【东吴晨报0913】【宏观】【固收】【行业】保险Ⅱ、电力设备、医药生物【个股】奥特维、吉冈精密
（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0913】【宏观】【固收】【行业】保险Ⅱ、电力设备、医药生物【个股】奥特维、吉冈精密》研报附件原文摘录）
欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 美国大选：两大候选人的“攻”与“守” 哈里斯与特朗普首次交锋总统辩论，民主党顶着巨大的压力“逆风翻盘”。本场辩论之所以重要，是因为这可能是投票前的最后一场电视辩论，也是民主党绝地反击的好机会。缺乏政策经验的哈里斯如何应对特朗普是一大看点，但是哈里斯整个辩论过程全程有礼节且多次跳出特朗普设定的陷阱，整体表现好于预期。 而反观：1）特朗普的“老毛病”插话并与主持人吵架，让观众的观感并不好；2）特朗普的政策更偏向宏大叙事，而哈里斯则有更多具体的、明确的和有倾向性的政策，甚至给出具体的金额和数字。 那么哈里斯能否帮助民主党守住白宫？ 从民调来看，著名网站PredictIt根据实时数据推算，在辩论前两者胜率从不分伯仲，到辩论后哈里斯胜选的概率快速上升，而特朗普的胜率则大幅降温。 从市场来看，比特币、女性健康类型股票发出哈里斯领先特朗普的信号。辩论开始约 30 分钟后，比特币开始回落，跌幅超过 1%，由于特朗普公开表示支持数字资产行业，这种最大的数字资产成为众多所谓的特朗普交易之一。而一些与生育和妇女健康有关的亚洲股票在早盘交易中上涨，这是受到哈里斯关于恢复 “罗伊诉韦德案”的言论影响。由此表明，市场认为天平正在向哈里斯倾斜。 本场辩论就内容而言，最大的不同就是双方默契提及中国的次数明显增多。相较于上次辩论缺席的“中国牌”，本次辩论频频涉及到，背后的原因可能是在最新的民调下，将中国视为敌人的美国人比例达到历年最高。因此即便是两党对中国的态度分歧并不大，为了争取选票“中国牌”需要放在台面上被讨论。 两位候选人对华态度都比较强硬，但没有新的边际增量，科技产业仍是核心。哈里斯则指责特朗普向中国输送美国芯片，帮助中国改进军事和实现军事现代化。特朗普则通过迫使中国支付数千亿美元的关税来表达对中国方面的态度。边际上两位没有出台新的增量对华政策，对华问题上仍然主要集中在科技竞争、贸易摩擦、就业岗位流失等方面。 除此之外，本次辩论的大部分内容、双方的政策主张，其实在此前已经多为市场熟知，在主要领域： 经济方面，哈里斯主张关注中产阶级（middle-class）、提出对儿童税收抵免的推动以及她的小企业等详细计划，并指出特朗普的计划只会进一步扩大对富人和大公司的减税，导致赤字增加。而特朗普指责拜登-哈里斯政府造成了高通胀。 堕胎权方面，哈里斯强烈反对特朗普支持的堕胎限制，并指责堕胎禁令是不考虑女性健康。而特朗普依旧支持将堕胎权移回各州，并未对于全面撤销此限制做出回应。 移民方面，哈里斯批评特朗普在边境问题上的强硬政策，特朗普则抨击民主党人支持开放边界，允许数百万人从监狱、牢房和精神病院进入美国并摧毁美国，是造成美国暴力犯罪的主因。 后续关注：在11月5日总统大选之前，是否还能够有一场总统大选的辩论，这不仅对哈里斯来说是一个很好的机会，给美国选民展示更多自己的立场；同时这对特朗普而言，也是输出更多详尽计划，扭转本次辩论后局势的最后机会。 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴露。 （分析师 陈李） 8月出口超预期的背后及年内展望 8月出口为何再超预期？8月出口同比录得8.7%，在去年基数回升的背景下出口增速再创年内新高。虽然近期全球经济需求出现边际扰动，但尚未影响到出口的景气表现，韩国、越南出口也均保持较高增速。这其中，一方面是新兴市场需求的强力驱动，另一方面则受益于消费电子、机械运输设备等高端制造的景气表现。但进口表现却“不如人意”，8月进口同比回落至0.5%，需求动能的持续回升仍需要政策端加码。 国别上，新兴市场仍然是出口主要拉动，对欧盟出口出现明显修复。新兴市场依然是出口增长的主力，以拉美、印度、俄罗斯、东盟为主要代表，8月我国对各地区出口分别创下19.7%、14%、10.4%、9.0%的同比增速；而发达国家相对表现较弱，其中，对美出口同比为4.9%，较前值明显回落，可能反映美国经济增速的放缓，但对欧盟、韩国、日本出口同比则有所回暖，分别为13.4%、3.4%、0.5%。 产品上，8月出口主要受交运设备、消费电子的拉动，劳动密集型产品出口表现不佳，出口呈现出向高端制造倾斜的特征。 交运设备中，船舶，汽车出口同比增速分别为60.6 %、32.7%，在优势供给能力下依然保持较高增速； 消费电子中，集成电路（同比18.2%）、手机（同比17.0%）、自动数据处理设备（同比10.8%）、液晶平板显示模组（同比9.2%）出口同比增速较高，在全球半导体周期的持续上行以及我国中间品出口的较强优势下，消费电子出口依然保持着较高景气度。 地产后周期产品中，仅家电同比增速12%，可能受益于夏季需求上升影响，而家具（同比-4.5%）、灯具照明装置（同比-7.6%）则表现不佳，可能反映当前美国房地产市场修复依然较为缓慢。 多数劳动密集型产品出口表现相对较差，其中纺织纱线、服装、鞋靴、玩具、箱包出口同比增速分别为4.5%、-2.7%、-5.5%、-8.3%、-10.6%，对我国出口形成一定拖累。这也一定程度上反映了我国出口正逐渐向高端制造转型，劳动密集型产品市场逐步被东盟等低成本国家替代。 往后看，随着出口的波动加大，四季度将进入政策发力的关键窗口。今年以来，出口的优异表现成为了拉动经济增长的重要推手，在地产调整、财政节奏偏缓的背景下有效对冲了内需的不足。而进入三季度，经济景气度略有回落，政策空窗期使得情绪和预期略显不足。但我们认为四季度将是政策发力的关键窗口，外需波动的加大可能成为政策博弈的重要触发条件，这主要体现在三个方面： 其一，尽管全年出口表现不弱，但我们依然提示四季度外需回落的风险。随着全球制造业PMI连续两个月落入荣枯线之下，全球制造业复苏似乎陷入“瓶颈”。此外，作为我国最为重要的贸易伙伴之一，美国制造业景气度也持续低迷，这一点从8月对美出口表现不佳也得以印证，后续美国经济仍将继续放缓，四季度外部需求可能有所下滑。 其二，基数影响可能加大出口增速的波动。去年11月以来出口加快修复，同比结束负增长，基数影响大大提升，这可能会加大今年四季度出口整体的波动。 其三，谨防贸易摩擦的加大对出口的不利影响。欧盟、美国对华关税制裁尚未结束，近期加拿大也提出在10月后对中国电动汽车、钢铝产品征收大额关税，贸易摩擦有所加剧，对出口可能产生较大扰动。 因此，随着出口对经济的拉动边际下降，政策空间将被进一步打开。四季度有关降准、降息、存量房贷利率调降、地产收储等政策或将加快推出，财政端也将逐步提速支持全年经济增速完成5%的目标。 