宏观市场 | 安全资产荒的定量刻画与应对
（以下内容从兴业研究《宏观市场 | 安全资产荒的定量刻画与应对》研报附件原文摘录）
资产荒 M2与社融剪刀差是刻画资产荒的常用指标，但近年来，该指标与无风险利率的反向关系失效。失效的原因在于，“M2-社融”刻画的是多种资产的供需对比，而当前的资产荒更集中体现为安全资产的缺乏。 市场对安全资产荒讨论颇多，但缺乏定量的刻画指标。本文尝试从量价两个维度刻画安全资产荒。在数量维度，使用滞后的住户中长期消费贷款和基建（不含电力）固定资产投资增速的加权值；在价格维度，使用二手房价与万得全A指数的同比的加权值。数据显示，量价两个维度的指标与无风险利率的相关系数均超过0.75，能够较好地刻画当前的安全资产荒。 对此，我们可以更大力度增加以政府债券为代表的安全资产的供给，通过财政扩张提升市场的风险偏好。2008年全球金融危机的经验与2020年的疫情已经改变了发达经济体对于赤字率的“心理红线”。2020年3月欧盟宣布暂停履行《稳定与增长公约》中对于赤字和债务的规定，放松对于赤字率不得超过 3%、政府债务不得超过 60% 的要求；并于 2022 年 5 月，将财政纪律放松时限延长至 2023 年年底。 2023年10月我国决定增发国债，预计赤字率由3%提高至3.8%。消息发布后，市场风险偏好改善，上证综指明显上涨。为了更好实现2024年全年经济增长目标，并提升中长期经济活力，我国或可以借鉴海外经验，在年内提高赤字率，并更加重视赤字率的跨周期调节，允许赤字率在一定时间内超过3%。 2024年以来，长期国债收益率大幅下行。第一季度货币政策执行报告“如何看待当前长期国债收益率”专栏指出，“长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到安全资产缺乏等因素的扰动”。对于安全资产荒，市场讨论颇多，却未有能够定量刻画安全资产荒的指标。本文尝试构建安全资产荒的监测指标，并探讨安全资产荒的政策应对。 一、“资产荒”指标的失效 当经济景气下行、实体投资回报率回落时，可供投资者选择的高收益投资标的减少，资产供给缩量叠加流动性充裕，便会出现所谓的“资产荒”，带动以国债为代表的无风险收益率下行。 用M2与社融剪刀差来刻画“资产荒”是市场上的一种常见做法。M2作为货币供应量指标，体现了金融体系内可用于投资的资金；社会融资规模为实体经济从金融体系获得的资金，相当于可投资的资产。两者增速的轧差值，捕捉了投资需求与资产供给的相对变化趋势。2016年至2022年，“M2-社融”与10年期国债收益率的相关系数高达-0.81，是追踪资产荒的重要指标。 然而自2023年开始，“M2-社融”持续下行，而同期国债收益率亦持续回落，两者此前的反向关系逐渐失效。主要原因在于，“M2-社融”捕捉的是多种资产的需求和供给，而当前阶段的资产荒更集中体现为安全资产的缺乏。因此，我们需要寻找新的指标来描述安全资产的稀缺程度，以动态追踪安全资产荒。 二、安全资产的数量维度 房地产与基建相关融资过去是两项重要的“安全资产”。其中，房地产是经济发展的重要引擎，且2021年之前房价表现稳健，市场对房地产保值增值的信心较强，因此，与房地产相关的融资行为派生了体量庞大的优质资产。截至2023年第三季度，商业性房地产贷款（包括房地产开发贷款以及购房贷款），占到金融机构人民币贷款余额的22.7%。尤其是购房贷款违约风险较低，属于投资者偏好的安全资产。本文选取住户贷款的中长期消费贷款同比增速，以衡量房地产相关的安全资产数量。 同时，由基础设施建设派生的融资需求，通常带有广义政府部门的色彩，亦被视为优质的安全资产。截至2024年第二季度末，基础设施中长期贷款约占金融机构贷款余额的16.0%。考虑到交运投资、水利与公共设施投资对财政的依赖度较高，本文选取固定资产投资口径下基础设施建设投资（不含电力 [1] ）的累计同比，来刻画与基建相关的安全资产数量。 考虑到上述指标对国债收益率的领先性，本文使用滞后12期并加权后的购房贷款和基建投资增速，来表征市场上安全资产的供给。2015年3月（不含电力的基建数据自2014年起发布）至2024年7月，该指标与10年期国债收益率的相关系数约为0.88。2022年以来，安全资产增速明显放缓，导致了安全资产荒。 三、安全资产的价格维度 安全资产稀缺性与大类资产的价格表现息息相关。例如，若房价调整时间较长，市场对于房地产保值增值的信心可能发生变化；若以股票为代表的风险资产价格下跌，资金可能从风险资产流入安全资产。 本文用房价和股价刻画安全资产的稀缺性，当房价或股价下跌时，更多的资金将追逐安全资产，使安全资产的稀缺性上升。本文用二手房出售挂牌价指数同比与万得全A指数同比的加权值，从价格维度刻画安全资产的稀缺性。2016年以来，该指标与10年期国债的相关系数约为0.76。2021年下半年开始，安全资产价格持续走低，加剧了安全资产荒的局面。 