平价下行估值上行,转债指数风雨飘渺(2020/7/24)

（以下内容从财通证券《平价下行估值上行,转债指数风雨飘渺(2020/7/24)》研报附件原文摘录）
　　投资要点 1. 转债行情回顾 a) 2020年7月20日至2020年07月24日，股市和可转债市场震荡。上证综指收跌-0.54%，深证成指收跌-1.37%，中证转债微涨0.45%。涨幅最高的三支转债分别为同德转债、艾华转债、金禾转债，涨幅分别为17.73%，11.67%，11.62%。 b) 可转债成交额共计2000.84亿元，较前一周2594.50亿元有所回落。上周最新的市场余额加权转股溢价率升至32.74%，纯债溢价率收于42.97%。 c) 风向标转债现价117.07，该价格自周一低点逐步往上修复，但转债平价受权益市场拖累，转债指数宽幅震荡。高低信评级转债估值价差进一步收窄，短期来看，转债估值与信用评级相关性减弱。 2. 待上市转债情况 a) 上周道恩转债于7月20日上市，胜达转债于7月23日上市，雪榕转债、瑞达转债于7月24日上市。 b) 截至2020年7月24日，待发行可转债共计219只。目前，已发行但未上市的可转债共有29只，发行规模合计达366.93亿元，其中国投转债发行规模达80.00亿元，美联转债、海容转债将于7月27日上市。目前证监会已核准批文的可转债共0支，证监会发审通过的可转债共0支，其余190家仍在排队。 3. 转债正股基投资价值分析 财通金工根据估值水平、盈利能力和成长能力对所有可转债对应的正股的投资价值进行评分。根据综合评分结果，当前正股最具投资价值的三支转债分别为正邦转债、天康转债、振德转债。 4. 转债条款触发情况 截至上周有触发强赎条件进度的可转债共计75支，其中尚荣转债、晶瑞转债、麦米转债等共21支可转债的强赎已达100%触发。克来、顺丰、深南、视源、日月转债即将强赎。顾家、振德、至纯、英科、新泉、广电、百合、科森、联泰、长信、石英、艾华转债不进行强赎。 5. 可转债投资建议 财通金工对已发行可转债的理论价格进行了计算，结果显示，目前仅21只转债未被低估, 整个转债市场的市场价格总体低于理论价格。其中华统转债、全筑转债、康隆转债、众信转债等低估最为严重。 1、 转债市场行情 1.1 规模及成交情况 上周转债市场热度依旧，余额继续创新高，成交金额及成交量较前一周有所下降。上周成交金额共计2000.84亿元。7月23日单日可转债成交金额为415.38亿元，成交量251.27亿。 1.2 市场价格分布 下图中蓝色由浅至深分别代表从低至高的不同转债价格带，在当日所有正在交易的转债的占比。结合中证转债指数可以看到，在转债市场火热时，低价转债数量会迅速减少，市场将会以中高价位转债为主。由下图我们可以看出，上周转债价格分布以100元以上为主，120元以上高转债数量有所回落，中高价格区间转债数量趋于均匀分布。 1.3 转股溢价率 转股溢价率衡量可转债的股性，平价则代表可转债的转股价值。通常来说，股市上涨时转股溢价率下降，平价上升，可转债股性增强。由总体走势来看，转股溢价率与平价呈反方向变动。上周上证综指最终收跌-0.54%，加权转股溢价率反向回升，最终收于32.74%。 1.4 纯债溢价率 纯债溢价率衡量可转债的债性，通常与转股溢价率呈反方向变动关系。2015年牛市期间，由于可转债股性显著大于债性，纯债溢价率达到历史高点。随着2018年股市下跌，可转债债性逐渐加强，纯债溢价率下降，表现出较好的抗跌特性。上周A股市场收跌，纯债溢价率有所回落。 1.5 转债、正股、期权、纯债指数 为了更好的研究转债的股性以及转债相对正股波动的变化，财通金工编制了转债正股指数供投资者参考。如下图所示，从2015年底开始，两个指数分化较大，转债相对正股价格波动较小，而纯债指数的变动则极其平缓。上周转债指数以及正股指数均有所下降，纯债指数反向微涨。 用简单的成分定价法定价可转债时，转债价格可拆分为债底和期权价值的组合。我们用BS模型计算的转债内涵期权价值编制了转债理论期权指数，用转债价格减去债底作为转债的实际期权价值并编制了转债实际期权指数。 总体而言，理论期权指数高于实际期权指数，且转债指数与转债期权指数总体走势趋同。上周转债指数、理论期权指数以及实际期权指数均震荡下降。 1.6 转债市场的整体估值水平 表7给出的是不同信用评级下平价为100的转债用回归定价法得到的估值，后面我们都将虚构一张平价为100的转债，以此为风向标来刻画市场的估值情况。 