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 （分析师 陈李） 固收 从走廊到地板 美联储货币政策框架演变与中美类比 观点 美联储走廊体系框架因何而变？ （1）2008年以前，美联储货币政策框架被称为走廊体系（Corridor System），走廊体系上限为再贴现利率，下限为存款准备金利率，而在次贷危机之前，美国存款准备金利率为0，因此走廊体系的下限即为0。这一走廊体系政策框架的运行有赖于稀缺准备金制度。正如前文所述，次贷危机以前，美国存款准备金利率为0，由于美联储账户中的余额不会产生利息，银行及其它存款机构被鼓励持有较少的准备金。根据银行系统准备金需求曲线，当总准备金储备较少时，美联储对准备金供应的微小调整将显著影响联邦基金利率。 （2）全球金融危机爆发后，美联储使用了一系列非常规货币工具为金融机构注入流动性，美国银行体系从“稀缺准备金”转向“充足准备金”。尤其是美联储实施的大规模资产购买计划（即量化宽松，Quatitative Easig，QE），通过购买长期国债和机构抵押贷款支持证券（MBS），增加银行体系中的准备金，提供流动性支持。另一方面，自2008年10月1日起，美国国会赋予美联储向银行支付准备金利息的权利。 （3）金融危机后银行体系中准备金过剩给原有的走廊体系带来了三个问题：一是由于准备金过多，银行不再需要向美联储借准备金，走廊体系中的再贴现利率上限失去意义；二是在准备金极其充裕的前提条件下，如果市场上的联邦基金利率低于IORB，银行更愿意将资金存放在美联储以获得较高的无风险回报。同时，美国联邦基金市场的许多重要参与者并不能从美联储的准备金账户中获得利息。这些机构愿意通过银行间市场以低于IORB的利率向存款机构出借资金，存款机构则通过IORB-EFFR利差进行套利，非银机构的参与加剧了竞争，EFFR被压制在IORB之下，走廊体系中的存款准备金率下限也失去了意义；三是当准备金过剩时，供应的微小变化不再显著影响联邦基金利率，通过公开市场操作调整利率的传统方法失去了有效性。以上问题促使了美联储货币政策框架从走廊体系（Corridor system）向地板体系（Floor system）的转变。 新的货币政策框架——地板体系（Floor System）： （1）新底：ON RRP利率。纽约联邦储备银行（New York Fed）的公开交易部门向符合条件的交易对手方（如货币市场基金、GSEs、一级交易商以及银行）出售系统公开交易账户（SOMA）中持有的债券，并约定以特定价格隔夜回购该证券。这意味着赚取美联储利息的权利也被分发给了非银机构。此前正是由于非银机构缺失这项权利，愿意通过银行间市场以低于IORB的利率向存款机构出借资金，加剧了FFR被压制在IORB之下的趋势。通过设定ON RRP利率，FOMC为市场机构愿意向其他交易对手提供的贷款利率设定了下限，这个下限提高了这些机构进行投资时的利率谈判能力，并在没有更具吸引力的利率时提供替代投资。（2）新顶：SRF利率。虽然美联储的新调控体系被称作地板体系，但实际上也存在“天花板”，只不过在命名该体系时，新顶还没有确立。与隔夜逆回购对应，隔夜回购利率可以作为地板体系的上限，也就是金融机构向美联储借款的成本。此外，2021 年 7 月，美联储增加了一项货币政策后备工具，宣布设立国内常备回购协议工具（SRF），允许交易对手通过抵押美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券来获得资金，因此SRF利率也是地板体系的顶。由于SRF仅在融资市场出现压力或隔夜利率上行压力较高时间歇性使用，而在正常市场条件下不太可能被使用，地板体系的双层天花板中，隔夜回购利率为主，SRF利率为辅。 中美货币政策指标类比：正如前文所述，美联储的货币政策框架转变的时间点在2008年，重要契机和前提条件是QE政策带来的充裕准备金，而我国属于结构性短缺流动性框架，并在未来的一段时间里仍将属于稀缺准备金的货币框架。目前的货币政策框架仍然可以类比美联储2008年之前的走廊体系，只不过在走廊的顶和底设置上，出现了一些新的变化。在我国此前的货币政策框架中，利率走廊上限是常备借贷便利利率（SLF），下限是超额准备金利率（IOER），可以类比美联储走廊体系中的再贴现利率和存款准备金利率（IORB）。当前我国的SLF利率是2.7%，超额存款准备金利率是0.35%，利率走廊的宽度为235bp。央行在2024年9月5日举办的发布会中表示“适当收窄利率走廊设置的宽度，更好引导市场利率围绕政策利率平稳运行”，这与央行在2024年7月8日发布的公告中所说的“视情况开展临时正回购或临时逆回购操作”对应，临时隔夜正、逆回购的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp，通过此操作，可以将利率走廊的宽度缩窄到70bp。引入临时隔夜正逆回购后，隔夜正、逆回购利率有望成为利率走廊的新底和新顶。虽然我国目前尚未进入充足准备金框架下的地板体系，但临时正逆回购在操作机制上，可以与美联储地板体系中的隔夜逆回购协议（ON RRP）和常备回购协议（SRF）类比。 风险提示：货币政策利率体系改革不及预期；央行货币政策转向。 （分析师 李勇、徐沐阳） 行业 保险Ⅱ： 谱写严监管、防风险与促发展的协奏曲 新保险国十条解读 投资要点 事件：9月11日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》（以下简称“新国十条”）全文，以深入贯彻中央金融工作会议精神，进一步推动保险业高质量发展。 新国十条定调为先“严监管、防风险”再“促发展”。全文共10条，33个小点，其中第一条为总体要求，第二条至第五条聚焦和防风险，第六条至第十条强调促发展。相较于2014年版国十条，本次新国十条新增表述了严把保险市场准入关（第二条）、严格保险机构持续监管（第三条）、严肃整治保险违法违规行为（第四条）、有力有序有效防范化解保险业风险（第五条）、提升保险业服务民生保障水平（第九条）和提升保险业服务实体经济质效（第十条）。值得注意的是，相较于2014年版，新国十条并没有给出量化的保险深度（保费收入/国内生产总值）和保险密度（保费收入/总人口）量化目标，而是提出到2029年初步形成覆盖面稳步扩大、保障日益全面、服务持续改善、资产配置稳健均衡、偿付能力充足、治理和内控健全有效的保险业高质量发展框架，保险监管制度体系更加健全，监管能力和有效性大幅提高。到2035年基本形成市场体系完备、产品和服务丰富多样、监管科学有效、具有较强国际竞争力的保险业新格局，字里行间体现加快由追求速度和规模向以价值和效益为中心的思路转变。 新国十条前置强监管和防风险主题词。对于市场准入和机构行为监管，提出“优化机构区域和层级布局、严格高管审核、审查股东资质”提高进入门槛，再提“健全利率传导和负债成本调节机制”严格保险机构持续监管，从源头强化资负匹配。