【年度回顾与展望系列】产业债市场——从信用债违约常态化谈起

（以下内容从天风证券《【年度回顾与展望系列】产业债市场——从信用债违约常态化谈起》研报附件原文摘录）
　　◇作者◇ 张浩楠，恒泰证券固定收益部信评主管 01. 概述 1.1 信用债市场存量情况 图表1：存量债行业分布情况 资料来源：wind 从信用债（剔除金融债）存量债角度来看，截至2020年12月11日，总存量24.23万亿，其中城投存量11.37万亿，占比约46.92%，前十大行业存续金额占比达到91.28%，主要均为城投、地产、过剩以及公益性行业。按照申万行业分类，除了城投、地产、过剩以及公益性行业的产业各个行业的存量金额约2.11万亿。 存量信用债市场，行业集中度极高，在产业债中，各细分行业的主体集中度也很高，基本只剩下行业龙头才能在目前的债券市场中再融资。 本文针对产业债市场进行回顾，会考虑从信用债违约谈起，针对一些问题进行探讨，尝试进行产业债市场的展望并给出一些关于投资和研究的建议与意见。 1.2 信用债违约情况 图表2：2015-2020年度信用违约统计 资料来源：wind 我国信用债市场由来已久，在2014年初，11超日债成为了第一支实质违约的信用债。在不考虑中小企业私募债的情况下，我国在2015年之前实质信用违约的情况依然较少。从2015年开始，我国信用债违约进入常态化阶段。在2017年之前，违约主体主要是以中小民营企业为主。从2018年之后，超大型民营企业以及上市公司的债券出现大面积违约，违约企业数量和违约金额都出现大幅增长。2020年，受到疫情影响，全年流动性较为宽松，上半年信用风险事件较少，但是年底的华晨、永煤、紫光等AAA国有企业出现实质违约，直接引起了较大的市场波动。 02. 市场回顾 图表3：信用债市场回顾 资料来源：wind 截至2020年12月11日，信用债市场总计新增违约主体26个，新增违约债项金额2043亿（包括2020年以前已违约主体新增到期违约债券）。 2.1 2020年1月~10月：疫情背景下，流动性宽松，点状违约事件均在市场预期之内 图表4，资料来源：wind 在2019年末，市场大多数机构都预期2020年会出现更大范围的信用违约事件，但是依然会集中在民营企业和产业企业之中。在疫情影响下，市场流动性宽松，10月初之前，信用债实质违约的主体多在整体的预期之内，对市场的影响较小。期间，市场的信用利差一直处于被动走阔之中，虽然利差下行相对滞后，但是在今年10月初之前，整体信用利差从一季度末的高点出现了将近70BP的下行。在10月初，中高评级债券的信用利差处于历史低位，均低于25%的历史分位数。 2.2 2020年10月至今：超预期信用风险爆发叠加流动性红利减弱，市场大幅调整 图表5，资料来源：wind 在今年10月23日，沈阳公用和华晨汽车出现实质信用风险，由于这两个主体的实际投资者受众较小，市场波动影响不大。但是，沈阳公用公益属性较强，涉及边缘公益属性主体的信用重估，同时华晨集团的违约，实际代表的是AAA地方大型国有企业的风险开始逐步暴露。这两个信用风险暴露对市场影响相对可控，还有一个原因是这两个主体均为辽宁省内发行主体，市场规避情绪由来已久，对此事件，基本可以归因为区域歧视而不是归咎于国企信用。 但是在今年的11月10日，河南永煤违约在市场上引起了极大的负反馈，在煤炭价格高位的背景下，作为河南省属一级正厅级国有企业，其信用风险的实质暴露，直接导致了市场的大幅波动。在其实质风险暴露之后，市场信用利差上行了有将近60BP。 与此同时，从河南省属煤炭企业永煤开始，市场开始线性推演河北的冀中能源和山西的煤炭企业的实质信用风险。冀中能源债券的公开市场价格大幅波动，直到在完成了一笔大额的30亿资金兑付，以及省属领导公开市场表态后，价格有所缓和，但是目前折价成交依然不少。冀中能源在2021年1季度，依然会面临超过100亿的债券的到期偿付，压力犹存。 除了冀中能源之外，山西的煤炭企业的实质压力或许更大，因为山西省的主要资源就是煤炭，因此在永煤事件之后，山西省属领导直接公开表态，会保障省属国企债券的顺利偿付，以稳定债券市场信心。毕竟，如果山西省煤炭企业的债券面临踩踏，很有可能直接发生地方系统性金融风险。 03. 在大型国有企业信用风险暴露的背景下的思考 今年，除了上述实质信用风险暴露的主体之外，还有海国鑫泰、天津城建等企业的负面信用风险舆论，并且其二级市场价格也出现了较大幅度的波动。所以，在永煤事件之后，信用债市场到底是什么因素发生了变化或许是更加值得讨论的问题。这一部分，下文尝试对几个问题进行探讨。 3.1 永煤实质违约影响的到底是什么？ 从市场角度，永煤的实质信用风险暴露，直接影响了持有永煤的市场化机构产品的净值，同时，其本身存量债务较大，部分资管产品甚至因为净值下跌，出现了流动性风险，在冀中事件暂时稳定之前，市场信用债的砸盘屡见不鲜，踩雷的产品和机构不断卖出，幸存的机构往往又是观望态度，一度局部的市场流动性风险在酝酿。从信用风险衍生的流动性风险，其影响面或许远超13年钱荒对于市场的影响。 更深层次，永煤的实质违约，对于投资人的信用风险研究框架的冲击几乎是史无前例的。永煤固然其本身存在瑕疵，但是传统信用分析框架中，资产规模和股东支持的占比均不小，在省属超大型煤炭企业、正厅级单位的光环下，依然出现了实质信用风险，那么市场的信用风险研究框架何去何从，才是深层次的原因。 