【光大社服&海外】同程旅行(0780.HK)深度价值分析报告

（以下内容从光大证券《【光大社服&海外】同程旅行(0780.HK)深度价值分析报告》研报附件原文摘录）
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与携程共享酒店库存，自建供应链进行时：携程作为公司的大股东，是中国住宿预订、交通票务、跟团游及公务旅行管理的领先旅游服务供应商。截至2018H1，公司44.3%的酒店来自于携程，2022年公司约60%~70%的酒店库存来自于携程。除携程之外，公司持续扩大供应商范围，完善对酒店管理与旅行社的布局。例如，2021、2022年，同程旅行先后收购了两家PMS公司——长沙金天鹅与北京米天下，为低线城市的中小型酒店提供SaaS解决方案，通过技术赋能，获取低线城市中小酒店客户资源。2022、2023年，公司先后收购同程国旅与同程旅业，加强覆盖度假业务。国外方面，公司通过开发APP与线下开设门店，加速布局北美市场。 盈利预测、估值与评级：公司专注于旅游下沉市场，充分享有下沉市场的酒店连锁化率、线上化率的提升红利，叠加疫后旅游消费偏向于短途游、低线级城市旅游，有望驱动公司业绩以高于行业大盘的增速增长。我们预计公司24-26年营收分别为173.36、203.55、233.69亿元，归母净利润分别为19.02、24.46、29.06亿元，当期股价对应24-26年PE分别为15/12/10倍。公司在中国下沉旅游市场具备先发优势，积极自建流量入口，布局全球供应链体系，我们看好公司今后的发展前景。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：居民旅游支出不及预期风险、市场竞争加剧风险、与大股东的战略合作不及预期的风险、商誉减值风险。 投资聚焦 关键假设 公司在中国下沉旅游市场占据一定优势，叠加疫情后短途游、低线级城市旅游表现较好，推升公司2023年营收与净利润同比大幅增长。24年，公司新增度假业务营收，加大力度布局海外业务，打造新的增长曲线。 我们预计公司2024、2025、2026年的交通票务收入同比增速分别为20%、17%、14%。预计住宿预订2024-2026年同比增速分别为18%、16%、14%。预计2024-2026年其他业务收入同比增速分别为41%、30%、25%。预计2024年公司度假业务营收为26.82亿元，2025、2026年度假业务营收的同比增速分别为8%、6%。 另外，考虑到公司的住宿业务主要采取代理模式，库存成本较小，且随着收入增长，我们认为公司的规模效应将逐渐增强。我们预计2024-2026年公司的毛利率分别为69.7%、71.0%、71.0%。 我们的核心观点 从行业角度来看，中国在线旅游行业疫后复苏强劲，市场竞争格局较为集中，下沉市场是重要增量。2021年，中国在线旅游市场市占率排名前三的头部OTA平台为携程、美团与同程旅行，市场份额分别为36.3%、20.6%、14.8%。疫后居民出游偏好有所变化，倾向于短途游与低线级城市旅游，且低线级城市的酒店连锁化率较低，线上化率有较大提升空间。我们认为未来下沉市场将是推动中国在线旅游市场发展的重要力量。 同程旅行的核心竞争力主要在于：存量稳定——腾讯与携程分别从流量入口、酒店库存给予公司强大赋能；增量逐步显现——公司扩大流量入口，并自建供应体系。腾讯的赋能帮助公司可以凭借较低的成本获取客户，且可方便触达低线级城市用户。目前，公司与腾讯的合作关系已近10年，二者合作关系较为稳定。除去腾讯渠道，公司亦积极拓展其他流量入口。携程的赋能帮助公司以轻资产的模式运营。除携程之外，公司持续扩大供应商范围，完善对酒店管理与旅行社的布局。例如通过技术赋能，获取低线城市中小酒店客户资源，通过收购同程国旅与同程旅业，加强覆盖度假业务。国外方面，公司通过开发APP与线下开设门店，加速布局北美市场。 