【招商证券林喜鹏】央国企价值提升系列研究之一——国资央企上市公司价值提升路径及展望

（以下内容从招商证券《【招商证券林喜鹏】央国企价值提升系列研究之一——国资央企上市公司价值提升路径及展望》研报附件原文摘录）
　　感谢各位对招商研究的关注！ 林喜鹏 S1090522050001 罗嘉成 研究助理 核心观点： 2022年5月27日，国务院国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，对上市央企的重组整合作出方向指导，以推动央企控股上市平台实现布局优化和功能发挥，提升上市功能经营质量。其中，文件明确提出以优势上市公司为核心，通过资产重组、股权置换等多种方式，加大专业化整合力度；支持通过吸收合并、资产重组、跨市场运作等方式盘活或退出薄弱的上市平台，且要求在2024年底前基本完成调整。目前，央企上市平台的功能优化与价值提升潜力依然较大，四个方向的央企集团及其上市平台值得重点关注。 广义的央企根据其管理部门分为四类，国资央企占比最大，是国民经济发展的顶梁柱、压舱石。央企包括由国务院国资委管理的企业、由金融监管总局与证监会管理的金融企业、由国务院其他部门或群众团体管理的企业及归国务院直属管理的企业；其中，由国务院国资委管理的央企一般简称为国资央企。截至2023年末，国资央企的总资产规模达到86.6万亿元，占非金融央企总资产比重从2017年末的71.7%提升至2022年末的74.0%。 整体来看，央企的资产证券化水平仍有提升空间，特别是资产证券化率低于50%的央企集团，具备较大的提升空间。持股资产口径计算，央企集团的资产证券化率为46.8%；全资产口径测算，央企集团的资产证券化率为71.7%。其中，部分央企集团近年新设立或由科研院所改制，资产证券化率的提升空间更大。 将在2024年底全面验收评价的《提高央企控股上市公司质量工作方案》要求央企上市平台实现“做强做优一批、调整盘活一批、培育储备一批”，新“国九条”进一步定调“推动上市公司提升投资价值”，今年国资委也提出将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。目前，部分A股上市央企的市值规模、经营表现、上市平台的功能均有较大的提升空间。 我们认为央企上市平台的功能优化与价值提升潜力依然较大，政策推动下更多央企将加速资本运作，实现上市平台的价值提升，建议关注四个方向。 （1） 关注资产证券化率较低的央企集团，重点是承担战新产业任务的集团下属优质资产。（附录5.1） （2） 关注专业化整合潜力较高的央企集团，重点是资本运作较活跃、承担“链长”或创新联合体建设任务的央企集团。（附录5.2） （3） 关注薄弱待盘活的央企上市平台，重点是目前与所属央企集团的主业协同度较低的上市平台。（附录5.3） （4） 关注因同业竞争具有重组预期的央企上市平台，重点是所属央企集团就解决同业竞争问题已明确期限的上市平台。（附录5.4） 风险提示：国企改革相关政策的推进进度不及预期，或后续政策方向发生变化；报告中列示上市公司不涉及投资建议。 以下为正文内容： 一、国资央企价值提升的背景 1.1国资央企概况 广义的央企根据其管理部门分为四类，国资央企占比最大，是国民经济发展的顶梁柱、压舱石。央企包括由国务院国资委管理的企业、由金融监管总局与证监会管理的金融企业、由国务院其他部门或群众团体管理的企业及归国务院直属管理的企业；其中，由国务院国资委管理的央企一般简称为国资央企。截至2023年末，国资央企的总资产规模达到86.6万亿元，占非金融央企总资产比重从2017年末的71.7%提升至2022年末的74.0%。2023年，国资央企分别实现39.8亿元营业收入、2.6万亿元利润总额，与全国工业企业营收之比从2017年的22.2%提升至29.8%，与全国工业企业利润之比从2017年的18.9%提升至33.8%，对国民经济增长的贡献逐步提升。 共97户央企集团列入“央企名录”，资产规模超84万亿，总营收规模近40万亿，利润总额约2.6万亿元。国资央企可细分为三类：一是列入国务院国资委“中央企业名录”的央企集团；二是中国绿发、中国铁塔等接受国务院国资委直接管理的股权多元化央企；三是中国汽车技术研究中心等国务院国资委直属央企。截至2024年8月，列入国务院国资委“中央企业名录”的央企集团共97户，资产规模合计约84.6万亿元，总营收规模约39.7万亿元，利润总额约2.6万亿元，与国资央企的总体数据相近，本系列报告主要聚焦于97户央企集团及其控股企业。 1.2政策推动上市国资央企价值提升 近年来，国务院以及国资委出台一系列政策持续推进央企的上市工作，取得积极进展和成效。上市是深化国企改革的重要举措，是完善公司治理、提升资源配置效率、激发企业活力的重要途径；同时，资本市场的融资功能、资本配置功能也是进一步推动央国企快速发展的重要依托。在推动国有企业改制上市等政策的支持下，国资央企近年积极将优质资产注入上市公司，资产证券化率持续提升。