认。 （2）美国9月7日当周首次申请失业救济人数上升，8月3日持续领取失业金人数下降。美国9月7日当周的首次申请失业救济人数有所上升，达到23万人，超出了预期的22.7万人，也比前一周的22.7万人有所增加，这是近三周以来的首次上升，与近期招聘活动放缓的趋势相吻合。与此同时，截至8月31日的持续领取失业金人数为185万人，较前一周略有上升，增加了0.5万人。尽管如此，8月份的续请失业金人数整体呈现下降趋势，这与7月份达到2021年底以来的高点后的情况相符，并且与上个月失业率下降的趋势一致。四周移动平均数上升至230,750人，这是五周以来的首次上升。值得注意的是，近期的失业救济申请数量一直保持在较低水平，而经济学家们正密切关注劳动力市场可能出现的下滑迹象。此外，上周的数据包含了美国劳动节假期，通常在公共假期前后，初请失业金人数会出现波动，这可能会影响数据的稳定性。美国劳工部公布的这些数据显示了劳动力市场的一些最新动态。 （3）美联储9月降息概率较大，但具体降息幅度仍需关注通胀轨迹。FWDBONDS首席经济学家Christopher Rupkey表示：“生产者价格并没有太热，就业市场也没有太严重地恶化，因此美联储官员可能没有必要在下周以超预期的50个基点降息幅度给市场带来意外。”Spartan Capital Securities首席市场经济学家Peter Cardillo表示，“8月新增非农就业岗位超过10万个的事实削弱了美联储在9月份会议上降息（50个基点）的可能性。然而，此前数月的数据下修表明，美联储今年至少需要累计降息75个基点。”由于美联储今年还有三次会议要召开，因此每次会议只需降息25个基点就能达到上述目标。 2、国内外数据汇总 2.1 流动性跟踪 2.2 国内外宏观数据跟踪 3、地方债一周回顾 3.1 一级市场发行概括 本周（9月9日-9月13日，下同）一级市场地方债共发行65只，发行金额2802.75亿元，其中新增一般债301.48亿元，新增专项债1872.29亿元，再融资债628.98亿元，偿还量390.10亿元，净融资额2412.66亿元，主要投向为综合。 本周有16个省市发行地方债，前三大发行省份为湖北省、江苏省和江西省，分别发行377.24亿元、342.08亿元、335.58亿元。 3.2 二级市场概况 本周地方债存量43.65万亿元，成交量3709.18亿元，换手率为0.85%。前三大交易活跃地方债省份分别为广东省、江苏省和四川省，前三大交易活跃地方债期限分别为10Y、7Y和20Y。 3.3 本月地方债发行计划 4、信用债市场一周回顾 4.1 一级市场发行概况 本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发行366只，总发行量3404.83亿元，总偿还量2416.38亿元，净融资额988.45亿元，净融资额较上周增加1019.30亿元。 具体来看，本周城投债发行817.39亿元，偿还899.86亿元，净融资额-82.47亿元；产业债发行2587.44亿元，偿还1516.52亿元，净融资额1070.92亿元。 按照债券类型细分，短融净融资额-487.77亿元，中票净融资额1152.16亿元，企业债净融资额-67.91亿元，公司债净融资额448.51亿元，定向工具净融资额-56.55亿元。 4.2 发行利率 4.3 二级市场成交概况 4.4 到期收益率 4.5 信用利差 4.6 等级利差 4.7 交易活跃度 本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示： 本周工业行业债券周交易量最大，达3367.08亿元，其次分别为公用事业、金融、材料和能源。 4.8 主体评级变动情况 5、风险提示 （1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行； （2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，或让市场低估了通胀风险； （3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。 相关报告 周观：9月债市保持积极，关注后续降息机会（2024年第35期）20240908 周观：如何看待9月的流动性环境？（2024年第34期）20240901 周观：厘清“三大误区”和增量政策对于债市的影响（2024年第33期）20240826 周观：债市波动之后如何走？（2024年第32期）20240818 周观：如何看待CPI的回升？（2024年第31期）20240811 周观：如何看待8月的流动性环境？（2024年第30期）20240804 周观：如何看待央行利率“组合拳“？（2024年第29期）20240728 周观：央行加大公开市场净投放与降息间的联系（2024年第28期）20240721 免责声明

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