【专题】香港保险资管:回归资管本源,借力海外机构,深度参与全球配置——海外资管系列报告之四

（以下内容从申万宏源《【专题】香港保险资管:回归资管本源,借力海外机构,深度参与全球配置——海外资管系列报告之四》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 徐亚 王哲一 摘要 本期投资提示： 香港资管市场竞争激烈，参与者众多，其中的持牌法团（基金公司和从事资管业务的证券公司）是主导者，保险资管机构占比为5.24%。香港资管市场的参与者主要由独立资管机构、基金顾问、房地产基金、商业银行和保险资管组成，截止至2023年，香港资管市场的总管理规模达到23.06万亿港元，其中香港保险资管的规模为1.21万亿港元，市占率达到5.24%。 在港中资保险是指由内地公司控股，但注册和营运地均在中国香港的保险公司，属于中国香港本地法人，其投资工具和业务范围不受中国大陆的《保险法》及相关资金运用法规限制，而是受到香港证监会监管。在香港想要从事资产管理业务，一般情况下在港机构或个人需向香港证监会申请并持有1号（证券交易）、4号（证券咨询）和9号（资产管理）金融牌照。截止2023年，在知名的在港中资保险公司中，中银人寿和中国人寿在港的保费收入分别为117.0亿港元和95.9亿港元，在全香港市场排名第7、第9。除了在资金运用方面限制较少的优势，中资保险机构前往香港开设分支机构能缓解出海配置过程中QDII额度不足的现实困境 我们选取中国人寿（海外）、太平金控、中国平安资管（香港）和友邦保险作为研究对象，发现香港保险资管呈现如下特点和优势：1）资产配置相对保守，债券类资产占比约为80%，且行业集中在金融、公用事业等现金流稳定领域。2）借助海外投资机构共同管理产品，既能拓展投资能力圈又能赚取管理费差额。但同时中资香港保险资管也同样面临一些困境：1）部分中资保险资管更多作为国内资金出海投资的通道，资管特征不明显，产品较少；2）投资策略和标的选择受制于母公司，投资业绩波动较大；3）权益投资的经验不够丰富 中国人寿（海外）：注重派息回报是其产品的主要理念，资产配置聚焦于固收资产中。分红保单是中国人寿（海外）的强势产品，其注重分红的产品理念映射到了其较为保守的资产配置上。中国人寿（海外）主要配置投资级海外债券，2020~2023年，债券投资占总金融资产的比重为82.5%、83.0%、87.5%、81%，其中债券投资中投资级债券占比达到97%，而中国人寿（海外）又将约一半的金融资产投在美国。在行业配置方面，其最偏爱金融和公用事业等现金流稳定的行业，分红类产品配置在金融和公用事业行业的比例分别为43.2%和19.0%。 太平金控：太平集团的境外投资平台，但其资管属性不强。太平金控的经营利润并不稳定，资管规模在最近两年也有所下降。究其原因，或是资管并非其主业，其管理的基金仅有两只，其他资管产品几乎没有或未披露。由于太平金控所管理的资金中保险集团内资金占据多数，决定了其在资产配置方面仍然会以债券配置为主，若假定太平金控负责集团所有境外债的投资，则太平金控所管理的资产中约90%投资于境外债券中，剩余约10%投资于权益类或另类资产中。 中国平安资管（香港）：聚焦资管业务，管理费和佣金收入稳步增长。2019~2023年管理费和佣金收入每年稳步增长，从2.5亿港元（2019年）增长至5.4亿港元（2023年）。中国平安资管（香港）在资管业务中的投资策略较为灵活，投入另类投资的规模占比为60%，在另类投资上多采用与国际顶级投资公司合作的模式。剩余约40%的管理规模投资于资本市场中，这部分多由保险集团内资金贡献，平安资管（香港）通过设立香港公募基金和ETF管理这部分资金。不同基金受投资范围、设立复杂程度影响，管理费用有差异，整体在0.3%~2%之间。 友邦保险投资管理公司：1）友邦深度参与全球资产配置，在政府债中配置海外债的占比达到59%，在权益类资产中配置海外市场的占比或更高。