因此，对于永煤事件，市场机构应该更多的完善自身的信用分析研究框架体系。目前市场的存量研究体系一致性较强，并且大多脱胎于刚兑环境背景下的信用研究框架，违约实例的经验总结完善尚有所欠缺，那么各家机构如何能够建立自身动态化完善更新的体系，或许就会显得更为重要。在目前的环境背景下，建议降低风险偏好，趁着市场化违约的进一步发酵，不断总结完善信用分析体系，积累经验，以迎接一个更加完善的信用债市场。 从交易角度，我国信用债市场的基础设施建设依然有所欠缺，违约后处置、诉讼等都存在瑕疵，或许只有这一部分进一步完善，才能推动投资者结构的完善化。长效机制的建立，与刚性兑付的打破并行，才是长治久安之策。 3.2 永煤违约之后，信用风险传导如何？ 无可否认，目前市场上绝大多数机构的线性思维较强，特别擅长类比进行风险评判，因此永煤的实质风险暴露之后，地方国有的煤炭企业，甚至是钢铁企业都会受到市场歧视。在今年10月份前后，周期性商品价格维持高位，那些过剩的企业基本面基本没发生变化，甚至是有所好转，但是融资环境的恶化以及市场的歧视，使得其面临更大的流动性的风险。如果大胆推测，这些省市地方资源型企业出现大规模的流动性风险，那么这个风险会以信用风险形式进一步向债券市场传导，从而引发更大规模的流动性风险，然后形成市场的负反馈，这个影响，或许是真正系统性的。 客观来看，单就以河北的冀中的情况而言，本身河北省属的国有企业，除了冀中还有体量相当甚至更大的河钢、河北港口、河北建投和河北交投，其余几家国有企业的再融资相对通畅，即使是冀中出现流动性风险，其余几家尚还是能受到市场的认可。如果从反面考虑，冀中出现实质风险，那么河北省属其余几家国有企业想必也会受到流动性踩踏的影响，后果难以估量。同时，河北省内金融资源尚可，据了解，河北省联社有超过万亿的资产规模是在存单和利率债这些流动性极好且风险极小的资产上，具有能力去维持河北省内的实体企业的进一步发展的。因此，简单的将信用风险线性外推，或许有所草率。 从逻辑上来讲，永煤违约，市场往往外推的因素是“省属国企”、“过剩行业”、“债务规模大”，但是，永煤违约真的是因为这些因素导致的吗？这个问题或许是更加值得思考的，导致企业实质违约的，并非因为其属性，或许有更多的因素值得挖掘和探讨。这里想说的是，扎实的信用研究是基础，简单的线性外推不可取。 3.3 永煤实质违约之后，市场中的理性与不理性 永煤违约，投资人之中口诛笔伐的是企业的偿债意愿，但是不可否认的是，永煤本身的债务规模着实大到很难承受的地步，而且债券市场的投资人，往往会更愿意从自身角度出发，为企业提供短期融资，那么短期的到期压力难免会导致实质流动性风险。而且，永煤的实际的融资利率也远高于同期同评级的主体，那么投资人在做投资决策时，何尝不会意识到其中的风险呢？毕竟一分收益一分风险。 诚然，永煤实质违约之后，偿债意愿受到投资人的诟病，但是国有企业的作为和管理体制基本注定了，违约后，企业本身自主的权利相当有限，而更高层更难以接触。此处，并非是为永煤“洗白”，只是想表达，既然是市场化的债券，就必然会有市场化的风险。 更进一步的，市场化兑付或者说是打破刚兑，肯定是市场进步的方向和趋势，但是，打破刚兑后，并不应该是“一地鸡毛”，而更应该是市场化的处置方法，并且也要兼顾效率。这也是永煤违约后，最值得市场去总结反思的。如果，一个永煤，能够换来信用债市场基础设施建设的进步，从总体上来讲，意义也是十分重大的。但是，投资人的损失，是难免的。 从投资人角度，在信用债风险溢价较低的情况下，要慎重对待高收益信用债的投资，市场的不成熟，或许是主体本身之外更大的风险。当然，有能力的机构，或许能够在制度尚未完善时，攫取超额的收益。 04. 展望 产业类信用债市场今年可以说是波澜壮阔，AAA评级国有企业的违约，在年底为信用利差的走阔做出了巨大的贡献。今后在这个信用风险市场化暴露的背景下，自身信用研究框架的动态完善才是重点，投资或许尚未当时。建议针对产业类信用债需要慎之又慎，在信用债市场溢价进一步抬升以及退出机制完善之前，不要轻易涉足此类债券投资。对于存量产业类信用债，需要高频跟踪，及时进行处置，在这类信用债面前，投资人一定要“敢于认输”。毕竟“活下来，比什么都重要”。 ◇免责声明◇ 本报告是机密的，仅限天风证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于合法取得的已公开的资料或信息撰写，本公司对这些信息的准确性、完整性、可靠性和及时性不做任何保证。本报告中的观点、数据、图表等信息仅供参考，不构成所涉证券买卖的出价或询价。本报告所载的分析意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。过往表现亦不作为日后表现的预示和担保，在任何情况下均不构成投资建议。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。客户应自行承担投资风险，不应以本报告取代其独立判断或仅根据本文作出决策。市场有风险，投资需谨慎。 本报告的版权归本公司所有，本公司保留所有权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 感谢您关注天风晨曦交易视点！

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