以平价为100的转债作为风向标，我们每天通过转债整体数据得出的回归函数为它定价，得到该转债价格的历史走势（参考下图），以及历史走势的统计性描述。有了该风向标，我们可以非常直观的判断：该价格自周一低点逐步往上修复，高低信评级转债估值价差进一步收窄，短期来看，转债估值与信用评级相关性减弱。可转债投资者对A+转债更加青睐，其近日估值水平比整体高出1元以上。 图7数据的空缺部分是由于当时转债数量低于6支，缺乏回归意义，我们对这些交易日进行了剔除。 与此同时，我们还可以得到不同信用评级下风向标转债的价格走势（图8），有了这一走势图，我们可以很清晰的识别信用评级在不同时段对转债价格的影响。由于2018年之前转债的数量较少导致通过评级分组回归的方法不能实现，我们只从2018年3月开始跟踪分组风向标转债的价格走势，可以得出结论：近期高低信用评级转债估值差震荡胶着，随着越来越多的投资者参与到转债市场，信用评级带来的估值差现象已经不像过去那样明显，也许我们应该更加关注转债所属行业而并非信用评级。 2、待发行转债情况 截至2020年7月24日，待发行可转债共计219只。目前，已发行但未上市的可转债共有29只，发行规模合计达366.93亿元，其中国投转债发行规模达80.00亿元，瑞达转债、雪榕转债将于7月24日上市，美联转债、海容转债将于7月27日上市。目前证监会已核准批文的可转债共0支，证监会发审通过的可转债共0支，其余190家仍在排队。 可转债及可交换债最新进度变化包括： 1. 上周道恩转债于7月20日上市，胜达转债于7月23日上市，N雪榕转、N瑞达转于7月24日上市。 2. 紫金矿业、瑞丰高材可转债获股东大会通过。 对于待上市的转债，使用回归定价法为其定价，使用相同信用评级的转债在最新交易日的回归方程计算理论转债价值，定价结果如下表 9：待上市转债定价所示。 3、 可转债对应正股打分（月度更新） 为了更好地研究和对比可转债对应正股的投资价值，财通金工根据每周最后一个交易日的正股财务和估值指标对正股进行打分和评价。根据正股评分结果，上周正股最具投资价值的三支转债分别为正邦转债、天康转债、振德转债。 可转债分为偏股型、偏债型和平衡性三类，根据可转债对应正股表现所做气泡图如下，其中横坐标表示盈利能力、纵坐标表示成长能力、气泡大小代表估值水平，越靠近右上角且气泡越大、代表评分越高（注：平价>130的可转债在图中剔除）。 4、转债条款触发情况 4.1 下修 直至2020年7月24日，有触发下修条件进度的可转债累计129支，其中已完成进度的共122支。 4.2 回售 直至上周，触发回售条款的为广汽转债、顺昌转债、17山高EB、15国盛EB，进度分别为100%，100%，83%，10%。 4.3 强赎 截至上周有触发强赎条件进度的可转债共计75支，其中尚荣转债、晶瑞转债、麦米转债、华夏转债、富祥转债、寒锐转债、盛路转债、精测转债、天康转债、模塑转债、通光转债、赣锋转债、游族转债、国轩转债、特发转债、太极转债、新莱转债、东音转债、蓝晓转债、溢利转债、凯龙转债共21支可转债的强赎已达100%触发。克来转债、顺丰转债、深南转债、视源转债、日月转债即将强赎。顾家转债、振德转债、至纯转债、英科转债、新泉转债、广电转债、百合转债、科森转债、联泰转债、长信转债、石英转债、艾华转债不进行强赎。 5、转债回售收益率情况 直至上周，回售收益率超过3%的可转债/可交换债共计0支。 6、转债理论价格 对已发行可转债的理论价格计算的统计结果如下。根据财通金工计算的理论价格，上周21只转债未被低估，与前一周持平，转债市场维持热度。其中华统转债、全筑转债、康隆转债、众信转债等低估最为严重。 注：价格低估比例=(转债实际价格-财通金工理论价格)/ 财通金工理论价格 7 转债组合推荐 7.1 低估值组合 上周低估值组合如下： 注：上表中的“低估值”由财通金工的排序差值模型确定。 7.2 高转股概率组合 本周高转股概率组合如下： 注：上表中的转股概率由财通金工模型确定。 7.3 推荐组合 上周财通金工推荐组合如下： 注：财通金工推荐的组合由三因素模型得到，其中三因素分别为：估值、盈利能力及转股概率。

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