根据《中央企业高质量发展报告（2022）》，党的十九大以来，央企控股上市公司数量稳步增长，通过股权融资筹集资金超过8000亿元，累计注入优质央企资产近6500亿元。 随着资本市场改革重心从融资端转向投资端，政策正聚焦于提升上市国资央企质量，促进国资央企与资本市场高质量发展。针对较长时间以来，部分上市国资央企价值实现与价值创造不匹配，上市平台定位不清、分布散乱、实力较弱，创新发展能力不强、经营和治理不规范等较突出的问题，国务院国资委在2022年5月印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，要求在2024年底前分类施策，按照“做强做优一批、调整盘活一批、培育储备一批”的总体思路，促进上市平台完善产业布局、提升资产质量和运营效率，推动更多优质资产对接多层次资本市场。2024年的新“国九条”更强调上市公司价值实现与价值创造的统筹兼顾，国资委明确将市值管理纳入央企负责人业绩考核，上市国资央企的价值提升正受到更高重视。 1.3国资央企持续对接资本市场 国资央企持续深化与资本市场的对接，已有较多核心资产进入近500家境内外上市公司。目前，97户央企集团拥有496家境内外上市公司，上市地不仅包括A股，也涉及香港、新加坡、伦敦、维也纳等多个境外市场。从2023年的数据来看，近500家境内外上市公司为央企集团贡献了74%的营收。 从市值规模、资产规模以及经营情况来看，国资央企是A股市场的重要组成。目前，A股国资央企共有397家，合计总市值约17.5万亿元，占市场总市值规模的23%。截至2024年上半年末，A股上市国资央企总资产规模55.7万亿元，占A股上市公司总资产的13%；相对应的是，A股国资央企分别实现总营收、净利润12.4万亿元、0.8万亿元，各自占A股整体的36%、27%。 从市场历史表现来看，央国企近年在市场震荡中发挥“稳定器”的作用。例如，2022年初至2023年末，A股上市公司市值加权涨跌幅为4.5%，国资央企的市值加权涨跌幅达19.5%，有效帮助市场企稳。2024年以来，国资央企的市值加权涨跌幅为13.4%，高于A股整体1.1%的涨幅，再次对市场走势发挥重要的托底作用。 二、国资央企资产证券化水平仍待提升 2.1央企利用资本市场的衡量标准 上市公司是国资央企优化布局、加速改革进程与做优、做强、做大的关键平台。直观从控股上市平台数量来看，97户央企集团共控股496家境内外上市公司，将近一半的持股比例在50%以上；其中，15户央企集团拥有的上市公司数量高于10家，但也有15户央企集团尚未拥有上市平台。 资产证券化率衡量企业对资本市场的运用水平，表现为央企集团对上市公司的持股资产占集团总资产的比例。资产证券化率作为国资央企利用资本市场水平的重要衡量指标，可通过以下两种算法测算央企集团的资产证券化率。 算法1（全资产口径）：以央企集团的总资产作为分母，央企集团控股上市公司的总资产之和为分子。计算公式为：资产证券化率=∑控股上市公司的总资产/集团总资产。 算法2（持股资产口径）：以央企集团的总资产作为分母，央企集团按股权比例持有的控股上市公司总资产之和作为分子。计算公式为：资产证券化率=∑(控股上市公司的总资产Ｘ集团持股比例)/集团总资产。 理论而言，算法1易高估、算法2易低估，偏差主要由低持股比例上市央企在集团的并表情况产生，需结合两种算法测算数据分析。其中，如果央企集团对低持股比例的上市公司具有实质影响力，但未并表至集团，算法1会导致资产证券化率高估，甚至可能出现高于100%的资产证券化率。如果央企集团对低持股比例的上市公司实现并表，但算法2的分子端只体现了持股部分的上市资产，会导致资产证券化率低估。此外，同一集团体系下的部分上市央企存在交叉持股的情况，也会导致资产证券化率出现偏差。 2.2全资产口径的央企资产证券化率（算法1） 以集团控股上市公司的总资产测算，38.1%的央企集团资本证券化率小于50%。其中，有9户央企集团的资产证券化率在0%-20%之间，合计待证券化资产达9.3万亿元；有13户央企集团的资产证券化率在20%-50%之间，合计待证券化资产达4.2万亿元；有29户央企集团的资产证券化率在50%-80%之间，合计待证券化资产达6.2万亿元；有31户央企集团的资产证券化率已达80%以上，但仍有2.1万亿元的待证券化资产。 具体来看，从产业布局来看，资产证券化水平高于80%的央企集团多分布在建筑工程、交运物流等领域；资产证券化率低于20%的央企集团则主要分布在能源电力、国防军工等领域。 就资产分布情况来看，资产证券化率处于80%以上的企业资产规模占全部央企集团的56.2%。资产证券化率在80%以上的企业资产规模总计达47.5万亿元，所占比重最大；其次为资产证券化率处于50%-80%的企业，总的资产规模为18.2万亿元，占比为21.5%。此外，不同资产规模的央企集团资产证券化率表现有所差异，规模在2万亿以上的央企的平均资产证券化率最高，为85.7%；规模在1000亿以下的央企平均资产证券化率最低，为37.3%。 