2）友邦还将大部分资金以委外方式进行投资，公开披露的两个由友邦投资管理公司设立的母基金仅占总管理资产规模的5.8%。3）整体配置较为均衡，固收型资产为主。截止2023年，债券类、权益类、地产类资产配置占比分别为74%、17%、4%。4）对浮动收益和确定收益型产品采取不同的投资策略，浮动型产品账户的配置策略更激进。5）友邦通过母子基金结构，特别是在权益型基金的投管上巧妙借力海外专业投资机构，稳定赚取管理费差额，净赚取的管理费占基金规模比重稳定在1%附近。 风险提示：香港保险资管披露信息不全，对香港保险资管的描述可能不全面。 正文 中国香港受益于开放的市场和完备的监管体系，推动了当地资管业务的长期稳定增长，不断地吸引内、外资机构在此展业。本篇文章聚焦保险资管这类主体，挑选中国人寿（海外）、太平金控、中国平安保险资产管理（香港）作为中资海外保险资管公司的代表，并选择友邦集团作为外资保险公司的代表，探寻保险资管在香港如何进行资产配置以及其运作模式有何特点。 1.香港资管市场竞争激烈，保险资管占比约为5% 香港资管市场竞争激烈，参与者众多，其中的持牌法团（基金公司和从事资管业务的证券公司）是主导者。香港资管市场的参与者主要由独立资管机构、基金顾问、房地产基金、商业银行和保险资管组成。根据香港证监会披露，截止至2023年，香港资管市场的总管理规模达到23.06万亿港元，其中香港保险资管的规模为1.21万亿港元，市占率达到5.24%。 在港中资保险是指由内地公司控股，但注册和营运地均在中国香港的保险公司，属于中国香港本地法人，其投资工具和业务范围不受中国大陆的《保险法》及相关资金运用法规限制，而是受到香港证监会监管。一般情况下，在香港从事资产管理业务需向香港证监会申请并持有1号（证券交易）、4号（证券咨询）和9号（资产管理）金融牌照。其中知名的在港中资保险公司包括中国人寿（海外）、中银人寿、香港太平、香港太保等保险公司，在2023年，中银人寿和中国人寿在港的保费收入分别为117.0亿港元和95.9亿港元，在全香港市场排名第7、第9。 中资保险机构前往香港开设分支机构能缓解出海配置过程中QDII额度不足的现实困境。中国内地保险进行境外投资的资金来源主要是QDII额度，内保外贷、境外融资、外币保费占比并不高。截止至2022年末，中国内地保险机构的境外投资余额约为832亿美元，占总资产的2.49%，距离15%的投资比例上限仍有较大差距。然而目前中国内地保险公司面临QDII额度不足的困境，因此在港开设分支机构，通过外币保费借“港”出海配置或是提升境外资产配置的破局之道。根据香港保险业监管局的统计，在2023年新发保单中，美元、港元、人民币的占比为80%、14%、6%，以美元计价的保单规模占据绝对优势，外币保费或能补充中国内地保险进行境外投资的资金来源。 2.中资香港保险资管：聚焦固收，投资和产品多样性待拓展 我们选取中国人寿（海外）、太平金控、中国平安资管（香港）和友邦保险作为研究对象，发现香港保险资管呈现如下特点和优势：1）资产配置相对保守，债券类资产占比约为80%，且行业集中在金融、公用事业等现金流稳定领域。2）借助海外投资机构共同管理产品，既能拓展投资能力圈又能赚取管理费差额。但同时中资香港保险资管也同样面临一些困境：1）部分中资保险资管更多作为国内资金出海投资的通道，资管特征不明显，产品较少；2）投资策略和标的选择受制于母公司，投资业绩波动较大；3）权益资产的投资经验不够丰富。 2.1 中国人寿（海外）：注重派息回报，聚焦固收资产 中国人寿（海外）是中国人寿保险（集团）的唯一境外子公司，由中国人寿保险（集团）100%控股。截止至2023年，中国人寿（海外）的合并总资产达到4903亿港元，可投资资金为3932亿港元，投资领域分布在全球近50个国家及地区。 注重派息回报是中国人寿（海外）产品的主要理念，也同时影响着其投资策略。