股价上涨的催化因素 我们认为公司股价的短期驱动因素为中秋、国庆假期的低线级城市旅游人次、旅游收入同比高速增长；公司股价的长期驱动因素为国际业务加速布局，获取中国出境游的发展红利。 估值与目标价 同程旅行专注中国旅游的下沉市场，下沉市场的酒店连锁化率、线上化率的提升空间较大，叠加疫后旅游消费偏向于短途游、低线级城市旅游，有望驱动公司业绩以高于行业大盘的增速增长。我们预计2024-2026年，公司的归母净利润分别为19.02、24.46、29.06亿元。公司在中国下沉旅游市场具备先发优势，且积极自建流量入口，布局全球供应链体系，我们看好公司今后的发展前景。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为16.71港元。 目录 正文 1 公司概况 公司是中国在线旅游行业市场的引领企业，业务涵盖飞机、火车等交通票务服务、酒店等住宿预订服务和旅游增值服务。通过聚焦下沉市场，建立差异化竞争优势，以及创新性的营销手段，公司及时把握疫后行业复苏机遇，2023年实现营收与净利润的强劲增长。 1.1、两大在线旅游公司合并，共建发展蓝图 公司是中国在线旅游行业的市场领导者，于2018年由同程网络及艺龙合并而来。同程网络及艺龙分别创立于2004年及1999年，都是中国领先的在线旅行平台，与众多旅游服务供应商保持长期合作关系。同程网络与艺龙在合并前业务各有侧重，同程网络侧重交通预订服务，艺龙侧重住宿预订服务，二者合并后增强了提供全面旅游产品及服务种类的能力，获得更大的规模经济效应。 ? 艺龙 艺龙于1999年进入在线旅游服务行业，开设网站elong.com，业务涉及旅游信息、住宿预订、交通票务。2004年，艺龙在纳斯达克上市，成为中国最早上市的在线旅游公司之一。2007年，艺龙采取专业化战略，聚焦于住宿预订服务。2016年，艺龙从纳斯达克除牌。 ? 同程网络 同程网络于2004年成立，定位为聚焦旅游行业的B2B服务供应商。2006至2008年，公司业务重心转移至在线旅游服务，后通过建立ly.com网站提供旅游服务。2017年前，同程网络旅游业务分为线上业务和线下业务两大板块。2017年3月，同程网络与同程控股签订分立协议，同程网络不再提供线下旅游代理服务。 2018年3月，同程网络与艺龙完成合并，同年11月，同程艺龙在港交所上市。2021年12月，同程艺龙改名为同程旅行。2023年，同程旅行收购同程国旅与同程旅业。 1.2、股权结构分散，管理团队稳定 截至2024年7月，公司联席董事长吴志祥先生、梁建章先生以直接或间接的方式分别持有公司0.38%、1.00%的股份，公司执行董事马和平以直接或间接的方式持有公司0.42%的股份，腾讯控股、携程控股以直接或间接的方式分别持有21.12%、24.84%的股份。整体来说公司股权结构相对分散，有助于产生权力制衡，民主决策。另外，公司于2016、2018年先后采取股份激励计划，将公司与员工的个人利益绑定，有助于公司长远、健康发展。 创始人团队以其卓越的远见和创新精神，为公司发展奠定坚实基础。公司管理层均具备丰富的行业经验，于公司合并前在同程网络或艺龙担任管理职位，熟悉公司业务运营和组织架构，有利于政策制定的高效化和可行性。 1.3、经营韧性较强，23年营收与归母净利润创新高 2019-2023年公司营收由73.93亿元增至118.96亿元，CAGR为12.63%;同期归母净利润由6.88亿元增至15.54亿元，CAGR为22.59%。2020-2022年期间，在疫情防控政策的影响下，公司营收增速放缓。2023年疫情防控政策优化后，公司积极把握旅游市场复苏的机遇，营收和归母净利润均实现高速恢复。24H1，公司营收同比增长48.8%至81.12亿元，归母净利润同比增长13.08%至8.30亿元。由于公司度假业务(指来自线下旅行社相关服务及运营景区的收入)的买断旅游相关产品成本增加，营销推广投入增加等因素，使得归母净利润同比增幅低于营收同比增幅。 