四、安全资产荒的政策含义 从上文的分析中可以看出，安全资产荒来自两个层面：一是风险资产价格下跌引发的资产配置调整（即flights to safety），增加了安全资产的需求；二是过去利率不敏感的融资主体，如基础设施建设，其投融资纪律强化，减少了安全资产的供给。 安全资产荒恰恰为政府债融资创造了更低的资金成本。面对安全资产荒，我们可以更大力度增加以政府债券为代表的安全资产的供给，并通过财政扩张提升市场的风险偏好。 2008年全球金融危机的经验与2020年新冠疫情改变了海外发达经济体对于赤字率的“心理红线”，欧美等纷纷通过灵活调整赤字率来稳定经济增长。新冠疫情暴发后，欧元区担忧在特殊时期严守既有规则或给经济社会带来更大的压力，于是在2020年3月，欧盟财长会议即宣布暂停履行《稳定与增长公约》中对于赤字和债务的规定，放松对于赤字率不得超过 3%、政府债务不得超过 60% 的要求；并于 2022 年 5 月，将财政纪律放松时限延长至 2023 年年底。为应对疫情对经济的影响，发达经济体普遍通过提高赤字的方式增加公共支出：相比2019年水平，2020年欧元区赤字率提高6.4个百分点，英美提高超过10个百分点，日韩亦提高3个百分点以上。 为了确保实现全年经济增长目标，并解决有效需求不足的问题，提升中长期经济活力，我国或可以借鉴海外经验，在年内提高赤字率、增发国债，并更加重视赤字率的跨周期调节，允许赤字率在一定时间内超过3%。历史上，年中调增赤字共有四次，其中前三次发生在1998年至2000年，增发国债主要用于基础设施建设；第四次发生在2023年10月，中央决定增发10000亿国债，作为特别国债管理，预计赤字率由3%提高至3.8%。消息发布后，上证综指反应良好，快速收复3000点，之后一个月内涨幅一度超过4.5%。 尽管年内已经发行计入政府性基金预算的特别国债，但政府性基金预算编制遵循“以收定支、专款专用、收支平衡、结余结转下年安排使用”的原则。计入赤字的特别国债则可以用于短期内缺乏直接现金流回报，但在更长时间内可以促进经济增长、扩充税源的项目，实现跨周期、跨项目的收支平衡。例如，可以考虑发行人口重振特别国债。根据2018年国务院发展研究中心中国民生调查，生活、教育、医疗等养育成本较高是影响生育意愿的主因。因此，可以通过提高赤字，向生育家庭提供育儿、教育、住房补贴，向STEM（科学、技术、工程、数学）领域学习的年轻人提供教育补贴，为未来积累人力资本。未来劳动力供给和人力资本的增加将为经济增长提供持续的动能，在中长期内改善财政状况。 注： [1] 电力由于市场化程度较高，还款更加依赖于盈利。 ★ 点击图片购买 “兴业研究系列丛书” ★ 转 载 声 明 转载请联系market-service@cib.com.cn邮箱，我们尽快给予回复。本报告相关内容未经我司书面许可，不得进行引用或转载，否则我司保留追诉权利。 服 务 支 持 人 员 对集团外客户 李 璐 琳 13262986013 liliulin@cib.com.cn 对集团内用户 汤 灏 13501713255 tanghao@cib.com.cn 免 责 声 明 兴业经济研究咨询股份有限公司(CIB Research Co.,Ltd.)(中文简称“兴业研究公司”)提供，本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。 本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果，我司不承担任何责任。 本报告的相关研判是基于研究员本人的知识和倾向所做出的，应视为研究员的个人观点，并不代表所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。研究员本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告阅读者独立做出评估，我司和研究员本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议，不能作为任何投资研究决策的依据，我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体，我司也不推荐基于本报告采取任何行动。 报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应该从这些角度加以解读，我司和研究员本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。 本报告版权仅为我司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。除非是已被公开出版刊物正式刊登，否则，均应被视为非公开的研讨性分析行为。如引用、刊发，需注明出处为“兴业经济研究咨询股份有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。