对于市场关注较高的利差损隐忧和中小险企化险等领域，提出“加强久期和利率风险管理和完善保险资产风险分类制度”夯实资负质量、“加强产品费差监管”以全面降低综合负债成本、首提“研究完善与风险挂钩的保单兑付机制”为修订《保险法》打破刚兑提供突破口、“拓宽风险处置资金来源，支持符合条件的企业参与险企改革化险以及健全保险保障基金参与风险处置机制”和“对风险大、不具备持续经营能力的机构，收缴金融许可证，依法进入破产清算程序”指向对化险达成的决心，并“实行高风险高强度监管、低风险低强度监管”以实现扶优限劣差异化监管。 促发展仍是主线之一，如何充分发挥保险业的经济减震器和社会稳定器功能成为监管和行业的共同课题。在人身险领域，提出“支持浮动收益型保险发展”契合当下对分红万能险发展期待，发挥“寿险家庭保障和财富传承功能”，积极发展“第三支柱养老保险”以鼓励寿险公司全面拥抱养老金融蓝海，鼓励“健康保险服务水平，将医疗新技术、新药品、新器械应用纳入保障范围”，并建议“加快营销体制改革”呼应“保险销售人员分级分类管理”；在财产险领域，提出“以新能源商车险为重点，深化车险综改。发展多层次农险，推扩面、增品、提标，及时规范理赔。探索责任险和家财险创新”体现风险减量服务是财险业服务实体经济发展的有效手段之一。在资金运用领域，提出“引导优化资产配置结构，提升跨市场跨周期投资管理能力。依法合规运用金融衍生品。稳慎推进全球资产配置”和“培育真正的耐心资本，推动资金、资本、资产良性循环”助力险企应对持续低利率下资产荒压力、再提“拓宽资本补充渠道，增加债务性资本补充工具”应对偿付能力压力。 投资建议：新国十条谱写严监管、防风险与促发展的协奏曲，擘画了未来十年保险行业发展蓝图。新国十条提出的支持大型险企做优做强，对上市险企而言既是机遇也是责任。年初至今权益市场结构性行情有助于上市险企业绩释放。寿险负债成本下行幅度或大于资产收益率压力，首推中国太保，其次推荐中国财险、中国人寿、新华保险和中国平安。 风险提示：1）中小机构化险拖累行业发展前景预期；2）转型成效低于预期。 （分析师 胡翔、葛玉翔、武欣姝） 电力设备： 整车与电池环节依然强势，龙头穿越周期 电动车24Q2财报总结 报告摘要： 24Q2电动车板块利润同比仍下滑，但环比改善明显，其中整车和电池占利润大头，上游扭亏占比提升：2024年Q2新能源汽车板块实现营收同比增长1%，环比增长18%；归母净利润同比减少11%，环比增长48%。利润占比看，24Q2整车45%>电池环节35%>中游材料7%>上游资源2%，趋势上看，整车利润占比稳定，Q2上游资源扭亏，利润占比提升，电池环节利润占下降。 24Q2整车、电池、结构件、添加剂利润维持正增长，其余环节同比仍下滑，但环比均改善（除锂电设备）。24Q2净利同比增速排序为：添加剂211%（道氏扭亏）> 整车53%> 电池13%> 结构件3%> 汽车核心零部件0%> 铁锂正极-7%> 三元前驱体-10%> 铝箔-30%> 负极-41%> 隔膜-62%> 锂电设备-63%> 六氟磷酸锂及电解液-67%> 三元正极-67%> 碳酸锂-92%> 正极-249%> 铜箔-1465% 。 板块Q2盈利水平有所改善，资本开支同环比继续下降，负极、隔膜、前驱体、整车在建工程增加，其余基本稳定。板块Q2毛利率17.3%，同环比+0.5/+0.4pct；归母净利率5.2%，同环比-0.7/+1.1pct，盈利有所改善。Q2板块净现金流同环比-39%/+186%，期末存货较年初增加6%，应收款较年初增加3%。Q2资本开支同环比-26%/-12%，期末在建工程较年初增加15%，其中负极、隔膜、三元前驱体、整车增加幅度较大。期末板块营运资本较年初降-1%，其中铝箔、电池、三元正极改善，其余均下降；无息在手现金较年初下降17%，电池、整车、三元正极环节资金充足，隔膜、前驱体、铁锂、负极环节资金压力大。 展望后续，储能加持，行业维持20%+的复合增长，25H2供需格局开始好转。全球电动车24年维持近20%增长，25年回落至15%+，但26年随着海外需求恢复，将恢复20%+增长。叠加储能未来三年复合40%增长，整体锂电需求20%+。供给端看，由于24年锂电行业扩产放缓，25年锂电池新增供给增速10-15%，产能利用率将从24年的70%开始恢复至75-80%，盈利水平有望从底部开始改善。 投资建议：看好竞争格局稳定、盈利优势明显，且有储能加持的标的，首推宁德时代、比亚迪，其次看好亿纬锂能、湖南裕能、科达利、尚太科技。同时推荐新宙邦、璞泰来、天赐材料、中伟股份、天奈科技、华友钴业、容百科技、当升科技、永兴材料、中矿资源、赣锋锂业、天齐锂业、威迈斯、恩捷股份、星源材质、德纳纳米、曼恩斯特等。风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格波动、投资增速下滑 （分析师 曾朵红、阮巧燕） 医药生物： 国产创新药颇具全球竞争力 出海仍为大方向 报告摘要： 研发实力显著增强，国产新药进入收获期。国产新药各阶段临床试验自2017年以来一直稳步增长，其中注册性临床开展呈现明显的增长趋势，2023年国内药企注册性临床开展数量为270个，已与美国的222个注册临床不相上下。国产新药在国际多中心临床试验的参与度上也呈现出稳步增长的趋势，2020年至2023年从207起上升至286起。在这一趋势中，高技术力疗法和FIC产品比例显著增加，抗体偶联药物(ADC)的临床试验数量占比从2018-2020年的1.8%增长至2021-2023年的4.9%，其他如基因疗法、核酸药物为代表的高技术力疗法占比也在提高。同时由于我国新药上市申请（NDA）的审评流程效率显著提升，上市药品数量从2017年的43款增加至2023年的79款，其中国产比例有显著提高。 海外市场大有可为，国产新药出海正当时。据弗若斯特沙利文分析，全球医药市场规模整体呈现增长趋势，2023年全球医药市场规模达到了14723亿美元，预计到2026年、2030年将分别达到17667亿美元和20694亿美元。相比于中国市场，部分海外发达国家展现出更高的创新药物市场支付能力。根据OECD的统计数据，2022年我国人均卫生支出为979美元，相比之下，排名第一的美国的人均卫生支出高达12555美元，是中国的13倍之多。综合考虑经济发展水平、医疗保障体系结构等多方面因素，发达国家往往能为创新药提供更广阔的定价空间，从而为创新药的研发带来更高的回报。 中国创新药多种出海模式并驾齐驱，充分彰显全球竞争力。目前出海模式可细分为自建团队、Newco、Licese-out以及兼并收购，每种模式均赋予了企业不同程度的海外市场研发、商业化及整体战略的话语权。自主出海的典型代表是百济神州，其出海产品泽布替尼在2023年成为中国第一个十亿美金分子；NewCo模式为国内创新药企提供了一种新的国际化路径，如艾力斯用伏美替尼换取了ArriVet公司的股权，恒瑞医药用三个GLP-1产品组合换取了1亿首付和Hercules公司19.9%的股权等；licese-out是目前中国药企出海探索中的最为主流的选择。