2.3持股资产口径的央企资产证券化率（算法2） 以持股资产计算，81.4%的央企集团资本证券化率小于50%。其中，有19户央企集团的资产证券化率在0%-20%之间，合计待证券化资产达12.8万亿元；有45户央企集团的资产证券化率在20%-50%之间，合计待证券化资产达22.5万亿元；有16户央企集团的资产证券化率在50%-80%之间，合计待证券化资产达6.7万亿元；有2户央企集团的资产证券化率已达80%以上，待证券化的资产不到0.4万亿元。 不同于算法1，在持股资产的测算方法下，资产证券化率处于50%以下的央企集团数量最多，资产规模占比也最大。资产证券化率处于50%以下的企业资产规模占全部央企集团的62%；资产证券化率在80%以上的企业资产总规模为3.4万亿元，仅占4%。 但从不同资产规模央企的资产证券化率分布来看，与算法1的结论类似，即资产规模较小的央企资产证券化率相对较低，而较大规模的央企资产证券化率相对更高。资产规模在2万亿以上的央企的平均资产证券化率最高，为51.4%；规模在1000亿以下的央企平均资产证券化率最低，为17.3%。 2.4央企集团资产证券化率情况分析 整体来看，央企的资产证券化水平仍有提升空间，特别是资产证券化率低于50%的央企集团，具备较大的提升空间。持股资产口径计算，央企集团的资产证券化率为46.8%；全资产口径测算，央企集团的资产证券化率为71.7%。其中，部分央企集团近年新设立或由科研院所改制，资产证券化率的提升空间更大。 97家央企集团中，尚有15家央企没有上市平台。15家央企包括国家管网集团，中国安能，中储粮集团，中智公司，中国航材，中国建科，中国建研院，中煤地质总局，中国商飞，中国融通集团，中国星网，中咨公司，南光集团，中国矿产，中国南水北调。 三、央企上市平台质量提升路径及案例 3.1央企上市平台质量有提升空间 从市值分布来看，央企控股A股上市公司有270家市值低于200亿元，后续具有提升空间。央企控股的A股上市公司中，共有270家企业的市值小于200亿元，仅有31家上市国资央企的市值大于1000亿元。整体来看，央企控股的上市公司仍具有做强、做大、市值提升的空间。 从经营表现来看，超30%的国资央企经营较为薄弱，仍有较大的价值提升空间。在A股国资央企中，有137家市值小于100亿元的央企在经营表现上长期弱于市场，此外部分上市平台的业务也与所属央企集团的主业协同度较弱。 从上市平台的功能发挥来看，近两年上市央国企的重组整合规模明显下降。2023年首次公告筹划重大重组的上市国资央企仅有8家，涉及金额301亿元，重组数量及金额规模创近十年新低。此外，2023年上市央国企重组单项的平均规模为38亿元，是2022年的三分之一，同样创近十年新低；由于重组规模较低，重组进展也相对较快，从首次公告披露重组到公告完成重组的平均天数为219天。具体到月度频率，自2022年5月末《提高央企控股上市公司质量工作方案》印发至今，上市央国企筹划新的重组数量与金额规模有明显下降。 近期国资委、证监会、交易所多次对价值提升作出阐述，2024年“新国九条”定调“推动实施公司提升投资价值”，并强调了并购等手段，央企上市平台的价值有较大的提升空间。梳理来看，优质资产上市、盘活薄弱上市平台以及重大资产重组等都是央企上市平台质量提升的有效途径。 3.2优质资产上市 3.2.1优质资产上市企业梳理 国资委积极助力央企集团优质资产上市。2022年，国资委在“深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会”中提出，国有集团公司要系统梳理未上市和已上市资源，结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司，必要的也可单独上市。在政策指引下，近年来，央企集团，尤其是资产证券化水平相对较低的央企逐步推动旗下优质资产上市，新增了航天软件、航天南湖、萤石网络、莱斯信息等上市公司。 2022年以来的25家上市国资央企多属于资产证券化水平较低、战新产业布局较多的央企集团。2022年以来，航天科工、中国电科等16户央企集团积极提高资产证券化水平，推动25家公司上市。从上市公司的所属资产证券化水平分布来看，这些上市平台多属于资产证券化水平相对较低的央企集团。值得注意的是，部分在战新产业布局较多的央企集团近年实现多家企业上市，中国电科、中国电子及机械总院集团分别推动了3家、3家和4家公司成功上市；其中，打造工业母机原创技术策源地的中国机械总院4家上市公司都是2022年以来实现上市，持股资产口径下的资产证券化率从0%提升至25.2%。具体到平台上市方式，25家上市国资央企多属于新上市，其中机科股份和中纺标是转板上市，萤石网络、中电港、西高院和天玛智控属于分拆上市。 