资产荒 M2与社融剪刀差是刻画资产荒的常用指标，但近年来，该指标与无风险利率的反向关系失效。失效的原因在于，“M2-社融”刻画的是多种资产的供需对比，而当前的资产荒更集中体现为安全资产的缺乏。 市场对安全资产荒讨论颇多，但缺乏定量的刻画指标。本文尝试从量价两个维度刻画安全资产荒。在数量维度，使用滞后的住户中长期消费贷款和基建（不含电力）固定资产投资增速的加权值；在价格维度，使用二手房价与万得全A指数的同比的加权值。数据显示，量价两个维度的指标与无风险利率的相关系数均超过0.75，能够较好地刻画当前的安全资产荒。 对此，我们可以更大力度增加以政府债券为代表的安全资产的供给，通过财政扩张提升市场的风险偏好。2008年全球金融危机的经验与2020年的疫情已经改变了发达经济体对于赤字率的“心理红线”。2020年3月欧盟宣布暂停履行《稳定与增长公约》中对于赤字和债务的规定，放松对于赤字率不得超过 3%、政府债务不得超过 60% 的要求；并于 2022 年 5 月，将财政纪律放松时限延长至 2023 年年底。 2023年10月我国决定增发国债，预计赤字率由3%提高至3.8%。消息发布后，市场风险偏好改善，上证综指明显上涨。为了更好实现2024年全年经济增长目标，并提升中长期经济活力，我国或可以借鉴海外经验，在年内提高赤字率，并更加重视赤字率的跨周期调节，允许赤字率在一定时间内超过3%。 2024年以来，长期国债收益率大幅下行。第一季度货币政策执行报告“如何看待当前长期国债收益率”专栏指出，“长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到安全资产缺乏等因素的扰动”。对于安全资产荒，市场讨论颇多，却未有能够定量刻画安全资产荒的指标。本文尝试构建安全资产荒的监测指标，并探讨安全资产荒的政策应对。 一、“资产荒”指标的失效 当经济景气下行、实体投资回报率回落时，可供投资者选择的高收益投资标的减少，资产供给缩量叠加流动性充裕，便会出现所谓的“资产荒”，带动以国债为代表的无风险收益率下行。 用M2与社融剪刀差来刻画“资产荒”是市场上的一种常见做法。M2作为货币供应量指标，体现了金融体系内可用于投资的资金；社会融资规模为实体经济从金融体系获得的资金，相当于可投资的资产。两者增速的轧差值，捕捉了投资需求与资产供给的相对变化趋势。2016年至2022年，“M2-社融”与10年期国债收益率的相关系数高达-0.81，是追踪资产荒的重要指标。 然而自2023年开始，“M2-社融”持续下行，而同期国债收益率亦持续回落，两者此前的反向关系逐渐失效。主要原因在于，“M2-社融”捕捉的是多种资产的需求和供给，而当前阶段的资产荒更集中体现为安全资产的缺乏。因此，我们需要寻找新的指标来描述安全资产的稀缺程度，以动态追踪安全资产荒。 二、安全资产的数量维度 房地产与基建相关融资过去是两项重要的“安全资产”。其中，房地产是经济发展的重要引擎，且2021年之前房价表现稳健，市场对房地产保值增值的信心较强，因此，与房地产相关的融资行为派生了体量庞大的优质资产。截至2023年第三季度，商业性房地产贷款（包括房地产开发贷款以及购房贷款），占到金融机构人民币贷款余额的22.7%。尤其是购房贷款违约风险较低，属于投资者偏好的安全资产。本文选取住户贷款的中长期消费贷款同比增速，以衡量房地产相关的安全资产数量。 同时，由基础设施建设派生的融资需求，通常带有广义政府部门的色彩，亦被视为优质的安全资产。截至2024年第二季度末，基础设施中长期贷款约占金融机构贷款余额的16.0%。考虑到交运投资、水利与公共设施投资对财政的依赖度较高，本文选取固定资产投资口径下基础设施建设投资（不含电力 [1] ）的累计同比，来刻画与基建相关的安全资产数量。 考虑到上述指标对国债收益率的领先性，本文使用滞后12期并加权后的购房贷款和基建投资增速，来表征市场上安全资产的供给。2015年3月（不含电力的基建数据自2014年起发布）至2024年7月，该指标与10年期国债收益率的相关系数约为0.88。2022年以来，安全资产增速明显放缓，导致了安全资产荒。 三、安全资产的价格维度 安全资产稀缺性与大类资产的价格表现息息相关。例如，若房价调整时间较长，市场对于房地产保值增值的信心可能发生变化；若以股票为代表的风险资产价格下跌，资金可能从风险资产流入安全资产。 本文用房价和股价刻画安全资产的稀缺性，当房价或股价下跌时，更多的资金将追逐安全资产，使安全资产的稀缺性上升。本文用二手房出售挂牌价指数同比与万得全A指数同比的加权值，从价格维度刻画安全资产的稀缺性。2016年以来，该指标与10年期国债的相关系数约为0.76。2021年下半年开始，安全资产价格持续走低，加剧了安全资产荒的局面。 四、安全资产荒的政策含义 从上文的分析中可以看出，安全资产荒来自两个层面：一是风险资产价格下跌引发的资产配置调整（即flights to safety），增加了安全资产的需求；二是过去利率不敏感的融资主体，如基础设施建设，其投融资纪律强化，减少了安全资产的供给。 