近几年来中国licese-out交易总金额和数量逐年上升，2023年中国licese-out交易共96笔，披露总交易金额达421亿美元，金额同比增长112%。首付款总额也呈上涨趋势， 2023年跨境Licese-out首付款总和为46.3亿美元，同比2022年增长305%；同时中国创新药企被外国公司并购数量和总金额都在逐年上升，仅2024年H1披露的收购总金额相较于2023年全年的数据已经实现了29.15%的增长。 国产新药进入商业化，创新药企逐步盈利。1）核心Biotech公司盈利能力已有同比改善：2018-2023年已有约一百个国产创新药获批上市（不包括疫苗、中药、血液制品），其中有7个在2023年的销售额超过了10亿元，23个新药在2023年销售额超过1亿元，未来还有很大增长空间。2）商业化能力有所突破：包括自建营销团队、委托销售、合作销售等多元化商业模式，实现商业模式的部分验证。3）盈利在望：对标海外大药企大单品，我国创新药企在ASCO的摘要数量近800条，口头摘要数量达35条。伴随国产创新药潜力大品种上市放量，同时，与海外大药企的大单品销售放量情况进行对标，我们预计多家药企将在2024-2026年实现盈利。 国内创新药政策逐步回暖，多维度支持创新。从政策端看，全链条支持创新药发展政策逐步落地，进院、支付端对估值束缚有望解除。7月4日，国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，有望通过研发端、审批端、进院端、支付端、投融资全方位、多角度支持创新药发展，解决核心痛点问题。此外，新质生产力已成为医药产业发展驱动器，通过医保支付方式改革、医保谈判对创新药的倾斜，使得医保基金购买实现“腾笼换鸟”，引导资源更多向研发创新倾斜。 建议关注有海外药品注册经验及强出海预期标的，推荐组合配置龙头及催化强的标的：A股推荐恒瑞医药、百济神州、海思科，关注迪哲医药、三生国健、泽璟制药等；H股推荐信达生物、和黄医药、科伦博泰、亚盛医药，关注康方生物、康诺亚等。 风险提示：创新药疗效不及预期风险、新药研发及审批进展不及预期、竞争格局恶化风险、医保谈判价格不及预期风险、药品销售不及预期、政策的不确定性、全球业务相关风险等。 （分析师 朱国广、郑川川） 个股 奥特维（688516） 获9亿元单晶炉海外订单 设备商加快出海步伐 投资要点 事件：近日奥特维获得海外某龙头光伏企业9亿元（含税）单晶炉及配套辅助设备订单。 获海外客户单晶炉订单，公司单晶炉具备全球竞争力：此次海外光伏客户的9亿元订单将于2024年12月开始交付，预计设备验收将集中在2025年。我们预计该笔订单中绝大部分为低氧单晶炉，此外还有炉外加料机、纯化炉、自动化设备等配套设备，我们预计若按照150万元/台的价格，该订单对应约600台低氧单晶炉，按照1GW 60台的配置，对应约10GW。 公司高性价比低氧单晶炉订单加速兑现：公司从2022年8月开始研发低氧单晶炉，通过炉体改造、泵优化等工艺优化单晶炉设计，能够将氧含量降低到6-7PPM、提升0.1%的电池效率，平均拉速达到1.6mm/mi（以12英寸晶棒测算）。松瓷机电普通单晶炉在基本配置下价格约120万元/台，低氧单晶炉价格仅比普通单晶炉高20-30万元，性价比优势明显。过去松瓷机电作为独立第三方设备商和客户的合格二供，受益于行业订单外溢、实现快速增长，2021年新签订单约1.7亿元，2022年单晶炉全年新签订单12.9亿元，2023年推出新型低氧单晶炉，全年新签订单超30亿元。 海外产能布局兴起，国产设备商迎出海机遇：一方面海外光伏企业推动本土产能建设，例如此次海外某龙头光伏企业建设硅片产能，另一方面国内光伏企业为了应对贸易摩擦也在加速海外一体化产能建设，例如中环依托全球领先的G12硅片的技术优势、黑灯工厂制造优势与工业4.0柔性制造能力建设目前海外最大规模的晶体晶片工厂，晶科的沙特工厂为中国光伏电池和组件行业海外最大的制造基地。我们认为，不论是海外光伏企业，还是国内光伏企业出海建设产能，选择中国设备商是必然的，国产设备商优势明显——售后响应速度快、交付能力快、性价比高、技术迭代快。 盈利预测与投资评级：随着组件设备持续景气+单晶炉持续放量+新领域拓展顺利，我们维持公司2024-2026年归母净利润为18.4/23.5/29.9亿元，对应PE 6/5/4倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。 （分析师 周尔双，李文意） 吉冈精密（836720） 精密制造小巨人企业 汽车轻量化打开长期成长空间 投资要点 深耕精密铸造，业绩快速增长 吉冈精密是一家专业从事精密零部件研发、生产、销售及服务于一体的多元化高新技术企业。自成立以来，吉冈精密致力于为客户提供高质量、高精度的机械零部件和电子零部件，其产品广泛应用于电动工具、清洁家电和汽车三大领域。 近年来公司业绩快速增长，2017-2023年公司营收从1.6亿元增长至4.6亿元，CAGR=19%，归母净利润从0.22亿元增长至0.43亿元，CAGR=12%。2024H1公司实现营收2.42亿元，同比+23.95%；实现归母净利润0.26亿元，同比+34.55%，实现较快增长。 汽车行业需求稳中有增，轻量化带动汽车零部件业务发展： 受到汽车行业需求带动以及国内汽车零部件制造水平的不断提升，汽车零部件行业发展迅速。2021年我国汽车零部件制造企业收入规模为40668亿元，同比增长12%，2022年为41953亿元，预计2023年将进一步增长至44086亿元。行业整体规模的不断扩大也为各细分赛道带来了充分的发展机遇 轻量化背景下未来汽车用铝量不断提升，铝合金压铸件企业前景广阔。根据中国汽车工程学会发布 的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》可见，单车用铝的具体的目标是：2020年达到190kg；2025年达到250kg；2030年达到350kg。公司生产的铝合金压铸件在汽车轻量化产业链处于中游位置，铝合金铸件可以应用于底盘、动力总成、轮毂等，也可用于车身结构件，未来汽车用铝量将不断提升，市场需求前景广阔。近年公司逐渐从家电配件向汽车零部件转型，汽车零部件业务增速明显。其中，电动车底盘用壳体、转向机系列零部件、新能源汽车马达冷却水泵用壳体、安全带芯轴滚筒零部件等多个产品实现收入的快速增长。同时，对下游客户万都博泽、吉明美等新能源汽车零部件供应商的销量也有较大幅度的增长。 盈利预测与投资评级：吉冈精密作为汽车&电子电器零部件优质制造商，尽管公司估值高于可比公司，但考虑到公司技术在同行业当中处于领先地位，公司还不断开发新品，拓展新客户，正处于快速增长期。预计公司2024-2026年净利润分别为0.60/0.75/0.92亿元，当前股价对应动态PE分别为24/19/15倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争加剧的风险，原材料价格波动风险。 （分析师 朱洁羽） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 美国大选：两大候选人的“攻”与“守” 哈里斯与特朗普首次交锋总统辩论，民主党顶着巨大的压力“逆风翻盘”。本场辩论之所以重要，是因为这可能是投票前的最后一场电视辩论，也是民主党绝地反击的好机会。缺乏政策经验的哈里斯如何应对特朗普是一大看点，但是哈里斯整个辩论过程全程有礼节且多次跳出特朗普设定的陷阱，整体表现好于预期。 而反观：1）特朗普的“老毛病”插话并与主持人吵架，让观众的观感并不好；2）特朗普的政策更偏向宏大叙事，而哈里斯则有更多具体的、明确的和有倾向性的政策，甚至给出具体的金额和数字。 那么哈里斯能否帮助民主党守住白宫？ 从民调来看，著名网站PredictIt根据实时数据推算，在辩论前两者胜率从不分伯仲，到辩论后哈里斯胜选的概率快速上升，而特朗普的胜率则大幅降温。 从市场来看，比特币、女性健康类型股票发出哈里斯领先特朗普的信号。辩论开始约 30 分钟后，比特币开始回落，跌幅超过 1%，由于特朗普公开表示支持数字资产行业，这种最大的数字资产成为众多所谓的特朗普交易之一。而一些与生育和妇女健康有关的亚洲股票在早盘交易中上涨，这是受到哈里斯关于恢复 “罗伊诉韦德案”的言论影响。由此表明，市场认为天平正在向哈里斯倾斜。 本场辩论就内容而言，最大的不同就是双方默契提及中国的次数明显增多。相较于上次辩论缺席的“中国牌”，本次辩论频频涉及到，背后的原因可能是在最新的民调下，将中国视为敌人的美国人比例达到历年最高。因此即便是两党对中国的态度分歧并不大，为了争取选票“中国牌”需要放在台面上被讨论。 两位候选人对华态度都比较强硬，但没有新的边际增量，科技产业仍是核心。哈里斯则指责特朗普向中国输送美国芯片，帮助中国改进军事和实现军事现代化。特朗普则通过迫使中国支付数千亿美元的关税来表达对中国方面的态度。边际上两位没有出台新的增量对华政策，对华问题上仍然主要集中在科技竞争、贸易摩擦、就业岗位流失等方面。 除此之外，本次辩论的大部分内容、双方的政策主张，其实在此前已经多为市场熟知，在主要领域： 经济方面，哈里斯主张关注中产阶级（middle-class）、提出对儿童税收抵免的推动以及她的小企业等详细计划，并指出特朗普的计划只会进一步扩大对富人和大公司的减税，导致赤字增加。而特朗普指责拜登-哈里斯政府造成了高通胀。 堕胎权方面，哈里斯强烈反对特朗普支持的堕胎限制，并指责堕胎禁令是不考虑女性健康。而特朗普依旧支持将堕胎权移回各州，并未对于全面撤销此限制做出回应。 移民方面，哈里斯批评特朗普在边境问题上的强硬政策，特朗普则抨击民主党人支持开放边界，允许数百万人从监狱、牢房和精神病院进入美国并摧毁美国，是造成美国暴力犯罪的主因。 后续关注：在11月5日总统大选之前，是否还能够有一场总统大选的辩论，这不仅对哈里斯来说是一个很好的机会，给美国选民展示更多自己的立场；同时这对特朗普而言，也是输出更多详尽计划，扭转本次辩论后局势的最后机会。 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴露。 （分析师 陈李） 8月出口超预期的背后及年内展望 8月出口为何再超预期？8月出口同比录得8.7%，在去年基数回升的背景下出口增速再创年内新高。虽然近期全球经济需求出现边际扰动，但尚未影响到出口的景气表现，韩国、越南出口也均保持较高增速。这其中，一方面是新兴市场需求的强力驱动，另一方面则受益于消费电子、机械运输设备等高端制造的景气表现。但进口表现却“不如人意”，8月进口同比回落至0.5%，需求动能的持续回升仍需要政策端加码。 国别上，新兴市场仍然是出口主要拉动，对欧盟出口出现明显修复。新兴市场依然是出口增长的主力，以拉美、印度、俄罗斯、东盟为主要代表，8月我国对各地区出口分别创下19.7%、14%、10.4%、9.0%的同比增速；而发达国家相对表现较弱，其中，对美出口同比为4.9%，较前值明显回落，可能反映美国经济增速的放缓，但对欧盟、韩国、日本出口同比则有所回暖，分别为13.4%、3.4%、0.5%。 产品上，8月出口主要受交运设备、消费电子的拉动，劳动密集型产品出口表现不佳，出口呈现出向高端制造倾斜的特征。 交运设备中，船舶，汽车出口同比增速分别为60.6 %、32.7%，在优势供给能力下依然保持较高增速； 消费电子中，集成电路（同比18.2%）、手机（同比17.0%）、自动数据处理设备（同比10.8%）、液晶平板显示模组（同比9.2%）出口同比增速较高，在全球半导体周期的持续上行以及我国中间品出口的较强优势下，消费电子出口依然保持着较高景气度。 地产后周期产品中，仅家电同比增速12%，可能受益于夏季需求上升影响，而家具（同比-4.5%）、灯具照明装置（同比-7.6%）则表现不佳，可能反映当前美国房地产市场修复依然较为缓慢。 多数劳动密集型产品出口表现相对较差，其中纺织纱线、服装、鞋靴、玩具、箱包出口同比增速分别为4.5%、-2.7%、-5.5%、-8.3%、-10.6%，对我国出口形成一定拖累。这也一定程度上反映了我国出口正逐渐向高端制造转型，劳动密集型产品市场逐步被东盟等低成本国家替代。 往后看，随着出口的波动加大，四季度将进入政策发力的关键窗口。今年以来，出口的优异表现成为了拉动经济增长的重要推手，在地产调整、财政节奏偏缓的背景下有效对冲了内需的不足。而进入三季度，经济景气度略有回落，政策空窗期使得情绪和预期略显不足。但我们认为四季度将是政策发力的关键窗口，外需波动的加大可能成为政策博弈的重要触发条件，这主要体现在三个方面： 其一，尽管全年出口表现不弱，但我们依然提示四季度外需回落的风险。随着全球制造业PMI连续两个月落入荣枯线之下，全球制造业复苏似乎陷入“瓶颈”。此外，作为我国最为重要的贸易伙伴之一，美国制造业景气度也持续低迷，这一点从8月对美出口表现不佳也得以印证，后续美国经济仍将继续放缓，四季度外部需求可能有所下滑。 其二，基数影响可能加大出口增速的波动。去年11月以来出口加快修复，同比结束负增长，基数影响大大提升，这可能会加大今年四季度出口整体的波动。 其三，谨防贸易摩擦的加大对出口的不利影响。欧盟、美国对华关税制裁尚未结束，近期加拿大也提出在10月后对中国电动汽车、钢铝产品征收大额关税，贸易摩擦有所加剧，对出口可能产生较大扰动。 因此，随着出口对经济的拉动边际下降，政策空间将被进一步打开。四季度有关降准、降息、存量房贷利率调降、地产收储等政策或将加快推出，财政端也将逐步提速支持全年经济增速完成5%的目标。 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 （分析师 陈李） 固收 从走廊到地板 美联储货币政策框架演变与中美类比 观点 美联储走廊体系框架因何而变？ （1）2008年以前，美联储货币政策框架被称为走廊体系（Corridor System），走廊体系上限为再贴现利率，下限为存款准备金利率，而在次贷危机之前，美国存款准备金利率为0，因此走廊体系的下限即为0。这一走廊体系政策框架的运行有赖于稀缺准备金制度。正如前文所述，次贷危机以前，美国存款准备金利率为0，由于美联储账户中的余额不会产生利息，银行及其它存款机构被鼓励持有较少的准备金。根据银行系统准备金需求曲线，当总准备金储备较少时，美联储对准备金供应的微小调整将显著影响联邦基金利率。 （2）全球金融危机爆发后，美联储使用了一系列非常规货币工具为金融机构注入流动性，美国银行体系从“稀缺准备金”转向“充足准备金”。尤其是美联储实施的大规模资产购买计划（即量化宽松，Quatitative Easig，QE），通过购买长期国债和机构抵押贷款支持证券（MBS），增加银行体系中的准备金，提供流动性支持。另一方面，自2008年10月1日起，美国国会赋予美联储向银行支付准备金利息的权利。 （3）金融危机后银行体系中准备金过剩给原有的走廊体系带来了三个问题：一是由于准备金过多，银行不再需要向美联储借准备金，走廊体系中的再贴现利率上限失去意义；二是在准备金极其充裕的前提条件下，如果市场上的联邦基金利率低于IORB，银行更愿意将资金存放在美联储以获得较高的无风险回报。同时，美国联邦基金市场的许多重要参与者并不能从美联储的准备金账户中获得利息。这些机构愿意通过银行间市场以低于IORB的利率向存款机构出借资金，存款机构则通过IORB-EFFR利差进行套利，非银机构的参与加剧了竞争，EFFR被压制在IORB之下，走廊体系中的存款准备金率下限也失去了意义；三是当准备金过剩时，供应的微小变化不再显著影响联邦基金利率，通过公开市场操作调整利率的传统方法失去了有效性。以上问题促使了美联储货币政策框架从走廊体系（Corridor system）向地板体系（Floor system）的转变。 新的货币政策框架——地板体系（Floor System）： （1）新底：ON RRP利率。纽约联邦储备银行（New York Fed）的公开交易部门向符合条件的交易对手方（如货币市场基金、GSEs、一级交易商以及银行）出售系统公开交易账户（SOMA）中持有的债券，并约定以特定价格隔夜回购该证券。这意味着赚取美联储利息的权利也被分发给了非银机构。此前正是由于非银机构缺失这项权利，愿意通过银行间市场以低于IORB的利率向存款机构出借资金，加剧了FFR被压制在IORB之下的趋势。通过设定ON RRP利率，FOMC为市场机构愿意向其他交易对手提供的贷款利率设定了下限，这个下限提高了这些机构进行投资时的利率谈判能力，并在没有更具吸引力的利率时提供替代投资。（2）新顶：SRF利率。虽然美联储的新调控体系被称作地板体系，但实际上也存在“天花板”，只不过在命名该体系时，新顶还没有确立。与隔夜逆回购对应，隔夜回购利率可以作为地板体系的上限，也就是金融机构向美联储借款的成本。此外，2021 年 7 月，美联储增加了一项货币政策后备工具，宣布设立国内常备回购协议工具（SRF），允许交易对手通过抵押美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券来获得资金，因此SRF利率也是地板体系的顶。由于SRF仅在融资市场出现压力或隔夜利率上行压力较高时间歇性使用，而在正常市场条件下不太可能被使用，地板体系的双层天花板中，隔夜回购利率为主，SRF利率为辅。 中美货币政策指标类比：正如前文所述，美联储的货币政策框架转变的时间点在2008年，重要契机和前提条件是QE政策带来的充裕准备金，而我国属于结构性短缺流动性框架，并在未来的一段时间里仍将属于稀缺准备金的货币框架。目前的货币政策框架仍然可以类比美联储2008年之前的走廊体系，只不过在走廊的顶和底设置上，出现了一些新的变化。在我国此前的货币政策框架中，利率走廊上限是常备借贷便利利率（SLF），下限是超额准备金利率（IOER），可以类比美联储走廊体系中的再贴现利率和存款准备金利率（IORB）。当前我国的SLF利率是2.7%，超额存款准备金利率是0.35%，利率走廊的宽度为235bp。央行在2024年9月5日举办的发布会中表示“适当收窄利率走廊设置的宽度，更好引导市场利率围绕政策利率平稳运行”，这与央行在2024年7月8日发布的公告中所说的“视情况开展临时正回购或临时逆回购操作”对应，临时隔夜正、逆回购的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp，通过此操作，可以将利率走廊的宽度缩窄到70bp。引入临时隔夜正逆回购后，隔夜正、逆回购利率有望成为利率走廊的新底和新顶。虽然我国目前尚未进入充足准备金框架下的地板体系，但临时正逆回购在操作机制上，可以与美联储地板体系中的隔夜逆回购协议（ON RRP）和常备回购协议（SRF）类比。 风险提示：货币政策利率体系改革不及预期；央行货币政策转向。 （分析师 李勇、徐沐阳） 行业 保险Ⅱ： 谱写严监管、防风险与促发展的协奏曲 新保险国十条解读 投资要点 事件：9月11日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》（以下简称“新国十条”）全文，以深入贯彻中央金融工作会议精神，进一步推动保险业高质量发展。 新国十条定调为先“严监管、防风险”再“促发展”。全文共10条，33个小点，其中第一条为总体要求，第二条至第五条聚焦和防风险，第六条至第十条强调促发展。相较于2014年版国十条，本次新国十条新增表述了严把保险市场准入关（第二条）、严格保险机构持续监管（第三条）、严肃整治保险违法违规行为（第四条）、有力有序有效防范化解保险业风险（第五条）、提升保险业服务民生保障水平（第九条）和提升保险业服务实体经济质效（第十条）。值得注意的是，相较于2014年版，新国十条并没有给出量化的保险深度（保费收入/国内生产总值）和保险密度（保费收入/总人口）量化目标，而是提出到2029年初步形成覆盖面稳步扩大、保障日益全面、服务持续改善、资产配置稳健均衡、偿付能力充足、治理和内控健全有效的保险业高质量发展框架，保险监管制度体系更加健全，监管能力和有效性大幅提高。到2035年基本形成市场体系完备、产品和服务丰富多样、监管科学有效、具有较强国际竞争力的保险业新格局，字里行间体现加快由追求速度和规模向以价值和效益为中心的思路转变。 新国十条前置强监管和防风险主题词。对于市场准入和机构行为监管，提出“优化机构区域和层级布局、严格高管审核、审查股东资质”提高进入门槛，再提“健全利率传导和负债成本调节机制”严格保险机构持续监管，从源头强化资负匹配。对于市场关注较高的利差损隐忧和中小险企化险等领域，提出“加强久期和利率风险管理和完善保险资产风险分类制度”夯实资负质量、“加强产品费差监管”以全面降低综合负债成本、首提“研究完善与风险挂钩的保单兑付机制”为修订《保险法》打破刚兑提供突破口、“拓宽风险处置资金来源，支持符合条件的企业参与险企改革化险以及健全保险保障基金参与风险处置机制”和“对风险大、不具备持续经营能力的机构，收缴金融许可证，依法进入破产清算程序”指向对化险达成的决心，并“实行高风险高强度监管、低风险低强度监管”以实现扶优限劣差异化监管。 