公司业务分为在线旅游平台业务和度假业务。其中，在线旅游平台业务是核心业务板块，主要包括住宿预订、交通票务和其他业务。其他业务主要涉及线上与线下旅游平台相关服务、广告服务、酒店管理服务、商务旅游服务和配套增值用户服务。交通票务是公司第一大营收贡献业务板块，拥有较大的客流量，可为住宿预订与其他业务进行用户导流，实现交叉销售，取得一定的协同效应。 2019-2023年，公司住宿预订业务的营收从23.58亿元提升至38.99亿元，CAGR为13.40%，营收占比从31.90%提升至32.78%;受益于动态市场扩张与交通业务导流，24H1公司的住宿预订业务营收达到21.56亿元，同比增长14.1%。 交通票务业务表现相对平稳，2019-2023年，营收从45.17亿元提升至60.30亿元，CAGR为7.49%，营收占比从61.10%萎缩至50.69%。受益于旅游复苏，居民出行需求增长，以及公司通过吸引大学生、商务休闲旅行者丰富用户结构，24H1交通票务营收达到34.79亿元，同比增长20.9%。 另外，公司积极开拓新型业务，巩固和拓展消费人群，其他业务的营收基数虽然较低，但是增速较快。2019-2023年，其他业务的营收从5.17亿元提升至19.66亿元，CAGR为39.64%，营收占比从6.99%提升至16.53%。24H1，公司其他业务营收达到10.95亿元，同比增长59.7%；度假业务营收达到13.82亿元，其中24Q2度假业务营收为7.19亿元，环比增长8.5%。 随着住宿预订业务、其他业务的营收占比提升，推动公司整体毛利率与净利率提升。2019-2023年，公司的毛利率从68.65%提升至73.45%。同期，净利率从9.28%提升至13.15%。2024H1，由于整合旅游业务，导致毛利率与净利率均出现同比下滑。 公司商誉金额较高，商誉主要由2018年同程、艺龙合并形成。另外，公司于2019/2023年分别收购同程文化旅游/同程国旅，分别增加商誉1.49/2.42亿元。截至2023年年末，公司商誉约50.34亿元，占总资产的15.87%。2021-2023年公司商誉占总资产比重呈下降趋势，期间公司持续整合强化，表现出较强的经营韧性。2023年随着旅游市场回暖，公司收入实现大幅增长，我们认为公司的商誉风险相对可控。 2 在线旅游复苏强劲，下沉市场是重要增量 2.1、OTA作为产业桥梁，是重要的价值传递者 中国旅游产业上游主要是景区、交运与酒店，资源具备一定的分散性。OTA位于旅游产业链的中间环节，具有不受时空约束、及时性与公开性较强的特点，在整合上游的旅游资源的同时，可以降低下游消费者进行旅行决策的综合成本，是旅游产业的价值传递者。国内OTA平台的代表是：同程旅行、携程集团-S、途牛、飞猪等。 24年1-5月累计票房表现不及去年，清明档后大盘较冷。根据猫眼专业版，24年1-5月累计综合票房达216.72亿元，观影人次达4.95亿人，而23年同期综合票房达221.34亿元，观影人次达到4.98亿人，票房表现及观影人次均有所下滑。24年清明档票房达8.42亿元创票房历史纪录，五一档票房为15.27亿元，与23年同期基本持平。清明档后电影市场表现受制于内容供给，高话题度的爆款电影缺失导致影片票房走势缺乏长尾效应。我们认为，电影市场具备“口红效应”，经济较为疲软下，有望成为大众精神娱乐消费的重要一环；我国电影市场仍处于复苏阶段，存量片单释放后更多优质影片陆续定档有望提振票房表现。 OTA的商业模式主要分为两种：1)代理商模式(Agency)；（2)批发商模式(Merchant)。 代理商模式：即指OTA平台通过代销酒店、航空公司与旅行社的产品，按照销售额的一定比例抽取佣金。代理商模式下，虽然OTA平台的单笔佣金金额较低，但是交易较为稳定、可持续。目前，拥有流量优势的OTA平台多采用代理商模式，例如Booking、同程旅行、携程集团。 