分红保单是中国人寿（海外）的强势产品，该产品在确定收益的基础上还额外提供非保证的红利收益，而所有分红保单的保费均被投资于分红基金中。红利收益每年派发，但每年都需根据分红基金的表现重新确定红利利率，并且在确定红利利率时会平滑未来收益的波动。另外，分红基金一般交由第三方资管机构进行管理，例如中国人寿（海外）的新加坡子公司将分红基金交给施罗德投资（新加坡）进行管理。 晋裕传承储蓄保险计划是中国人寿（海外）的一种分红保险，保单价值包括保证现金价值、非保证终期红利及终期红利管理权益户口总额，若在第30年全部提取，则复合年化回报约为5%。保证现金价值随保单期增长，而终期红利为非保证性分红，从第3年开始在特定条件下发放。从第15个保单年度起，保单持有者可以锁定部分终期红利以应对市场波动，这些红利会转入专用账户并按非保证利率增值。如下图所示，一位投资者购买了该产品，并在第15年锁定了终期红利的15%至专户，在第20年和第25年分别继续锁定15%和20%的终期红利至同一账户，若在第30年提取，复合年化回报约为5%。 中国人寿（海外）注重分红的产品理念映射到了其较为保守的资产配置上，整体会挑选现金流稳定的行业，并以固收类资产配置为主。在大类资产配置方面，其对固定收益类资产的投资比例高达81%，其次是另类投资和现金，分别达到10%和7%，权益类资产的投资占比仅为2%。在地域分布上，美国、亚太、欧洲占比分别为50.6%、30.3%、10.3%。在固收类资产中，中国人寿（海外）特别偏好高评级债券，投资级债券占所有固收类资产规模的比重高达97%。另外，中国人寿（海外）对债券的配置占比在最近四年始终在80%~90%的区间内波动，2020~2023年，债券投资占总金融资产的比重为82.5%、83.0%、87.5%、81%。在行业配置方面，金融和公用事业得益于行业现金流稳定的特点，成为中国人寿（海外）最偏爱的两个行业，分红类产品配置金融和公用事业的比例分别为43.2%和19.0%，而非分红类产品配置金融和公用事业的比例分别为32.3%和37.2%。 2.2 太平金控：通道特征强于资管特征 太平金融控股是中国太平洋保险集团境外综合投资平台，由中国太平控股100%持股，主要在香港展业。下设太平资产管理（香港）、太平证券（香港）、太平融资有限公司、中国保险集团财务有限公司、太平信托有限公司、太平金融投资有限公司、太平金融期货（香港）有限公司、Taiping Assets Management (Cayman) SPC 等机构。 太平资产管理（香港）资管牌照齐全，提供的产品范围宽广。太平资产管理（香港）有限公司的前身为中保集团资产管理有限公司，于1996 年10 月在香港成立。太平资产（香港）获得了9号牌照（资产管理）和4号牌照（证券咨询），具有管理保险资产、专户、公募基金、强积金、公积金的资格，并申请获批了QFII、RQFII、保险资金境外受托人等跨境投资资格。目前太平资产（香港）的主要业务是为中国太平集团所属成员公司以及第三方机构提供资产管理服务，提供的产品范围包括：股权、固定收益、基金中的基金、房地产基金、QDII基金以及其他另类投资。截止至2020年6月，受托管理资产超过1216亿港元。 太平金控的经营业绩波动较大，资产管理规模在最近两年也有所下降。太平集团并没有单独披露太平金控的利润，常常与多个部门或子公司合并披露。在2013年~2016年，太平金控的利润被分在“其他项”里，除此之外，“其他项”还包括太平控股本部、太平电商；2016年~2022年，其他项主要包括太平金控和太平资产（香港）；2023年太平金控被分至资产管理业务中。代表太平金控及其子公司的资管业务在最近四年业绩波动较大，资产管理规模也有所下滑。 虽然太平金控没有单独披露其投资的资产类别，但其子公司太平资产（香港）管理的主要资金来源是保险集团内资金，而保险内资金偏好配置固收类资产，可推测太平金控的投资类别或以境外债券为主。