3.3.2案例：萤石网络（688475.SH） 中国电科作为积极推动优质资产上市的代表，为提高资产证券化水平，2020年以来，中国电科推动国博电子、莱斯信息等集成电路、仪器仪表、民用智慧信息系统领域具有发展潜力、专业优势突出的优质资源冲击首发上市；推动萤石网络、海康机器人先后从海康威视分拆对接科创板、创业板上市。我们以萤石网络为例，对中国电科的资产证券化水平进行分析探讨。 （1）发展时间线 萤石网络（688475.SH）成立于2015年，主营智能家居和物联网云平台服务。公司前身诞生于2013年，为海康威视旗下互联网业务中心，2015年，萤石网络有限公司成立，开启公司化运营。从上市历程来看，2021年8月，海康威视发布公告，称其拟分拆所属子公司萤石网络至上交所科创板上市；2021年12月，萤石网络的科创板上市申请被受理；2022年12月，公司正式登陆上交所科创板上市。 （2）公司股权架构 控股股东为海康威视，实际控制人为中国电科。截至2024年6月，公司控股股东海康威视持有公司48%的股权；中国电科为公司实际控制人。公司旗下有5家控股子公司，其中萤石香港、萤石美国、萤石欧洲主要负责境外地区产品的销售及服务。 （3）公司上市背景 国资委强调国企“聚焦主责主业”。2020年“聚焦主责主业”首次以单项任务的形式出现在《政府工作报告》中，强调国有企业要聚焦主责主业。2021年4月，国务院国资委要求，围绕构建新发展格局，服务国家区域重大战略，以编制“十四五”规划为契机，进一步调整优化国有资本布局结构，推动中央企业聚焦主责主业。新一轮国企改革将主责主业管理作为改革深化提升的重要工作，国企主责主业与其核心功能乃至服务国家战略能力都息息相关。国务院国资委在部署2023年、2024年央企投资工作时，均要求企业聚焦主责主业、发展实体经济。此外，为提高国企竞争力，国资委在2022年5月国企改革三年行动相关推进会上指出，要继稳妥探索符合条件的多板块上市公司分拆上市，鼓励央企和地方国企交叉持股，重点推动上市公司内部板块整合清晰归位。由此可见，分拆上市是央企聚焦主责主业的重要策略之一。 海康威视业务专业化发展所需，萤石网络是海康威视在民营安防赛道的延伸。2013年，伴随安防摄像机网络化、高清化的发展趋势与下游智能家居的配套需求，海康威视敏锐地捕捉到入局民用安防的机遇，成立智能生活品牌“萤石”。萤石网络自成立之初，便宣称瞄准消费者用户的产品需求，对母公司海康威视而言，属于区别于传统安防监控系统的创新业务。根据海康威视官网，分拆萤石网络至科创板上市，主要是为了“保障萤石网络在相关技术上的研发投入，充分把握因新冠疫情所加速的智能家居市场需求，稳步扩大市场份额”。萤石网络主要产品分为智能家居产品、云平台服务两大类，智能家居产品贡献主要收入来源。公司面向消费者用户，提供以视觉交互为主的智能生活解决方案；面向行业客户，提供用于管理物联网设备的开放式云平台服务。2024H1，公司智能家居产品、云平台服务收入分别为20.72/4.95亿元，占总营收比重分别为80.2%/19.2%。 （4）公司经营表现 公司基于海康威视在安防领域的长期技术积累以及自身在视频、音频等算法方面的持续研发，形成了以视觉能力为特色的完整技术架构，发展了“智能家居+物联网云平台”双主业，构建了公司的核心竞争力，成为了行业内少有的从硬件设计、研发、制造到物联网云平台，具备完整垂直一体化服务能力的AIoT企业。 公司2023年和2024年上半年业绩持续高速增长。收入端：公司2023年实现营业总收入48.40亿元，同比增长12.4%，2024年H1实现营业收入25.83亿元，同比增长13.1%，公司2023年及2024年H1营收均实现稳健增长。利润端：公司2023年实现归母净利润5.63亿元，同比实现69.0%的高速增长，2024年H1实现归母净利润2.82亿元，同比增长8.9%。2023年以来，公司业绩表现优异，主要得益于：1）公司以AI交互为核心，围绕核心自研产品线，积极创新研发并不断推出新产品；2）持续拓展和优化渠道建设，不断巩固公司的核心竞争力；3）在新技术及产业支持政策加持下，我国智能家居市场空间辽阔。 2023年，公司毛利率、净利率有所提升，盈利能力改善。盈利能力方面，公司2023年实现毛利率42.9%，较上年提升6.4个百分点，公司2023年毛利率水平显著提升，主要是由于：一方面，公司坚持精益化的供应链管理，2023年原材料成本总体有所下降；另一方面，公司综合渠道结构持续优化，高附加值的云服务业务占比持续提升。受益于毛利率的拉动，公司2023年实现净利率11.6%，较上年提升3.9个百分点。伴随着公司业务基于智能家居逐渐向毛利率较高的云服务业务倾斜，以及公司智能硬件渗透率的提升和云平台的逐渐接入，将促使客户粘性进一步巩固，公司盈利能力有望持续稳步提升。 3.3盘活薄弱上市平台 在在盘活薄弱上市平台方面，央企主要采取两种策略：一是通过借壳上市的方式盘活小市值平台的壳资源，二是推动具有增长潜力的企业注入同类资产。对于具备一定壳资源价值的上市公司，注入优质资产能够提升其壳资源价值，推动市值增长，从而实现资产盘活。例如，公规院等设计院资产注入祁连山（现改名为中交设计）盘活了其壳资源。