安全资产荒恰恰为政府债融资创造了更低的资金成本。面对安全资产荒，我们可以更大力度增加以政府债券为代表的安全资产的供给，并通过财政扩张提升市场的风险偏好。 2008年全球金融危机的经验与2020年新冠疫情改变了海外发达经济体对于赤字率的“心理红线”，欧美等纷纷通过灵活调整赤字率来稳定经济增长。新冠疫情暴发后，欧元区担忧在特殊时期严守既有规则或给经济社会带来更大的压力，于是在2020年3月，欧盟财长会议即宣布暂停履行《稳定与增长公约》中对于赤字和债务的规定，放松对于赤字率不得超过 3%、政府债务不得超过 60% 的要求；并于 2022 年 5 月，将财政纪律放松时限延长至 2023 年年底。为应对疫情对经济的影响，发达经济体普遍通过提高赤字的方式增加公共支出：相比2019年水平，2020年欧元区赤字率提高6.4个百分点，英美提高超过10个百分点，日韩亦提高3个百分点以上。 为了确保实现全年经济增长目标，并解决有效需求不足的问题，提升中长期经济活力，我国或可以借鉴海外经验，在年内提高赤字率、增发国债，并更加重视赤字率的跨周期调节，允许赤字率在一定时间内超过3%。历史上，年中调增赤字共有四次，其中前三次发生在1998年至2000年，增发国债主要用于基础设施建设；第四次发生在2023年10月，中央决定增发10000亿国债，作为特别国债管理，预计赤字率由3%提高至3.8%。消息发布后，上证综指反应良好，快速收复3000点，之后一个月内涨幅一度超过4.5%。 尽管年内已经发行计入政府性基金预算的特别国债，但政府性基金预算编制遵循“以收定支、专款专用、收支平衡、结余结转下年安排使用”的原则。计入赤字的特别国债则可以用于短期内缺乏直接现金流回报，但在更长时间内可以促进经济增长、扩充税源的项目，实现跨周期、跨项目的收支平衡。例如，可以考虑发行人口重振特别国债。根据2018年国务院发展研究中心中国民生调查，生活、教育、医疗等养育成本较高是影响生育意愿的主因。因此，可以通过提高赤字，向生育家庭提供育儿、教育、住房补贴，向STEM（科学、技术、工程、数学）领域学习的年轻人提供教育补贴，为未来积累人力资本。未来劳动力供给和人力资本的增加将为经济增长提供持续的动能，在中长期内改善财政状况。 注： [1] 电力由于市场化程度较高，还款更加依赖于盈利。 ★ 点击图片购买 “兴业研究系列丛书” ★ 转 载 声 明 转载请联系market-service@cib.com.cn邮箱，我们尽快给予回复。本报告相关内容未经我司书面许可，不得进行引用或转载，否则我司保留追诉权利。 服 务 支 持 人 员 对集团外客户 李 璐 琳 13262986013 liliulin@cib.com.cn 对集团内用户 汤 灏 13501713255 tanghao@cib.com.cn 免 责 声 明 兴业经济研究咨询股份有限公司(CIB Research Co.,Ltd.)(中文简称“兴业研究公司”)提供，本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。 本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果，我司不承担任何责任。 本报告的相关研判是基于研究员本人的知识和倾向所做出的，应视为研究员的个人观点，并不代表所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。研究员本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告阅读者独立做出评估，我司和研究员本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议，不能作为任何投资研究决策的依据，我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体，我司也不推荐基于本报告采取任何行动。 报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应该从这些角度加以解读，我司和研究员本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。 本报告版权仅为我司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。除非是已被公开出版刊物正式刊登，否则，均应被视为非公开的研讨性分析行为。如引用、刊发，需注明出处为“兴业经济研究咨询股份有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。
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