促发展仍是主线之一，如何充分发挥保险业的经济减震器和社会稳定器功能成为监管和行业的共同课题。在人身险领域，提出“支持浮动收益型保险发展”契合当下对分红万能险发展期待，发挥“寿险家庭保障和财富传承功能”，积极发展“第三支柱养老保险”以鼓励寿险公司全面拥抱养老金融蓝海，鼓励“健康保险服务水平，将医疗新技术、新药品、新器械应用纳入保障范围”，并建议“加快营销体制改革”呼应“保险销售人员分级分类管理”；在财产险领域，提出“以新能源商车险为重点，深化车险综改。发展多层次农险，推扩面、增品、提标，及时规范理赔。探索责任险和家财险创新”体现风险减量服务是财险业服务实体经济发展的有效手段之一。在资金运用领域，提出“引导优化资产配置结构，提升跨市场跨周期投资管理能力。依法合规运用金融衍生品。稳慎推进全球资产配置”和“培育真正的耐心资本，推动资金、资本、资产良性循环”助力险企应对持续低利率下资产荒压力、再提“拓宽资本补充渠道，增加债务性资本补充工具”应对偿付能力压力。 投资建议：新国十条谱写严监管、防风险与促发展的协奏曲，擘画了未来十年保险行业发展蓝图。新国十条提出的支持大型险企做优做强，对上市险企而言既是机遇也是责任。年初至今权益市场结构性行情有助于上市险企业绩释放。寿险负债成本下行幅度或大于资产收益率压力，首推中国太保，其次推荐中国财险、中国人寿、新华保险和中国平安。 风险提示：1）中小机构化险拖累行业发展前景预期；2）转型成效低于预期。 （分析师 胡翔、葛玉翔、武欣姝） 电力设备： 整车与电池环节依然强势，龙头穿越周期 电动车24Q2财报总结 报告摘要： 24Q2电动车板块利润同比仍下滑，但环比改善明显，其中整车和电池占利润大头，上游扭亏占比提升：2024年Q2新能源汽车板块实现营收同比增长1%，环比增长18%；归母净利润同比减少11%，环比增长48%。利润占比看，24Q2整车45%>电池环节35%>中游材料7%>上游资源2%，趋势上看，整车利润占比稳定，Q2上游资源扭亏，利润占比提升，电池环节利润占下降。 24Q2整车、电池、结构件、添加剂利润维持正增长，其余环节同比仍下滑，但环比均改善（除锂电设备）。24Q2净利同比增速排序为：添加剂211%（道氏扭亏）> 整车53%> 电池13%> 结构件3%> 汽车核心零部件0%> 铁锂正极-7%> 三元前驱体-10%> 铝箔-30%> 负极-41%> 隔膜-62%> 锂电设备-63%> 六氟磷酸锂及电解液-67%> 三元正极-67%> 碳酸锂-92%> 正极-249%> 铜箔-1465% 。 板块Q2盈利水平有所改善，资本开支同环比继续下降，负极、隔膜、前驱体、整车在建工程增加，其余基本稳定。板块Q2毛利率17.3%，同环比+0.5/+0.4pct；归母净利率5.2%，同环比-0.7/+1.1pct，盈利有所改善。Q2板块净现金流同环比-39%/+186%，期末存货较年初增加6%，应收款较年初增加3%。Q2资本开支同环比-26%/-12%，期末在建工程较年初增加15%，其中负极、隔膜、三元前驱体、整车增加幅度较大。期末板块营运资本较年初降-1%，其中铝箔、电池、三元正极改善，其余均下降；无息在手现金较年初下降17%，电池、整车、三元正极环节资金充足，隔膜、前驱体、铁锂、负极环节资金压力大。 展望后续，储能加持，行业维持20%+的复合增长，25H2供需格局开始好转。全球电动车24年维持近20%增长，25年回落至15%+，但26年随着海外需求恢复，将恢复20%+增长。叠加储能未来三年复合40%增长，整体锂电需求20%+。供给端看，由于24年锂电行业扩产放缓，25年锂电池新增供给增速10-15%，产能利用率将从24年的70%开始恢复至75-80%，盈利水平有望从底部开始改善。 投资建议：看好竞争格局稳定、盈利优势明显，且有储能加持的标的，首推宁德时代、比亚迪，其次看好亿纬锂能、湖南裕能、科达利、尚太科技。同时推荐新宙邦、璞泰来、天赐材料、中伟股份、天奈科技、华友钴业、容百科技、当升科技、永兴材料、中矿资源、赣锋锂业、天齐锂业、威迈斯、恩捷股份、星源材质、德纳纳米、曼恩斯特等。风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格波动、投资增速下滑 （分析师 曾朵红、阮巧燕） 医药生物： 国产创新药颇具全球竞争力 出海仍为大方向 报告摘要： 研发实力显著增强，国产新药进入收获期。国产新药各阶段临床试验自2017年以来一直稳步增长，其中注册性临床开展呈现明显的增长趋势，2023年国内药企注册性临床开展数量为270个，已与美国的222个注册临床不相上下。国产新药在国际多中心临床试验的参与度上也呈现出稳步增长的趋势，2020年至2023年从207起上升至286起。在这一趋势中，高技术力疗法和FIC产品比例显著增加，抗体偶联药物(ADC)的临床试验数量占比从2018-2020年的1.8%增长至2021-2023年的4.9%，其他如基因疗法、核酸药物为代表的高技术力疗法占比也在提高。同时由于我国新药上市申请（NDA）的审评流程效率显著提升，上市药品数量从2017年的43款增加至2023年的79款，其中国产比例有显著提高。 海外市场大有可为，国产新药出海正当时。据弗若斯特沙利文分析，全球医药市场规模整体呈现增长趋势，2023年全球医药市场规模达到了14723亿美元，预计到2026年、2030年将分别达到17667亿美元和20694亿美元。相比于中国市场，部分海外发达国家展现出更高的创新药物市场支付能力。根据OECD的统计数据，2022年我国人均卫生支出为979美元，相比之下，排名第一的美国的人均卫生支出高达12555美元，是中国的13倍之多。综合考虑经济发展水平、医疗保障体系结构等多方面因素，发达国家往往能为创新药提供更广阔的定价空间，从而为创新药的研发带来更高的回报。 中国创新药多种出海模式并驾齐驱，充分彰显全球竞争力。目前出海模式可细分为自建团队、Newco、Licese-out以及兼并收购，每种模式均赋予了企业不同程度的海外市场研发、商业化及整体战略的话语权。自主出海的典型代表是百济神州，其出海产品泽布替尼在2023年成为中国第一个十亿美金分子；NewCo模式为国内创新药企提供了一种新的国际化路径，如艾力斯用伏美替尼换取了ArriVet公司的股权，恒瑞医药用三个GLP-1产品组合换取了1亿首付和Hercules公司19.9%的股权等；licese-out是目前中国药企出海探索中的最为主流的选择。近几年来中国licese-out交易总金额和数量逐年上升，2023年中国licese-out交易共96笔，披露总交易金额达421亿美元，金额同比增长112%。