而对于原有主营业务具备较强持续增长潜力的上市平台，则通过进一步注入同类资产实现产业链的纵向整合，助力上市平台做大做强，进而打造产业链“链长”企业和“世界一流企业”。例如，中航电测收购成飞集团完善战机产业链。 3.3.1优质资产注入盘活薄弱上市平台梳理 2022年，国务院国资委制定印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》（简称《工作方案》），对提高央企控股上市公司质量工作作出了详细部署。文件指出，到2024年底前，要调整盘活一批央企控股上市公司，对于业务协同度弱、管理链条过长、缺乏持续经营能力、长期丧失融资功能、存在失管失控风险等情况的上市平台，因企制宜制定调整计划。支持通过吸收合并、资产重组、跨市场运作等方式盘活，或通过无偿划转、股权转让等方式退出。为盘活现有薄弱上市平台，目前已推动中交集团、航空工业集团、中国电子等一批央企集团以上市平台为载体、推动优质资产注入。 3.3.2案例：中交设计（600720.SH） （1）盘活壳资源时间线 2023年12月1日，中交集团设计业务重组上市正式完成，中国交建下属公规院、一公院、二公院和中国城乡下属西南院、东北院和能源院成为上市公司祁连山的全资子公司，中国交建成为祁连山的控股股东。上市公司祁连山主营业务由水泥生产变更为基建设计咨询，并更名为“中交设计”。 中交设计的资产注入包括资产置换、发行股份购买资产及配套募资多个环节，自立项到资产交割历时两年，涉及到两大央企集团、四家上市公司、六家标的公司的协调合作。通过此次资产重组，中交设计的总市值从83.1亿元增长至176.9亿元，推动了价值提升。 （2）盘活壳资源背景 ①优化国有资本布局，打造龙头上市公司的政策要求 新一轮国企改革要求央企实现“三个集中”。2023年12月25日至26日，国务院国资委召开中央企业负责人会议，会议强调，围绕增强核心功能、提高核心竞争力，深入实施国有企业改革深化提升行动，着力提高中央企业创新能力和价值创造能力，推动国有资本“三个集中”，加快建设现代化产业体系、实现高质量发展，更好发挥科技创新、产业控制、安全支撑作用。以增强核心功能为目标，更加突出功能性改革任务，是新一轮国企改革的最大亮点。要推进功能性改革，离不开央企实现“三个集中”，发挥“三个作用”。中交设计的重组上市，是中交集团成功将世界领先、国内顶尖的公路、桥梁、隧道及市政设计企业注入上市平台，有利于推动国有资本向重要行业和关键领域集中。 此外，党中央国务院高度重视建设世界一流企业。2022年12月，国资委办公厅印发《关于开展对标世界一流企业价值创造行动的通知》，2023年1月，国资委在中央企业负责人会议上指出，推动国企上市平台做强做优做大，发挥专业领军作用，是加快建设世界一流企业的重要任务。2023年3月，国资委对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署，引导央企围绕效率效益提升、创新驱动、国家战略落实等方面发展。 中交设计上市，是落实国务院国资委提高央企控股上市公司工作质量，“打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司”和“培育一批专业优势明显、质量品牌突出的专业化领航上市公司”要求的重要举措，能够有力促进我国高端设计咨询水平提升，激发高成长领域创新活力，打造高端技术人才聚集高地，为推动我国上市公司高质量发展注入新动力。 ②设计行业资产重组，拓展业务范围，增强竞争力 从行业发展来看，当前土木工程行业日渐颓势，投资趋缓，而设计行业竞争激烈。传统设计院深耕单一领域的模式已经无法满足设计院自身的生存需要，各个设计院要想生存下去需要不断开拓新的业务领域，在本产业链或者相关产业领域上多元化地发展，比如工程总承包业务、全过程咨询业务等。 通过组建中交设计咨询专业化上市平台，可以推进设计院从行业院向综合设计院转变，提高围绕大交通、大城市业务链前端和价值链高端的规划策划和设计咨询能力，发挥设计咨询在产业链中的龙头牵引作用。具体地，重组后中交设计直接全资持有6家设计院，聚焦公路、市政设计等领域。3家公路院中，公规院为我国跨海通道设计主力军，一公院在高寒高海拔高等级公路设计方面业绩斐然、二公院涵盖公路工程、城乡建设、轨道交通和环境生态4大建设领域；3家市政院中，西南院专业覆盖给排水/道路桥梁/城市规划等多领域，东北院聚焦市政、城市防洪、风景园林等领域，能源院现重点布局传统能源、清洁能源、化工能源和数字能源4大领域。 （3）公司经营表现 业务方面，公司营收来源由水泥业务转为勘察设计业务。2019-2022年，公司水泥业务在营收的贡献占比在85%以上，为第一大营收来源。资产重组之后，2023年及2024H1，勘察业务营收占比分别为71.5%和76.3%；其次为工程总承包及管理业务，营收占比分别为19.2%和14.8%。 公司业绩逐渐好转，盈利能力有所提升。