批发商模式：即指OTA平台以批发价格集中采购酒店、航空公司与旅行社的产品，加价卖给用户，赚取中间差价。在批发商模式下，OTA平台拥有一定的定价自主权，并且可以占用消费者的预付款，在消费完成后，OTA平台再向供应商结算批发款，获取额外的资金回报，但是OTA平台也要承担买断存货的风险。国际巨头Expedia主要采取批发商模式。 2.2、在线旅游市场规模达万亿元，线上化率持续提升 根据中国互联网络信息中心，中国在线旅行预订的用户规模数持续增长，从 2020年的 3.42 亿人增至 2023 年的 5.09 亿人。但是与其他商务交易类应用的用户渗透率相比，在线旅行预订应用的用户数量在整体网民中的占比仍然较低。例如，2023 年网络支付应用的用户渗透率是在线旅游预订应用用户渗透率的 1.87 倍。 根据 Fastdata，在线旅行预订 GMV 占中国国内旅游收入的份额在不断上升，说明中国游客已逐步培养了通过网络预订机票、酒店的消费行为。2017Q1-2023Q1，旅游预订的线上渗透率从 32.0%提升至 60.6%。 根据嘉世咨询《2024 在线旅游行业简析报告》，2021/2023 年中国在线旅游市场 GMV 规模逐步恢复至 2019 年的 74%/98%；市场交易规模有望从 2019 年的1.8 万亿元增至 2025 年的 2.6 万亿元。 进一步细分，在线旅游市场可分为在线交通票务预订、在线住宿预订和在线度假预订。根据嘉世咨询数据，交通票务预订是在线旅游市场的主要构成部分，预计2019至2025年交通票务预订的市场规模复合增速为5.4%;住宿预订受益于酒店连锁化率提升以及OTA对单体酒店的覆盖加强，于在线旅游市场中的规模占比将从2019年的16.6%提升至2025年的21.6%，预计2019至2025年市场规模复合增速为11.2%;度假业务由于产品标准化较弱，打包性强以及更重服务的特性，较依赖线下交付。因此，度假业务于在线预订市场中的规模占比较小，预计2019至2025年的市场规模复合增速为4.6%。 交通票务方面，机票与火车票是交通票务在线预订的主要构成，2023 年在交通票务中的规模占比分别达到 49.6%/43.9%。一方面是由于机票与火车票的票价较高，另一方面是由于机票与火车票的线上化率较高。2021 年，机票和火车票的线上化率分别约 89%和约 80%，汽车票由于站点较分散，线上化率仅约 8%。 从出行人次来看，汽车出行人次远高于飞机与火车。2019 年，飞机/火车/汽车的出行人次分别为 6.6/36.6/130.1 亿人次；2023 年，飞机/火车/汽车的出行人次分别为 6.2/36.9/45.7 亿人次。我们认为受益于低线级城市旅行与乡村游兴起，汽车的线上化率仍具备较大提升空间。 2.3、在线旅游市场集中度较高，携程系占据主导地位 由于上游资源较分散，对OTA平台的资源整合能力要求较强，且具备前期培养用户流量等隐性进入门槛，因此市场集中度较高，携程系占据主要地位。 2019H1-2021年，中国在线旅游市场CR5从91.7%提升至92.9%。2021年，中国在线旅游市场市占率排名前三的头部OTA平台为携程、美团与同程旅行，市场份额分别为36.3%、20.6%、14.8%。细分至出境游市场，飞猪由于具备阿里赋能，在出境自由行、境外本地玩乐领域具备优势，市场份额为27.1%，跻身前三。 2.4、疫情后旅游市场逐渐复苏，低线城市贡献重要增量 疫情期间国内旅游市场低迷，2020/2021/2022年国内旅游人次分别为2019年同期的48%/54%/42%;国内旅游收入分别为2019年的39%/51%/36%。 2020-2022年，由于居民出行受限以及消费偏谨慎，旅游收入的恢复速度慢于旅游人次的恢复速度。随着2023年疫情管控措施优化，国内旅游人次和国内旅游收入快速恢复，分别恢复至2019年的81%/86%。 2023年以来，假期旅游客流恢复逐步向好。