鉴古知今:降息前后黄金波动率或将放大丨开源证券有色钢铁

（以下内容从开源证券《鉴古知今:降息前后黄金波动率或将放大丨开源证券有色钢铁》研报附件原文摘录）
　　2024年，市场呈现从上半年交易美国经济 “不着陆”的预期转向下半年“软着陆”的预期，9月是美联储开启本轮降息重要月份，随着美国一系列经济、就业、通胀数据的走弱，市场对美联储“9月首降”的预期不断增强。 作为传统的避险资产，降息预期下黄金价格将如何演绎？近期，开源证券有色钢铁团队发布行业深度报告《鉴古知今：降息前后，黄金波动率或将放大》，通过复盘美联储 1989 年以来 6 次降息前后黄金的表现，为您解析降息前后黄金价格的变化趋势。 胜率：实际降息或对金价仍具催化作用 — 1989年以来美联储共开启6次降息窗口，分别是1989年、1995年、1998年、2001年、2007年、2019年，其中2次纾困式降息、4次预防式降息，除2001年降息后黄金下跌外，其余5次降息黄金均冲高，降息后180天内，纾困式降息黄金将持续冲高，而预防式降息黄金将出现回落。我们认为当前产生流动性危机的风险较小，实际降息带来的流动性宽松或仍对金价具有刺激作用。此外，2024年8月5日，日元发生Carry trade unwind，引发流动性恐慌，参考2008年、2020年流动性危机后黄金的表现，在流动性修复后，黄金等避险资产或受到多配，我们认为这种状况会持续到降息。 1、1989年首次降息后黄金先涨后跌 1989年降息属于预防式降息，降息后黄金先涨后跌。20世纪70年代，粮食和能源价格大幅上涨，导致通胀走高，1988年-1989年美联储为了应对快速上行的通胀，开启快速加息，这导致10年期和2年期国债收益率倒挂，类似2023年3月发生的SVB信贷危机，美国商业银行陆续暴雷，20世纪80年代末储贷协会经历“倒闭潮”。1990年7月至1991年3月，美国经济陷入历时8个月的衰退。在降息后黄金迅速冲高，但是随后回落，呈震荡走势，1989年9月，随着失业率与CPI同时上行，市场开始交易美国经济滞涨，随后黄金开启一段较大的涨幅。 1989年9月，美国失业率与CPI同时上行 数据来源：Wind 2、 1995年首次降息后黄金冲高回落 1995年降息属于预防式降息，降息后黄金冲高回落。1994年Q3美国GDP同比阶段性开始回落，1995年5月，美国CPI开始回落，1995年7月，美联储开启降息。此次降息旨在通过降低借贷成本来刺激经济增长，避免经济过快放缓甚至衰退。降息后，美国GDP又重回上升通道，黄金在降息前，伴随GDP的连续回落，率先上涨，开启降息后冲高回落。 1995 年首次降息后黄金冲高回落 数据来源：Wind 3、1998年首次降息后黄金冲高回落 1998年降息属于预防式降息，降息后黄金先涨后跌。1997年7月2日，亚洲金融风暴席卷泰国，波及马来西亚、新加坡、日本和韩国、中国等地。美联储为了应对外需回落以及金融系统风险，1998年9月，开启短暂降息，鉴于欧美经济体整体健康，黄金在降息后冲高回落。 1998-1999年，美国失业率下降，通胀上升 数据来源：Wind 4、2001年首次降息后黄金直接回落 2001年降息属于纾困式降息，降息前黄金短暂上涨，降息后开始回落。2000年3月互联网泡沫破裂，随后大批互联网企业倒闭，美国经济陷入衰退。美联储于2001年1月开启降息，但是值得注意的是，2000年3月后，黄金处于下跌趋势，降息前2个月（2000年11月-2000年12月）黄金短暂上涨，但是降息开启后迅速回落，一直下跌到2001年4月，我们认为2000年3月-2001年4月之间发生了流动性危机，流动性危机期间典型的表现是流动性好的资产价格是下跌的，例如黄金、股市，而美元指数是上涨的，2001年在美联储连续4次降息后，流动性危机开始缓解，黄金随后迎来较大幅度的上涨。 2001 年首次降息后黄金直接回落 数据来源：Wind 5、2007年首次降息后黄金延续上涨 2007年降息属于纾困式降息，降息前黄金上涨，降息后延续上涨。2007年2月，汇丰银行宣布北美地区房地产抵押贷款业务损失严重，随后新世纪金融公司因无力偿还债务而申请破产保护，美国次贷危机展开，2007年四季度美国GDP同比开始下降。在此背景下，美联储于2007年9月开启降息，降息前黄金处于上涨趋势，降息后，通胀反弹，上涨斜率出现明显抬升，并且延续上涨。 2007 年 9 月降息后通胀出现反弹 数据来源：Wind 6、2019年首次降息后黄金冲高回落 2019年降息属于预防式降息，降息前黄金上涨，降息后冲高回落。2018年8月，杰克逊霍尔年会上，鲍威尔发言偏鸽，市场开始交易美联储退出加息预期，伴随GDP同比连续回落，2018年下半年黄金震荡上行，2019年1-4月，美国就业市场表现较好，经济韧性较强，黄金出现回落。2019年5月28日，美国发布market PMI制造业指数，大幅不及市场预期，市场开始交易美联储于8月降息，叠加国际贸易冲突不断升级，黄金应声上涨。2019年8月，美联储如期降息25BP，黄金冲高，随后9月份美联储褐皮书显示美国经济温和增长，全面验证美国经济软着陆，随后黄金开始回落。 