收入端：依靠于以水泥为主的业务结构，2020-2022年祁连山营收分别为12.7%、-1.8%和3.9%；2023年和2024年H1，公司以勘察设计业务为主要营收构成，分别实现营业收入135.1亿元和49.5亿元，同比上涨69.4%和48.0%。盈利端：2023年和2024年H1，公司的归母净利润分别为17.7亿元和6.3亿元，同比上涨132.9%和163.7%，归母净利润维持高增状态，主要是由于重组后公司进行业务优化，低毛利业务减少，费用率同比降低。 3.3.3案例：中航沈飞（600760.SH） 以中航沈飞为依托，航空工业集团积极推动同类业务注入上市平台，实现业务协同发展的同时，进一步实现上市公司做强做大。 （1）资产注入时间线 中航沈飞通过优质资产购入实现产业链纵向一体化。中航沈飞（600760.SH）是我国航空防务装备的主要研制基地，主要产品包括航空防务装备和民用航空产品。2017年，航空工业沈飞100%股权注入中航沈飞，成为中航沈飞的全资子公司，实现了核心军工资产整体上市；2022年，公司以现金收购吉林航空维修有限公司60%股权，收购完成后持有吉航77.35%股权，构建面向航空防务装备全寿命周期的维修体系；2023年，公司参股沈阳所扬州院促进厂所协同，公司进入“研、造、修”一体化发展阶段。 航空工业集团为公司实控人与第一大股东。中航沈飞隶属于航空工业集团，截至2024年上半年，航空工业集团持股比例为66.1%，并通过其子公司中航资产和中航机载间接持股3.05%。其中，全资子公司沈飞公司主营军机、无人机与民机零部件等业务；核心子公司吉航维修主营航空器及机载设备、航空部附件修理及零配件制造等；联营企业扬州院业务主要包括无人机系统设计与生产，通用航空领域的技术研发及相关设备生产，机载系统设计与生产等。 （2）优质资产注入背景 ①国资委多次强调用好上市平台，加大优质资产注入 2022年5月，国务院国资委党委委员、副主任翁杰明在国企改革三年行动相关推进会上表示，要继续加大优质资产注入上市公司力度。依托于中航沈飞的上市平台推动航空工业集团优质资产上市，有利于提高上市平台的资产质量，增强公司的资本运作能力，借助资本市场实现国有资产的增值和保值。 ②加快培育本土“链主”企业，提升我国产业链现代化水平 国有企业是现代化产业体系建设的主力军，发挥链长引领作用契合现代化产业体系建设及产业链供应链转型的目标要求。中航沈飞通过收购吉林航空维修有限责任公司股权，进行军机维修业务布局，拓展产业链，推动形成更大的规模优势和协同效应，进而提高行业集中度和竞争力。 （3）经营表现 公司自2017年完成资产重组后，成为我国军机总装上市主体。2018-2020年，公司主营业务转为航空防务装备制造后，营收端与业绩端实现快速增长，其中2018-2020年营收年均复合增长率（CAGR）为16.43%，归母净利润CAGR为41.14%。2021-2023年，公司产品谱系新添舰载机业务，海军配装需求增加拉动下游订单，为公司提供稳定营收来源。公司2021-2023年营收CAGR为16.43%，归母净利润CAGR为41.14%。 2023年至今，通过参股沈阳所研究院，中航沈飞进入“研、造、修”一体化发展。根据公司公告，2023年公司参股沈阳所扬州院促进厂所协同，结合2022年收购吉林航空维修有限公司拓展航空维修业务，公司进入“研、造、修”一体化发展。目前，公司已成为集科研、生产、试验、试飞、维修与服务保障为一体的大型现代化飞机制造企业，是我国航空防务装备的主要研制基地，在航空防务装备领域将长期保持较强的核心竞争力和领先的行业地位。 3.4重大资产重组 3.4.1进行重大资产重组的相关央企梳理 国务院国资委积极推动国有企业进行战略性重组和专业化整合。党的二十大报告提出：“加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力”。今年以来，国资委、证监会等部门对央企控股上市公司加快并购重组接连发声，多次提出，“加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场”“鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量”“支持上市公司之间吸收合并”等。 我们对近年来实施重大资产重组的相关央企上市公司进行梳理，这些企业多处于国防军工、电力设备、建筑材料等行业，部分企业在重大资产重组之后营收以及净利润增速有所改善，相应带来股价提升。以中国动力为例，中国动力经过资产重组实现柴油机动力整机及主要零部件业务进一步整合，营收增速在2022年以来始终高于15%。 3.4.2案例：中国船舶（600150.SH）与中国重工（601989.SH） 2024年9月2日晚，中国船舶（600150.SH）和中国重工（601989.SH）发布关于筹划重大资产重组停牌公告。