2023年春节/清明/五一/端午/中秋/国庆的国内旅游人次分别恢复至2019年同期的74%/21%/141%/110%/93%。2024年春节/清明/五一/端午的国内旅游人次分别恢复至2019年同期的114%/106%/151%/115%。 但由于疫情后居民消费偏谨慎，更注重产品与服务的性价比，因此国内旅游收入的恢复速度仍然偏弱。2023 年春节/清明/五一/端午/中秋国庆的国内旅游收入分别恢复至 2019 年同期的 73%/14%/126%/95%/108%。2024 年春节/清明/五一/端午的国内旅游收入分别恢复至 2019 年同期的 123%/113%/142%/102%。 疫情管控措施优化后，OTA的月活用户规模亦逐渐恢复。根据Fastdata，2023年3月，OTA月活用户规模达到1.39亿，已超过2019年同期水平。根据Questmobile，2023年旅游APP的用户出行积极性较高，用户规模全年保持在1.30亿人次以上。另外，2023年呈现旅游热点切换节奏较快的特点，例如2023年4-5月，淄博烧烤热度较高，2023年6月，旅游热点即切换至贵州村超。 下沉市场用户潜力较高，为行业发展提供重要增量。2017 年 5 月至 2020 年 5月，三线及以下城市的用户已逐渐成为在线旅游平台的主要新客来源，新客贡献占比从 42.5%提升至 70.3%。疫情管控措施优化后，下沉市场用户展现出较强的活力。2023 年 3 月，在线旅游平台的三线及以下城市活跃用户规模同比增速达到 131.6%。 3 公司核心竞争力 公司在用户流量端与大股东腾讯已维持多年战略合作关系，拥有微信小程序、微信钱包、QQ钱包等流量入口。公司在供给端与另一大股东携程亦保持多年合作，与携程共享酒店等资源。在与两大股东保持良好合作关系的同时，公司开始积极自建流量入口，例如向抖音倾斜投入，在机场开设会员服务中心等方式获取新流量。另外，公司通过收购同程旅业、同程国旅整合度假业务资源，并积极拓展海外市场，完善全球旅游生态圈布局。 3.1、流量端：腾讯生态贡献主要流量，积极开拓新入口 公司与腾讯签署若干合作协议，目前拥有来自腾讯的流量入口为：1）微信小程序；2）微信钱包的“火车票机票”及“酒店”入口；3）QQ钱包的“火车票机票”及“酒店”入口以及移动QQ的若干其他入口。其中，腾讯的微信小程序入口持续为公司贡献主要用户流量。通过与腾讯合作，公司可以凭借较低的成本触达广泛和多元化的用户群体。2022年同程旅行平均月活用户数达到2.34亿人，2023年同程旅行的平均月付费用户数达到4130万人。2020-2023年，来自微信小程序的平均月活用户数占比始终维持在80%以上。 纵观各个平台，微信小程序是当之无愧的流量王者。2023年11月，微信的月活跃用户规模达到9.2亿人，位居第一，庞大的用户流量，可以帮助公司顺利触达低线城市客群。2023年，公司86.9%的用户来自非一线城市用户；2022年，公司来自微信的新增付费用户中，约60.3%居住在三线及以下城市。 公司与腾讯的合作关系已维持十年，较为稳定。2014年，同程即成为微信钱包“火车票机票”入口的惟一运营商；2016年，艺龙成为微信钱包“酒店”入口的惟一运营商。合并后，2020年，公司与腾讯签订《腾讯技术支援框架协议》，续订《腾讯支付服务框架协议》，获得微信小程序的流量；2021年同程与腾讯签订三年期的《腾讯战略合作及营销推广框架协议》。另外，公司持续探索腾讯生态系统内的各种场景，例如与QQ浏览器、腾讯地图展开合作，引导流量至公司的微信小程序。 公司的同业竞争对手，例如携程、去哪儿、飞猪等，倾向于开发各自独立的APP的流量，并且携程可以通过同程抓取下沉市场用户，美团更偏向于经营本地用户。我们认为公司的竞争对手拓展微信入口的可能性较小。另外，考虑到反垄断监管态势趋严，我们认为腾讯直接涉足OTA市场的可能性亦较小。 