根据太平保险集团（香港）在2013年的债券募集说明书，在太平资产（香港）2010~2013年所管理的全部资产中，保险集团内资金的比重分别为88%、87%、88%、74%。 若假定太平金控负责集团所有境外债的投资，则太平金控所管理的资产中约90%投资于境外债券中，剩余约10%投资于权益类或另类资产中。截止至2023年，太平集团的保险内资金一共有13495亿港元，投资于债券资产的资金规模为9265亿港元，其中有 1038亿港元投资于境外债。太平金控管理资产规模为1184亿港元，若假定太平金控负责全部境外债的投资，则太平金控所管理的资产规模中约90%投资于境外债，剩余10%投资于权益类资产中。 太平资产管理（香港）下仅设一只债券基金和一只股票基金，分别是太平洋投资级债券基金和太平大中华新动力股票基金，均由太平资产（香港）独立运营和管理。太平洋投资级债券基金偏好配置投资级的债券，基金说明书规定将不少于70%的资产将配置与固定收益资产中，并且不能配置投资级以下和未评级的债券，年费用率为1.17%。太平大中华新动力股票基金聚焦于投资在港股和A股上市的股票，总资产中84%投资于港股股票、13%投资于A股股票，年费用率为2.05%，截止至2023年，该基金规模达到3.16亿港元。 2.3中国平安资管（香港）：聚焦资管业务，管理费和佣金收入稳步增长 中国平安保险海外（控股）是中国平安集团中专业的海外保险和资产管理平台，中国平安保险（香港）和中国平安资产管理（香港）均是其全资子公司，前者负责海外保险业务，后者负责资产管理和咨询业务。 中国平安资产管理（香港）有限公司成立于2006年，持有香港证监会颁发的1号（证券交易）、4号（证券咨询）和9号牌照（资产管理），搭建了全球性投资平台，提供全球宏观策略研究、投资方案、固定收益投资、ETF及组合管理的服务。 中国平安资产管理（香港）聚焦资产管理和投资顾问业务，管理费和佣金收入增长明显。该公司的主要业务分为三块：自营投资、资产管理和投资顾问业务，分别对应投资收益和利息收益、管理费和佣金收入。2019年~2023年期间，投资收益波动较大，最高达到79.3亿港元（2020年），最低为-1.0亿港元（2022年）；管理费和佣金收入每年稳步增长，四年时间从2.5亿港元（2019年）增长至5.4亿港元（2023年），CAGR达到22%；利息收益逐年下降，从11亿港元（2019年）降低至7.8亿港元（2023年）。 中国平安资产管理（香港）在资产管理业务中投资策略的运用较为灵活，所管理的另类投资占比达到60%。截止至2023年，投资于资本市场和另类市场的规模分别为967亿港元和1468亿港元。在另类投资中，公司选择与国际顶级投资公司合作的模式，国际顶级投资公司提供资金或资产管理服务， 例如2021年2月，高盛通过信贷融资为中国平安（香港）提供了3.07亿美元的资金，投资于平安全球夹层债基金（Mezzanine Fund）；2021年8月，为扩大私人信贷投资组合，中国平安资产管理（香港）与Coller Capital合作完成了一笔6.8亿美元的私人信贷资产交易。 保险集团内资金出海主要投资于资本市场中，中国平安资产管理（香港）通过设立公募基金和ETF同时满足集团保险内资金和第三方客户的投资需求。截止至2023年，保险内资金贡献了79%的资本市场投资规模，主要投资于在香港设立的公募基金或ETF中，而保险资金偏爱固定收益型投资工具，这也导致了平安货币基金的规模显著高于其他基金，达到178亿港元，平安货币基金主要投资于美元计价的短期存款和货币市场工具中。 不同基金受投资范围、设立复杂程度影响，管理费用有差异，整体在0.3%~2%之间。ETF的管理费最低，一般情况下投资于权益市场的ETF年化管理费为0.55%，投资于债券市场的ETF为0.35%；主动管理基金的管理费较高，设立在香港的公募基金管理费在1%以内，而设立在欧洲且在香港互认的公募基金管理费多在0.6%~2%之间。