中国船舶与中国重工正在筹划由中国船舶通过向中国重工全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并中国重工，以进一步聚焦国家重大战略和兴装强军主责主业、加快船舶总装业务高质量发展、规范同业竞争、提升上市公司经营质量。 （1）资产重组时间线 2019年11月，原中船工业集团和中船重工集团实施联合重组，成立中国船舶集团，由国务院国资委代表国务院履行出资人职责。集团层面合并后，为消除和避免中国船舶与中国船舶集团控制的其他企事业单位之间的同业竞争，中国船舶集团于2021年6月30日承诺，五年内通过资产重组等方式解决同业竞争问题。期间，中国船舶集团分别对旗下的动力业务、柴油机业务启动整合，并于2024年9月推动中国船舶通过发行股票方式吸收合并中国重工。 （2）资产重组背景 ①避免同业竞争，完成《提高央企控股上市公司质量工作方案》考核要求 2022年5月，国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，明确提高央企控股上市公司质量的思路，并提出“分类推进上市平台建设，形成梯次发展格局”的具体工作举措，将于2024年底全面验收评价。其中，通过资产重组、股权置换等多种方式，解决同业竞争、规范关联交易，是增强上市企业核心竞争力的重要措施。 中国船舶和中国重工均形成了涵盖船舶制造、船舶维修、机电设备等船舶总装全产业链的生产制造体系，在此背景下，中国船舶、中国重工在船舶总装领域业务重合度较高，构成同业竞争。 本次资产重组有利于完成国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》关于做优做强国企主责主业提出的要求，解决中国船舶和中国重工之间在总装业务领域的同业竞争问题，整合融合科研生产体系和管理体系，推进各成员单位专业化体系化协调化发展，实现深化改革三年行动实施方案落实落地，促进国有资产的保值增值。 ②监管将持续深化改革，为企业并购重组营造良好环境 自去年以来，并购重组市场化改革深入推进，系列改革举措出台，为并购重组营造了良好环境。具体来看： 3月份，证监会发布的《关于加强上市公司监管的意见（试行）》提出，支持上市公司通过并购重组提升投资价值。多措并举活跃并购重组市场，鼓励上市公司综合运用股份、现金、定向可转债等工具实施并购重组、注入优质资产。引导交易各方在市场化协商基础上合理确定交易作价。支持上市公司之间吸收合并。优化重组“小额快速”审核机制，研究对优质大市值公司重组快速审核。 4月份，新“国九条”提出，“加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场”“鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量”“支持上市公司之间吸收合并”“完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度”。此次中国船舶、中国重工合并也是积极响应新“国九条”的号召。 （3）资产重组后的影响 ①抓住行业机遇，打造世界一流船舶制造企业 2021年以来，航运市场需求稳步增长，船舶行业供需格局进一步改善，进入回暖阶段，景气度迅速提升，全球造船行业已开启新一轮景气周期。红海危机导致运力紧缺叠加老旧船舶更替需求，今年上半年新造船市场再迎订单潮。据航运咨询机构克拉克森数据，截至2024年6月底，新船价格指数为187.23点，较2020年市场启动时的121点上涨55%，距离历史最高191.6点仅一步之遥。 在本轮周期中，中国船厂接单能力较上一轮上行周期明显增强，我国船舶制造业市场份额稳居世界第一。数据显示，2024年上半年我国造船三大指标同步增长。上半年，我国造船完工量2502万载重吨，同比增长18.4%；新接订单量5422万载重吨，同比增长43.9%；截至2024年6月末，手持订单量17155万载重吨，同比增长38.6%。我国造船三大指标以载重吨计分别占全球总量的55.0%、74.7%和58.9%，造船市场进一步向中国集中。 不同于上一轮产能扩张周期，本轮产能扩张门槛提高，主要新增订单为大型船只、LNG等高附加值船舶，对成本控制和技术优势要求较高。本次重组将整合中国船舶、中国重工的优势科研生产资源和供应链资源，促进存续公司抓住行业机遇，提升全球行业影响力，为中国船舶集团建成世界一流船舶集团、成为全球船舶行业的领军者奠定坚实基础。 ②优化经营表现，打造世界第一大旗舰型造船上市公司 本轮船舶行业复苏背景下，中国船舶与中国重工业绩也均实现大幅增长。2024年上半年，中国船舶上半年实现营业收入360.2亿元，同比增长18.0%；归母净利润为14.1亿元，同比增长155.3%。中国重工上半年实现营业总收入221.0亿元，同比增长31.0%；归母净利润5.3亿元，同比增长177.1%。 从资产规模来看，截至2024年H1，中国船舶和中国重工总资产分别为1743.4亿元、2019.7亿元。