公司在与腾讯保持稳定合作关系的同时，亦积极拓展其他流量入口，探索更多的获客渠道。线上渠道，公司一方面加强广告费用投放，尤其侧重对抖音的投入；一方面加强独立APP运营，并通过支付宝小程序挖掘阿里生态系统的潜力。2023年8月至2024年3月，同程旅行APP的流量贡献从4.0%提升至4.7%。另外，公司积极推出一系列创新性的营销活动，为用户提供极具性价比的出行体验。例如，公司于2021年推出“机票盲盒”产品，覆盖出发地和目的地逾200个，航线逾40，000条，用户只需花费人民币98元即可获得一张指定出发地、目的地随机、出发日期在未来3-30天内随机的单程机票。 线下渠道，公司通过参与电竞、音乐节等新一代旅行者圈层所在的线下场景，以及在客流较大的机场开设会员服务中心，加强对出行场景的渗透，捕捉增量用户的同时，提升老用户的满意度。 把握疫后本地及短途游机遇，加强布局汽车票务。疫情后，消费者倾向于本地及短途游，出行半径收缩。另外，疫后居民消费偏谨慎，低线级城市旅游与乡村游兴起，根据同程旅行发布的《2024“五一”假期旅游消费报告》，东北和西部地区三线以下小城市酒店和景区的预订热度同比增长超过一倍。公司从2015年开始销售长途汽车票，疫情期间加速布局汽车票务，及时把握疫后的消费趋势变化。2021年，公司通过与城乡汽车运营商建立并加强合作，以快速及有效地渗透县城，2022年，公司着重加强布局线下汽车票售卖机。除了获取新用户的入口，汽车票亦可以贡献较高的takerate(佣金率)。根据公司2022Q3业绩交流，长途汽车汽车票的takerate为5%~6%，叫车业务的takerate为10%。 启动线下门店加盟计划，打通“线上+线下”旅游度假服务链路。2023年6月，公司召开主题为“国民旅游新势力”的线下发布会，宣布正式启动线下门店加盟计划，首批线下加盟门店正陆续在上海、江苏、浙江等省市落地。通过线下门店加盟计划，公司可以满足更多线下客群，尤其是银发族的出游需求，实现线上线下服务场景的互补和融合。截至2024年5月，公司在全国拥有超70家线下门店，绝大多数门店分布在公司大本营——江苏省。从城市等级来看，一线、新一线、二线，三线及以下城市的门店数量占比分别为25%、38%、6%与32%。 3.2、供给端：与携程共享酒店库存，自建供应链进行时 携程作为公司的大股东，是中国住宿预订、交通票务、跟团游及公务旅行管理的领先旅游服务供应商。根据Questmobile，2024年4月，携程与公司的用户重合度仅为4.7%。携程侧重布局中高端旅游市场，与公司重点深耕下沉市场形成错位竞争。公司通过与携程共享酒店及住宿、出行票务及其他旅游相关资源，有助于高效整合利用上游碎片化的酒店、景区等资源。 携程具备丰富的酒店资源，截至2019年，携程与超过140万家酒店建立长期合作，提供国内外5万个城市的酒店在线预订，可为同程提供充足的酒店库存。 2018H1，公司44.3%的酒店来自于携程。疫情后，使用同程平台的用户数增加，致使同程对携程支付的佣金及其他服务费提升。 除携程之外，公司持续扩大供应商范围。具体包括：1）直接与包括航空公司、酒店运营商及铁路公司在内的旅游服务供应商订约；2）与区域旅行社订约；3）直接将同程平台与旅游服务供应商运作的预订系统相连；4）与其他第三方在线旅行平台共享旅游资源。截至2023年末，同程提供的酒店及非标住宿，景区、渡轮线路与国内航线数量已超过2019年的水平。 通过技术赋能，获取低线城市中小酒店客户资源。中国低线级城市的酒店连锁化率较低，存在大量的独立非标住宿。相较大型连锁酒店集团，独立的非标住宿一般不具备充足的库存管理技术以及营销渠道，为同程旅行这类OTA平台创造了较好的商业机遇。2021、2022年，同程旅行先后收购了两家PMS(Property management system，酒店物业管理系统)公司——长沙金天鹅(100%股权)与北京米天下(53.5%股权)，为低线城市的中小型酒店提供SaaS解决方案，协助其提高运营效率。