截止至2023年，投资于资本市场的管理费和佣金收入为5.35亿港元，占总佣金和管理费收入的比重为57%。 3.友邦投资管理公司：母子基金结构借力海外机构，深度参与全球资产配置 友邦保险是最大的泛亚太地区独立上市人寿保险集团，提供一系列涵盖寿险、意外及医疗保险、储蓄计划的产品及服务，大股东均为全球顶级资管公司。前十大股东分别为英国安本资产管理公司、黑石集团、纽约梅隆银行、美国资本集团、美国富达投资集团、JP摩根、科威特投资局、施罗德集团、淡马锡、普信资产管理集团，均为全球顶级资产管理公司。友邦投资管理公司（AIA Investment Management HK）是友邦集团的资管子公司，总部设立在香港。 友邦投资管理公司对不同类型的产品采取相适配的投资策略，整体配置较为均衡。截止至2023年，债券类（政府债+公司债+结构性证券+贷款和存款）、权益类、地产类资产配置占比分别为74%、17%、4%，2015年~2021年友邦投资债券类资产占全部投资资产的比重始终维持在80%以上，最近两年有所下滑。浮动收益类保险（Participating Business）将投资收益的一部分返还给投资者，保单持有者承担盈利和亏损，而对于确定收益类保险（Non-Participating Business），保单持有者不分享投资盈亏，仅能拿到确定的收益。相比确定收益型保险，友邦资管对浮动收益保险的配置策略相对激进，浮动收益保险适度增配权益类资产和公司债，并同时减少政府债的配置。截止至2023年，浮动收益类配置政府债、公司债、权益类资产的比重分别为24%、43%、26%，而确定收益类保险相应的配置比重分别为51%、24%、9%。 友邦深度参与全球资产配置，在政府债中配置海外债的占比达到59%，在权益类资产中配置海外市场的占比或更高。由于友邦集团在我国销售的产品多为传统险，未来收益率是确定的，为了匹配资产负债久期，友邦人为提升了投资于中国国债的规模。友邦将政府债中投资于中国国债的比重从26%（2018年）提升至41%（2023年），而同期中国大陆保单份额也在同时提升，来自中国大陆的新业务价值占比从23%（2018年）提升至32%（2021年），随后回落至24%（2023年）。即使在这种情形下，友邦配置海外政府债的比重仍然有59%（海外政府债/总政府债）。虽然友邦在财报中没有披露配置在不同国别和地区的权益类资产规模，但由于海外保险产品结构更加多样化，可合理推测在权益类资产中友邦配置海外市场的占比或更高。 友邦投资管理公司将大部分资金以委外方式进行投资，公开披露的两个由友邦投资管理公司设立的母基金仅占总管理资产规模的5.8%。截止至2023年6月，友邦投资管理公司管理的资产规模为2760亿美元，其将部分资金投资于友邦财富管理基金和友邦投资基金这两个母基金中，其资产规模分别为42亿美元和118亿美元。 除了限定投资区域的子基金，投资地区呈现出美国为主、欧洲为辅的分布结构。在友邦投资基金这个母基金中，除了限定投资区域的子基金之外，其余子基金主要将资金投向美国，在股票型基金中，投向美国股票的资产规模占比在50%上下浮动，在债券型基金中，投向美国债券的资产规模占比在80%上下浮动。友邦财富基金这一母基金下的两个子基金均为债券型基金，分别是友邦公司债券基金和友邦政府债券基金，前者聚焦于港元计价的公司债，后者聚焦于美元计价的政府债。 在基金结构方面，友邦投资管理公司将两个母基金分别注册在卢森堡和香港，采取伞型基金的架构，提升灵活性的同时也减少了运营成本。友邦投资基金（AIA Investment Funds）采用可变资本投资公司（SICAV）的架构注册在卢森堡，是欧洲公募基金架构UCITS（Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities）的一种形式，而友邦财富基金（AIA Wealth Funds）采用开放型单位投资信托基金的模式注册在香港。