本次重组完成后，存续上市公司的总资产接近4000亿元，市值接近3000亿元，年营业收入规模将超过1000亿元，在全球新造船市场份额将达三分之一，将成为资产规模、营业收入规模、手持船舶订单数均领跑全球的世界第一大旗舰型造船上市公司，进而为中国船舶集团建成世界一流船舶集团、成为全球船舶行业的领军者奠定坚实的基础。 3.5发行资产证券化产品 经过多年的发展，国有企业形成了大量的资产，为了有效发挥国有资产的效用，近年国家相继出台多项政策，鼓励国有企业盘活存量资产。2022年5月，国务院办公厅下发《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号），指出引导支持基础设施存量资产多、建设任务重、负债率较高的国有企业，把盘活存量资产作为国有资产保值增值以及防范债务风险、筹集建设资金、优化资产结构的重要手段。2022年6月，国家发展改革委办公厅下发《发改委关于做好盘活存量资产扩大有效投资有关工作的通知》，对做好盘活存量资产扩大有效投资提出进一步工作要求。2022年11月，自然资源部、国务院国资委下发《关于推进国有企业盘活利用存量土地有关问题的通知》，鼓励国有企业盘活利用存量土地，并给予了相关配套政策。随着我国金融市场的不断发展壮大，资本市场和金融工具更加多样化，这为国有企业盘活存量资产提供了更多的选择，资产证券化产品便是其中之一。 近年来，一些央企和地方国企纷纷发行REITs，进行多元化资产管理，实现资本退出与资产重组，逐步实现从项目投融资到基础设施资产管理的转型。2022年4月13日，中交REITs作为首单央企项目发行上市；2022年7月8日，西部首单基础设施公募REITs——国金中国铁建REIT在上交所上市，以其体系内子公司铁建重投持有的渝遂高速（重庆段）申请发起设立。在清洁能源领域，REITs也展现出优势，2023年3月，国家电投新能源REIT上市，成为首批风电项目REITs。 从部分上市央企的资产证券化进展来看，虽然监管积极推进REITs常态化发行，但由于REITs发行条件较高、且存在国资转让程序复杂等问题，目前仅7家央企集团探索REITs发行，已上市REITs的发行规模占市场总规模比重不到30%。 四、国资央企价值提升下的关注方向 《提高央企控股上市公司质量工作方案》按照“做强做优一批、调整盘活一批、培育储备一批”的思路推动央企上市公司质量提升，随着2024年底全面验收评价的期限接近，近期多家央企上市公司已有实质性的资本运作。 新“国九条”进一步定调“推动上市公司提升投资价值”，今年国资委也提出将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。在此背景下，我们认为央企上市平台的功能优化与价值提升潜力依然较大，更多央企将加速资本运作，实现上市平台的价值提升，以下四个方向的央企值得关注。 一是关注资产证券化率较低的央企集团，重点是承担战新产业任务的集团下属优质资产。新“国九条”要求严把发行上市准入关，IPO监管政策正持续收紧，但新“国九条”也明确了将更多金融资源投向科技创新、国家战略领域的基调。立足服务国家战略开展科技创新、资产证券化率较低的央企集团有望获得资本市场更多的融资支持，尤其是央企集团旗下创新能力突出、核心竞争力强的“科改企业”、“双百企业”、“世界一流专精特新示范企业”或受益更明显。（见附录5.1） 二是关注专业化整合潜力较高的央企集团，重点是资本运作较活跃、承担“链长”或创新联合体建设任务的央企集团。以上市公司为平台开展并购重组、实施专业化整合，是加快国有经济布局优化和结构调整的重要举措。国务院国资委强调要加大对关系国家战略安全、关系未来发展等领域的资源整合力度，推动资源持续向主业企业、优势企业、“链长”企业集中。过往资本运作较频繁、对资本市场熟悉的央企集团，为有效发挥核心功能、加快战新产业布局，对上市平台的专业化整合力度可能加大。（见附录5.2） 三是关注薄弱待盘活的央企上市平台，重点是目前与所属央企集团的主业协同度较低的上市平台。《提高央企控股上市公司质量工作方案》要求2024年底前要求调整盘活一批上市平台，新“国九条”及其配套政策也明显加强对薄弱上市平台的监管，央企集团可能将加快盘活缺乏持续经营能力、丧失融资功能、与集团主业协同度较低的中小市值央企。（见附录5.3） 四是关注因同业竞争具有重组预期的央企上市平台，重点是控股央企集团就解决同业竞争问题已明确期限的上市平台。因央企集团间的重组整合、央地合作形成的上市公司控股权转让、加速战新产业布局下的投资并购等原因，部分上市央企存在同业竞争现象且所属央企集团作出了相应承诺，近期中国船舶与中国重工的重组是最新的案例，建议关注同类存在具备资产重组预期的上市央企。（见附录5.4） 五、附录 （附录请见报告原文） 风险提示 国企改革与市值管理相关政策的推进进度不及预期，或后续政策方向发生变化；报告中列示上市公司不涉及投资建议。

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