2019 年首次降息后黄金冲高回落 数据来源：Wind 赔率：利率框架下，黄金向上空间有限 — 1968年以来黄金经历九段连续上涨行情。我们总结黄金上涨行情持续6个月以上的共计九段，时间维度上，黄金具有行情持续时间变短、涨幅变小的特点。较大的波段上涨往往伴随着经济衰退、美元贬值与连续的风险事件，2000年以来，美联储货币政策对金价的影响日益凸显。 我们认为上涨阶段黄金的催化因子可以总结为：经济衰退、货币宽松、恶性通胀、避险需求、美元贬值。下跌阶段黄金的影响因子可以总结为：经济复苏、货币紧缩、通胀缓和、避险消退、美元升值、流动性危机。 从2023年10月至2024年8月，黄金涨幅29%，我们认为当前主要由货币宽松和避险情绪（地缘政治）催化，涨幅或已基本计价充分；2024H2黄金能否开启更大涨幅在于美国经济是否走衰退逻辑。美国当前经济整体表现健康，但是鉴于美国制造业PMI指数连续下降，失业率上升，2024H2市场或将交易美国经济“soft landing”，9月美联储超预期降息50BP的可能性较低，降息25BP更多验证经济韧性，从利率框架分析对黄金的催化有限。 1968 年以来黄金可以划分为 9 段牛市 数据来源：Wind、开源证券研究所 黄金牛市催化因子总结 数据来源：Wind、开源证券研究所 黄金熊市催化因子总结 数据来源：Wind、开源证券研究所 信用框架下，黄金上涨远未结束 — 黄金上涨处于Mania阶段，或将迎来价值重估。我们认为，严格意义上讲，自1970年以来黄金仅仅走了两波大周期牛市，1970-1980年为第一波，2000年到现在第二波尚未走完。1970年脱离金本位后，黄金经历了一轮超级牛市，随后迎来20年调整，2000年，黄金再次开启上涨周期。从500 年经济史看，资产价格的上涨到泡沫破裂分为Stealth、Awareness、Mania、Blow off四个阶段，推动者依次为：Smart Money、Institution、Public。由于纸黄金定价对于黄金价格的抑制，2000年的黄金上涨速度比1970年慢了2.5倍，我们认为黄金当前处于Mania Phase，公众逐渐意识到配置黄金的重要性，黄金作为纸币的信用背书，伴随美国货币超发，黄金将重新迎来价值重估。 从黄金的货币属性角度计算，本轮黄金牛市价格将有望冲击7000美元/盎司。我们用黄金/美国M2衡量美元的含金量，可以发现，随着美国M2的超发，美元含金量越来越低，我们认为未来伴随着美国经济衰退或许会迎来美元信用重置，参照1970-1980年黄金牛市中黄金/美国M2的比值，我们认为第一阶段，黄金/美国M2或许来到0.17；第二阶段，黄金/美国M2或许来到0.37，从信用框架分析，远期黄金上涨幅度较大。 黄金当前处于 Mania Phase 数据来源：Wind、开源证券研究所 信用框架下，黄金上涨远未结束 数据来源：Wind、开源证券研究所 投资建议 — 对应不同持有期限的投资策略，黄金价格分为利率框架和信用框架。短期，黄金跟随利率框架，中长期，黄金跟随信用框架。2024年市场从上半年交易美国经济“no landing”转向下半年交易“soft landing”，市场预期2024年美联储或将于9月降息，我们认为降息前后黄金胜率高、赔率低，波动率或将放大。 胜率高：我们复盘1989年以来6次降息前后黄金的表现，降息前后，实际降息带来的流动性宽松仍能刺激金价上涨；流动性恐慌后黄金价格有较好表现，日元Carry trade unwind流动性恐慌修复后，黄金等避险资产或将受到多配；中东地区地缘政治紧张局势持续激发黄金的避险属性。 赔率低：我们复盘过去50年黄金走势，认为当前黄金主要受到货币宽松和避险情绪的催化而上涨，根据历史经验，2个因子引起的涨幅已基本计价充分；2024H2在美国经济软着陆的假设下，9月美联储超预期降息50BP的可能性较低，降息25BP更多验证经济韧性，从利率框架分析对黄金的催化有限。因此，降息前后持有黄金权益更多为获得相对收益而非绝对收益。 2025H1，鉴于美国利率仍处于较高水平，美国或许存在因降息速率过慢而导致的明显经济降温，美联储或许快速降息或者降息点数超预期，市场将交易美国经济衰退，届时黄金商品端和权益端或有更加亮眼的表现。 主要黄金公司估值表 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：数据截至时间为 2024 年 9 月 5 日；招金矿业、中国黄金国际盈利预测来自 Wind 一致预期，其他公司盈利预测来自开源证券研究所；招金矿业、中国黄金国际市值及归母净利润单位为亿港元，其他公司市值及归母净利润单位为亿元人民币 风险提示：美联储降息不及预期，地缘政治风险扰动。 研报发布机构：开源证券研究所 研报首次发布时间：2024.09.06 分析师：李怡然 证书编号：S0790523050002 联系人：陈 权 证书编号：S0790123100016 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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