两个母基金都采取了伞型注册的结构，基金管理者可建立多个具有不同战略目标的子基金，省去了为每个策略单独建立新基金的手续和费用，另外，各个子基金之间的资产和负债可以合法分离，以达到破产隔离的效果。 友邦投资管理公司倾向于对债券型基金全权负责，但对于权益型或混合型基金，则倾向于借助第三方机构的力量。友邦财富基金（AIA Wealth Funds）的子基金全部是债券基金，而友邦投资基金（AIA Investment Funds）中权益型子基金占据多数，前者由友邦投资管理公司自行管理，每年收取的费用为1%，而后者由第三方投资团队进行管理，友邦投资管理公司在中间赚取的“中介费”也约为1%。 友邦投资管理公司挂名母基金管理者，但实际子基金由第三方资管机构负责管理。友邦投资基金（AIA Investment Funds）这一母基金的基金管理人（Fund Manager）由FundRock Management Company担任，而友邦投资管理公司担任投资经理（Investment Manager）。FundRock在其中的角色是负责为基金运营提供支持型服务，负责确保基金的设立及后续运作符合监管要求。由于香港监管局要求基金投资经理必须拥有香港4号和9号牌照，但很多位于美国和欧洲的第三方资管机构在香港并未开设子公司，也并未持有香港这类牌照，但在子母基金的架构下，只需母基金的投资经理持牌即可，极大的便利了海外第三方资管机构参与管理香港基金的通道，因此子基金的投资经理多为海外第三方资管机构（例如贝莱德、威灵顿等），子基金投资经理还可再次委派集团旗下子公司管理基金的投资决策。 子基金实际上由第三方资管机构负责投管的模式决定了友邦投资管理公司一部分的利润来源是收付的管理费用差，该费用差占基金规模的比重约为1%。在2023年，友邦投资基金（母基金）向第三方资管机构支付的投资管理费为1827.3万美元，占基金净资产的比重为0.44%，另外其余行政、审计、认购、税收等其他费用占比为0.11%，2023年总计费用占比净资产比重为0.55%，是友邦投资管理公司运营该母基金的成本。该母基金下各子基金的年化费率在1.36%至1.74%之间，此为向基金购买者收取的年化费用，因此可合理推测友邦投资管理公司运营该母基金的收入约为1.5%，基金运营的收入和成本差额占基金规模的比重约为1%。 4.风险提示 香港保险资管披露信息不全，对香港保险资管的描述可能不全面 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】23年ABS复盘：供给收缩，关注需求端增量——ABS 2023年回顾及2024年展望 【专题】一文看懂TLAC非资本债券现状与海外定价机制——金融债定价机制系列之二 【专题】城投篇：境内外利差走势分化，城投美元债配置价值凸显——中资离岸债专题系列报告之二 【专题】产业债供给篇：致广大而尽精微——产业债研究框架系列报告之一 【专题】产业债增信篇：信用衍生品CRM出新规，预计支持民营及科创主体，增信质效有望加强——产业债研究框架系列报告之二 #点评 当下河南城投债如何配置？——区域化债投资分析报告之七 超长期特别国债或常态化发行，30Y国债是否还能“遥遥领先”？ 银行间债券通过柜台对居民放开，会影响什么？ PSL：宽信用与宽货币孰占上风？——23年12月央行新增3500亿元PSL点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 河南拟新设合并省级农商行，农信改革再进一步——信用与产品月报（202408） 化债持续进行中——信用与产品月报（202407） 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