例如，米天下推出的云掌柜民宿多终端房态管理系统已服务20万家民宿，为其提供房态管理、财务统计、渠道直连等技术支持。通过赋能低线城市的中小型酒店客户，同程一方面可以扩大酒店库存来源，一方面可以加速向下沉市场的渗透。 收购旅行社与酒店管理公司，完善旅游生态圈布局。2023年，公司完成对同程旅业与同程国旅的收购。同程国旅深耕休闲度假旅游，覆盖境内游、出境游、邮轮游、主题游、定制游、签证等产品。通过收购同程旅业，公司进一步获取了休闲度假业务的上游核心资源，丰富度假业务产品线；同程旅业则拥有多家区域龙头旅行社，主要从事国内游、出境游及入境游业务，覆盖江苏、浙江、广东、福建、江西、山东、安徽、北京、湖北、湖南等休闲度假核心客源地和目的地。截至2023年10月，同程旅业在全国范围内拥有超过500家线下门店，2019年服务游客超过1000万人次。2024H1，公司的度假业务板块营收达到13.82亿元。 2022年，公司重新开始开拓国际市场，积极构建国际供应链。在旅游目的地方面，公司于2023年9月启动“目的地全球计划”，韩国、新加坡、匈牙利、西澳大利亚等国家陆续加入计划，并与马来西亚、葡萄牙、塞尔维亚等国家政府就旅游平台建设、旅游市场营销等领域达成合作，已全面上线各类旅游产品，涵盖了航班、酒店、各类跟团游和自由行等。在国际酒店市场方面，截至2023年底，同程旅行拥有超过150家国际住宿市场的核心供应商，国际酒店预订服务覆盖海外超过1万个城市，向用户提供全球约250万家酒店民宿的在线预订服务。 根据公司公告，2023Q4公司的国际销售间夜完全恢复至2019年的水平。根据公司公众号，2023年国际酒店间夜量同比增长330%。 出海首站选择美国，加速布局北美市场。2024年3月15日，同程旅行首个海外实体店在洛杉矶正式开业，是其在海外市场投入运营的第一家线下服务门店，开启同程以“线上+线下”的方式为北美用户提供旅行服务的新篇章。为更好服务北美市场，同程旅行预计上线一款名为“WatsTravel”的本地化APP，为北美客户提供机票、酒店等旅行产品的一站式预订服务。 4 盈利预测 4.1、关键假设与盈利预测 公司在中国下沉旅游市场占据一定优势，叠加疫情后短途游、低线级城市旅游表现较好，推升公司2023年营收与净利润同比大幅增长。24年，公司新增度假业务营收，加大力度布局海外业务，打造新的增长曲线。 ? 公司分业务板块营收预测： 1）交通票务：考虑到火车票与机票的线上化率较高，提升空间有限。另外，虽然汽车票的业务收入增速快，但是营收基数较小，贡献的营收增量有限。我们预计公司2024、2025、2026年的交通票务收入同比增速分别为20%、17%、14%。 2）住宿预订：考虑到国内短途游、低线级城市的旅游趋势向好，低线级城市酒店的线上化率提升空间较大，而公司可以通过PMS赋能低线级城市的酒店客户，有望在低线级酒店市场占据竞争优势。我们预计公司的住宿预订收入将保持较快的增速，预计2024、2025、2026年的住宿预订收入同比增速分别为18%、16%、14%。 3）其他业务收入：公司的其他收入主要包括旅游服务、广告服务、酒店管理服务、商务旅游服务与配套增值用户服务。过去几年，公司在黑鲸会员数量方面取得较好进展。我们预计其他业务收入未来仍然保持较高增速，预计2024、2025、2026年的其他业务收入同比增速分别为41%、30%、25%。 4）度假业务：2023年公司通过收购同程国旅与同程旅业，进一步完善度假业务布局，24H1度假业务营收达到13.82亿元。考虑到三季度是传统旅游旺季，以及度假业务具备非标性强，且重服务的特征，较依赖线下交付，我们预计2024年公司度假业务营收为26.82亿元，2025、2026年度假业务营收的同比增速分别为8%、6%。 综上，我们预计公司2024-2026年的营收分别为173.36、203.55、233.69亿元，同比增速分别为45.7%、17.4%、14.8%。 ? 公司毛利率与费用率预测： 1）公司的住宿业务主要采取代理模式，库存成本较小。另外，公司成本节约意识较强，且随着收入增长，我们认为公司的规模效应将逐渐增强。我们预计2024、 2025、2026年公司的毛利率分别为69.7%、71.0%、71.0%。 5）公司的服务开发和行政主要为人员开支，我们假设2024-2026年，服务开发支出费率基本保持稳定，假设2024-2026年的服务开发费率分别为13.4%、 13.2%、13.2%；行政开支费率假设分别为6.5%、6.3%、6.3%。假设2024-2026年，公司的销售及营销费用率分别为37.1%、37.0%、37.0%。 我们预计2024-2026年，公司的归母净利润分别为19.02、24.46、29.06亿元，分别同比增长22.4%、28.6%、18.8%。预计2024-2026年公司的EPS分别为0.82、1.05、1.25元。 4.2、相对估值 相对估值方面，我们选取OTA公司携程、Booking作为可比公司。同程旅行专注中国旅游的下沉市场，而下沉市场的酒店连锁化率、线上化率的提升空间较大，叠加疫后旅游消费偏向于短途游、低线级城市旅游，有望驱动公司业绩以高于行业大盘的增速增长。2024-2026年，公司PE分别为15、12、10倍，PE水平相较可比公司PE均值较低，具备一定的估值提升空间。 4.3、绝对估值 我们采用绝对估值法对公司进行估值，根据以下假设，我们利用FCFF估值法，测算公司每股价值为16.71港元。 关于基本假设的几点说明： 1、长期增长率：假设公司的长期增长率为1.5%； 2、β值选取：采用恒生综合行业指数——非必需性消费指数，作为公司无杠杆β的近似； 3、无风险收益率：采用美国十年期国债收益率作为无风险收益率； 4、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为15%。 4.4、估值结论与投资评级 同程旅行作为中国OTA市场的优质公司，深耕下沉市场，2023年营收与净利润反弹强劲，显示出公司较强的经营韧性，且公司于2022年开始重启海外市场布局，有望把握中国出入境游发展红利。我们预计24-26年公司的归母净利润分别为19.02、24.46、29.06亿元，折合EPS分别0.82、1.05、1.25元，对应PE分别是15、12、10倍。公司在中国下沉旅游市场具备一定的先发优势，且积极自建流量入口，布局全球供应链体系，我们看好公司今后的发展前景。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为16.71港元。 4.5、股价驱动因素 我们认为公司股价的短期驱动因素为中秋、国庆假期的低线级城市旅游人次、旅游收入同比高速增长；公司股价的长期驱动因素为国际业务加速布局，获取中国出境游的发展红利。 5 风险提示 居民旅游支出不及预期风险 若用户出行意愿降低，消费支出乏力，将对公司营收增长造成负面影响。 市场竞争加剧风险 若市场竞争加剧，或将导致公司销售费用投放超预期增长，对公司业绩增长造成一定压力。 与大股东的战略合作风险 若公司与腾讯或携程无法按时续约，或对公司业务经营造成重大不利影响。 商誉减值风险 若发生商誉减值，将对公司净利润造成直接不利影响。 免责声明 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）海外研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所XX研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所海外研究团队的官方订阅号。 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