首付款总额也呈上涨趋势， 2023年跨境Licese-out首付款总和为46.3亿美元，同比2022年增长305%；同时中国创新药企被外国公司并购数量和总金额都在逐年上升，仅2024年H1披露的收购总金额相较于2023年全年的数据已经实现了29.15%的增长。 国产新药进入商业化，创新药企逐步盈利。1）核心Biotech公司盈利能力已有同比改善：2018-2023年已有约一百个国产创新药获批上市（不包括疫苗、中药、血液制品），其中有7个在2023年的销售额超过了10亿元，23个新药在2023年销售额超过1亿元，未来还有很大增长空间。2）商业化能力有所突破：包括自建营销团队、委托销售、合作销售等多元化商业模式，实现商业模式的部分验证。3）盈利在望：对标海外大药企大单品，我国创新药企在ASCO的摘要数量近800条，口头摘要数量达35条。伴随国产创新药潜力大品种上市放量，同时，与海外大药企的大单品销售放量情况进行对标，我们预计多家药企将在2024-2026年实现盈利。 国内创新药政策逐步回暖，多维度支持创新。从政策端看，全链条支持创新药发展政策逐步落地，进院、支付端对估值束缚有望解除。7月4日，国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，有望通过研发端、审批端、进院端、支付端、投融资全方位、多角度支持创新药发展，解决核心痛点问题。此外，新质生产力已成为医药产业发展驱动器，通过医保支付方式改革、医保谈判对创新药的倾斜，使得医保基金购买实现“腾笼换鸟”，引导资源更多向研发创新倾斜。 建议关注有海外药品注册经验及强出海预期标的，推荐组合配置龙头及催化强的标的：A股推荐恒瑞医药、百济神州、海思科，关注迪哲医药、三生国健、泽璟制药等；H股推荐信达生物、和黄医药、科伦博泰、亚盛医药，关注康方生物、康诺亚等。 风险提示：创新药疗效不及预期风险、新药研发及审批进展不及预期、竞争格局恶化风险、医保谈判价格不及预期风险、药品销售不及预期、政策的不确定性、全球业务相关风险等。 （分析师 朱国广、郑川川） 个股 奥特维（688516） 获9亿元单晶炉海外订单 设备商加快出海步伐 投资要点 事件：近日奥特维获得海外某龙头光伏企业9亿元（含税）单晶炉及配套辅助设备订单。 获海外客户单晶炉订单，公司单晶炉具备全球竞争力：此次海外光伏客户的9亿元订单将于2024年12月开始交付，预计设备验收将集中在2025年。我们预计该笔订单中绝大部分为低氧单晶炉，此外还有炉外加料机、纯化炉、自动化设备等配套设备，我们预计若按照150万元/台的价格，该订单对应约600台低氧单晶炉，按照1GW 60台的配置，对应约10GW。 公司高性价比低氧单晶炉订单加速兑现：公司从2022年8月开始研发低氧单晶炉，通过炉体改造、泵优化等工艺优化单晶炉设计，能够将氧含量降低到6-7PPM、提升0.1%的电池效率，平均拉速达到1.6mm/mi（以12英寸晶棒测算）。松瓷机电普通单晶炉在基本配置下价格约120万元/台，低氧单晶炉价格仅比普通单晶炉高20-30万元，性价比优势明显。过去松瓷机电作为独立第三方设备商和客户的合格二供，受益于行业订单外溢、实现快速增长，2021年新签订单约1.7亿元，2022年单晶炉全年新签订单12.9亿元，2023年推出新型低氧单晶炉，全年新签订单超30亿元。 海外产能布局兴起，国产设备商迎出海机遇：一方面海外光伏企业推动本土产能建设，例如此次海外某龙头光伏企业建设硅片产能，另一方面国内光伏企业为了应对贸易摩擦也在加速海外一体化产能建设，例如中环依托全球领先的G12硅片的技术优势、黑灯工厂制造优势与工业4.0柔性制造能力建设目前海外最大规模的晶体晶片工厂，晶科的沙特工厂为中国光伏电池和组件行业海外最大的制造基地。我们认为，不论是海外光伏企业，还是国内光伏企业出海建设产能，选择中国设备商是必然的，国产设备商优势明显——售后响应速度快、交付能力快、性价比高、技术迭代快。 盈利预测与投资评级：随着组件设备持续景气+单晶炉持续放量+新领域拓展顺利，我们维持公司2024-2026年归母净利润为18.4/23.5/29.9亿元，对应PE 6/5/4倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。 （分析师 周尔双，李文意） 吉冈精密（836720） 精密制造小巨人企业 汽车轻量化打开长期成长空间 投资要点 深耕精密铸造，业绩快速增长 吉冈精密是一家专业从事精密零部件研发、生产、销售及服务于一体的多元化高新技术企业。自成立以来，吉冈精密致力于为客户提供高质量、高精度的机械零部件和电子零部件，其产品广泛应用于电动工具、清洁家电和汽车三大领域。 近年来公司业绩快速增长，2017-2023年公司营收从1.6亿元增长至4.6亿元，CAGR=19%，归母净利润从0.22亿元增长至0.43亿元，CAGR=12%。2024H1公司实现营收2.42亿元，同比+23.95%；实现归母净利润0.26亿元，同比+34.55%，实现较快增长。 汽车行业需求稳中有增，轻量化带动汽车零部件业务发展： 受到汽车行业需求带动以及国内汽车零部件制造水平的不断提升，汽车零部件行业发展迅速。2021年我国汽车零部件制造企业收入规模为40668亿元，同比增长12%，2022年为41953亿元，预计2023年将进一步增长至44086亿元。行业整体规模的不断扩大也为各细分赛道带来了充分的发展机遇 轻量化背景下未来汽车用铝量不断提升，铝合金压铸件企业前景广阔。根据中国汽车工程学会发布 的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》可见，单车用铝的具体的目标是：2020年达到190kg；2025年达到250kg；2030年达到350kg。公司生产的铝合金压铸件在汽车轻量化产业链处于中游位置，铝合金铸件可以应用于底盘、动力总成、轮毂等，也可用于车身结构件，未来汽车用铝量将不断提升，市场需求前景广阔。近年公司逐渐从家电配件向汽车零部件转型，汽车零部件业务增速明显。其中，电动车底盘用壳体、转向机系列零部件、新能源汽车马达冷却水泵用壳体、安全带芯轴滚筒零部件等多个产品实现收入的快速增长。同时，对下游客户万都博泽、吉明美等新能源汽车零部件供应商的销量也有较大幅度的增长。 盈利预测与投资评级：吉冈精密作为汽车&电子电器零部件优质制造商，尽管公司估值高于可比公司，但考虑到公司技术在同行业当中处于领先地位，公司还不断开发新品，拓展新客户，正处于快速增长期。预计公司2024-2026年净利润分别为0.60/0.75/0.92亿元，当前股价对应动态PE分别为24/19/15倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争加剧的风险，原材料价格波动风险。 （分析师 朱洁羽） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
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